非金融企業影子銀行化與管理層業績預告質量

■李香花 姜佳良 李世輝

一、引言

上市公司業績預告是管理層信息披露的重要途徑，能夠彌補定期報告時間上的滯后性，及時釋放業績波動風險，保障投資者特別是中小股東的合法權益[1]。業績預告屬于評估未來情況的預測性信息，相對于反映過去經營狀況的財務信息，更受投資者和分析師關注，會對公司股價產生顯著影響[2]。當前，我國證監會只要求上市公司在報告期內出現預計業績變化幅度大于50%、業績由虧損變為盈利和業績虧損三種情形之一時，才必須對外強制披露其業績預告信息。由于股票市場監管尚不完善，公司業績預告模糊披露、業績預告準確性較低等問題依然存在，容易導致管理層產生自利性行為并對業績預告進行操縱。這不僅不利于發揮業績預告披露制度降低信息不對稱的作用，還會損害投資者的利益，擾亂證券市場的正常秩序，引發新的風險[3]。因此，如何進一步完善業績預告披露制度，成為監管部門和資本市場參與者共同關注的重要問題。

近年來，我國實體經濟與虛擬經濟發展“冷熱不均”，越來越多的實體企業突破了金融邊界，出現影子銀行化傾向。企業通過資金借貸或者購買理財產品、結構性存款、基金信托等方式參與影子銀行業務，成為影子銀行資金的供給方。企業影子銀行化既可以作為傳統銀行的補充，又可以作為其替代[4]，在某種程度上滿足了部分企業的資金缺口，存在一定的積極作用[5]。但影子銀行業務游離于正規金融體系之外，以隱蔽的方式規避監管[6，7]。為了守住不發生系統性金融風險的底線，2018 年資管新規出臺，對金融機構資管業務的資金池、杠桿、通道等進行了約束與規范，金融產品層層嵌套等行為得到抑制，為規范我國影子銀行發展搭建了相應的政策框架。黨的二十大報告也明確指出，要“深化金融體制改革，加強現代金融監管，完善金融穩定保障體系”，強調“依法將各類金融活動納入監管，守住不發生系統性風險底線”，并倡導“健全資本市場功能，依法規范和引導資本健康發展”。

在黨的二十大報告明確“防范化解重大風險、健全資本市場功能”的背景下，業績預告的提前警示作用愈加突出，提高業績預告披露質量成為監管機構、上市公司以及資本市場關注的重點。影子銀行化對企業的盈利能力、經營風險產生了一定影響，這是否會誘發管理層機會主義動機而對業績預告進行操縱，是否會對業績預告質量產生影響，產生何種影響？本文深入探討非金融企業影子銀行化與管理層業績預告質量之間的關聯關系，有助于進一步解釋中國資本市場中上市公司管理層業績預告質量存在差異的原因，為正確引導和監管影子銀行發展提供了相關依據。

本文選取2013—2021 年滬深兩市A 股上市非金融企業為研究對象，深入探討非金融企業影子銀行化與管理層業績預告質量之間的關系。本文可能的邊際貢獻在于：第一，在理論層面，豐富了非金融企業影子銀行化的經濟后果和管理層業績預告質量影響因素的相關研究。現有文獻主要集中于經營風險[8]、社會責任承擔[9]、企業創新[10]等方面，很少考慮企業影子銀行化行為所引發的不確定性后果如何以業績預告的方式傳遞給外部利益相關者這一重要議題。在分析業績預告質量的影響因素時，主要從企業內部特征[11—13]和外部環境[14—16]兩個方面展開，很少考慮企業資金配置方式，尤其是參與影子銀行業務這一因素的影響。而本文從資金配置視角拓展了管理層業績預告質量的相關研究，為厘清管理層業績預告質量的影響因素提供了新思路。第二，在實踐意義上，為合理監管影子銀行業務提供依據。當前部分影子銀行業務仍游離于監管之外，監管機制有待進一步完善，影子銀行業務的規模擴張不僅會影響企業自身發展，還會通過業績預告等方式來影響股市，加劇資本市場風險。本文從外部監督視角出發，探討審計師以及機構投資者所發揮的治理作用，能夠為合理監管影子銀行業務尋找新的突破口，從而制定更有針對性、更適用的監管政策。同時，提醒投資者在進行投資決策時要綜合企業內外部信息，辯證看待企業披露的業績預告信息，減少不必要的損失。

二、文獻回顧與研究假設

（一）文獻回顧

1.非金融企業影子銀行化的經濟后果

非金融企業影子銀行化長期發展會降低企業投資效率并惡化信息披露質量，增加經營風險，給企業帶來股價崩盤壓力[8，17]。較高的回報率會促使非金融企業將本該用于發展主業的資金投向影子銀行業務，雖然短期內會提高企業金融投資利潤，但從長遠來看降低了企業的盈余可持續性[18，19]。長期參與影子銀行業務還會削弱企業的社會責任承擔[9]，抑制研發投入進而阻礙企業創新[10]，對企業長遠發展產生反噬作用[20]。李香花等[21]發現我國非金融企業影子銀行化行為存在顯著的行業同伴效應，并且隨著行業競爭壓力降低，非金融企業影子銀行化的同伴效應越明顯，由此對企業的財務風險和企業價值產生顯著影響。但也有研究認為，非金融企業參與影子銀行業務使企業超過正常生產經營所需的資金得到了充分利用，這在一定程度上提高了企業的資金配置效率[22，23]，進一步會對整個區域的資本配置效率產生影響[24]。

2.管理層業績預告質量的影響因素

證券市場的快速發展使得市場參與者對業績預告這類前瞻性會計信息的關注度越來越高。已有文獻主要從企業微觀特征和外部環境兩個方面對管理層業績預告質量的影響因素展開研究。在微觀層面，管理層過度自信會提高業績預告的樂觀偏差，降低業績預告的準確性[25，26]；與男性高管相比，女性高管往往更加厭惡風險、溝通能力更強，從而有助于提高管理層業績預告質量[27]。當高管與其供應商高管存在校友關系時，校友關系成為二者間的信息溝通渠道，將降低管理層業績預告披露的頻率[11]。此外，企業內部的經營活動，如“互聯網+”銷售模式[13]、員工持股[28]、股票期權激勵[29]以及控股股東股權質押[30]等均會對業績預告質量產生影響。就外部環境而言，宏觀經濟的不確定性程度越高，上市公司自愿發布業績預告的意愿就越低[31]；而當政治不確定性越高時，管理層會更傾向于發布業績預告[14]。交易所問詢函[3]、會計師事務所聲譽受損[32]、融資融券制度[33]、最低工資政策變動[15]以及滬深港通交易制度的實施[16]都會影響管理層業績預告質量。

3.文獻評述

通過梳理文獻發現：一方面，關于企業影子銀行化經濟后果的探討多集中于對經營風險、社會責任、企業創新等方面的影響，較少考慮企業影子銀行化帶來的不確定對業績預告質量的影響。另一方面，關于業績預告質量的文獻多從管理層特征以及外部環境的視角來探究業績預告質量的影響因素，很少考慮企業資金配置方式，尤其是參與影子銀行業務是否會對業績預告質量產生影響。業績預告作為對外傳遞信息、緩解信息不對稱的重要手段，管理層會根據公司經營情況和環境變化調整業績預告披露策略。而影子銀行化會對公司經營和長期發展產生重大影響，極可能影響公司信息披露行為。但目前鮮有文獻將影子銀行化和業績預告披露質量相關聯來探究兩者之間的關系。本文將從企業資金配置的視角出發，以業績預告披露質量為研究對象，考察管理層在企業參與影子銀行業務背景下的業績預告披露行為，為更好地監管企業決策行為提供依據。

（二）研究假設

業績預告作為管理層對企業未來經營狀況進行預測的前瞻性信息，不僅會受到企業發展戰略、經營狀況的影響，還會受到管理層行為的干預。非金融企業影子銀行化對管理層業績預告質量的影響可能表現在以下兩個方面：

一方面，非金融企業影子銀行化可能會通過影響企業的業績波動，增加企業的經營風險進而影響管理層披露的業績預告質量。從資金來源看，企業投向影子銀行業務的資金并非通過內部融資獲得。因為內源融資是公司生產經營過程中形成的自有資金，對企業生產經營的重要性不言而喻，尤其是在具有融資約束的企業中更加明顯[34]。為了保存足夠的資金來維持企業的正常運轉，上市企業更傾向于憑借自身的融資優勢，從外部渠道籌集資金參與影子銀行業務，但這部分資金短融長貸特征明顯，存在期限錯配風險。由于影子銀行業務在收益率、回收期限等方面具有較大的不確定性，一旦借款方發生債務違約問題，將影響企業經營業績的穩定性，增加業績波動[17，20]。同時，根據資源依賴理論，企業的資源總量是有限的，當非金融企業將資源過多地投入到影子信貸市場時，會對企業實體投資產生顯著的“擠出效應”，導致企業缺乏足夠的資金進行新產品的創新研發以及固定資產、無形資產的更新改造[35]。這不僅不利于企業的可持續發展，還會提高管理層的風險承擔水平。而隨著管理層風險承擔水平提高，管理層進行盈利預測時受到業績波動的干擾加大，進而導致管理層準確預測未來盈利情況的難度加大，盈利預測偏差也越大。因而，當公司影子銀行化程度較高時，意味著企業的經營業績構成發生了較大變化，管理層業績預告將受到業績波動的干擾，從而影響管理層對當期經營業績的判斷，客觀上增加了管理層高質量披露業績預告的難度。

另一方面，非金融企業影子銀行化有可能驅使管理層產生盈余管理動機進而影響業績預告質量。出于逐利性，從事影子銀行業務的非金融企業具有強烈動機去擴大自身的融資規模，以便將更多的資金投入到影子信貸市場[36]。這種強烈的融資需求不僅會令管理層策略性地披露盈余預測信息，向債權人傳遞利好消息以增加融資機會，而且會加大管理層進行盈余管理、操縱財務報表的可能[37]。甚至可能為獲取更寬裕的授信額度或更低的融資成本而刻意損害會計穩健性[38]，進而提高財務報表出現重大錯報的可能性。企業盈余操縱動機會顯著影響管理層業績預告質量[39]，因為與操縱企業年度報告的會計信息相比，管理層操縱業績預告信息更加容易、成本更低。對于盈余操縱動機較強的企業，各種紛繁復雜的業績粉飾行為，如異常關聯方交易、會計處理違規等，會成為管理層盈利預測數值偏離企業實際盈利情況的重要誘因。

基于以上分析，本文提出如下假設：

H：在其他條件不變的情況下，非金融企業影子銀行化程度越高，管理層業績預告質量越低。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

我國業績預告披露制度自1998年開始建立，隨后逐步完善，2012 年《創業板信息披露業務備忘錄第11 號——業績預告、業績快報及其修正》發布以后，我國業績預告披露制度基本穩定。因此，本文選取2013—2021 年滬深A 股年度內發布過業績預告的上市企業為研究樣本，在此基礎上：剔除金融類、保險類公司；剔除ST、*ST 類公司；剔除營業收入為負數及資不抵債的公司；剔除數據缺失的樣本，并選取年度內最末次的業績預告數據。篩選整理后共得到12693個公司年度觀測值。非金融企業影子銀行化數據來自中國研究數據服務平臺（CNRDS），其他相關數據來自國泰安（CSMAR）數據庫。同時，為了減少極端值對回歸結果的影響，本文對所有連續變量都進行了雙向1%的Winsorize縮尾處理。

（二）變量定義

1.業績預告質量

借鑒朱杰[1]的研究，采用業績預告準確性（Bias）和業績預告精確度（Width）來衡量管理層業績預告質量。準確性（Bias）以業績預告預測凈利潤與實際凈利潤的相對偏差來衡量，計算公式為：Bias=|（管理層預測凈利潤-企業實際凈利潤）/期末總資產|。精確度（Width）以企業發布業績預告的預測區間的大小來衡量，反映形式上的精確性，計算方法為：Width=|（管理層預測凈利潤上限-管理層預測凈利潤下限）/期末總資產|。其中，若管理層在業績預告中預測的凈利潤為點估計、上限值估計或下限值估計，則取管理層預測的具體數值；若管理層在業績預告中預測的是凈利潤區間估計，則參照張嬈等[40]的做法，選取管理層預測的盈利區間上限值和下限值的平均值來度量。顯然，準確性（Bias）和精確度（Width）取值越大，意味著管理層業績預告偏差越大，精確度越低，質量越差。

2.非金融企業影子銀行化

借鑒吳安兵等[41]的研究，將非金融企業參與的影子銀行業務分為“信用中介類影子銀行”和“信用鏈條類影子銀行”兩類。“信用中介類影子銀行”包括民間借貸、委托理財和委托貸款，“信用鏈條類影子銀行”則指理財產品、信托產品、結構性存款、資產管理計劃四大類金融產品。非金融企業影子銀行化（Shadowbank）采用“信用中介類影子銀行”與“信用鏈條類影子銀行”規模之和占總資產的比例來衡量。

3.控制變量

借鑒朱杰[1]、彭博等[13]的研究，本文主要選取了公司相關財務指標和公司治理指標作為控制變量。其中，財務指標包括：資產負債率（Lev）、公司規模（Size）、成長能力（Growth）、現金充裕度（Cash）、總資產收益率（Roa）；公司治理指標包括：公司年齡（Age）、獨董占比（Indep）、兩職合一（Dual）、前十大股東持股比例（Top10）、董事會規模（Board）、高管持股比例（Mhold）。此外，本文還對年度（Year）和行業（Industry）固定效應進行了控制。具體變量定義如表1所示。

表1 變量定義

（三）模型設計

為了驗證非金融企業影子銀行化與管理層業績預告質量之間的關系，構建模型（1）如下：

其中，Biasi，t和Widthi，t為主要被解釋變量業績預告質量，分別表示企業i在第t年發布的業績預告準確性以及精確度；Shadowbanki，t為解釋變量，代表非金融企業i 在t 年的影子銀行化程度；Controlsi，t為前文所述控制變量；εi，t為隨機擾動項。Shadowbanki，t的系數α1的符號及其顯著性是回歸關注的重點，若α1顯著為正，表明非金融企業影子銀行化會對管理層業績預告質量產生負向影響，則假設H成立。

四、實證結果分析

（一）描述性統計

主要變量的描述性統計結果如表2所示。從總體上看，非金融企業影子銀行化（Shadowbank）最大值為3.280，最小值為0.000，均值為0.147，表明樣本企業之間的影子銀行化規模存在較大差異。樣本企業管理層業績預告準確性（Bias）平均值為0.384，最大值為9.768，最小值為0.001，可見不同企業間的管理層業績預告在準確性上存在很大差異。業績預告精確度（Width）最大值為10.292，標準差為0.997，說明不同企業發布的業績預告在精確度上有很大差異。其他變量中，成長能力（Growth）、現金充裕度（Cash）、總資產收益率（Roa）、高管持股比例（Mhold）等變量在樣本企業中均存在顯著差異。

表2 描述性統計

（二）回歸結果分析

表3報告了非金融企業影子銀行化對管理層業績預告質量影響的基準回歸結果。其中，（1）列顯示非金融企業影子銀行化（Shadowbank）與業績預告準確性（Bias）之間的系數為0.076，在1%的水平上顯著為正，表明非金融企業影子銀行化增大了管理層業績預告的偏差程度，也就是降低了管理層業績預告準確性。（2）列結果顯示非金融企業影子銀行化（Shadowbank）回歸系數為0.223，依然在1%的水平上顯著為正，說明非金融企業影子銀行化程度降低了管理層業績預告的精確度。（1）和（2）列的回歸結果表明，在納入時間和行業固定效應以及相關控制變量之后，非金融企業影子銀行化對業績預告質量存在削弱作用。假設H成立。

（三）穩健性檢驗

1.替換變量

為了增強基準回歸結果的穩健性，采用替換變量的方式進行穩健性檢驗。首先，在計算業績預告質量時，將分母替換為企業當年的營業收入總額來重新度量業績預告質量（Bias、Width）。回歸結果如表4（1）和（2）列所示，在替換被解釋變量衡量方式后，非金融企業影子銀行化與業績預告準確性、精確度均在1%水平上顯著為正（回歸系數分別為0.188、0.527），假設H成立。其次，借鑒黃賢環等[19]的研究，采用上市公司年度財務報告中的“其他流動資產”“其他非流動資產”“一年內到期的非流動資產”“其他應收款”“委托理財”科目金額總和的自然對數來衡量非金融企業影子銀行化（Shadowbank）。回歸結果如表4（3）和（4）列所示，在替換解釋變量衡量方式后，非金融企業影子銀行化與業績預告質量在1%水平上顯著為正（回歸系數分別為0.026、0.030），假設H依舊成立。

表4 替換變量檢驗

2.分樣本檢驗

采用分樣本檢驗，來排除特殊樣本對前文結論的影響。首先，剔除當年新成立的公司樣本，以保持樣本數據的穩定性；其次，考慮到新冠疫情對經濟的沖擊，剔除2020年之后的公司樣本。篩選后的回歸結果如表5 所示。（1）列中，非金融企業影子銀行化（Shadowbank）與業績預告準確性（Bias）回歸系數為0.076，在1%的水平上顯著為正；（2）列中，非金融企業影子銀行化（Shadowbank）與業績預告精確度（Width）回歸系數為0.238，在1%水平上顯著為正。上述結果表明，在考慮特殊樣本的影響后，非金融企業影子銀行化對業績預告質量的削弱作用仍然存在，前文研究結論穩健。

表5 分樣本檢驗

（四）內生性控制

1.傾向得分匹配法（PSM）

為了緩解樣本選擇問題產生的偏差，采用傾向得分匹配法（PSM）重新進行估計。具體而言，按照非金融企業是否存在影子銀行化業務分為兩組，并選取前文所述控制變量為協變量，將影子銀行化程度高低兩組進行半徑匹配回歸。在估計之前對所有協變量進行平衡性檢驗，發現每個協變量的標準偏差都小于10%，表明匹配符合平衡性的假設，即選擇的匹配方法是有效的。在半徑匹配后，對模型（1）進行估計，估計結果如表6（1）和（2）列所示，非金融企業影子銀行化（Shadowbank）的系數分別為0.075 和0.222，均在1%的水平上顯著為正，說明無論是處理組樣本還是對照組樣本，非金融企業影子銀行化對管理層業績預告質量的抑制作用都是顯著的。匹配后估計的結果和前文的結果十分接近，進一步驗證了前文假設。

表6 內生性控制

2.Heckman兩階段回歸

通過Heckman 兩階段回歸方法緩解可能存在的樣本自選擇問題。首先，在第一階段中，將非金融企業是否開展影子銀行業務（若開展取1，否則取0）作為被解釋變量；其次，以公司規模（Size）、成長能力（Growth）、現金充裕度（Cash）、總資產收益率（Roa）以及公司年齡（Age）作為解釋變量進行Probit回歸，并將第一階段估計出的逆米爾斯比率（IMR）放入到第二階段的模型中進行回歸，表6（3）和（4）列報告了第二階段的回歸結果。結果顯示，逆米爾斯比率（IMR）均在1%水平上顯著為正，非金融企業影子銀行化（Shadowbank）的系數分別為0.063 和0.192，均在1%的水平上顯著為正，表明在考慮樣本選擇偏差所導致的內生性問題后，非金融企業影子銀行化與業績預告質量依舊顯著正相關，前文研究結論仍具可靠性。

五、進一步分析

（一）機制檢驗

根據前文理論分析，非金融企業影子銀行化可能通過兩種機制影響業績預告質量。第一，從客觀上來講，非金融企業影子銀行化程度越高，對企業主業發展的擠出效應越明顯，由于影子銀行業務規避監管的屬性，會對企業持續穩定發展產生沖擊，提高了企業的業績波動性，增大了管理層發布相對準確業績預告的難度。第二，從主觀動機上來講，影子銀行化業務給企業帶來高額收益的同時，無形中也提高了企業的資金需求，當企業自有資金無法滿足自身需要時，進行外部融資成為企業的必然選擇。這時，管理層有動機進行盈余操縱[40]，降低管理層業績預告質量，向外部傳遞利好消息，以增強投資者信心，增加融資機會。因此，本文將從這兩個角度分析非金融企業影子銀行化對管理層業績預告質量的影響機制。

1.基于業績波動的機制檢驗

本文參考Adams 等[42]的研究，以三年作為一個觀測時段，滾動計算公司業績（Roa=凈利潤/總資產）的標準差，其值越大表明企業的業績波動越明顯。并參考溫忠麟等[43]的中介效應檢驗方法，構建模型（2）和模型（3）如下：

回歸結果如表7 所示。（1）列是模型（2）的回歸結果，非金融企業影子銀行化（Shadowbank）與業績波動（Std_Roa）回歸系數為0.004，在1%的水平上顯著，說明隨著企業影子銀行化程度的加深，企業業績波動更加明顯。（2）和（3）列是模型（3）的回歸結果，業績波動（Std_Roa）的回歸系數均在1%的水平上顯著為正，說明業績波動越大，管理層業績預告的準確性和精確度越低，質量越差；非金融企業影子銀行化（Shadowbank）與業績預告質量（Bias、Width）的回歸系數分別為0.062 和0.206，均在1%的水平上顯著，證明了中介效應存在，意味著非金融企業參與影子銀行業務顯著提高了企業的業績波動水平，增加了管理層的預測難度，降低了業績預告質量。

表7 業績波動機制檢驗

2.基于盈余管理的機制檢驗

本文采用修正的DD 模型來度量企業的盈余管理水平，其值越大表明盈余質量越低，企業的盈余管理水平越高。同樣采用溫忠麟等[43]的中介效應檢驗方法，構建模型（4）和模型（5）如下：

回歸結果如表8 所示。（1）列中，非金融企業影子銀行化（Shadowbank）與盈余管理（DD）在1%的水平上顯著為正（回歸系數為0.043），說明企業影子銀行化規模與盈余管理水平顯著正相關。（2）和（3）列中，盈余管理（DD）的回歸系數均在1%的水平上顯著為正，說明盈余管理水平越高，管理層披露的業績預告準確性和精確度越低，質量越差；非金融企業影子銀行化（Shadowbank）與業績預告質量（Bias、Width）的回歸系數分別為0.069和0.216，均在1%的水平上顯著，證明了中介效應存在，說明隨著企業影子銀行化程度的加深，企業會提高其盈余管理水平，進而降低管理層業績預告的準確性和精確度。上述結果說明業績波動與盈余管理均在非金融企業影子銀行化和業績預告質量之間起到了中介作用，表明非金融企業影子銀行化會通過增加企業的業績波動、提高盈余管理水平來弱化業績預告質量，從而證明了本文的主要分析邏輯。

表8 盈余管理機制檢驗

（二）異質性分析

1.基于“四大”審計的異質性分析

審計師作為上市公司年報的鑒證機構，通過規范上市公司內部控制環境和信息披露環境來對管理層業績預告起到一定的治理作用。但由于不同的審計師在聲譽、獨立性、業務能力等方面存在差異，因此本文推斷非金融企業影子銀行化與業績預告質量之間的關系在不同類型審計師之間會有不同的表現。一般認為，國際四大會計師事務所的規模更大、聲譽更高、獨立性和專業勝任能力更強，因此一般將“四大”事務所視為高質量審計的標志[44]。高質量審計服務能夠提供更有效的監督并規范公司財務行為，抑制管理層的機會主義行為，削弱企業的財務舞弊及錯報的可能。同時，高質量的外部審計可以改善企業的信息披露環境，增強會計信息可比性，幫助外部利益相關者有效利用企業發布的相關信息，提高信息透明度，降低上市公司與投資者之間的信息不對稱程度[45]。此時，管理層操縱業績預告的難度更大，從此提高上市公司發布的業績預告質量。

為了驗證上述推論，本部分構造了非金融企業影子銀行化（Shadowbank）與“四大”審計（Big4）的交乘項（Shadowbank×Big4），并納入模型進行回歸檢驗。表9（1）和（2）列報告了回歸結果，可以看出在納入交乘項（Shadowbank×Big4）之后，非金融企業影子銀行化（Shadowbank）與業績預告質量（Bias、Width）仍然在1%的水平上顯著為正，回歸系數為0.063 和0.197。交乘項（Shadowbank×Big4）與業績預告質量（Bias、Width）的回歸系數分別為-0.442、-0.862，均在1%的水平上顯著為負。表明“四大”審計（Big4）在非金融企業影子銀行化與業績預告質量之間起到了負向調節作用。也就是說，與利用國際四大會計師事務所進行審計的企業相比，沒有利用國際四大會計師事務所進行審計的企業從事影子銀行化對其業績預告質量的削弱作用更加明顯。

表9 異質性分析

2.基于機構投資者持股的異質性分析

作為享有企業收益的機構投資者，與個人投資者“跟風炒作”的投資特點不同，機構投資者更傾向于長期價值投資，并且在資金儲備、信息儲備等多個方面均優于個人投資者[46]。當機構投資者的持股比例不斷提高時，機構投資者的投資收益將與公司的利益相互捆綁，為了追求投資收益最大化，機構投資者越來越積極地參與到公司治理中去[47]。機構投資者參與企業治理，一方面，能夠直接與管理層進行溝通，獲得更多個人投資者獲取不到的信息，降低了企業內外部的信息不對稱，能夠緩解管理層的機會主義動機，抑制企業的盈余管理水平以及策略性披露信息的可能，提高業績預告質量。另一方面，機構投資者可以利用自身的治理經驗來監督管理層的業績預告行為，當機構投資者預期企業經營狀況存在問題時，機構投資者還可以通過“用腳投票”方式影響管理層的行為。一旦機構投資者從企業撤資，將向資本市場傳遞該企業在公司治理、經營決策等方面存在問題的消極信號，從而影響其股價，進而發揮對企業行為的監督作用，此時管理層操縱業績預告的難度將增大，業績預告質量將會提高。

本部分構造了非金融企業影子銀行化（Shadowbank）與機構投資者持股比例（Insinv）的交乘項（Shadowbank×Insinv），并納入模型進行回歸檢驗。根據表9（3）和（4）列的回歸結果，在納入交乘項（Shadowbank×Insinv）之后，非金融企業影子銀行化（Shadowbank）與業績預告質量（Bias、Width）仍然在1%的水平上顯著為正，回歸系數為0.058 和0.195。交乘項（Shadowbank×Insinv）與業績預告質量（Bias、Width）的回歸系數分別為-0.217和-0.359，均在1%的水平上顯著為負，表明機構投資者持股（Insinv）在非金融企業影子銀行化與業績預告質量之間起到了負向調節作用。與機構投資者持股比例較高的企業相比，機構投資者持股比例較低的企業參與影子銀行化業務對其業績預告質量的削弱作用更加明顯。

3.基于產權性質的異質性分析

我國企業由于產權性質不同，其信息披露存在明顯差異。一方面，國有企業具有天然優勢，銀行更傾向于給國有企業提供貸款，即使其發展遇到瓶頸，憑借政府支持和政策優惠，國有企業也更有可能從銀行獲取資金，而無須通過操縱業績預告來獲取資金支持。國有企業本身兼具承擔社會責任的義務，其大股東、管理層不完全以追逐利潤為目標，即使出現業績預告導致股價波動的負面市場反應，對國有企業的影響也較小，因此其管理層操縱業績預告的動機更小。而非國有企業專注于利潤最大化目標，其在信息披露過程中會選擇自身利益最大化的信息披露行為，因此其管理層發布業績預告的質量將受到影響。另一方面，國有企業更受社會關注，尤其是對于企業過度影子銀行化和不利于實體企業長期發展的行為，是社會關注的重點。此外，國有企業往往規模較大，公司治理和管理水平更加規范，并且政府作為上市公司控股股東，會要求公司及時披露財務信息，與外部投資者進行溝通，以降低信息不對稱[48]。在內外部的共同制約下，國有企業操縱業績預告的可能性大大降低。相反，非國有企業大股東侵占動機較強，為了持續并隱蔽的侵占公司利益，躲避外部監管，管理層業績預告質量將受到影響。

本部分構造了非金融企業影子銀行化（Shadowbank）與產權性質（Soe）的交乘項（Shadowbank×Soe），并納入模型進行回歸檢驗。根據表9（5）和（6）列的回歸結果，在納入交乘項（Shadowbank×Soe）之后，非金融企業影子銀行化（Shadowbank）與業績預告質量（Bias、Width）顯著為正，回歸系數為0.049和0.163。交乘項（Shadowbank×Soe）與業績預告準確性（Bias）、精確度（Width）的回歸系數分別為-0.132和-0.305，均在1%的水平上顯著為負，表明產權性質（Soe）在非金融企業影子銀行化與業績預告質量之間起到了負向調節作用。與國有企業相比，非國有企業參與影子銀行業務對其業績預告質量的削弱作用更加明顯。

六、研究結論與啟示

隨著越來越多的非金融上市企業參與影子銀行業務，企業的經營模式以及業務結構等將發生較大變化，并逐漸影響企業的信息披露行為。而作為會計信息的重要組成部分，管理層披露的業績預告無論是對信息使用者還是對證券市場監管者都具有重要意義。本文選取2013—2021 年滬深兩市A 股上市非金融企業為研究樣本，以管理層業績預告的準確性和精確度作為業績預告質量的代理變量，實證分析了非金融企業影子銀行化對管理層業績預告質量的影響及其作用機制。研究發現，非金融企業影子銀行化與業績預告質量之間存在顯著的負相關關系，即非金融企業影子銀行化程度越高，管理層發布的業績預告質量越差，具體表現為準確性和精確度下降。并且在經過了替換變量等一系列穩健性檢驗之后，結果依舊成立。機制檢驗發現，非金融企業影子銀行化客觀上會提高企業的經營風險，加劇業績波動，主觀上會擴大企業的融資需求，增強管理層盈余操縱的動機，進而降低管理層業績預告質量。異質性檢驗發現，良好的外部監督機制能起到有效的治理作用，例如在采用國際四大會計師事務所進行年度審計以及機構投資者持股比例較高時，企業影子銀行化對業績預告質量的削弱作用將得到抑制。同時企業產權性質也會對兩者關系產生影響，與國有企業相比，非國有企業參與影子銀行化業務對其業績預告質量的削弱作用更加明顯。

基于以上研究結論，本文得到以下三點啟示：

第一，企業作為影子銀行的參與主體，應充分認識到影子銀行業務的高風險性，管理者應將更多的精力放在主營業務之上。同時要加強內部控制建設，提高內部治理效率，降低管理層操縱業績預告、過度“粉飾”業績、發布低質量業績預告的可能，給投資者帶來長期穩定的回報。

第二，監管部門應加強對企業業績預告披露的監管，進一步規范業績預告披露制度。由于管理層在業績預告披露中有很大的自主權，如何約束管理層發布充分、適當的業績預告對于資本市場的健康發展至關重要。監管部門可以充分發揮大數據、人工智能等科技的力量，對企業的現狀及發展前景進行合理評估，降低信息不對稱程度，更好的識別和應對風險。

第三，充分發揮外部監督機制的治理作用。審計師以及機構投資者等外部機構可以憑借自身的專業優勢，獲取到公眾所不能接觸到的內幕信息，理應恪守職業道德，充分發揮治理作用。同時，要引導投資者辯證地看待企業發布的業績預告信息，投資者在分析管理層披露的預告信息時，要充分考慮企業的經營狀況可能對業績預告質量產生的影響，更加審慎的利用業績預告信息，理性決策，避免因信息不對稱程度過高而遭受利益損失。