ESG表現、融資約束與持續創新能力
——基于高管股權激勵的調節作用

■劉會洪 張哲源

一、引言

黨的二十大強調了“五位一體”發展觀，推進企業加強綠色可持續發展和創新能力的結合。隨著資本市場的開放，我國投資者更加重視ESG的影響[1]。當下中國進入經濟平穩發展階段，同時企業處于轉型期，“十四五”規劃明確指出，要進一步貫徹和實施可持續發展理念，不斷進步，形成可持續發展新局面，推動我國經濟高質量發展，進一步提升我國防范各種潛在風險的能力[2]。現如今，社會各界已經開始重視環境、社會責任和公司治理問題。可持續發展既是中國需要面對的問題，也是世界正在面臨的緊迫問題[3]。ESG 逐漸成為評價企業可持續發展能力的核心理念，受到資本市場各界的重視，資本市場各方對ESG 表現的需求也在直線上升，ESG 表現的地位大大提升，關乎企業的未來發展[4]。因此，ESG已經成為評價企業價值的重要指標[5]。

國外對ESG 的研究雖然較早，但并沒有形成統一的結論。有學者認為ESG 是對企業績效的一種損害，會起到消極作用[6]；而有學者認為ESG將促進企業績效的提高[7]。本文認為，注重環境表現可以為社會做出貢獻，根據利益相關者理論，企業加強社會責任的履行可以使利益相關者的關系緊密，緩解融資約束[8]。經學者研究發現，ESG涉及公司整體的經營發展，其影響企業的利益相關者關系、生產運營和內部治理[9]，企業ESG 表現與回報成正比[10]，良好的ESG 表現可以促進企業創新，穩定公司股價，降低企業非系統性風險[11，12]。因此，提升ESG 表現的性價比非常高[13]。此外，ESG 還能幫助企業獲得良好的聲譽，為其打造良好的形象，獲得更多的資金，進一步完善了公司環境治理、社會責任履行和內部治理體系。除了積極作用外，ESG 對企業還存在一定的負面作用，主要是違背了股東財富最大化理論。因為ESG 表現的提升需要企業將部分資金投向環境、社會責任和治理等方面，這將導致股東的利益受損，并且加劇經營者的經營壓力。

同類研究ESG 的文章更多是對環境、社會責任、治理等單獨某一方面的研究，而對企業綜合ESG表現的關注相對較少。而已有研究企業綜合ESG表現的文獻，主要關注對企業績效、企業價值、股價的影響，較少涉及企業創新層面的研究，即使有，也是對企業整體創新水平的研究。而本文通過對創新指標的進一步細分和構造，重點關注企業ESG 表現對企業持續創新能力的影響。

隨著創新過程的迭代升級和知識替代率的上升，產品的設計、開發和生產所涉及的技術領域不斷擴大，許多關聯或互補性的技術被用于開發系列產品或開拓新的產品領域，技術能力單一的企業在創新競爭中日益艱難。持續創新與企業的運營效益及戰略柔性息息相關，是企業實現內生增長的重要手段，企業某一時刻成功開展的創新活動只能獲得短暫的超額利潤，要想獲得持續經營優勢需要不斷地開展技術創新。因此，研究企業的可持續創新能力對于企業和社會的可持續發展都具有重要的意義。

本文的創新點在于，探究ESG 表現與企業持續創新能力的關系，同時探究企業融資約束和高管股權激勵在其中的機制作用。本文的邊際貢獻體現為：（1）本文將ESG 表現的影響聚焦于創新層面，對ESG表現與創新的文獻進行了豐富和補充。（2）雖然陸續有關于ESG 表現對企業創新影響的文章，但都是聚焦于最基礎的研發投入方面。本文在創新的基礎上，研究ESG 表現對企業可持續創新能力的影響，并將持續創新能力分解為持續創新投入和持續創新產出。本文不僅創新了研究視角，也有利于發現提高企業持續創新能力的新因素。（3）通過對ESG表現與企業持續創新能力影響機制、作用路徑和異質性進行分析，本文為企業、市場投資者和政府踐行可持續發展理念提供了參考。

二、研究假設

當前關于ESG 對持續創新能力是否有作用的研究還處于萌芽階段。ESG帶來的外部信任和運營成本優勢使企業在未來具有更低的研發創新成本，同時其良好聲譽又會為公司在道德、法律和公共關系方面設定門檻。為了更好地了解ESG，本文將ESG進一步細分，從社會、環境和治理三個角度來分析其對企業可持續創新的影響。首先，從履行社會責任（S）的維度分析。在企業穩定運營的基礎上，積極履行社會責任可以為公司帶來良好的社會聲譽，并降低企業面臨負面新聞的可能性，幫助企業積累道德資本。根據信號理論，企業積極主動承擔社會責任，可以向資本市場和社會的廣大投資者傳遞公司經營狀況良好的信息，提高了公司信息面的穩定性，幫助企業提高融資能力，進一步為企業持續性創新活動提供資金支持[14—17]，從而提升企業的可持續創新能力[18，19]。其次，從環境責任（E）維度分析。根據聲譽效應，企業提高環境績效后，企業的聲譽得到提升，能吸引更多社會資本的投入，進一步提高企業的創新持續性投入與產出[20]。學者通過對我國上市公司實證研究，發現環境投入可以降低企業的融資成本，提供更多的研發資金，促進企業可持續創新[21]；也有學者發現環境規制有利于發揮企業創新同群效應[22]。此外，履行環境治理責任，可以為企業自身帶來正面效益。比如，積極響應政府出臺的相關環境政策可能獲得一定的補貼，這有助于降低企業環境治理成本，提高聲譽，為企業吸引到更多的資金作為可持續創新的保障。最后，從公司治理（G）維度分析。建立一個權利均衡且完善的內部治理體系，可以提高企業的信息透明度，緩解管理層因片面追逐個人利益而與股東之間所產生的代理問題，使企業不但有足夠的資金投入研發，還能提高企業的研發積極性[23]。完善的內部控制，可以保護中小股東利益，當相關者的利益得到保障，可以進一步提升企業員工的創新動力[24]。內部治理增強，可以提升企業的創新持續性投入與產出[25]。綜上，本文提出以下研究假設：

假設1：ESG 表現對企業持續創新能力具有促進作用。

關于ESG 與融資約束關系的研究并未形成統一的結論。有的學者認為實力越強，企業的融資約束程度越高[26]。而絕大部分學者認為ESG披露將降低企業融資成本，并進一步降低融資約束程度[27]。雖然以往研究存在互斥的觀點，但根據上文分析，ESG 憑借其聲譽降低企業代理成本的同時，企業融資水平得到了大幅度提升，吸引了大量的投資者。因此，ESG表現越好，企業面臨的融資約束越低。

關于融資約束與企業創新方面，有學者對中國物流企業進行實證研究，發現融資約束得到緩解將會提高企業的持續性創新能力[28]；同樣有學者認為融資約束會通過影響現金流敏感性，提高企業的現金持有水平，增強風險承擔水平，降低企業的財務風險，進而為企業提供可持續的創新資金[29]；還有學者對國有企業進行實證研究，發現融資約束得到緩解將會促進企業雙元創新產出，即促進企業持續創新能力的提高[30]。綜上所述，本文認為，良好的ESG表現可以幫助企業緩解融資難問題，進而為企業可持續創新發展提供資金支持。由此，本文提出以下研究假設：

假設2：融資約束在ESG 表現與企業持續創新能力之間存在中介效應。

高管股權激勵可以調動高管的積極性，使得高管有主人翁意識，促進利益相關者利益的實現[31]；根據利益趨同理論，高管股權激勵使得高管獲得更多的持股，這也使得高管將和股東站上同一戰線，有利于ESG 目標的實現[32]；頻繁開展股權激勵計劃將進一步提高企業的環保投資，有利于企業的可持續發展[33]。因此，高管股權激勵可以提高企業ESG表現。

人力資本的激勵是提升企業自主創新能力的關鍵。在股權激勵的實施過程中，創新主體能夠在支付較低成本的情況下，獲得公司成功創新和價值增值所帶來的巨大收益，極大地提高其創新和研發的積極性。根據委托代理理論，所有權與經營權相分離，使得股東和高管利益不一致，而股權激勵作為一種長期手段，在高管和股東之間的利益沖突問題上起到了緩解作用，使得企業高管更加注重企業長期發展和治理績效的提升，有助于在企業研發創新層面上投入更多的資源，并且有更強烈的動力去促進研發創新[34]；股權激勵還能降低高管的風險厭惡水平，為企業的研發創新活動增添動力[35]；此外，管理者股權激勵將顯著促進企業創新能力和效率的提高[36，37]；學者通過實證發現，股權激勵在加強企業研發創新活動基礎上，有利于企業產品的快速升級，擺脫產品同質化困境，提高生產利用率，同時有利于各部門加快協調和運營效率，進一步促進了企業研發創新[38]。因此，在高管股權激勵的調節下，企業將ESG 理念和研發創新理念相結合，有利于企業改變過去的高耗能、高污染形象，加強企業的可持續創新能力。綜上，本文提出以下研究假設：

假設3：高管股權激勵可以強化ESG 表現對企業持續創新能力關系的正向影響。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文選取2010—2021 年中國A 股上市企業作為研究樣本，并剔除了金融業、ST、PT 等樣本數據。為了防止數據極端值的影響，對數據按1%進行了縮尾處理，并且將期間不連續、不完整的樣本進行剔除，最終得到了17220 條樣本數據。面板數據來源于CSMAR、Wind 和CNRDS 數據庫，運用STATA 軟件進行分析回歸。

（二）變量設計與模型設定

1.被解釋變量

文獻中常用研發投入和專利計量的方法來測度持續創新水平，由于企業的創新項目期限往往大于一年，若采取逐年統計的方法進行測度，可能會忽略企業當年的創新狀況，也難以體現創新的累積性和動態性。為此，本文在以往研究的基礎上[39]，借鑒Chen 等[40]、Triguero 等[41]的思路，通過合并企業在第t-1 或t-2 與t 年的研發投入、專利申請量來測度企業在第t 年的持續創新水平。該方法使數據更平穩，測度結果更客觀合理。

現有文獻大多將企業創新狀態分為“0/1”兩種情況，以滯后一期（或多期）的創新績效對當期創新狀態的影響來測度創新持續性，從回歸結果判斷企業維持創新狀態的概率。該做法的缺點是忽視了創新投入與產出的差異性，對創新狀態的劃分也較為簡略。為此，參考Triguero等[41]、何郁冰等[42]的做法，本文用持續創新投入（IP）和持續創新產出（OP）來衡量企業持續創新能力。將持續創新作為獨立研究變量，同時采用創新投入指標（研發經費）和創新產出指標（因無法全面獲得上市公司的新產品銷售收入數據，此處僅分析專利申請量）的前后期對比來反映創新的持續程度。具體地，企業在第t 年的創新持續性等于企業在第t-1與t年間的專利申請量（或研發經費）之和較第t-2 與t-1 年間的專利申請量（或研發經費）之和的環比增長率，再乘以第t-1與t年的專利申請量（或研發經費）之和。計算公式如下：

其中，IPt和OPt分別為企業在第t 年創新投入持續性和創新產出持續性，INt、INt-1、INt-2和OINt、OINt-1、OINt-2分別為企業在第t、t-1、t-2 年的研發經費和專利申請量。以此得出持續創新投入（IP）和持續創新產出（OP），在此基礎上將IP 和OP各加1再取對數處理。

2.解釋變量

ESG 評分。本文使用的ESG 評分是綜合評級，由環境、社會、治理三項分評級平均得出。所有上市企業綜合評分參考了華證ESG 報告，在此基礎上參考王波等[43]的做法，將九個等級（C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA）分別依次賦值1—9 分，并取季度均值作為上市企業當年的ESG表現。

3.控制變量

根據以往的相關文獻，本文的控制變量為上市企業常用控制變量：企業規模（Size）、營業收入增長率（Growth）、總資產周轉能力（ATO）、資產負債率（Lev）、兩職合一（Dual）、第一大股東持股比例（Top1）、年份（Year）、行業（Industry）。

4.中介變量

借鑒宋敏等[44]的做法，構造融資約束SA指數作為中介變量，公式如下：

Size為企業總資產的自然對數；Age為企業經營年度=觀測年度-企業成立年度。SA 模型是最常用的模型，在一定程度上克服了變量內生性的問題，SA基本都是負數，當SA＞0，說明公司不存在融資約束問題，以往很多學者是將SA取絕對值進行檢驗分析。本文也對SA取絕對值處理，絕對值SA值越大，企業的融資約束程度越大。

本來我們的車子已經駛出去很遠了。但二樂忽然表現地狂躁不安，我這才想起我為二樂精心準備的狗糧放在古意的房間里忘記帶上了。

5.調節變量

參考相關文獻，本文的調節變量為高管（包括CEO、總裁、副總經理和年報上公布的其他高級管理人員）總計持有的公司股份數（有兼任情況時不重復計算持股數量）占公司期末總股份的比例，用來衡量管理層股權激勵程度（EQ）。

6.變量匯總

將上文各變量匯總如表1所示。

表1 變量定義

7.模型設定

本文設定雙向固定效應模型來檢驗ESG 企業表現對企業持續創新能力的影響，模型如下：

各變量含義如表1 所示。下標i 為各企業的標識(i=1,2,3,…)，下標t 表示年份，Controls 為控制變量，εi,t為隨機誤差項。

四、實證分析

（一）描述性統計

（二）回歸分析

本文運用雙向固定效應模型，且使用穩健性標準誤進行分析。表3（1）和（2）列顯示，ESG 在1%水平上分別對IP 和OP 起到顯著的促進作用，說明企業ESG 表現越好，企業持續創新投入與產出越好，企業的持續創新能力就越強，該檢驗結果驗證了假設1成立。本文參考溫忠麟等[45]構造的中介效應程序來檢驗融資約束是否起到中介作用。表3（3）列的ESG 在1%水平上對SA 起到顯著的抑制作用，說明企業ESG 的表現越好，SA 值越小，企業融資約束程度越小。同時（4）列的ESG 和SA 分別都在1%水平上促進IP、OP 和抑制IP、OP，說明企業融資約束在企業ESG 表現與企業持續創新能力之間存在中介效應，該檢驗結果驗證了假設2。表3（6）列顯示，ESG在1%水平上分別對IP起到顯著的促進作用，且EQ×ESG 交互項在1%水平上對IP 起到顯著的促進調節作用；（7）列的ESG在1%水平上對OP起到顯著的促進作用，且EQ×ESG 交互項在1%水平上對OP起到顯著的促進調節作用。結合（6）和（7）列的結果說明，企業高管股權激勵具有正向調節作用，進一步強化了企業ESG 表現對于企業持續創新能力的促進作用。該檢驗結果驗證了假設3。

表3 檢驗結果分析

（三）穩健性檢驗

1.滯后解釋變量

為確保結論的穩健性，參考孫傳旺等[46]的做法，采用滯后解釋變量的方法，結果如表4 所示。表4（1）和（2）列顯示，ESG 在1%水平上分別對IP 和OP起到顯著的促進作用，說明企業ESG 表現越好，企業持續創新投入與產出越好，企業的持續創新能力就越強，該檢驗結果再次驗證了假設1。表4（3）列的ESG 在1%水平上對SA 起到顯著的抑制作用，說明企業ESG 的表現越好，SA 值越小，企業融資約束程度越小。同時（4）列的ESG 和SA 均在1%水平上分別促進IP、OP 和抑制IP、OP，說明企業融資約束在ESG 表現與企業持續創新能力之間存在中介效應，該檢驗結果再次驗證了假設2。表4（6）列顯示，ESG在1%水平上對IP起到顯著的促進作用，且EQ×ESG 交互項在1%水平上對IP 起到顯著的促進調節作用；（7）列的ESG在1%水平上對OP起到顯著的促進作用，且EQ×ESG 交互項在1%水平上對OP 起到顯著的促進調節作用。結合（6）和（7）列的結果說明，企業高管股權激勵具有正向調節作用，進一步使得企業持續創新能力得到提升，該檢驗結果再次驗證了假設3。經分析得出與前文一致的結論，結論穩健性得到了保證。

表4 穩健性檢驗結果分析

2.新樣本回歸

考慮到疫情沖擊的影響，本文剔除2020 年和2021年的樣本數據，再次進行回歸檢驗。結果如表5 所示，（1）和（2）列的ESG 在1%水平上對IP 和OP起到正向顯著的效果，說明企業ESG 表現對企業持續創新能力具有顯著的促進作用。假設1再次得到驗證。

表5 結果分析

3.工具變量法

本文運用兩階段工具變量法進一步緩解內生性。參考相關ESG 文獻及王治等[47]的研究，將企業所在城市的上市企業數量（Number）作為企業ESG表現的替代工具變量。選擇的原因有以下兩點：從相關性而言，企業的ESG 表現與同城市內的企業數量高度相關，當同地區內的上市企業較為集中時，該地區間的競爭壓力會更大，企業會更有動力履行社會、環境責任，并通過提高企業治理水平來獲取更多資源。從外生性而言，上市企業數量對企業持續創新沒有直接影響，符合外生性條件。表6（1）列報告了第一階段回歸結果，Number 在1%水平上促進了ESG，說明上市企業數量提升了企業的ESG 表現；（2）和（3）列報告了第二階段回歸結果，ESG在1%水平上促進了IP和OP，進一步說明在緩解內生性問題后，ESG表現依然促進企業持續創新能力的提升，再次驗證了前文結論。

表6 工具變量結果分析

4.Bootstrap方法

本文對企業融資約束的中介效應使用Bootstrap方法進一步檢驗，抽樣樣本為17220，重復進行了1000次抽樣，結果如表7所示。可以發現，融資約束對IP 間接效應和直接效應系數在95%的置信區間分別為[0.0021，0.0114]和[-0.4961，-0.2426]，而在95%的偏差糾正區間分別為[0.0025，0.0119]和[-0.4938，-0.2392]，且區間內都不包含0。這表明企業融資約束在ESG 表現與企業持續創新投入之間發揮了部分中介作用。融資約束對OP 的間接效應和直接效應在95%的置信區間分別為[-0.0044，-0.0012]和[-0.1038，-0.0455]，而在95%的偏差糾正區間分別為[-0.0046，-0.0014]和[-0.1032，-0.0438]，且區間內都不包含0。這表明企業融資約束在ESG表現與企業持續創新產出之間發揮了部分中介作用。結合分析可以得出，企業融資約束在ESG 表現與企業持續創新能力之間發揮了部分中介作用，假設3再次得到驗證。

表7 Bootstrap結果分析

（四）進一步分析

1.企業污染性質

本文依據《上市公司環境保護核查行業分類管理名錄》（環辦函〔2008〕373號），將樣本分為重污染企業和非重污染企業。其中，火電、鋼鐵、水泥、電解鋁、煤炭、冶金、建材、采礦、化工、石化、制藥、輕工、紡織、制革業等行業的企業作為重污染企業，否則屬于非重污染企業。從表8 可以看出，（1）和（3）列的ESG 分別對IP 和OP 的影響并不顯著，說明重污染企業的ESG 對企業持續創新能力起不到明顯作用；同時（1）和（3）列的ESG×EQ 交互項也不顯著，說明高管股權激勵在重污染企業中起不到明顯調節作用。（2）和（4）列的ESG 分別在1%水平上顯著為正，說明重污染企業的ESG 對企業持續創新能力起到了顯著促進作用；同時（2）和（4）列的ESG×EQ 交互項分別在1%和5%水平上對IP 和OP 存在正向影響，說明高管股權激勵在非重污染企業中起到顯著的調節作用。這一結果也說明了在不同企業污染性質下，作用存在差異性，同時從側面反映了非重污染企業的ESG表現更好，社會責任、環境、治理更有競爭性。

表8 細分檢驗1

2.法治化水平

參考胡李鵬等[48]的研究，依據《中國分省份市場化指數報告》中的法治水平指數中位數，將樣本分為高法治化水平和低法治化水平。從表8 可以看出，（6）和（8）列的ESG 分別對IP 和OP 的影響并不顯著，說明低法治化水平企業ESG 對企業持續創新能力起不到明顯作用；同時（6）和（8）列的ESG×EQ 交互項也不顯著，說明高管股權激勵在低法治化水平企業中起不到明顯調節作用。（5）和（7）列的ESG 分別在1%水平上對IP和OP顯著為正，說明高法治化水平企業的ESG 對企業持續創新能力起到了顯著促進作用；同時（5）和（7）列的ESG×EQ 交互項均在5%水平上促進IP 和OP，說明高管股權激勵在高法治化水平企業中起到顯著的調節作用。這一結果也說明了法治化水平不同，作用存在差異性，同時從側面反映了高法治化水平企業的ESG 表現更好，社會責任、環境、治理更有競爭性。

3.CEO風險偏好

參考相關文獻，將樣本分為高CEO風險偏好和低CEO 風險偏好。風險偏好是指決策者心理上對戰略決策中存在的不確定性風險的態度，會進一步通過投資決策外在化。在投資決策項目組，計算交易性金融資產、可供出售金融資產與投資性房地產三項風險投資年度總額占本年度資產總額的比重。得出的值高于同行業平均水平時，CEO 為風險偏好型，取1，否則取0。從表9 可以看出，（1）列的ESG在1%水平上促進IP，但（3）列的ESG 對OP 并不顯著，說明高CEO風險偏好的企業ESG對持續創新投入起到作用，對持續創新產出并未起到明顯作用；同時（1）和（3）列的ESG×EQ 交互項也不顯著，說明高管股權激勵在高CEO 風險偏好企業中并未起到明顯調節作用。（2）和（4）列的ESG 在1%水平上對IP和OP 起到明顯的正向促進作用，說明低CEO 風險偏好的企業ESG 對企業持續創新能力起到了顯著促進作用；同時（2）和（4）列的ESG×EQ 交互項分別在1%和10%水平上促進了IP 和OP，說明高管股權激勵在低CEO 風險偏好企業中起到明顯的調節作用。這一結果也說明了CEO風險偏好不同，作用存在差異性，同時從側面反映了低CEO風險偏好企業ESG表現更好，社會責任、環境、治理更有競爭性。

表9 細分檢驗2

五、結論與政策啟示

（一）研究結論

ESG 表現是非財務性的綜合指標，并不像財務指標能夠直接反映企業經營情況，ESG 表現更加有綜合性。本文主要研究ESG 表現對企業持續創新能力的影響，并得出以下幾個結論：（1）ESG 表現顯著促進企業持續創新投入和持續創新產出，最終表現為對企業持續創新能力的正向影響；（2）ESG表現通過緩解融資約束來對企業持續創新投入和持續創新產出起到顯著的促進作用；（3）高管股權激勵參與ESG表現對企業持續創新投入和持續創新產出關系的正向調節作用；（4）異質性分析表明，ESG 表現和高管股權激勵的調節作用在非重污染企業、高法治化水平和低CEO 風險偏好的企業中起到明顯促進作用。

（二）政策啟示

第一，對處于不同生命周期的企業，政府應制定相關激勵措施，幫助其適應市場。企業應積極完善公司營運模式，提高自身的核心競爭力；還應深化ESG理念，將其融入企業重要的戰略計劃中，增強自身的競爭能力，更好地在資本市場上生存發展。

第二，機構和個人投資者要學會關注企業的非財務性指標，例如企業的ESG 表現等；也要學會關注企業的法治化水平、污染性質和CEO風險偏好。

第三，監管部門要制定合理的體系來評價企業ESG 表現，對ESG 表現好的企業可以進行獎勵，對ESG 表現較差的企業可以進行懲罰，以此來反向激勵企業提升持續創新能力。可以在未來的IPO考核中提升ESG 的地位，以此來引導企業完善其ESG 表現，促進其提升持續創新能力。