供應商競爭與買方企業金融化

■韓忠雪 陳思雨

一、引言

近年來，部分實體經濟開始轉向回報率較高的金融行業，甚至干脆從實體企業變身為金融控股集團。盡管金融資產投資可以在一定程度上解決產能過剩、資源錯配、生產成本上升等問題，但這種現象不可避免會導致一系列“并發癥”。實體企業金融化不僅會降低我國金融業服務實體經濟的效率，提高了金融風險，也不利于企業主營業務的健康發展，極大影響了我國經濟發展的韌性和可持續性。為了促進我國實體經濟和金融行業的健康發展，2017年黨的十九大報告明確指出，要“深化金融體制改革，增強金融服務于實體經濟的能力”。因此，研究中國實體經濟金融化因素，防范和化解經濟脫實向虛的風險，對中國經濟走上高質量發展具有重要意義。

已有關于金融化的研究從企業盈利能力[1]、高管特征[2]、融資約束[3]、宏觀經濟環境[4]等方面進行了探討，但很少從供應商競爭這一供應鏈角度展開。組織經濟學和戰略研究表明，上游供應商市場的競爭能為買方企業帶來相應的經濟效益，而且這種競爭也將削弱供應商的定價能力，降低原材料采購價格，使得買方企業有著較低的業績波動風險和較高的利潤回報[5]。如果供應商屈從于買方企業較高的市場優勢，降低對其的監督和制約，則持續穩定的收益和富余的現金將可能促使買方企業提高其金融化資產配置；而如果供應商考慮到與買方企業利益共享、風險共擔的利益訴求，勢必在適當的時候發揮相機治理作用，從而抑制買方企業管理層的過度金融化動機和行為。為了考察在供應商競爭環境下我國上市公司供應商到底表現為何種動機和行為，本文選取2007—2021年A股上市公司為研究樣本，研究了供應商競爭對買方企業金融投資的影響以及外部制度環境的調節作用，力圖揭示供應商競爭到底是出于“屈從效應”推動買方企業金融化投資，還是出于“監督效應”抑制買方企業金融化投資，并通過異質性分析和中介效應檢驗進一步驗證供應商競爭的理論路徑。

本文可能的貢獻體現在以下兩個方面：第一，隨著供應鏈體系和供應鏈金融對企業發展的重要性日益突出，本文從供應商競爭角度，基于供應商競爭的“屈從效應”和“監督效應”，探討了供應商競爭與買方企業金融化的關系，豐富了供應鏈體系和金融化的理論研究。第二，通過對金融監管和營商環境影響因素的探究，對商業信用和產品市場競爭的異質性考察，以及供應商競爭帶來的信息透明度和內部控制質量的機制性檢驗，全面展現了供應商競爭對買方企業金融投資的影響和作用機制。

二、理論分析與研究假設

（一）供應商競爭與買方企業金融化

供應商競爭程度是指買方企業產品垂直分工到對應供應商的密集程度，當買方企業原材料需要從多數供應商處購買時，說明供應商之間競爭激烈。供應商作為買方企業重要的非財務利益相關者，會針對下游公司需求配套相應的生產設備、原料倉儲以及專業物流體系等，以配合買方企業的生產經營需要。

激烈的供應商競爭關系會削弱供應商自身的議價能力，以維持雙方良好的貿易關系。這使得買方企業經營不確定性降低，壟斷利潤增加，較多的富余資金更可能促進買方企業進行金融化配置。當買方企業的供應商之間競爭激烈，買方企業對供應商的依賴程度較小、轉換成本較低，在博弈中掌握更強的話語權時，供應商出于維持競爭優勢和維護良好貿易關系的目的，通常會在原料定價、商業信用和債務談判等方面做出屈從妥協[6]。這會降低買方企業的生產成本并緩解其融資約束。上游供應商則面臨著輸入供應風險、產能激增風險、合作鎖定風險、價格重新談判風險、質量性能風險以及創新風險等。供應商競爭增加了供應市場的需求彈性，供應商更趨向于產品質量改進和創新，以期從競爭者手中奪取企業更多的市場份額，這些會降低買方企業的質量性能風險和創新風險，同時，供應商數量的增加通常也會降低供應鏈中斷的風險并削弱自身的議價能力，這些都使得買方企業經營風險降低，企業收益增加。因此，在供應商競爭激烈導致買方企業擁有較高市場地位的情況下，買方企業更容易獲得較多的商業信用融資[7]和穩定的市場收益[5]，企業管理者也更傾向于追求自身收益最大化[8]，從而促進買方企業金融資產配置的提高。

然而，供應商和買方企業合作關系越密切，供應鏈風險越容易傳染。當買方企業發生財務危機時，供應商的專用性資產投資因難以轉換用途而變為沉沒成本，供應商將會承擔下游買方企業陷入財務困境的風險。作為買方企業重要的外部利益相關者，供應商可通過契約及其執行效率要求買方企業保障財務健康，以維護自身利益[9]。當買方企業過度配置金融化資產時，供應商考慮到過度金融化未來可能造成對買方企業實體的損害，以至于影響到未來自己的原材料供應，因此會實時調整雙方的契約關系，增加對買方企業不利的條款，以達到監督和約束目的，抑制買方企業進行金融化的動機。而且，盡管買方企業有著較高的市場地位，但由于供應商較為分散，選用原材料占比不高，供應商也存在更低的退出門檻，如果觀察到買方企業存在過度金融化的現象，考慮到該企業未來持續發展的可能性和后續采購的不確定性，供應商可能會選擇退出，而這會增加買方企業因重新尋找供應商和建立合作關系等產生的運作成本，加大買方企業自身經營的不確定性和市場交易成本。因此，買方企業為了保持與優質供應商的穩定合作關系，會適當降低徇私行為并會考慮企業的長期發展。這對買方企業無疑會起到一定的外部監督治理作用。換言之，供應商形成的監督機制，能夠對買方企業管理層的機會主義行為產生監督和約束作用，進而降低買方企業內部的資產金融化動機。

綜上，當供應商競爭程度的增加提高了買方企業的市場地位和定價話語權，進而提高了其經營穩定性和壟斷利潤時，供應商可能采取積極和消極的兩種應對方式：如果供應商表現為一定程度上的妥協屈從，富余資金和代理問題將會促使買方企業實施金融投資；如果供應商表現為積極的外部相機治理，則會抑制買方企業過度配置金融資產，而更注重主業的長期發展。基于此，本文提出如下假設1：

H1：供應商競爭激烈會促進買方企業進行金融資產投資。

H2：供應商競爭激烈會抑制買方企業進行金融資產投資。

（二）金融監管和營商環境對供應商競爭與企業金融化關系的影響

大量的實踐證明，良好的外部金融監管和企業經營環境對于企業保持主業長期穩定發展有著重要的約束和推動作用。因此，為了更好地厘清供應商競爭為買方企業帶來何種促進效應，需要進一步考察外部環境對供應商競爭與買方企業存在的作用。

近年來，實體企業金融化愈演愈烈，而實體企業的健康發展離不開金融體系的有效運行。一方面，從制度的角度來看，金融監管可以限制買方企業通過層層嵌套方式進行股權投資和各種非標金融資產投資，進而抑制實體企業金融化[10]；另一方面，從企業微觀層面來看，外部金融監管可以強化買方企業內部控制，在一定程度上削弱管理者利用供應商競爭而進行謀利的傾向，進而抑制買方企業的金融化水平。因此，無論是監管制度層面還是企業微觀層面，金融監管均能有效抑制供應商競爭的“屈從效應”，強化供應商競爭的“監督效應”，從而抑制買方企業的金融化行為。

營商環境主要包含法律和契約實施效率、行政審批、融資環境等多種要素。一般而言，一個良好且透明的營商環境對規避企業風險、調整企業經濟結構、增強企業創新能力等均具有重要的推動作用[11]。一方面，良好的營商環境不僅可以為企業創造良好的市場環境，促進微觀主體之間的公平競爭，還可以通過公平完善的法律環境來提高買方企業的產權保護、契約履行等，約束由于市場主體信用不足所導致的機會主義行為，從而促進買方企業積極創新，實現持續發展，降低企業金融化水平；另一方面，良好的營商環境可以有效降低市場和企業、企業和企業之間的信息不對稱，提高企業經營和財務信息透明度，降低企業控股股東與高管可能的道德風險和徇私行為，從而有利于企業保持主業經營和可持續發展。因此，良好的營商環境可能抑制供應商競爭的“屈從效應”，促進供應商競爭的“監督效應”，進而降低買方企業的金融化水平。基于此，本文提出如下假設：

H3：金融監管和營商環境會弱化供應商競爭對買方企業金融化的促進作用。

H4：金融監管和營商環境會強化供應商競爭對買方企業金融化的抑制作用。

三、研究設計

（一）數據來源

本文選用2007—2021 年A 股上市公司作為研究樣本，所有數據都取自企業合并報表。為了更好地契合研究目的，本文對數據進行如下處理：剔除ST、*ST、金融保險類上市公司；剔除房地產行業，因為房地產行業在2007—2021 年間數據發生的變化較大，對實證的穩定性有影響；剔除數據不完整的樣本。最終獲得20304 個觀測值。同時，本文對模型中所有的連續變量做1%和99%的縮尾處理以消除極端值的影響。本文數據來源于Wind 數據庫和國泰安數據庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量：企業金融化（Fin）

借鑒曹偉等[12]的做法，使用資產負債表中的金融資產占總資產的比率來衡量買方企業的金融化水平。其中，金融資產包括：交易性金融資產、衍生金融資產、可供出售金融資產、持有至到期投資、長期股權投資和投資性房地產。

2.解釋變量：供應商競爭（SC）

本文在Carter等[5]的方法上進行了調整，定義供應商競爭SC的公式為：

其中，HHIi為該買方企業第i 個供應商的集中度，即第i 個供應商銷售額占買方企業銷售額的比重；MH 為供應商在該買方企業的重要程度，MHi為第i個供應商的銷售額占該買方企業營業成本的比重。i取值為1到5，因為HHIi×MHi隨著上游供應商的競爭增大而減小，因此本文使用1-ΣHHIi×MHi表示供應商競爭SC，使得該度量隨著上游供應商競爭增大而增大。

3.調節變量

金融監管（FS），本文借鑒唐松等[13]的研究，使用區域金融監管支出與金融業增加值的比值來衡量。營商環境（BE），本文借鑒牛志偉等[11]的研究，采用《中國城市營商環境評價》中的城市營商環境指數（BE）來衡量，年代空缺的指數采用年均增長率法進行擬補。

4.控制變量

為控制影響供應商競爭與金融化關系的影響因素，選擇以下控制變量：現金流（Cafl）、資產負債率（Debt）、兩職合一（Dual）、發展能力（Grow）、獨立董事比例（Inde）、總資產收益率（ROA）、股權集中度（SR）。此外，為消除行業差異和不可觀測年度差異的影響，本文還控制了行業固定效應（Indu）和年度固定效應（Year）。各變量定義如表1所示。

表1 變量定義

（三）模型構建

為了研究供應商競爭與買方企業金融投資的關系，本文設定如下回歸模型：

其中，CV 代表以上所列示的控制變量，ε為擾動項。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計分析

表2 報告了主要變量的描述性統計結果。其中，企業金融化（Fin）的中位數為0.029，表明很多企業都配置了金融資產；均值與標準差分別為0.071和0.106，說明不同買方企業之間的金融化程度存在較大差異。供應商競爭（SC）的均值為0.891，中位數為0.929，最小值為0.240，最大值為0.991，表明不同買方企業的供應商競爭分布差異較大。

表2 主要變量的描述性統計

（二）相關性分析

主要變量的相關性分析如表3所示。供應商競爭（SC）與企業金融化（Fin）在1%水平上顯著為負，說明供應商競爭越激烈，買方企業金融化程度越低，初步驗證假設H1，即供應商競爭的“監督效應”。控制變量與企業金融化（Fin）之間存在顯著的相關關系，均在5%水平上顯著，說明控制變量的選擇具有一定的研究意義。同時，各變量相關系數小于0.4，基本可以排除變量之間存在多重共線性的可能。

表3 相關性分析

（三）回歸分析

表4（1）和（2）列報告了供應商競爭（SC）與企業金融化（Fin）的回歸結果。從表4可以看出，SC的回歸系數分別為-0.032 和-0.034，均在1%水平上顯著，表明供應商競爭激烈能夠一定程度上抑制買方企業進行金融資產投資，與假設H2一致。這源于供應商通過契約制訂和退出威脅等行為發揮了相機監督和治理作用，促使買方企業降低過度金融化行為，進一步驗證了供應商競爭的“監督效應”。

表4 供應商競爭與買方企業金融化的回歸結果

表4（3）至（6）列展示了金融監管和營商環境對供應商競爭和企業金融化的調節作用。由表4（3）和（4）列可知，金融監管與企業金融化呈顯著負相關，說明隨著地區金融監管的加強，買方企業金融化顯著降低；供應商競爭與金融監管的交互項與企業金融化的回歸系數在5%的水平上顯著為負，說明買方企業所在地區的金融監管越嚴格，供應商競爭對買方企業金融化的抑制作用將進一步增強。由表4（5）和（6）列可知，營商環境和企業金融化呈顯著負相關，說明買方企業所在地區營商環境越好，企業金融化水平越低；供應商競爭與營商環境的交互項與企業金融化的回歸系數在5%的水平上顯著為負，說明買方企業所在地區營商環境越好，供應商競爭對買方企業金融化的抑制作用越顯著。金融監管、營商環境分別對供應商競爭的“監督效應”起到了協同作用，進一步驗證了供應商競爭的“監督效應”。

（四）穩健性檢驗

1.內生性檢驗

由于供應商競爭與企業金融化之間可能互為因果關系，進而產生內生性問題，因此本文利用工具變量對主效應進行回歸檢驗。借鑒底璐璐等[14]的做法，選取同年度同行業的供應商競爭的平均水平作為工具變量，其與解釋變量高度相關，與誤差項無關，滿足相關性與外生性要求。由表5（1）列可以看出，供應商競爭與企業金融化回歸系數在1%的水平上顯著為負，說明在使用工具變量控制了內生性問題后，供應商競爭依然能夠抑制買方企業的金融化行為，與主效應保持一致。

表5 工具變量回歸結果

考慮到樣本選擇可能出現偏誤，本文使用PSM配對方法來控制偏誤造成的內生性問題，對假設進行重新檢驗。考慮到買方企業第一大供應商采購金額集中臨界點在10%左右[15]，以買方企業的第一大供應商采購金額是否大于10%，將樣本分為處理組（供應商競爭程度高）和控制組（供應商競爭程度低），進行一對四匹配。如表5（2）列所示，回歸結果未發生明顯變化。

2.替換變量

本文借鑒韓忠雪等[16]的做法替換解釋變量，用企業第一大供應商采購占比代替供應商競爭，該指標越大，表明供應商競爭程度越低。如表5（3）至（5）列所示，回歸結果未發生明顯變化。

3.縮減回歸樣本數據

考慮到2008—2009 年美國金融危機和2020—2021年新冠疫情影響，本文選擇2010—2019年數據樣本進行回歸。如表5（6）至（8）列所示，回歸結果未發生明顯變化。

（五）異質性檢驗

考慮到供應商競爭通過監督效應來降低買方企業金融化程度，為了進一步佐證這一監督效應的存在，本文考察買方企業的商業信用和產品市場競爭兩種內外部因素的異質性影響，通過這兩個因素的差異結果驗證供應商競爭的監督效應。

1.商業信用的異質性檢驗

商業信用作為產品市場中企業之間銷售原材料或產品而產生的資金往來，不僅能夠作為一種無息負債有效緩解供應鏈企業之間的資金緊張和融資約束，而且能夠有效識別供應鏈企業之間的市場地位高低[17]。當來自供應商的商業信用較高時，既表明買方企業自身擁有較高的市場地位和市場定價話語權，也說明買方企業很少受到供應商的監督和制約。因此，即便供應商競爭激烈，也很難對其實施有效的監督和相機治理。當來自供應商的商業信用較低時，說明買方企業的市場地位較低，從而在供應商競爭較為激烈的情況下，供應商對買方企業依然有一定的約束和限制，能夠有效抑制其過度金融化程度。因此，本文將樣本分為商業信用較高和商業信用較低兩組，進一步考察供應商競爭對買方企業金融化的影響。

借鑒Gofman 等[18]對商業信用的定義，商業信用=（應付賬款+應付票據+預收賬款）/營業成本。回歸結果見表6。可以看出，在商業信用較低組，供應商競爭與企業金融化顯著負相關，供應商競爭與金融監管和營商環境的交互項與企業金融化顯著負相關，表明在商業信用較低組中，供應商競爭降低了買方企業金融化水平，并在金融監管與營商環境的共同作用下，進一步降低了買方企業金融化水平。但在商業信用較高組，供應商競爭和兩者的交互項與企業金融化水平均沒有顯著的相關關系。該分組結果遵從了供應商競爭的“監督效應”。

表6 商業信用分組回歸結果

2.產品市場競爭的異質性檢驗

已有研究表明，產品市場競爭作為一種有效的外部治理機制，顯著影響著供應商競爭與買方企業金融化之間的關系。當買方企業所處市場競爭程度較高時，企業內外部信息透明度相應提高，市場投資者更容易掌握控股股東和管理層的行為和動向，因而控股股東與管理層受到產品市場的制約程度就越高，也就更容易抑制買方企業過度的金融化投資行為。而在這種透明的信息環境下，買方企業的市場談判地位也相應降低，供應商競爭形成的監督效應也可以得到更好發揮。當買方企業所處市場競爭程度較低時：一方面，較低的市場競爭程度降低了外部投資者和消費者對企業控股股東和管理層有效的監督和約束；另一方面，較低的市場競爭程度無形中提高了買方企業的市場談判地位，而作為競爭激烈的供應商更無暇在這種不透明的信息環境和弱勢的談判地位下發揮自己的監督約束效應，因此也就無法有效地抑制買方企業過度的金融化投資行為。

為了進一步驗證供應商競爭的監督效應是否真實存在，本文將樣本分為產品市場競爭較高和產品市場競爭較低兩組，進一步考察供應商競爭對買方企業金融化的影響。借鑒佟巖等[19]的研究，使用赫芬達爾指數（HHI）來衡量產品市場的競爭程度。回歸結果見表7。可以看出，在產品市場競爭較高組，供應商競爭、供應商競爭與金融監管和營商環境的交互項均與企業金融化呈顯著負相關關系；而在產品市場競爭較低組，則沒有顯著的關系。這表明供應商競爭的監督效應在產品市場競爭較高組得到強化，而在產品市場競爭較低組的抑制作用消失。

（六）機制檢驗

由前文所述，供應商競爭由于發揮監督效應而降低了買方企業金融化程度。為了驗證這種監督效應是否存在，本文利用信息透明度和內部控制強度來探究供應商競爭與企業金融化的內在影響機制。

一方面，作為買方企業重要的利益相關者，供應商為了保持與買方企業長期的合作關系，勢必會在買方企業出現不利的財務狀況和存在較高的代理問題時進行相應的治理干預，而這種外部供應鏈市場的監督和約束，會緩解買方企業的信息不對稱問題，提高買方企業財務信息透明度和內部控制質量，抑制其較高的代理問題和過度金融化，而買方企業也會為了維持較好的供應商關系，適當降低其金融資產的配置。另一方面，供應商競爭激烈會使買方企業收益更加穩定，不僅會增加買方企業的價值，也會提高股東、供應商以及外部投資者對買方企業的關注，在內外監督和約束的情況下，買方企業會更加積極地進行信息披露，提高其信息透明度和內部控制質量，約束管理層行為，削弱管理層的機會主義傾向，進而抑制自身的過度金融化行為。

為了驗證上述分析，借鑒董竹等[20]的衡量方法，使用修正的橫截面Jones模型，采用前三期可操控應計利潤絕對值加總的方法來構建信息透明度指標（Opaque）。該指標數值越大，表明企業的信息透明度越低。借鑒曹越等[21]的做法，使用迪博（DIB）數據庫的“內部控制指數”來衡量買方企業內部控制質量，并將內部控制指數除以100，用IC表示，即IC=內部控制指數/100。該指標數值越大，表示企業內部控制質量越高。為了更進一步驗證這種監督效應在之前的異質性分析中也相應存在，同時引入異質性中回歸結果顯著的商業信用較低組和產品市場競爭較高組。

具體回歸結果如表8 和表9 所示。表8（1）和（2）列展示了全樣本信息透明度的機制檢驗，供應商競爭（SC）與信息透明度（Opaque）的回歸系數在1%水平上顯著為負，而信息透明度（Opaque）與企業金融化（Fin）的回歸系數在1%水平上顯著為正，表明供應商競爭通過提高信息透明度來抑制買方企業的過度金融化。這一結果在商業信用較低組和產品市場競爭較高組中依然成立，進一步驗證了供應商競爭的監督效應。

表9 內部控制質量的中介效應檢驗

由表9可知，供應商競爭（SC）與內部控制質量（IC）在1%水平上顯著為正，而內部控制質量（IC）與企業金融化（Fin）在1%水平上顯著為負，表明供應商競爭能夠通過提高買方企業內部控制質量，進而抑制其金融化程度。這一結果在商業信用較低組和產品市場競爭較高組中仍然顯著，進一步驗證了供應商競爭的監督效應。

五、結論與啟示

針對我國上市公司存在的“脫實向虛”現象，本文以供應鏈主體之間的合作博弈行為為研究主線，利用供應商的“監督效應”和“屈從效應”理論，實證分析了我國上市公司中供應商競爭對買方企業金融化的影響。實證研究發現，供應商競爭能夠顯著抑制買方企業的金融化行為，金融監管和營商環境對供應商競爭和買方企業金融化均有顯著的負向調節作用，實證結果均遵從了供應商競爭的監督效應。異質性研究發現，在商業信用低、產品市場競爭激烈的企業中，供應商競爭對買方企業金融化行為的抑制作用更為顯著，進一步驗證了供應商的監督效應。此外，信息透明度和內部控制質量在供應商競爭和買方企業金融化之間發揮著中介作用，表明供應商競爭通過提高信息透明度和內部控制質量來發揮監督作用，進一步抑制了買方企業的過度金融化行為，且在商業信用較低和產品市場競爭較高的樣本中依然存在。

基于以上結論，本文提出如下建議：

對監管部門而言：首先，應積極引導企業走實業化發展的道路，通過出臺針對實體經濟發展的政府補貼、稅收優惠和信貸支持等政策激勵企業聚焦實體經營，尤其是應積極鼓勵高端制造業大力發展。其次，相關部門應積極通過建立各種行業信息平臺和政策引導，為企業發展減稅降費，優化企業的營商環境，使企業能夠聚焦生產、專心經營。最后，針對資本市場中過度金融化的上市公司，應加強問詢和監管，加大金融監管力度，防止過度金融化擾亂資本市場秩序。

從公司層面來看：首先，應聚焦主業，提高資金在實體經營中的使用效率，將富余資金更多地用于創新開發、產品換代和產業升級。其次，應加強企業內部控制和治理機制，積極進行信息披露，降低企業內外部信息不對稱程度，抑制控股股東與管理層配置金融資產的欲望，將更多的精力用于主業經營。最后，針對產業鏈中供應商行為的監督和相機治理作用，通過積極維護與供應商的合作關系，及時傳達相關的企業財務信息，以使得供應商有動力和能力進行相應的監督和治理，降低企業過度金融化程度。