資本市場高水平開放與企業金融資產配置

胡海峰　竇斌

摘要：現有文獻對“滬深港通”政策影響做了較為豐富的研究，但鮮少將其與資本市場高水平開放建立聯系。本文關注以“滬深港通”啟動為標志的資本市場高水平開放對我國上市公司金融資產配置的影響，提出資本市場開放與企業金融化的競爭性假說，并進行了PSM-DID檢驗，主要有三點發現：一是資本市場高水平開放有效降低我國上市公司金融投資比重，呈現顯著的“去金融化”效應；二是對于非制造業的企業、國有企業、高透明度及高外部融資依賴企業而言，資本市場開放促使這類企業的金融投資比重更大幅度削減；三是資本市場高水平開放在降低企業金融投資比重的同時，增大了其資本性支出和研發投資的力度，為企業研發創新和高質量發展提供金融支持。上述結論為推動資本市場全方位、高水平對外開放，以及強化金融服務實體經濟職能提供了豐富的經驗證據。

關鍵詞：資本市場高水平開放；金融資產；金融化；脫實向虛

文章編號：2095-5960（2023）06-0001-10；中圖分類號：F832.5；文獻標識碼：A

一、引 言

“滬港通”和“深港通”交易機制是我國資本市場開放的新里程碑，也是我國資本市場更高水平開放的標志。在“滬深港通”實施以前，我國資本市場中并不存在兩地股票市場聯通的交易機制，國外投資者只能通過QFII間接持有我國上市公司股票。而在“滬深港通”交易機制下，外資進入內地資本市場的渠道進一步放寬。[1]香港投資者以及借助香港這一平臺進入中國市場的其他投資者，均能參與A股市場的投資。投資方式的便捷以及投資門檻的降低極大地激發投資者進入A 股市場的熱情。[2]可以認為“滬深港通”交易機制的啟動是我國資本市場更高水平開放的標志性舉措。特別是在新發展階段，更高層次、高水平的資本市場開放是構建現代金融體系的重要構成，從而為實體企業提供更高效、更優質且成本更低的金融服務，對于鞏固企業主營業務的核心競爭力，實現高質量、可持續發展產生深遠影響。[3]

本文關注資本市場開放與企業金融化的研究動機有兩點。首先，我國資本市場中實體企業日益顯露出“脫實向虛”趨勢。以2019年為例，持有金融資產的非金融上市公司共計3208家，總規模高達5.77萬億元人民幣。長此以往，企業金融投資會取代原本屬于實體資本的投資，阻礙主營業務的鞏固和發展。[4] [5]其次，企業金融化是一種短視的投機行為，在追逐短期超額利潤的同時而忽視同時存在的高風險性，使得企業資金出現較大波動，甚至會引致企業經營困境和股價崩盤風險。[6]因此，關注資本市場高水平開放與企業金融化的經濟關聯是對上述兩個問題的延伸，以更直觀的視角來討論資本市場開放對經濟增長和金融穩定的深遠影響。

從研究方法來看，我國分別于2014年底啟動了“滬股通”、2016年底啟動了“港股通”，極大地暢通了投資者參與國內、國際市場的渠道。“滬深港通”這一外生政策的實施為構造準自然實驗提供了有利條件，有效地緩解定量研究中可能存在的內生性問題，從而較為規范地評估我國資本市場高水平開放所呈現的經濟效應。

現有文獻圍繞“滬深港通”政策影響做了較為豐富的研究，但是鮮少將其與資本市場高水平開放建立聯系，也較少從強化金融職能、防止實體經濟“脫實向虛”的角度來探討資本市場高水平開放的深遠影響，因此有必要開展進一步研究。本文可能的邊際貢獻有兩點：首先，本文梳理出資本市場開放帶來的機遇優勢和不容忽視的風險挑戰，據此提出關于資本市場開放與金融化的競爭性假說，為進一步深化我國資本市場高水平開放進程提供理論依據。其次，本文揭示出資本市場高水平開放降低企業金融投資比重的影響機制，即資本市場高水平開放有效降低了企業的經營風險和現金流量風險，從而呈現顯著的“去金融化”效應。在此基礎上，本文進一步指出“滬深港通”標的企業的資本性支出和研發投資力度也都出現顯著提升的態勢，這意味著“滬深港通”交易機制的啟動是我國高水平資本市場開放的體現，對實體企業主營業務的高質量發展具有深遠影響。

二、理論分析與研究假設

金融化是一個成熟經濟市場發展到一定程度后的必然產物。在企業初創和成長階段，其自身生產能力和經營狀況處于較低水平，受限于資本積累的不足，企業金融化程度較低。當企業資本積累超出一定規模后，投資所獲報酬開始逐漸減少，產業資本利潤率降低，金融資產擴張出現。企業利潤下降和金融收益的指數增長是促使企業金融化趨勢出現和深化的主要原因。[7]與此同時，資本市場高水平開放豐富了企業的投資機會和盈利模式。為實現資產的持續增長，管理者會傾向于持有風險資產而非只持有現金資產，尤其在經營業績不佳的時期，選擇進行風險資產的投機策略，將保證公司的整體收益，同時保障股權持有人等利益相關者的收益回報。

客觀而言，資本市場雙向開放使得國內市場更容易受到國際金融政策、環境的影響。在國內、國際金融市場深化融合的過程中，市場之間聯動性也不斷增強，金融風險在不同市場間積聚和傳染的可能性也隨之增大。[8][9]這意味著，資本市場開放使得國內金融環境面臨更大的不確定性，甚至會通過風險溢出效應加劇國內市場波動，打破金融穩定局面。特別是在國內金融監管尚不成熟的情況下，可能破壞國內股票市場的穩定并加速其崩盤風險。[10]從企業金融化的預防動機來看，金融資產配置可以視為企業規避流動性風險的一種預防性儲蓄行為。[11]當公司可能面臨沒有足夠的資金進行投資或者高管難以履行承諾實現公司的財務目標時，往往表現出更強烈動機去儲備一定規模的金融資產。[12]因此，資本市場高水平開放后，出于應對危機、對沖風險的目的，企業選擇持有金融資產的比重顯著提升。

另外，基于本地信息優勢假說，本地分析師比外國分析師具有信息優勢，本地投資者的平均表現會優于境外投資者。[13]在信息劣勢觀下，境外投資者跨境投資信息獲取渠道較為匱乏，缺少對上市公司充分、全面了解，存在一定程度短視行為。[14]而且，由于政治、文化等區域性差異影響，境外投資人對國內市場行情知之甚少，社會關系也相對較弱，難以在第一時間做出合理的評判，其投資決策顯得更為被動，不利于公司股價的穩定。[15]股價的波動會給管理層造成短期壓力，使其可能會放棄一些投資周期較長的優質項目，將大量資金置于缺乏成長性的短期業務上，通過金融投資而獲取短期超額收益的傾向更大。因此，資本市場開放將加劇企業的短期逐利行為，使其過度追求短期利益，擴大金融資產配置規模。綜上，提出本文第一個研究假設：

假設H1：資本市場高水平開放將引致企業金融資產配置比重顯著增大，呈現“脫實向虛”的金融化趨勢。

但是從資本市場高水平開放的積極效應來看，企業的金融化趨勢在一定程度上將會得到有效抑制，原因有三：其一，從改善資本市場信息環境的角度來看。資本市場更高水平的對外開放有助于進一步提高股票市場的定價效率，改善資本市場信息環境，促進新興市場股票信息在全球范圍內傳遞。境外投資者的參與推動了市場中的信息傳遞和共享，使得與價值相關的信息納入股票價格。[16] [17]隨著市場信息環境改善，定價效率提高，錯誤定價被有效糾正，促使股票價格迅速回歸基本面價值，進而降低投資和套利的可能性。市場中無套利機會可尋，金融資產的風險收益下降，企業會逐漸放棄對金融資產狂熱追求，其金融化趨勢將得到有效控制。

其二，金融全球化為資本市場注入流動性，降低企業的外部融資成本。[18]盡管各國金融市場發展程度存在差異，但資本市場全球化使新興經濟體能夠以相當低的成本在全球資本市場中募集資金，幫助新興經濟體實現資源獲取和資本積累，不斷壯大金融市場規模。[19]同時，資本市場開放改善了市場的流動性，通過引入境外投資者，拓寬國內企業的融資渠道，滿足其經營發展的資金需求。[20]可以認為，資本市場高水平開放為企業提供更為豐富的融資渠道，增強其資金變現能力，從而降低企業持有金融資產以應對流動性困境的動機。

其三，資本市場高水平開放在改善公司治理水平方面發揮積極作用。投資者有效外部監督有助于完善企業內部治理體系，激勵企業管理層更加注重提升企業主營業務的核心競爭力。[21]通過學習和借鑒國際資本市場專業的知識技能、管理經營，國內企業得以不斷改善管理效率、提高經營業績、鞏固公司發展質量。當企業的主營業務達到持續穩定的盈利模式后，對金融資產配置的需求也相對降低。另一方面，在境外投資者的有效監督下，企業發展重心將集中在不斷提升主營業務的核心競爭力，管理層的機會主義行為得到有效限制，避免出現過度依賴金融投資的現象。綜合上述分析，可以提出本文的第二個研究假設：

假設H2：資本市場高水平開放將導致企業金融資產配置比重顯著降低，呈現“脫虛向實”的去金融化趨勢。

三、變量選取與模型構建

（一）變量選取

1.被解釋變量

借鑒胡海峰等研究思路[22]，本文選取持有至到期投資、以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產（交易性金融資產）、可供出售金融資產、投資性房地產和長期股權投資這五個科目總額占公司總資產的比重來衡量企業金融化程度（FIN1）。FIN1數值越大，表示企業投資金融資產的比重越大，企業金融化程度越深。

在穩健性檢驗部分，參考彭俞超等的設計方法[23]，本文在FIN1的基礎上，又納入買入返售金融資產、衍生金融資產這兩個科目，構造出企業金融化的第二個衡量指標FIN2。此外，考慮到持有至到期投資、交易性金融資產、可供出售金融資產這三項在會計處理層面常被用于粉飾業績、隱藏負面信息，屬于企業投資的風險性金融資產。因此，本文將FIN1指標剔除投資性房地產和長期股權投資這兩項科目后，重點考察其余三項風險金融資產占總資產的比重（FIN3），并基于FIN2、FIN3指標再次進行基準模型檢驗。

2.主要解釋變量

本文將“滬深港通”政策啟動視為我國資本市場高水平雙向開放的代表性事件。在“滬深港通”政策啟動前，資本市場高水平開放指標OPEN賦值為0，在政策啟動后，被納入“滬深港通”標的證券的樣本OPEN賦值為1，否則OPEN賦值為0。在政策啟動后，且再次被調出“滬深港通”標的證券的樣本對應OPEN賦值為0。

考慮到后續被調出的標的證券是一類比較特殊的樣本，可能會影響到準自然實驗平臺的一致性。嚴謹起見，本文又將這類樣本剔除掉，對資本市場開放指標（Open）進行更為嚴格的定義。被納入“滬深港通”標的證券的樣本Open賦值為1，否則Open賦值為0。先被調入“滬深港通”標的證券而后又被調出的樣本不再予以考慮。

3.控制變量

參考既有文獻[5][24]，本文選取的控制變量及其度量方法如下表1所示。

（二）模型構建

（三）描述性統計分析

本文選取2006～2019年我國滬深A股上市公司作為研究對象。考慮到2020年“滬倫通”開通是進一步推動資本市場高水平開放的新舉措。而“滬倫通”與“滬深港通”交易機制對企業的影響方式不同。為避免這種新的外生沖擊造成差異性影響，確保實證分析的邏輯一致性，本文研究對象僅包含了2019年以前的上市企業。此外，為保證財務數據的準確性和可獲得性，本文剔除了滬深A股中的金融業、ST和已退市的企業樣本，研究數據來自國泰安（CSMAR）數據庫。為排除極端值的影響，本文還對連續變量進行前后1%的縮尾（Winsorize）處理。

考慮到樣本選擇偏誤的干擾，本文采用傾向得分匹配（PSM）的方式對樣本進行匹配和篩選。[27]具體設定企業的董事會規模、上市年限、資產規模、杠桿率、盈利能力、成長性和流動性指標作為PSM匹配協變量，采用最鄰近且無放回的方法對實行“滬深港通”交易機制的公司與未實行公司進行一一匹配。即在OPEN=0的樣本中，選出能夠與OPEN=1傾向得分最相近的一個樣本，共得到9278個研究樣本。PSM匹配后各變量的描述性統計結果匯總于表2。其中Open指標是剔除在“滬深港通”交易機制啟動后，陸續被調出的標的股票。按照同樣的匹配法則再次進行PSM篩選所得，樣本容量為6582。

四、經驗檢驗結果與分析

（一）基準檢驗結果

基準回歸結果詳見表3。其中在第（1）列僅考慮資本市場高水平開放與企業金融化兩者之間的關系。結果顯示，雙重差分項（OPEN）系數在1%的置信度下顯著為正，表明資本市場開放對企業金融化起到顯著的抑制作用。在第（2）列中引入其他控制變量，資本市場開放指標的系數為-0.039，且達到1%的顯著性水平，表明資本市場開放使得企業的金融資產配置比重平均降低3.9%。在第（3）第（4）列中，將被調出“滬深港通”標的股票的這類樣本剔除之后，Open指標擬合系數仍顯著為負，再次證明資本市場高水平開放對企業金融化顯著的抑制作用，本文研究假設H2成立。根據圖1的平行趨勢檢驗結果能夠直觀發現，在政策啟動前處理組樣本（OPEN_5-OPEN_1）對應虛擬變量的回歸系數均未顯著異于零，證明該DID模型滿足平行趨勢假定要求。在政策啟動之后，處理組樣本對應虛擬變量的擬合系數均顯著小于零，資本市場開放對企業金融化具有顯著為負的處理效應，證明基準檢驗結果是合理且有效的。

（二）異質性檢驗與分析

1.產業性質

首先，本文考察不同產業內資本市場開放對企業金融化的差異性影響。將制造業企業賦值為1（Manu=1），非制造業企業賦值為0（Manu=0），回歸結果詳見表4的（1）至（3）列。可以看出，OPEN指標的擬合系數在各樣本組內均顯著為負，說明資本市場開放對企業金融化的抑制效應在不同行業內均能夠顯著呈現。在第（3）列中，交互項OPEN×Manu的系數顯著為正，當Manu取值為0時，資本市場開放對企業金融化的抑制程度更大。即與制造業相比，非制造業的企業對外資開放之后，其金融資產配置比重下降幅度更大。這也表明，非制造業企業的資本運營更為靈活，當外部經濟政策環境變化后，其資產調整的空間更大。因此，資本市場高水平開放能夠更為顯著地遏制實體企業，尤其是非制造業的金融化現象。

2.所有制屬性

其次，從公司所有制屬性的視角進行異質性討論。表4第（4）至（6）列結果顯示，在不同所有制屬性的樣本組內資本市場開放的系數均顯著為負，說明資本市場開放對企業金融化的抑制效應在國企和非國企樣本組內均顯著呈現。在第（6）列中，交互項OPEN×SOE的系數顯著為負，證明與非國有企業相比，國有企業的金融化程度受到資本市場開放影響程度更大，國有企業的金融投資比重削減幅度更大。這表明資本市場高水平開放之后，能夠更為有效地緩解國有企業過度金融化的現象，而非國有企業為了應對市場中不確定性風險的沖擊，仍然會持有一定比重的金融資產。

3.公司透明度

公司信息透明度用分析師關注度（Analyst）這一指標來衡量，分析師作為資本市場有效的信息中介，通過對一家企業的追蹤報道和盡調分析，緩解上市公司的信息不對稱。[27]具體是由企業一年內被跟蹤分析的分析師（團隊）數量的對數值來表示。以Analyst的中位數為分組標準，將全樣本劃分為分析師關注度高（Analyst=1）和分析師關注度低（Analyst=0）兩組，回歸結果詳見表5的（1）至（3）列。在第（3）列中，交互項OPEN×Analyst的系數顯著為負，高信息透明度企業的金融投資比重得到更為有效的控制。投資者對這類公司各項財務信息的掌握較為充分，能夠較為迅速地知曉企業金融資產配置的變動情況。而且在境外投資者的雙重參與下，這類企業的金融化動機將會得到有效遏制。

4.外部融資依賴

外部融資依賴程度（External Finance）特指企業資本支出中沒有通過內部現金流進行融資的比例。[28]本文用企業資本性支出扣除經營現金流之后占資本性支出的比重來衡量。在回歸模型中，以External Finance的中位數為分組標準，將全樣本劃分為高外部融資依賴組（ExFinance=1）和低外部融資依賴組（ExFinance=0）。表5的第（6）列中，交互項OPEN×ExFinance的系數顯著為負，資本市場開放的去金融化效應在高外部融資依賴的樣本組中更為顯著。這是因為隨著資本市場的高水平開放，企業的融資環境得到了極大改善，在收益風險的權衡之后，企業對于高風險金融資產的投資需求顯著下降。而且外部融資依賴程度越高的公司，其金融資產配置比重縮減的幅度更大。

（三）機制檢驗與分析

隨后，本文從企業經營風險和現金流量風險兩個視角進行機制檢驗。企業經營風險用企業的風險承擔水平Risktaking表示。Risktaking數值越大，表明企業承擔了較高的經營風險。[29]企業現金流量風險用短期凈資本存量（STC）來衡量，通過（現金持有量+存貨+應收賬款-應付賬款）/資產總額的比值計算所得。STC數值越大，企業面臨的現金流量風險越低。機制檢驗結果詳見表6。第（1）第（2）列針對經營風險的機制檢驗結果顯示，OPEN對Risktaking的回歸系數顯著為負，且Risktaking對FIN1系數顯著為正，表明資本市場開放有效降低企業的經營風險，進而抑制企業金融化趨勢，激勵公司高管專注于提升主營業務的盈利能力，而非表現出追逐金融投資收益的短視行為。第（3）第（4）列針對經營風險的機制檢驗結果顯示，OPEN對STC的回歸系數顯著為負，且STC對FIN1系數顯著為正，表明資本市場開放有效降低企業現金流量風險，進而抑制企業金融化趨勢。在第（5）列中，在基準模型中同時引入Risktaking與STC這兩個指標，Risktaking對FIN1的回歸系數顯著為正、STC對FIN1的回歸系數顯著為負，再次驗證上述機制檢驗結果的穩健性。

（四）穩健性討論

為驗證上述結論的合理性，本文分別從四個方面進行了穩健性檢驗①①限于篇幅，穩健性檢驗結果未報告，有興趣者可向作者索取。：1.替換被解釋變量，引入新構建的FIN2與FIN3作為衡量企業金融化程度的指標再次進行基準模型檢驗；2.剔除“滬深港通”政策出臺當年的樣本，并將政策出臺后一年視為“滬深港通”政策外生沖擊的起點再次進行PSMDID檢驗；3.使用“滬深港通”政策啟動前的樣本進行安慰劑檢驗，這段時期尚未出現由外生政策推動的資本市場高水平開放，因此預期該區間內的處理組對企業金融化指標沒有顯著影響；4.考慮合格境外投資者持股比例（QFII）變化對企業金融資產配置的影響，來檢驗“滬深港通”交易機制和QFII制度兩者之間的互補效應。上述穩健性檢驗結果均驗證了資本市場高水平開放對企業金融化的抑制作用。

五、進一步討論

最后，本文進一步關注企業金融投資的對立面，考察資本市場開放對實體資本投資的影響。具體采用資本性支出（Capital）和創新研發投資（lnR&D）兩個指標來衡量企業的實體資本投資情況。Capital指標由企業構建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金占總資產的比重來衡量，lnR&D指標由企業研發支出規模總額的自然對數值來衡量。表7結果顯示，雙重差分項OPEN、Open的系數均顯著為正，資本市場高水平開放顯著提高企業的實體資本投資規模和投資比重。企業的資本性支出增大，研發投入力度增強，對于企業創新和高質量增長具有深遠影響。因此，資本市場開放的“去金融化”效應可以更為準確地表述為一種“逆金融化”效應，能夠激勵企業在“脫虛”同時，真正意義上的“向實”，為實體經濟增質提效賦能。

六、研究結論和政策建議

本文基于2006～2019年我國滬深A股上市公司樣本數據，以“滬深港通”開通作為資本市場高水平開放的準自然實驗，構造PSM-DID模型檢驗資本市場開放與企業金融化的關系，主要研究結論如下：1.“滬深港通”交易機制的啟動將顯著降低企業金融資產配置比重，有效抑制實體經濟的“脫實向虛”，呈現出去金融化的趨勢。2.基于企業投資行為的“投資替代理論”，本文檢驗發現，“滬深港通”交易機制的啟動在推動標的上市企業“去金融化”的同時，其資本性支出和研發投資力度也都出現顯著提升。這意味著“滬深港通”的啟動推動了我國更高水平的對外開放，激勵企業更加專注于提升主營業務的核心競爭力，為企業創新和高質量發展提供了有力的金融支持。3.機制檢驗結果顯示，資本市場高水平開放能夠降低企業的經營風險和現金流量風險，進而對企業金融化產生顯著負向影響。4.異質性分組檢驗結果顯示，資本市場高水平開放的“去金融化”效應在各個樣本組內均顯著成立。尤其是對于非制造業企業、國有企業、高透明度及高外部融資依賴企業而言，資本市場開放促使這類企業金融投資比重更大幅度削減。相比以往研究，本研究揭示出以“滬深港通”開通為標志的資本市場開放是一項更高層次、更高水平的制度設計，不僅有效地緩解實體經濟虛擬化、空心化的趨勢，而且能夠對金融穩定和實體經濟創新發展產生深遠影響。

基于研究結論，本文可以提出以下政策建議：首先，應著力推動資本市場全方位、高水平對外開放，充分發揮資本市場穩固國內經濟“大循環”主體的關鍵作用。資本市場開放有效地抑制企業對金融投資收益的依賴，緩解實體經濟“脫實向虛”的趨勢。而且更為重要的是，資本市場開放激勵企業進行更多實體資本投資，激勵企業技術創新，打造未來發展新優勢。其次，進一步深化資本市場開放的深度和廣度，優化“滬深港通”交易機制，擴大“滬深港通”投資范圍，為更多企業提供拓寬資金渠道的平臺。同時，在“滬深港通”成功實施實踐基礎上，逐步與更多成熟的資本市場建立起互聯互通的機制，允許更大范圍的境外投資者參與中國資本市場的投資。第三，強化資本市場的風險監控和防范機制。隨著我國金融對外開放程度的深化，如何積極參與國際金融合作，穩定國內金融秩序，充分發揮金融職能，避免金融開放加劇企業金融化以及對實體經濟造成惡性沖擊，仍然是當下金融工作的核心任務。

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High Level Opening-up of Capital Market and Corporate Financial Asset Allocation

- Evidence from the “Shanghai-Hong Kong” and “Shenzhen-Hong Kong” Stock Connect Programs

Hu Haifeng，Dou Bin

（Business School， Beijing Normal University， Beijing 100875， China;

School of Social Sciences， Tsinghua University， Beijing 100084， China）

Abstract：The existing literature has done rich research on the impact of the “Shanghai-Hong Kong” and “Shenzhen-Hong Kong” stock connect programs， but few have connected it with the high level opening-up of the capital market. This paper focuses on the impact of the high level opening-up of the capital market marked by the start of “Shanghai-Hong Kong” and “Shenzhen-Hong Kong” stock connect programs on the financialization of listed companies in China. The results show that： 1） High level opening-up of capital market effectively reduces the proportion of corporate financial investment， showing a significant "de-financialization" effect; 2） For non-manufacturing industry， SOEs， companies with high transparency and high dependence on external financing， capital market opening-up promotes a greater reduction in the proportion of financial investment; 3） High level opening-up of capital market can further increases the intensity of capital expenditure and R&D investment， providing financial support for R&D innovation and high-quality development of listed companies. The conclusions provide rich empirical evidence for promoting the all-round and high-level opening-up of the capital market and strengthening the function of financial services for the real economy.

Key words：high level opening-up of capital market;financial assets;financialization;fictitious economy

責任編輯：吳錦丹