融資約束對企業經營的影響分析

吳毓建

摘?要：企業的營運資金主要兩個來源，分別是企業內部融資和企業外部融資。在市場信息不對稱的情況下，企業外部融資成本相對高昂，融資難度也大。相應的其融資約束也分為內部融資約束和外部融資約束。企業融資通常優先考慮低成本的內部融資，其次是外部貸款、發行債券等債務性融資，最后是成本偏高的權益性融資。當面臨融資約束時，企業在進行投資決策時不得不依賴于內部現金流的情況，當內部現金流不足時，則企業的實體產業投資和研發投資等均受到限制。為解決融資約束而產生的企業融資難、融資貴難題，無論國有企業還是民營企業，不約而同地選擇了金融化，加大對金融資產的投資，使得企業“脫實向虛”。在社會資本總量穩定的情況下，金融資產投資過多必然會擠壓對實體經濟的投資，對實體經濟產生擠壓效應，形成產業“空心化”，不利于國家和社會的長遠發展。本文主要分析融資約束對企業經營的影響，并針對性地提出建議。

關鍵詞：融資約束；金融化；實體投資；研發投入

中圖分類號：F23?????文獻標識碼：A??????doi：10.19311/j.cnki.16723198.2023.24.050

1?融資約束促使企業金融化

當面臨融資約束時，國有企業和民營企業都會不約而同地選擇投資金融領域。企業的主要活動和日常資金逐漸轉向金融板塊，利潤來源從實體經營轉向金融產品。企業金融化的原因主要有以下幾點。

1.1?金融業的高利潤增長

以全國規模以上工業企業的數據為例，下表為近5年全國規模以上工業企業的相關數據。

從2016-2021年，全國規模以上工業企業的營業收入和利潤增幅有限，其中2016-2018年全國規模以上工業企業的營業收入和利潤總額持續下降，?2019年和2020年處于底部徘徊，直到2021年才有所回升。規模以上工業企業的戶均收入和戶均利潤也是幾無增長，其他中小微企業的收入和利潤情況更加惡化，充分說明國內實體經濟的困境。

與此同時，全國銀行業的凈利潤逐年上升，從2016年的1.65萬億增長至2021年的2.18萬億，除2020年略有下降外，每年都超過4%的增幅。

從上述數據可以看出，實體經濟和金融板塊是冰火兩重天，實體經濟投資回報率和整體利潤率明顯下降，凈資產收益率也在不斷降低；與此相反，金融業的利潤卻在不斷增長，每年都保持較高的利潤增幅。因此，企業必然會減少在低利潤率的實體經濟上的投資，增加對金融領域的投資，將更多的資源投入到金融領域中以獲得更高的收益。

1.2?金融資產的高流通性

金融資產可以分為債權類資產和權益類資產，債權類資產中無論國債、地方債、城投債、公司債和企業債等，均有全國性的交易所可以交易，交易便捷，而銀行承兌匯票、商業承兌匯票、應收賬款等，也有眾多的機構在場外交易，交易同樣十分活躍。權益類資產中，上市公司的股權可以在全國性的證券交易所交易，非上市金融機構的股權，可以在地方性的交易所掛牌交易，同樣交易活躍和便捷。因此金融資產，在資金充裕時可以獲得高額收益，在資金緊張時，可以低成本、便捷快速地出售，快速回籠資金。

1.3?金融資產的高融資性

金融資產的具有高杠桿性，投資金融資產，可以通過杠桿效應放大資金效應，做到少量資金能撬動更大的業務。根據2023年2月18日中國銀保監會發布的《商業銀行資本管理辦法（征求意見稿）》，商業銀行各級資本充足率要求：“核心一級資本充足率不得低于5%；一級資本充足率不得低于6%；資本充足率不得低于8%”。?“商業銀行應當在最低資本要求的基礎上計提儲備資本。儲備資本要求為風險加權資產的2.5%，由核心一級資本來滿足。商業銀行應當在最低資本要求和儲備資本要求之上計提逆周期資本。逆周期資本的計提與運用規則由人民銀行會同銀保監會另行規定”?。即商業銀行可以做到8～10倍的杠桿，根據《商業銀行集團客戶授信業務風險管理指引》，商業銀行對單一集團客戶的授信集中度不得超過15%?。根據2020年銀保監會發布的《融資租賃公司監督管理暫行辦法》，規定融資租賃公司的杠桿不得超過8倍，融資租賃公司對單一客戶集中度不能超過30%，對單一集團的集中度不能超過50%。因此企業投資金融支持，可以為本集團獲得更高的融資。

因信息不對稱的影響，銀行等金融機構在對多數企業，尤其是民營企業提供融資時比較謹慎。因此，企業的融資難和融資貴一直伴隨著企業發展的各發展階段，嚴重限制了企業的發展。基于融資難的現實問題，企業家們在條件允許的情況下，必定會投資金融板塊，參股或控股銀行，成立融資租賃公司、保理公司等，一方面可以通過金融板塊給本集團進行融資，另一方面還可以對產業鏈的上下游提供融資，疏通整個產業鏈相關企業的融資渠道，帶動整個產業鏈上所有相關企業的健康發展。

1.4?小結

企業金融化是企業面對融資約束條件下的必然選擇，金融化是一把雙刃劍，既有積極的一面也有消極的一面。從積極方面看，金融化可以為企業拓展更多的融資渠道，提高其融資能力和融資效率；金融板塊的高利潤可以為企業的生產經營、研發投資、品牌建設和規模擴張提供源源不斷的資金支持；當企業發現新的投資機會時，便捷的融資渠道可以讓企業在轉瞬即逝的市場機會中抓住難得的市場投資機遇，投資新的項目，以增加企業未來現金流，保障企業未來的發展，提高未來市場競爭力。當企業遇到難題時，金融資產快捷的資產變現能力，可以保障企業快速資金安全。從消極的方面看，當企業將過多的資本投向金融領域后，會減少對實體產業的投資?，擠壓企業的生產經營方面的現金流，最終惡化公司的主營業務；同時，更高的金融投資回報率會誘使企業提高財務杠桿以博取更高的投資收益，增加企業的財務風險。從長期來看，金融化會分散企業寶貴且有限的資源，進而削弱企業在實體經濟和研發上的投入，形成擠壓效應。

2?融資約束對企業的實體經濟產生影響

企業內部現金流和外部融資約束情況會顯著地影響企業實體經濟產生重大影響，融資約束使得企業無力擴張產能，使得生產處于規模不經濟的狀態；同時融資約束使得企業無力狠抓企業管理效率，使得管理上處于不經濟的狀態。

2.1?降低規模經濟，生產上處于規模不經濟

企業的生產成本會隨著生產規模的變化而發生變化，在規模較小時，可以通過擴大生產規模來降低生產成本，增加經濟效益，此時處于規模經濟。超過最優生產規模之后，再擴大規模，則生產成本不會下降反而會上升，此時處于規模不經濟。

在不存在融資約束或者融資約束較低時，企業可以根據生產成本快速調整生產規模大小，將企業的生產規模擴張到最優生產規模。當存在融資約束時，則企業家難以將企業的規模擴張到最優生產規模，使得企業長期處于規模不經濟范疇內，而難以達到最優生產規模，生產成本也難以達到最低水平。

2.2?降低企業的管理效率，管理上處于管理不經濟

融資約束使得企業資金問題成為企業的重大事項，企業管理層需要將很大部分精力放在解決企業資金問題上。當融資約束較低時，企業管理層可以通過提升管理效率來實現組織和管理的“集約”效應。但當融資約束逐漸增強時，則企業管理層在解決資金問題上耗費過多的精力，則在企業管理上的精力就會相對減少，使得企業家們不能通過狠抓管理來實現降本增效，此時“集約”效應不再增加。同時融資約束使得企業的資金一直處于緊張狀態，使得企業家沒有更多的資金去招聘各類人才，缺乏優秀的人才也進一步約束企業“集約”效應的提升。當融資約束超過某一個閾值時，企業將會因為資金鏈斷裂而導致企業破產。因此融資約束和企業管理的“集約”效應呈現非線性的關系，呈現先上升，然后逐步達到最大值后再開始下降。

3?融資約束對企業研發投入產生影響

企業的研發投入是企業保持長期發展的基石，當面臨融資約束時，企業研發投入會顯著受到內部現金流的制約，并且隨著外部融資約束強度的下降而顯著降低。宏觀經濟的波動直接影響企業現金流，加劇研發融資約束。

研發活動不是一次性投入，是一個需要持續性資產投入的過程，研發的失敗概率極高、收益具有不確定性，如果某一階段的資金投入突然中斷，則其研發活動被迫中止，所有前期投入就會付諸東流，給企業造成較大損失。研發投入過程中產出的是無形資產，例如專利、生產工藝等，而金融機構在放貸時，更加傾向于取得土地、房產等實物資產作為抵押物。就實操層面看，能接受無形資產作為抵押物的金融機構非常少，即使接受無形資產的也是金融機構最后的選擇，能有其他選擇的情況下，絕對不會選擇無形資產。相對于有大量固定資產的企業來說，無形資產較多的企業，融資約束會更強，導致企業無法通過負債的方式支持企業長期、穩定的研發投入。因此企業的研發投入對內部現金流的依賴程度更高，并且依賴程度隨著企業融資約束程度的提高而不斷提高。面臨高強度融資約束時，企業會主動減少在研發上的投入，轉而投資收益相對確定的金融資產。

針對融資約束，另一種觀點認為融資約束雖然會對企業研發投入的資金數量產生影響，但不會對研發投入的效率產生影響。當企業資金比較充裕時，面對眾多的投資機會，企業管理層會全面撒網地研發投入，最終因精力和資源的分散，導致最終的研發效果不佳。當企業面對融資約束時，企業家會對項目進行優中選優，將有限的資金重點投入到個別項目中，對這些項目進行集中攻堅克難，最終往往能取得較好的研發效果。

4?結論與政策建議

融資約束會促使企業金融化，對企業的生產規模、管理水平和研發投入等多個方面產生不利的影響，雖然金融化可以帶來部分收益，但會影響企業的長遠發展，基于上述分析，現有如下建議：

（1）加大金融機構改革力度，提升金融機構服務實體經濟的意識和服務力度，滿足實體企業的融資需求，減少企業的融資約束強調，尤其是民營企業的融資約束。隨著普惠金融的實施，極大地緩解了小微企業的融資難和融資貴的難題，使得小微企業的融資約束逐步降低，但中型企業的融資難依然存在。建議擴大普惠金融的實施范圍，中型企業的融資也能得到緩解。

（2）引導企業聚焦主業，理性看待金融資產的高收益，逐步減少金融資產的投資，回歸實體經濟、回歸主業發展。

（3）引導企業優化資本結構，重視經營性現金流的情況，管理層的關注重點從盈利情況轉向現金流，企業要鍛煉內功，注重挖掘內部現金流的潛力以應對融資約束的壓力。

參考文獻

[1]劉素榮，霍江林.基于內生動力視角的新能源上市公司R&D融資約束研究[J].工業技術經濟，2021，（2）：130137.

[2]郭麗麗，徐珊.金融化、融資約束與企業經營績效——基于中國非金融企業實證研究[J].管理評論，2021，33（6）：5364.

[3]劉素榮，劉夢雨，霍江林.高新技術企業金融化與研發投資——基于融資約束調節效益的異質性研究[J].工業技術經濟，2021，（7）：141149.

[4]中國銀保監會?中國人民銀行關于《商業銀行資本管理辦法（征求意見稿）》公開征求意見的公告.http：//www.cbirc.gov.cn/chinese/docfile/2023/f057dd43ce834aadbf?9abdd997701760.docx.

[5]劉明康.商業銀行集團客戶授信業務風險管理指引[N/OL].2003-10-23.http：//www.gov.cn/gongbao/content/2004/content_62733.htm.

[6]張成思，張步曇.中國實業投資率下降之謎：經濟金融化視角[J].經濟研究，2016，51（12）：3246.

[7]周劍南，王志濤.金融化對企業未來財務狀況的影響研究[J].財會通訊，2020，（19）：8185.