非國(guó)有股東參與治理影響國(guó)有企業(yè)異地投資嗎

莊子萱 冉渝 殷皓洲 徐光偉

【摘 要】 基于當(dāng)前混合所有制改革和構(gòu)建統(tǒng)一大市場(chǎng)的政策背景，文章以2010—2020年國(guó)有上市公司異地子公司的投資數(shù)據(jù)為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了非國(guó)有股東治理對(duì)國(guó)有企業(yè)異地投資的影響。結(jié)果表明，非國(guó)有股東治理可以發(fā)揮“激活效應(yīng)”，顯著提升國(guó)有企業(yè)的異地投資水平。機(jī)制分析表明，非國(guó)有股東通過促使國(guó)有企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型、抑制管理者短視，從而提高了其異地投資水平。異質(zhì)性研究表明，這種促進(jìn)作用在地方性國(guó)有企業(yè)或者高管具有復(fù)合背景的國(guó)有企業(yè)中更強(qiáng)。文章基于政策聯(lián)動(dòng)的視角，豐富了非國(guó)有股東治理的經(jīng)濟(jì)后果以及國(guó)有企業(yè)異地投資的影響因素研究，為緩解市場(chǎng)分割、促進(jìn)國(guó)有資本的跨區(qū)域流動(dòng)、構(gòu)建統(tǒng)一大市場(chǎng)以及積極推進(jìn)混合所有制改革提供新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

【關(guān)鍵詞】 非國(guó)有股東； 國(guó)有企業(yè)； 混合所有制； 異地投資； 統(tǒng)一大市場(chǎng)

【中圖分類號(hào)】 F276.1? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2023）24-0123-08

一、引言

2022年4月，《中共中央國(guó)務(wù)院關(guān)于加快建設(shè)全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)的意見》（以下簡(jiǎn)稱《意見》）正式發(fā)布，明確提出“要加快建立全國(guó)統(tǒng)一的市場(chǎng)制度規(guī)則，打破地方保護(hù)和市場(chǎng)分割，促進(jìn)商品要素資源在更大范圍內(nèi)暢通流動(dòng)”。地方保護(hù)主義衍生的產(chǎn)品、要素和產(chǎn)業(yè)三個(gè)層面的市場(chǎng)分割則是導(dǎo)致跨區(qū)域資源配置效率低下、制約統(tǒng)一大市場(chǎng)推進(jìn)的重要因素之一[1]。就微觀企業(yè)而言，建設(shè)統(tǒng)一大市場(chǎng)需要加快國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈重組和新產(chǎn)業(yè)集群的建設(shè)[2]。異地投資是緩解市場(chǎng)分割、構(gòu)建統(tǒng)一大市場(chǎng)的有效方式[3]，跨區(qū)域的經(jīng)營(yíng)有利于充分利用異地市場(chǎng)的機(jī)會(huì)和資源完善產(chǎn)業(yè)協(xié)同[4]，以設(shè)立子公司為形式的異地投資在一定程度能滿足企業(yè)從異地獲取資源的動(dòng)機(jī)，進(jìn)而完善產(chǎn)業(yè)鏈[5]。然而，由于市場(chǎng)分割、地方保護(hù)主義等原因，國(guó)有企業(yè)異地子公司的數(shù)量比民營(yíng)企業(yè)更少（如圖1所示）。德勤關(guān)于國(guó)企改革的研究報(bào)告《“管資本”下地方國(guó)資的轉(zhuǎn)型洞察》中指出：現(xiàn)有國(guó)有企業(yè)跨層級(jí)、跨區(qū)域的產(chǎn)業(yè)協(xié)同、企業(yè)合作的深度不足，難以形成產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)強(qiáng)、產(chǎn)業(yè)規(guī)模效應(yīng)高、資源配置統(tǒng)籌優(yōu)的整體發(fā)展格局②。因此，研究如何提高國(guó)有企業(yè)的異地投資對(duì)構(gòu)建統(tǒng)一大市場(chǎng)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

黨的十八屆三中全會(huì)明確提出“積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)”，標(biāo)志著新一輪國(guó)企改革拉開序幕。黨的十九屆四中全會(huì)《決定》指出：“探索公有制多種實(shí)現(xiàn)形式，推進(jìn)國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，增強(qiáng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力、創(chuàng)新力、控制力、影響力、抗風(fēng)險(xiǎn)能力，做強(qiáng)做優(yōu)做大國(guó)有資本”。近年來，為了保證混改不流于形式，改革的重點(diǎn)已由股權(quán)層面的“混”深入到治理與經(jīng)營(yíng)層面的“改”。《國(guó)企改革三年行動(dòng)方案（2020—2022年）》明確指出要“積極穩(wěn)妥、分類分層深化混合所有制改革，特別是要推動(dòng)混合所有制企業(yè)深度轉(zhuǎn)化經(jīng)營(yíng)機(jī)制，探索差異化管控模式，充分發(fā)揮非國(guó)有股東的積極作用，更好發(fā)揮國(guó)有企業(yè)對(duì)其他所有制企業(yè)的引領(lǐng)帶動(dòng)作用。”現(xiàn)有研究表明，混合所有制改革通過引入異質(zhì)股東，形成多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)，以期達(dá)到優(yōu)化國(guó)有企業(yè)的治理、提升資源利用效率的效果[6-7]。在治理優(yōu)化方面，非國(guó)有股東治理可以改善國(guó)有企業(yè)面臨的委托代理問題，有效緩解代理人缺位和內(nèi)部人控制；在資源利用效率方面，非國(guó)有股東治理可以激發(fā)國(guó)有企業(yè)活力[8]。在構(gòu)建統(tǒng)一大市場(chǎng)以及國(guó)有企業(yè)優(yōu)化資本布局的背景下，非國(guó)有股東參與治理能否促進(jìn)國(guó)有企業(yè)的異地投資，實(shí)現(xiàn)跨區(qū)域經(jīng)營(yíng)呢？對(duì)該問題的回答，既在現(xiàn)實(shí)層面提供了國(guó)有企業(yè)異地投資的治理動(dòng)因的證據(jù)，也在理論層面補(bǔ)充了以非國(guó)有股東參與為形式的混合所有制改革的微觀效果研究。

基于此，本文手工收集A股國(guó)有上市公司2010—2020年母公司及子公司分布數(shù)據(jù)，研究在構(gòu)建統(tǒng)一大市場(chǎng)背景下，非國(guó)有股東治理如何影響國(guó)有企業(yè)的異地投資決策。與現(xiàn)有文獻(xiàn)相比，本文可能的研究貢獻(xiàn)主要有以下三個(gè)方面：（1）豐富了混合所有制改革和非國(guó)有股東治理的經(jīng)濟(jì)后果研究，尤其補(bǔ)充了對(duì)企業(yè)投資行為的后果研究。（2）拓展了企業(yè)異地投資影響因素的相關(guān)研究。基于異質(zhì)股東的視角，講述構(gòu)建統(tǒng)一大市場(chǎng)背景下國(guó)有企業(yè)異地投資的中國(guó)故事，對(duì)企業(yè)異地投資影響因素的文獻(xiàn)進(jìn)行了有益補(bǔ)充。（3）研究結(jié)論具有一定的政策參考價(jià)值。非國(guó)有股東治理促使國(guó)有企業(yè)增加異地投資有益于微觀國(guó)有企業(yè)層面的統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)，這為決策層提供了非國(guó)有股東治理積極效應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，也為進(jìn)一步深化構(gòu)建統(tǒng)一大市場(chǎng)提供了一定的理論依據(jù)和實(shí)踐參考。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧：非國(guó)有股東治理

混合所有制改革的執(zhí)行與效果一直是理論界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。現(xiàn)有的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，從企業(yè)管理優(yōu)化的角度，非國(guó)有股東參與具有諸多積極的影響，如非國(guó)有股東參與治理能夠減少國(guó)有企業(yè)的費(fèi)用粘性，提升費(fèi)用管理效率[9]；非國(guó)有股東向國(guó)有企業(yè)委派的高管能夠通過降低雙重代理成本和提高營(yíng)運(yùn)效率促進(jìn)國(guó)有企業(yè)的全要素生產(chǎn)率，提高企業(yè)生產(chǎn)效率[10]。此外，非國(guó)有股東參與治理還能夠降低參股國(guó)企的僵尸化傾向，激發(fā)國(guó)有企業(yè)活力[6]、實(shí)現(xiàn)國(guó)企資產(chǎn)保值增值[11]。同時(shí)，來自稅收治理的證據(jù)顯示，非國(guó)有股東參與治理提高了國(guó)有企業(yè)的合規(guī)性，具體體現(xiàn)為在提高國(guó)企稅收規(guī)避程度的同時(shí)增加納稅貢獻(xiàn)[12]。

然而，關(guān)于非國(guó)有股東參與治理對(duì)財(cái)務(wù)行為的影響研究較為有限。在投資行為的相關(guān)研究中，既有研究表明，非國(guó)有股東治理能夠提高參股企業(yè)的現(xiàn)金持有水平[13]、通過提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平和降低融資約束進(jìn)而促進(jìn)參股國(guó)企創(chuàng)新[7，14]。同時(shí)，非國(guó)有股東還通過提升參股國(guó)企的主業(yè)業(yè)績(jī)、增加創(chuàng)新投入等有效路徑，降低國(guó)有企業(yè)金融化水平[15]。

通過上述文獻(xiàn)梳理可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有研究對(duì)于非國(guó)有股東參與治理如何影響企業(yè)的投資行為關(guān)注不足，集中于現(xiàn)金持有、提高創(chuàng)新投入、抑制企業(yè)金融化等方面。基于此，本文在構(gòu)建統(tǒng)一大市場(chǎng)的背景下，從非國(guó)有股東參與治理的視角研究克服市場(chǎng)分割的企業(yè)異地投資行為治理驅(qū)動(dòng)因素，具有較強(qiáng)的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

（二）理論分析與研究假設(shè)

非國(guó)有股東參與治理能夠從提高國(guó)企高管的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿、給予國(guó)企經(jīng)驗(yàn)支持兩個(gè)方面激發(fā)國(guó)有企業(yè)的活力，進(jìn)而促進(jìn)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行異地投資。

1.非國(guó)有股東參與治理、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿與國(guó)有企業(yè)異地投資

高管的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿低是制約國(guó)有企業(yè)異地投資的重要因素。與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)本身肩負(fù)著更多的社會(huì)責(zé)任和政策性負(fù)擔(dān)，更低的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)和市場(chǎng)化目標(biāo)。當(dāng)國(guó)有企業(yè)的管理層在面臨國(guó)有資產(chǎn)保值增值的壓力時(shí)，由于自身經(jīng)驗(yàn)不足、專業(yè)性欠缺，通常具有保守性的投資偏好，因而在對(duì)待異地投資的態(tài)度上十分謹(jǐn)慎，更容易產(chǎn)生“安于現(xiàn)狀”的想法。相對(duì)于本地投資而言，在地區(qū)間市場(chǎng)分割和政府官員“錦標(biāo)賽”晉升機(jī)制的背景下[16]，企業(yè)進(jìn)行異地投資時(shí)可能受到地方保護(hù)主義形成的市場(chǎng)分割的阻撓，存在信息不對(duì)稱、缺乏信任以及本地政府干預(yù)等諸多問題[4]，投資風(fēng)險(xiǎn)較高。行為金融學(xué)理論認(rèn)為，企業(yè)投資行為中不同的決策事實(shí)源自不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿低的國(guó)有企業(yè)管理層偏好于規(guī)避異地投資這類高風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)。

非國(guó)有股東參與治理能夠提高國(guó)有企業(yè)管理層的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿，讓國(guó)有企業(yè)走出“舒適區(qū)”。在參與治理的過程中，非國(guó)有股東不斷強(qiáng)化話語權(quán)與決策權(quán)，影響參股國(guó)企管理層決策的風(fēng)險(xiǎn)偏好[13]。具體而言，相對(duì)于國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的“體制內(nèi)”角色，非國(guó)有股東更愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。非國(guó)有股東參與治理能夠?qū)?dòng)態(tài)、競(jìng)爭(zhēng)、求變的經(jīng)營(yíng)理念引入國(guó)有企業(yè)，一定程度上提高了國(guó)有企業(yè)管理層的風(fēng)險(xiǎn)接受度，使其更能接受或考慮具有風(fēng)險(xiǎn)與不確定性特征的異地投資活動(dòng)。與此同時(shí)，非國(guó)有股東能夠改善國(guó)有企業(yè)“固步自封”的經(jīng)營(yíng)理念，促使國(guó)有企業(yè)管理層進(jìn)行更多的異地投資活動(dòng)。更為重要的是，分別代表國(guó)有股東和非國(guó)有股東的混合管理團(tuán)隊(duì)能夠?qū)崿F(xiàn)科學(xué)決策，更多地以企業(yè)利益而非個(gè)人職業(yè)晉升為導(dǎo)向進(jìn)行決策，從而抑制部分國(guó)有企業(yè)管理者因擔(dān)心個(gè)人利益受損而過度規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的短視行為。因此，非國(guó)有股東參與治理的國(guó)有企業(yè)，能夠提高自身的風(fēng)險(xiǎn)接受閾值，謀求新的突破，進(jìn)而對(duì)異地投資產(chǎn)生正向的影響。

2.非國(guó)有股東參與治理、經(jīng)驗(yàn)支持與國(guó)有企業(yè)異地投資

較高水平的投資成本是抑制國(guó)企進(jìn)行異地投資的另一原因。自從我國(guó)分權(quán)改革以來，地方政府對(duì)本地的稀缺資源掌控較強(qiáng)，與本地企業(yè)相比，跨區(qū)域的外來公司具有天然的信息和資源劣勢(shì)，這使得企業(yè)在進(jìn)行異地投資時(shí)通常面臨著高昂的社會(huì)成本。在此背景下，更加豐富的異地投資經(jīng)驗(yàn)則是規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)的有效途徑。然而，相較于非國(guó)有企業(yè)而言，國(guó)有企業(yè)的異地子公司比率更低，在跨區(qū)域組織管理方面經(jīng)驗(yàn)相對(duì)不足。

非國(guó)有股東參與治理能夠?yàn)閲?guó)有企業(yè)帶來異地投資的經(jīng)驗(yàn)支持。相較于國(guó)有企業(yè)而言，非國(guó)有企業(yè)有更多的異地子公司，在跨區(qū)域組織管理方面積累了更多的經(jīng)驗(yàn)，為國(guó)有企業(yè)的異地資源整合提供參考。例如，在企業(yè)并購(gòu)過程中，非國(guó)有股東積累的管理經(jīng)驗(yàn)和網(wǎng)絡(luò)資源能為并購(gòu)雙方的融合提供豐富的經(jīng)驗(yàn)支持和開放的思維格局，從而提升并購(gòu)績(jī)效[17]。非國(guó)有股東治理給國(guó)有企業(yè)帶來了“新鮮血液”即新的思想。這種“激活”效應(yīng)有助于國(guó)有企業(yè)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型、增強(qiáng)整合異地資源的能力。

綜上所述，本文提出假設(shè)1。

H1：非國(guó)有股東治理能顯著促進(jìn)國(guó)有企業(yè)的異地投資。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以A股2010—2020年的國(guó)有企業(yè)上市公司為研究樣本，并按照如下原則對(duì)初始研究樣本進(jìn)行篩選：（1）剔除樣本在研究期間被特殊處理（ST或*ST）和退市的企業(yè)；（2）剔除金融業(yè)上市公司以及主要變量存在缺失的樣本；（3）本文研究的是“正向混改”，因此剔除了樣本期間內(nèi)國(guó)企民營(yíng)化轉(zhuǎn)制的樣本；（4）為減輕異常值對(duì)實(shí)證回歸結(jié)果造成的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%的分位處進(jìn)行縮尾處理。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。當(dāng)前研究中，本文手工收集和整理了企業(yè)異地投資的數(shù)據(jù)，經(jīng)一系列步驟處理后，最終得到10 799個(gè)企業(yè)—年度觀測(cè)值。

（二）變量定義與模型設(shè)定

1.被解釋變量：企業(yè)異地投資（Sub）

初始樣本來源于財(cái)務(wù)報(bào)表附注所披露的子公司相關(guān)信息。參考曹春方等[5]以省級(jí)層面的地區(qū)信息為是否異地的衡量標(biāo)準(zhǔn)，本文異地投資數(shù)據(jù)核心處理思路為：利用“注冊(cè)地”項(xiàng)目和“子公司名稱”項(xiàng)目提取，按省級(jí)信息、市級(jí)信息、縣級(jí)信息的優(yōu)先級(jí)順序定位到樣本子公司所處的省份信息，剔除海外子公司、無法定位、未給出注冊(cè)地信息的樣本。與上市公司注冊(cè)地所在省份一致的定義為“本地子公司”，其余為省外的“異地子公司”，即本文所關(guān)注的企業(yè)異地投資。

2.解釋變量：非國(guó)有股東治理參與度（HG）

本文借鑒馬新嘯等[12]的研究，從股權(quán)結(jié)構(gòu)和高層治理兩個(gè)維度對(duì)解釋變量進(jìn)行刻畫。股權(quán)結(jié)構(gòu)維度：本文用前十大股東中全部非國(guó)有股東的持股比例之和（HG1）表示；高層治理維度：本文用非國(guó)有股東委派的董事人數(shù)占公司董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比例（HG2）表示。

3.控制變量

參考異地投資研究的相關(guān)文獻(xiàn)［5，18］，本文控制了微觀層面的公司財(cái)務(wù)特征：企業(yè)規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、盈利能力、企業(yè)現(xiàn)金流與成長(zhǎng)能力，公司治理特征：董事會(huì)規(guī)模、兩職合一。本文通過虛擬變量的方式控制了行業(yè)、年度和地區(qū)的差異。

各變量定義見表1。

根據(jù)理論分析與研究假設(shè)，本文構(gòu)建以下計(jì)量分析模型，檢驗(yàn)混合所有制改革后國(guó)有企業(yè)對(duì)異地投資的影響。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。Sub的均值為0.458，說明在樣本企業(yè)中，45.8%的子公司為異地子公司，54.2%的子公司位于本省；最大值為1，說明樣本中存在全部為異地子公司的企業(yè)。從股權(quán)結(jié)構(gòu)維度衡量混改水平的HG1來看，均值為0.125，表明樣本中非國(guó)有股東多以參股形式進(jìn)入國(guó)有企業(yè)。從高層治理角度HG2來看，均值為0.029，最大值為0.375，說明部分國(guó)有企業(yè)中，非國(guó)有股東未委派董事或者委派董事的比例較低，企業(yè)間差異較大。其余變量的分布特征與以往研究不存在較大差異，故此處不再贅述。

（二）主回歸分析

為了檢驗(yàn)混合所有制改革后非國(guó)有股東對(duì)國(guó)有企業(yè)異地投資的影響，本文對(duì)模型進(jìn)行了回歸估計(jì)，結(jié)果如表3所示。從股權(quán)治理角度（HG1）來看，非國(guó)有股東參股國(guó)有企業(yè)與其異地投資在1%水平上顯著為正，系數(shù)為0.267；從高層治理角度（HG2）來看，非國(guó)有股東治理與國(guó)有企業(yè)異地投資在1%水平上顯著為正，系數(shù)為0.240，表明非國(guó)有股東治理能夠促進(jìn)國(guó)有企業(yè)異地投資。總體而言，非國(guó)有股東在國(guó)有企業(yè)中派駐董事，更容易取得相應(yīng)的話語權(quán)，能夠?qū)?guó)有企業(yè)投融資行為產(chǎn)生影響，促進(jìn)國(guó)有企業(yè)的異地投資。基于以上分析，本文的假設(shè)得到支持，即非國(guó)有股東治理能提高國(guó)有企業(yè)的異地投資水平。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換解釋變量

考慮到混合所有制改革的測(cè)度方法具有多樣性，為了避免因?yàn)橹笜?biāo)測(cè)度的偶然性導(dǎo)致實(shí)證結(jié)果的偏差，本文選取替代性的指標(biāo)以檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性。延續(xù)前文，仍選取股權(quán)結(jié)構(gòu)和高層治理兩個(gè)維度的指標(biāo)為非國(guó)有股東治理維度。將第一大非國(guó)有股東持股比例（HG3）以及非國(guó)有股東委派的董事、監(jiān)事和高管人數(shù)占比（HG4）帶入模型進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸系數(shù)顯著為正，證實(shí)本文的研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

2.遺漏變量：排除行業(yè)與地區(qū)特性

為克服中觀層面的遺漏變量問題，本文針對(duì)行業(yè)特性和地區(qū)進(jìn)行分組檢驗(yàn)。在行業(yè)特性方面，本文將樣本企業(yè)所屬行業(yè)分為農(nóng)林牧漁、機(jī)械加工等傳統(tǒng)行業(yè)與信息技術(shù)、現(xiàn)代服務(wù)等非傳統(tǒng)行業(yè)。受地理距離、經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的影響，東部與中西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)在歷史、自然、社會(huì)等因素下差距明顯。考慮地區(qū)特性后，本文將樣本分為東部地區(qū)與中西部地區(qū)兩類，分別進(jìn)行回歸，結(jié)果不變，再次證實(shí)非國(guó)有股東治理對(duì)國(guó)有企業(yè)異地投資具有促進(jìn)作用。

3.傾向得分匹配

國(guó)有企業(yè)中部分樣本存在非國(guó)有股東，且非國(guó)有股東參與國(guó)有企業(yè)治理的程度在不同國(guó)企之間存在差異，為了削弱可能存在的樣本選擇偏誤問題，本文采用傾向得分匹配進(jìn)行預(yù)測(cè)。對(duì)HG1按照是否存在非國(guó)有資本進(jìn)行分組；對(duì)HG2按照是否存在非國(guó)有股東委派董事進(jìn)行分組。使用傾向得分匹配（PSM）從兩個(gè)維度為有混改后的國(guó)企尋找配對(duì)樣本，觀察混合所有制改革對(duì)國(guó)有企業(yè)異地投資的影響。配對(duì)協(xié)變量為企業(yè)規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、盈利能力、企業(yè)現(xiàn)金流與成長(zhǎng)能力、董事會(huì)規(guī)模、兩職合一、托賓Q值、地區(qū)和年度固定效應(yīng)[17]。同時(shí)，因?yàn)閰⑴c混合所有制改革的國(guó)企樣本不充足，1 1匹配可能過于嚴(yán)格，因此放寬至1 2匹配，結(jié)果顯示本文的研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

（四）作用機(jī)制檢驗(yàn)

1.基于戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的“激活效應(yīng)”機(jī)制分析

實(shí)踐中，國(guó)有企業(yè)“走出去”與其戰(zhàn)略緊密相關(guān)。一般而言，國(guó)有企業(yè)管理層迫于薪酬業(yè)績(jī)考核、職業(yè)生涯發(fā)展等方面的壓力，會(huì)選擇自身利益最大化的相對(duì)保守型投資策略。基于前文的理論分析可知，非國(guó)有股東治理有助于國(guó)有企業(yè)實(shí)現(xiàn)“輕裝上陣”，這種激活效應(yīng)可能體現(xiàn)在戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型程度對(duì)非國(guó)有股東治理與國(guó)有企業(yè)異地投資之間的中介作用。本文借鑒袁蓉麗等[19]使用企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度作為戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的代理變量（Strategy），檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。

無論是從股權(quán)結(jié)構(gòu)還是高層治理的維度來看，非國(guó)有股東參股國(guó)有企業(yè)，都能顯著促進(jìn)企業(yè)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。而戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型與國(guó)有企業(yè)異地投資也顯著為正，表明戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型在非國(guó)有股東治理與國(guó)有企業(yè)異地投資的關(guān)系中起到了中介作用：即“非國(guó)有股東治理→企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型→國(guó)有企業(yè)異地投資”的路徑成立。經(jīng)濟(jì)含義則是，非國(guó)有股東參股通過促使國(guó)有企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，激發(fā)國(guó)有企業(yè)活力，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)更多的異地投資。

2.基于管理者短視的“激活效應(yīng)”機(jī)制分析

管理者短視被認(rèn)為是一種代理問題。胡楠等[20]基于高層梯隊(duì)和社會(huì)心理學(xué)的時(shí)間導(dǎo)向理論研究發(fā)現(xiàn)，管理者短視會(huì)抑制企業(yè)的長(zhǎng)期投資。如果非國(guó)有股東的激活效應(yīng)存在，應(yīng)當(dāng)可以觀測(cè)到非國(guó)有股東治理能夠緩解管理者短視的代理問題，最終體現(xiàn)為對(duì)長(zhǎng)期投資的促進(jìn)。本文借鑒胡楠等[20]計(jì)算的管理者短視主義指標(biāo)（Myopia），在模型1的基礎(chǔ)上補(bǔ)充中介效應(yīng)檢驗(yàn)的后兩步過程，對(duì)管理者短視的中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果如表5所示。

由列（2）、列（4）可知，國(guó)有企業(yè)管理者短視行為是抑制異地投資的重要因素；由列（1）、列（3）可知，非國(guó)有股東的存在降低了管理層的短視程度。該結(jié)果表明“非國(guó)有股東治理→管理層短視→國(guó)有企業(yè)異地投資”的機(jī)制路徑成立，作用機(jī)理在于：非國(guó)有股東參與治理發(fā)揮的激活作用，在一定程度上抑制了國(guó)有企業(yè)管理層的短視行為。管理者秉持長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展理念，考慮到整合異地資源給企業(yè)帶來的發(fā)展機(jī)遇和未來績(jī)效，會(huì)提高異地投資的水平。

（五）異質(zhì)性分析

1.高管團(tuán)隊(duì)復(fù)合背景的異質(zhì)性分析

基于高層階梯理論可知，高層管理團(tuán)隊(duì)的認(rèn)知特征會(huì)影響其管理行為，進(jìn)而對(duì)企業(yè)的投資行為產(chǎn)生影響。在“股東大會(huì)→董事會(huì)→高管團(tuán)隊(duì)”的公司治理機(jī)制下，股權(quán)和高層治理的混合會(huì)進(jìn)一步形成混合的管理團(tuán)隊(duì)，使管理團(tuán)隊(duì)更具有復(fù)合背景。

本文采用高管的海外背景（Oversea）和金融背景（Financial）來表示管理團(tuán)隊(duì)的復(fù)合特征，實(shí)證檢驗(yàn)了高管團(tuán)隊(duì)的復(fù)合背景對(duì)非國(guó)有股東治理與國(guó)有企業(yè)異地投資之間關(guān)系的影響，結(jié)果如表6所示。結(jié)果總體表明，當(dāng)團(tuán)隊(duì)中存在復(fù)合背景的高管，非國(guó)有股東治理對(duì)國(guó)有企業(yè)異地投資的促進(jìn)作用更強(qiáng)。這可能是因?yàn)榫哂泻Ｍ獗尘暗母吖芡ǔＲ曇伴_闊，從而管理層短視行為較少，而高管的金融背景則為國(guó)有企業(yè)的投融資決策提供更廣泛的資源支持，助力異地投資的實(shí)現(xiàn)。簡(jiǎn)言之，具有復(fù)合背景的高管團(tuán)隊(duì)是非國(guó)有企業(yè)股東發(fā)揮“激活效應(yīng)”的產(chǎn)物，也是促進(jìn)國(guó)有企業(yè)異地投資的重要條件。

2.央企與地方性國(guó)企的異質(zhì)性分析

央企與地方性國(guó)有企業(yè)存在較大的差異，如地方性國(guó)有企業(yè)在企業(yè)規(guī)模、資源統(tǒng)籌能力、跨區(qū)域發(fā)展的實(shí)力等方面較遜色于央企。在跨區(qū)域發(fā)展的意愿方面，任 等[21]的研究表明，與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)特別是地方性國(guó)有企業(yè)跨區(qū)域發(fā)展意愿最小。已有關(guān)于非國(guó)有股東治理的研究通常會(huì)考慮國(guó)有企業(yè)隸屬層級(jí)的異質(zhì)性[7，12]。前文已經(jīng)證實(shí)了非國(guó)有股東治理可以促進(jìn)國(guó)有企業(yè)的異地投資，那么，非國(guó)有股東對(duì)其異地投資的促進(jìn)作用是否在地方性國(guó)有企業(yè)中有更大的施展空間呢？

基于以上分析，本文按照國(guó)有企業(yè)實(shí)際控制人的層級(jí)將研究樣本分為中央國(guó)有企業(yè)和地方國(guó)有企業(yè)，去除沒有明確所屬層級(jí)的2 767個(gè)觀測(cè)值，得到央企2 957個(gè)觀測(cè)值，地方國(guó)企5 075個(gè)觀測(cè)值。分組回歸以及組間差異檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示。地方性國(guó)有企業(yè)中非國(guó)有股東治理的系數(shù)更大、顯著性更高。該結(jié)果不僅具有統(tǒng)計(jì)意義的顯著性，還有隱含的經(jīng)濟(jì)意義，即初步證實(shí)了非國(guó)有股東治理更能促進(jìn)地方性國(guó)企走出“舒適區(qū)”，進(jìn)行跨區(qū)域異地投資。

六、研究結(jié)論與啟示

在當(dāng)前構(gòu)建全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)的背景下，如何促進(jìn)資本的跨地區(qū)流動(dòng)，提高資源配置效率進(jìn)而形成產(chǎn)業(yè)集群是一個(gè)重要的現(xiàn)實(shí)議題。本文以A股國(guó)有上市公司2010—2020年的數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了非國(guó)有股東治理對(duì)國(guó)有企業(yè)異地投資的影響及作用機(jī)制，主要研究發(fā)現(xiàn)，非國(guó)有股東治理能夠促進(jìn)國(guó)有企業(yè)的異地投資。機(jī)制分析表明，非國(guó)有股東治理通過促進(jìn)國(guó)有企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型和抑制管理層短視來提高異地投資水平。此外，非國(guó)有股東對(duì)國(guó)有企業(yè)異地投資的“激活效應(yīng)”在具有復(fù)合背景高管的國(guó)有企業(yè)和地方性國(guó)有企業(yè)中更強(qiáng)。

基于前文的理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)，本文的研究結(jié)論對(duì)國(guó)有企業(yè)和政策制定部門的政策啟示如下：

對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言：首先，國(guó)有企業(yè)需要充分認(rèn)識(shí)到非國(guó)有股東參與的積極治理效應(yīng)，以達(dá)成“股東－董事－高管”的全過程“混合”為目的，發(fā)揮異質(zhì)性董事與高管的資源效應(yīng)，服務(wù)于國(guó)有企業(yè)高水平、高標(biāo)準(zhǔn)、高質(zhì)量的發(fā)展。其次，國(guó)有企業(yè)需要優(yōu)化決策流程，更明晰崗位職責(zé)邊界，維護(hù)非國(guó)有股東及其派駐董事對(duì)投融資、經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的發(fā)言權(quán)與話語權(quán)，以制度保障非國(guó)有股東及其派駐董事的決策地位，激發(fā)他們參與治理的積極性，使國(guó)有企業(yè)重新煥發(fā)活力。最后，國(guó)有企業(yè)要統(tǒng)籌規(guī)劃長(zhǎng)期跨區(qū)域發(fā)展的戰(zhàn)略布局，降低跨區(qū)域投資過程中與當(dāng)?shù)卣a(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)企業(yè)可能產(chǎn)生的摩擦成本。

對(duì)政策制定部門而言：第一，需為國(guó)有企業(yè)尤其是地方性國(guó)企的異地投資掃清障礙，強(qiáng)化國(guó)有企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的“強(qiáng)鏈”“延鏈”“補(bǔ)鏈”協(xié)同發(fā)展，逐步打破市場(chǎng)分割，從微觀企業(yè)角度助力統(tǒng)一大市場(chǎng)的構(gòu)建。第二，地方政府（尤其是中小城市的地方政府）需要營(yíng)造公平和開放的營(yíng)商環(huán)境，讓市場(chǎng)在企業(yè)資源配置中起到根本性的作用，落實(shí)招商引資的配套措施，鼓勵(lì)國(guó)有資本異地投資，既要“引入”資本，更要“留住”資本，主動(dòng)融入國(guó)有企業(yè)統(tǒng)一大市場(chǎng)的戰(zhàn)略規(guī)劃。第三，混合所有制的本質(zhì)是以“混”促“改”，探索國(guó)企改革由“管企業(yè)”向“管資本”轉(zhuǎn)變的有效路徑，引導(dǎo)國(guó)有資本更多地投向自身產(chǎn)業(yè)鏈和產(chǎn)業(yè)集群，進(jìn)一步優(yōu)化國(guó)有資本布局，推動(dòng)結(jié)構(gòu)調(diào)整，助力統(tǒng)一大市場(chǎng)的構(gòu)建。

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