控股股東股權質押與數字化轉型信息披露
——基于市值管理的視角

張雪梅 張澤南 劉潔

(1.江南大學商學院,江蘇 無錫 214122;2.中央財經大學商學院,北京 100081)

一、引言

為了緊握大數據、云計算、區塊鏈與人工智能等新一輪數字技術變革帶來的發展機遇,中國政府大力倡導實施“數字中國”發展戰略,促進實體經濟與數字經濟的深度融合。數字化轉型成為微觀經濟主體高質量發展的必由之路,也是政學業三界共同關注的熱點話題[1]。已有研究基于企業數字化轉型信息披露與數字化實務進程一致的隱含假設,探討了企業數字化轉型帶來的積極影響[1-2]。然而,隨著研究的深入,有學者發現,企業披露的數字化轉型信息與數字化實際進程可能相互脫離,是策略性信息披露的行為。尤其在經營期望存在落差[3]、晉升壓力較大[4]的情景下,企業更有意愿操縱數字化轉型信息披露。由于數字經濟熱度不減,投資者對數字化相關信息容易產生過度反應和過度預期,引起股票價格暴漲暴跌[5]。因此,在中國資本市場發展不完善、投資者保護機制尚未健全的背景下,探究企業數字化轉型信息披露的動機,有利于識別企業信息披露的真實性,抑制概念炒作產生的市場泡沫,維護金融市場的安全穩定。

控股股東股權質押為研究這一問題提供了絕佳的場景。由于控制權轉移風險的存在,控股股東股權質押后會進行市值管理,干預企業的信息披露決策。研究發現,控股股東股權質押的企業,會發布積極的業績預告[6],使用積極的文本語調[7],且披露更多的前瞻性信息[8],以穩定股價,降低質押期間的控制權轉移風險。有別于以上信息操縱方式,數字化轉型信息市場熱度較高,能夠起到快速提升股價的效果。那么,控股股東股權質押后,企業是否會采用數字化轉型信息作為市值管理的手段?這種市值管理動機,是否會因控制權轉移風險的增加而有所增強?控股股東股權質押對數字化轉型信息披露的影響有哪些邊界條件?對上述問題的回答,有利于揭示控股股東股權質押情境下,企業披露數字化轉型信息的深層動因,并有效預防信息炒作背后可能產生的金融風險。與現有文獻相比,本文有以下創新。

首先,現有文獻大多基于數字化轉型信息能夠真實反映企業數字化進程的這一假設,實證分析數字化轉型信息帶來的積極影響[1-2]。而本文研究表明,控股股東股權質押情境下的數字化轉型信息,與企業數字化轉型實踐相脫離,是操縱信息披露的手段。本文的研究拓展了數字化轉型信息披露的研究方向,也為后續研究準確刻畫數字化轉型信息提供有益思考。

其次,已有研究基于第一類委托代理問題,檢驗了經營期望落差[3]、高管晉升壓力[4]產生的自利動機對數字化轉型信息披露的影響。然而,由于中國資本市場股權高度集中,控股股東作為實際控制人容易侵占中小股東利益,產生第二類代理問題。因此,本文基于第二類代理問題的視角,以控股股東股權質押為研究場景,分析數字化轉型信息披露的市值管理動機,補充了數字化轉型信息披露的動機研究。

最后,控股股東在股權質押后如何影響信息披露決策一直備受關注,并形成相對成熟的文獻體系。然而,現有研究主要聚焦于企業的合法性要求或企業形象而披露的信息,對于資本市場追捧的熱點信息關注不足。本文從資本市場熱度較高的數字化轉型信息入手,檢驗了控制權轉移風險下,控股股東利用數字化轉型信息披露進行的市值管理行為,豐富了控股股東股權質押的信息披露操縱行為研究。

二、文獻回顧

雖然股權質押是控股股東一種便捷的融資方式,但由于質押股票的價值與股票價格掛鉤,股價下跌直接導致質押股票的價值降低,將會給控股股東帶來控制權轉移風險。因此,股權質押期間,控股股東十分關注股價,有很強的動機進行市值管理。信息披露因能影響股價,成為控股股東質押期間維持股價穩定的重要手段。現有研究發現,企業主要通過隱藏負面消息和夸大正面消息進行信息披露操縱。一方面,控股股東股權質押會隱藏負面消息。在控股股東股權質押后,企業在真實活動盈余管理和應計盈余管理之間,會選擇更為隱蔽的真實活動盈余管理[9],以披露可讀性較低的年報來遮掩公司信息[10]。另一方面,更多證據表明企業傾向于在質押期間披露正面消息。控股股東股權質押之前,企業會通過分類轉移盈余管理,提高公司的核心利潤[11]。控股股東股權質押后,企業向上操縱盈余管理的程度更高[12]。企業還會將研發支出資本化,以降低公司費用,提升賬面利潤[13];在業績預告、臨時公告時披露好消息隱藏壞消息[14-15],披露的語調更為積極[7];此外,披露的信息更具有前瞻性,釋放了未來發展前景良好的信號[8]。

隨著數字經濟時代的到來,以數字技術為代表的“數字化”“互聯網”等概念一經發布,便成為投資者關注的重要信號,披露相關數字化信息的上市公司受到投資者的追捧。當企業披露的數字化轉型信息與數字化轉型實務一致時,能夠反映企業生產要素與數字化技術的融合程度,顯著提升了企業市場價值[2],其帶來的數據價值提高了企業的股價流動性[1],而數字技術在金融領域的應用能夠緩解企業融資約束[16]、幫助企業獲得更多外部資源[17]。但是,這一隱含假設未必一直適用。有研究發現,數字化轉型信息與數字實務相背離。由于信息不對稱的存在,投資者未必能識別數字化轉型信息披露中的預判性內容與行動性內容,從而給予較高定價[5]。由于能夠獲得資本市場的正向反應,數字化相關信息被企業用來引導市場做出對其價值有利的判斷[18]。已有研究發現,當企業經營期望與實際落差越大時,年報中披露的數字化轉型信息越多[3];新任CEO通過數字化轉型信息披露能夠顯著降低晉升壓力[4]。

不難發現,控股股東股權質押期間更傾向于夸大正面信息,進行市值管理。數字化轉型帶來的股價提升效應,與控股股東股權質押后的市值管理動機十分契合。雖然當前研究普遍基于數字化信息披露與數字化轉型實務相一致的假設,探究數字化轉型的積極意義,但已有部分文獻提出,數字化轉型信息披露與數字化轉型實踐相脫離。由于缺少合適的研究場景,這部分文獻還較為匱乏,但同時為本文利用控股股東股權質押的場景來識別數字化轉型信息披露操縱行為的研究提供了機會。

三、理論分析與假設提出

(一)控股股東股權質押與數字化轉型信息披露

我國資本市場股權高度集中,長期存在“一股獨大”的局面。控股股東依靠對公司的控制權,可以獲得較多的控制權收益[19]。在控股股東將股權進行質押融資之后,質押品的價值會受股票價格影響,隨著股票價格產生波動。當股票價格下跌到一定程度,達到警戒線,需要控股股東及時補倉;如果股票價格繼續下跌,達到平倉線,質押品會被凍結,甚至被平倉拋售,控股股東質押的股權就會發生轉移,也意味著控股股東對公司的控制權發生轉移。因此,控股股東非常關注質押期間的股價變動,以應對可能產生的控制權轉移風險。選擇質押股票的控股股東,通常受限于自身的資金約束,不太可能通過增加保證金、提前贖回等方式,降低控制權轉移風險[20],而是通過控制權對公司行為施加影響,從而維持或提升股價。信息披露因能影響股價,成為控股股東股權質押期間干預股價的重要手段。

企業操縱信息披露的方式除了隱藏負面消息,還包括夸大正面消息[21]。正面消息能夠傳遞出公司的利好信號,相比于隱藏負面消息,夸大正面消息更能提升公司股價。在當前數字經濟形態下,企業積極引進數字技術、開展數字化轉型,有利于實現自身的高質量發展,并為經濟增長注入新動能。中央和地方政府陸續出臺相關政策,引導企業開展數字化轉型,拓展數字化的應用場景。數字化相關概念成為資本市場投資者追捧的熱點題材。企業披露的數字化轉型信息,向市場傳達了具有較好發展前景與競爭力的重要信號,提升投資者對公司未來發展的信心,從而帶來股價的提升。由于數字化轉型能夠產生較高的市場預期,但尚未有相關的規范性文件對數字化轉型信息披露進行約束,導致數字化轉型信息被企業用于夸大正面信息。因此,在控股股東股權質押情境下,企業很有可能披露數字化轉型信息,以維持股價穩定。基于以上分析,本文提出假設1。

H1在其他條件不變的情況下,控股股東股權質押的公司更有可能披露數字化轉型信息。

(二)控股股東股權質押、控制權轉移風險與數字化轉型信息披露

基于以上分析,控股股東股權質押后會通過操縱數字化轉型信息披露影響股價,從而保持對公司的控制權。操縱數字化轉型信息披露并非沒有成本,控股股東會在風險與收益之間權衡,控制權轉移風險越大,對信息披露的操縱動機越強。

首先,從資本市場角度講。股票市場行情能夠反映股價下跌壓力的大小。當股票市場整體處于牛市,會帶來一波上漲勢頭,質押股票跌至預警線或者平倉線的可能性較低,控股股東所面臨的控制權轉移風險較小[22],此時,控股股東夸大正面信息、披露數字化轉型相關內容提升股價的動機較弱;而當股票市場處于熊市時,股票市場整體行情下行,質押股票股價下跌的可能性較大,控股股東增加數字化轉型信息披露的可能性更高。

其次,從企業融資能力角度講。充足的資金是企業應對未來風險的重要手段[23-24]。當公司面臨的融資約束程度較低時,控股股東股權質押的企業操縱數字化轉型信息披露的動機較弱;相反,當公司面臨較高程度的融資約束,自由現金流較少,企業的業務受到影響,可能陷入經營困難,從而波及股價,因此控股股東股權質押后更有動機披露數字化轉型信息。

最后,從企業經營業績角度講。由于股價是公司資產價值的體現,公司業績越好意味著盈利能力越強,日常經營活動能夠產生更多的資金,不僅能夠降低企業經營風險,也能提高企業價值,保持質押期間的股價穩定。質押產生的控制權轉移風險小,在年報中增加數字化轉型信息的動機弱。相反,公司業績越差,企業未來可能陷入經營風險中,銀行等外部融資機構也會由于企業經營業績不善,要求更嚴格的借款手續,或者要求提前還款,波及公司股價。控股股東很有可能因為股價下跌至預警線而要求補倉或平倉,最終喪失對公司的控制權,因此,業績壓力越大,控股股東股權質押的公司越有可能披露數字化轉型信息。

基于以上分析,本文提出如下假設。

H2a當面臨股價下跌時,控股股東股權質押的公司更有可能披露數字化轉型信息。

H2b當面臨融資約束時,控股股東股權質押的公司更有可能披露數字化轉型信息。

H2c當面臨業績壓力時,控股股東股權質押的公司更有可能披露數字化轉型信息。

四、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

1.樣本選擇與處理

我國自2007年1月1日起正式實施新《企業會計準則》,財務數據的核算方式有了較大變化。因此,本文選取2007—2019年滬深A股上市公司作為初始樣本,并對初始數據進行了以下處理:(1)剔除金融保險業的相關數據;(2)剔除了ST、*ST、PT上市公司的數據。最終得到22 942個年度-公司樣本觀測值。

2.數據來源

本文的數字化轉型、控股股東股權質押以及相關財務數據來自于CSMAR數據庫,地區化技術水平數據來源于《中國科技統計年鑒》和《中國高科技產業統計年鑒》,經手工搜集整理得到。采用Stata15.0軟件,進行描述性統計、相關性檢驗以及回歸分析,對主要財務數據的缺失值進行剔除,并對所有連續變量進行了前后1%的Winsor化處理。

(二)模型設計與變量定義

本文構建基準模型(1)檢驗控股股東股權質押對數字化轉型信息披露的影響。為了防止殘差項時間序列相關,在回歸分析中在企業層面進行了Cluster調整。在穩健性檢驗中,將被解釋變量替換為0-1變量,采用Logit二值選擇模型進行檢驗。

DIGi,t=α0+α1PLE_DUMi,t+α2Controlsi,t+∑YEAR+∑IND+εi,t

(1)

被解釋變量DIG,表示企業數字化轉型信息披露的程度,根據當年企業年報中披露的數字化轉型詞頻加1取自然對數。核心解釋變量PLE_DUM,表示上市公司在t年末是否存在控股股東股權質押,存在控股股東股權質押取值為1,否則為0。控制變量包含了公司財務、公司治理以及高管特征層面,具體包括:市賬比(Mtb)、資產負債率(Lev)、資本回報率(Roa)、經營現金流量(CFO)、公司規模(Size)、成長性(Growth)、固定資產密集度(Fixed)、上市年齡(Age)、市場價值(TobinQ)、第一大股東持股比例(Top1)、管理層持股比例(Manageshare)、管理費用(Managefee)。此外,宏觀層面的數字技術發展程度也會對被解釋變量有影響,因此本文還加入地區數字化技術水平(Provdig)作為宏觀層面的控制變量。為了避免行業層面、時間層面不可觀測因素對結果的影響,還控制了行業、年度固定效應。變量定義及度量方式如表1所示。

為了檢驗假設H2a、H2b和H2c,本文在模型(1)的基礎上分別加入股價下跌(Bear)、融資約束(Kz)、業績壓力(Roa)、及與控股股東股權質押的交乘項(PLE_DUM×Bear)、(PLE_DUM×Kz)、(PLE_DUM×Roa),構建如模型(2)(3)(4)的多元回歸模型進行回歸分析。

DIGi,t=α0+α1PLE_DUMi,t×Beari,t+α2Beari,t+α3Controlsi,t+∑YEAR+∑IND+εi,t

(2)

DIGi,t=α0+α1PLE_DUMi,t×Kzi,t+α2Kzi,t+α3Controlsi,t+∑YEAR+∑IND+εi,t

(3)

DIGi,t=α0+α1PLE_DUMi,t×Roai,t+α2Roai,t+α3Controlsi,t+∑YEAR+∑IND+εi,t

(4)

參考胡珺等(2020)[22]、肖峻(2013)[26]的做法,若過去12個月的月均市場回報率大于0,表明該年度市場整體呈現上漲,則定義為“牛市”;若月均市場回報率小于0,則定義為“熊市”。當年股票市場為熊市,Bear取值為1,否則為0。借鑒Kaplan和Zingales(1997)[27]的做法,采用Kz指數作為融資約束的代理變量,該指數越大,表明融資約束程度越高。借鑒孟慶斌等(2019)[28]的做法,采用資產回報率作為業績層面指標,衡量公司經營情況好壞,該值越大,表示公司業績越好,業績壓力越小。其它控制變量同上。

(三)描述性統計

從表2的描述性統計可以看出,數字化轉型信息披露均值為1.03,表明企業均會在年報中提及數字化轉型相關信息,數字化轉型信息披露的標準差為1.30,說明企業之間數字化轉型信息披露的差異較大。主要解釋變量控股股東股權質押的均值為0.39,全部A股上市公司中有超過1/3的上市公司存在著控股股東股權質押行為,這一結果與王秀麗等(2020)[8]報告的描述性統計結果較為一致。說明控股股東股權質押已經成為我國資本市場常見的融資方式,對控股股東股權質押的后果值得深入探討。公司財務特征、公司治理指標與以往研究較為一致,不再贅述。

表2 描述性統計結果

本文檢驗了存在控股股東股權質押的公司與不存在控股股東股權質押的公司,在數字化轉型信息披露以及公司特征層面的均值差異,結果如表3所示。從表3可以看出,存在控股股東股權質押的公司,數字化轉型信息要顯著高于不存在控股股東股權質押的公司。初步說明,存在控股股東股權質押的公司披露更多的數字化轉型信息,對于其中的機理,尚需檢驗。在公司特征層面,控股股東股權質押組的市賬比(Mtb)高于非控股股東股權質押組,而業績(Roa)、經營現金流(CFO)要低于非控股股東股權質押組。

五、實證分析

表4顯示了控股股東股權質押與數字化轉型信息披露的回歸結果。從系數來看,控股股東股權質押與數字化轉型信息披露的系數為0.10,在1%水平上顯著,說明控股股東股權質押的公司披露更多的數字化轉型信息,驗證了本文的研究思路。

表3 組間系數差異檢驗結果

表4 基準回歸結果

續表4

表5 控制權轉移風險的調節效應回歸結果

從表5列(1)可以看出,控股股東股權質押與股價下跌的交乘項(Pledge×Bear)與數字化轉型信息披露的系數為0.05,且在1%的水平上顯著。說明股價下跌會影響控股股東股權質押的公司的市值管理動機,股價下跌越明顯,控股股東股權質押的公司披露數字化轉型信息的意愿越強。從表5列(2)可以看出,控股股東股權質押與融資約束的交乘項(Pledge×Kz)與數字化轉型信息披露的系數為0.03,且在5%的水平上顯著。說明融資約束會影響控股股東股權質押的公司的市值管理動機,融資約束程度越嚴重,控股股東股權質押的公司披露數字化轉型信息的意愿越強。從表5列(3)可以看出,控股股東股權質押與公司業績的交乘項(Pledge×Roa)與數字化轉型信息披露的系數為-1.29,且在1%的水平上顯著。說明公司業績也會影響控股股東股權質押的公司的市值管理動機,公司業績越差,高管的業績壓力越大,越容易披露數字化轉型信息贏得投資者的信任。

六、穩健性檢驗

(一)內生性問題的處理

1.互為因果的內生性問題

由于信息披露可能引起股價提升,而股價提升后,控股股東更有可能開展股權質押,本文還存在互為因果的內生性問題。針對這一問題,本文采取兩種處理方法進行解決。第一種,借鑒盧闖等(2022)[25]的做法,將解釋變量滯后一期帶入模型(1)中進行穩健性檢驗。由于上一年的控股股東股權質押可以影響當年的信息披露決策,但當年的信息披露決策不會影響上年的控股股東股權質押,能夠一定程度上克服反向因果的問題。從表6的結果來看,滯后一期控股股東股權質押與數字化轉型信息披露之間仍然是正相關的關系,且在1%水平上顯著。說明控股股東股權質押后,更容易披露數字化轉型信息,支持了本文的假設1。

表6 解釋變量滯后一期的檢驗結果

第二種,借鑒馬連福和張曉慶(2020)[29]的做法,采用DID雙重差分模型進行驗證。與馬連福和張曉慶(2020)[29]選擇是否發生控股股東股權質押作為政策沖擊不同,本文選擇2018年出臺的《質押新規》作為外生沖擊。為了防范股權質押的風險,上交所、深交所以及中國證券登記結算有限公司發布《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法(2018年修訂)》(以下簡稱《質押新規》),嚴格限制股權質押的比例,并要求質押資金流向實體經濟。由于《質押新規》的發生具有外生性,不太可能受微觀經濟主體的干預,更能夠在一定程度上緩解互為因果的內生性問題。如果本文的因果關系成立,《質押新規》出臺以后,控制權轉移風險降低,控股股東股權質押對企業數字化轉型信息披露的影響將會減少。雖然《質押新規》規定了單只股票質押比例不得高于50%,但是質押比例高的公司也會受到投資者關注,產生政策溢出效應。借鑒鄭登津等(2020)[30]的做法,以2017年末質押比例大于30%的公司作為處理組,小于30%的公司作為控制組,以2018年及以后作為政策實施年度,進行雙重差分模型檢驗。從圖1可以看出,處理組與控制組滿足平行趨勢檢驗,可以適用雙重差分模型。從表7可以看出,交乘項(DID)與被解釋變量是負相關的關系,統計意義上具有接近10%水平的顯著性。說明《質押新規》出臺后,質押比例高的公司減少了數字化轉型信息披露。驗證了本文假設1結論的準確。

圖1 平行趨勢檢驗圖

2.存在遺漏變量的內生性問題

為了克服可能存在的遺漏可觀測變量導致的內生性問題,本文選取控股股東股權質押的公司為實驗組,通過傾向得分匹配,從未進行控股股東股權質押的公司中選擇控制組,進行Logit回歸,克服處理組和控制組之間特征差異的影響。匹配變量的選擇,根據常用做法,采用公司規模(Size)、公司年齡(Age)、資本回報率(Roa)、成長性(Growth)以及財務杠桿(Lev)共5個協變量,采用最近鄰匹配1∶1的原則進行逐年匹配。從圖2的傾向得分匹配密度函數圖可以看出,匹配后實驗組和控制組差異明顯降低,配對的效果明顯。

表7 雙重差分模型的檢驗結果

圖2 傾向得分匹配密度函數圖

表8 傾向得分匹配的檢驗結果

從表8傾向得分匹配回歸結果可以看出,采用樣本匹配后,控股股東股權質押與數字化轉型信息披露之間仍然是正相關的關系,從系數來看,加入其他控制變量后,控股股東股權質押與數字化轉型信息披露的系數為0.11,在1%水平上顯著。說明采用傾向得分匹配方法控制了樣本的個體差異以后,控股股東股權質押的公司披露數字化轉型信息的程度更高,驗證了本文的假設1。

本文的結果還可能受到其它不可觀察因素的影響,為了克服遺漏不可觀測變量對結果造成的影響,采用安慰劑檢驗對結果進行分析。安慰劑檢驗常見的做法有改變政策發生時間、隨機生成實驗組以及替換樣本三種方法,在這三種方法中,本文選擇了隨機生成實驗組的方法。原因在于,控股股東股權質押事件每年都有發生,無法通過改變政策發生時間的做法進行安慰劑檢驗,且鮮有明顯證據表明控股股東是否股權質押,難以選擇替換樣本的方法進行安慰劑檢驗。因此,本文借鑒王嘉鑫等(2020)[31]的做法,隨機生成實驗組將所有樣本打亂,隨機對所有上市公司重新確定控股股東股權質押組,定義為(P_Placebo),然后對模型(1)進行1 000次重復模擬實驗,檢驗P_Placebo與DIG的T值以及系數是否具有統計意義的顯著性。結果如圖3所示。

圖3 隨機化1 000次處理后的系數與T值分布

結果發現,經過1 000次重復實驗,P_Placebo與DIG的系數以及T值均集中分布在0附近,不具有統計意義的顯著性,說明隨機設置的P_Placebo對DIG不具有解釋能力,這一結果也證明了,控股股東股權質押導致數字化轉型信息披露的結論,不受其他不可觀測因素的干擾。

由于股權質押與信息披露均會受到控股股東決策影響,本文還可能存在遺漏控股股東特征變量的內生性問題。由于控股股東數據不易獲得,為了解決這一問題,本文借鑒王雄元等(2018)[20]、宋思淼等(2022)[7]的做法,采用同年度同行業控股股東股權質押均值(IND_mean_PLE)作為工具變量,帶入模型進行回歸,采用兩階段最小二乘法進行估計。同年度同行業的控股股東股權質押水平,會影響公司的控股股東股權質押的可能性以及程度,但不會影響該公司的信息披露策略。結果如表9所示。表9列(1)報告了第一階段工具變量的回歸結果,從系數來看,同年度同行業的控股股東股權質押水平與企業控股股東股權質押之間的系數為1.31,且在1%水平上顯著,說明同年度同行業控股股東股權質押水平越高,公司控股股東股權質押的可能性越大,表9列(2)報告了第二階段回歸結果,擬合的控股股東股權質押與數字化轉型信息披露之間的系數為0.55,在1%的水平上顯著,說明在考慮了同年度同行業控股股東股權質押水平后,控股股東股權質押的公司仍然會披露更多的數字化轉型信息,驗證了本文的原假設。工具變量第一階段F統計量值為206,大于10,通過了弱工具變量檢驗。

表9 工具變量法的檢驗結果

表10 替換模型的穩健性檢驗結果

(二)其他穩健性檢驗

為了防止可能存在的度量誤差問題,本文首先將解釋變量控股股東是否股權質押(PLE_DUM),由0-1啞變量,替換為控股股東股權質押比例(PLE_RATE)連續變量,帶入模型(1)進行回歸分析。結果如表10列(1)所示。其次,將被解釋變量數字化轉型信息披露,由連續變量替換為0-1啞變量。具體做法為:當公司數字化轉型信息披露高于同年度行業均值,則DIG_DUM1取值為1,否則為0;當公司數字化轉型信息披露高于同年度行業中位數,DIG_DUM2取值為1,否則為0。由于被解釋變量是典型的虛擬變量,服從兩點分布,因此本文采用Logit模型進行回歸,結果如表10列(2)(3)所示。

從列(1)系數來看,控股股東股權質押比例(PLE_RATE)與數字化轉型信息披露(DIG)的系數為0.12,在1%水平上顯著。從列(2)(3)系數來看,控股股東股權質押(PLE_DUM)與數字化轉型信息披露(DIG_DUM1、DIG_DUM2)的系數分別為0.15、0.19,且均在1%水平上顯著。與此同時,控制變量的系數與之前的結果相似,這一檢驗支持了假設1,在控股股東股權質押時,企業更有可能進行數字化轉型信息披露。

七、異質性分析

(一)市場熱度、控股股東股權質押與數字化轉型信息披露

在中國資本市場,投資者熱衷于炒作題材和想象空間,出現1999年的網絡熱、2001年的生物技術熱等現象[32]。王曉彥等(2018)[33]研究發現人工智能網絡熱度越高,越容易對相關概念股的績效形成炒作,實現股票價格上升。公司披露市場熱度高的信息,會被投資者認為企業正投資于迅速擴張的產業當中,股票價值大幅下跌甚至崩盤的概率較低。在互聯網、大數據、人工智能為代表的新一輪科技革命中,企業積極進行數字化轉型,成為抓住新一輪科技革命實現價值增值的重要方式,受到資本市場的關注。吳非等(2021)[1]研究發現進行數字化轉型的企業可以帶來正向的市場預期,促進投資者間股票交易,實現股票流動性提高以及企業價值的提升。數字化轉型市場熱度越高,控股股東股權質押的企業越有可能進行數字化轉型信息披露,實現質押期間的股價穩定。

(二)信息環境、控股股東股權質押與數字化轉型信息披露

信息環境同樣影響股權質押的決策后果。信息環境越好,外部市場參與者對公司信息的獲取程度越高[34],企業隱藏壞消息的動機越弱[15],信息披露質量越高[35]。信息環境越差,控股股東股權質押的上市公司越有可能回購股份[36]、提高勞動力成本粘性[37]。且信息環境越差,投資者獲取公司信息的難度越大,上市公司私利行為被發現的可能性更低,控股股東股權質押后,更有意愿使用策略性信息披露行為,披露數字化轉型信息的可能性更高。

在模型(1)的基礎上,加入市場熱度(Spec)、信息環境(Env)以及它們與控股股東股權質押的交乘項(PLE_DUM×Spec)、(PLE_DUM×Env),進行回歸分析。由于媒體與社會公眾在2015年之后才對“互聯網+”給予高度關注[18],因此,與互聯網、大數據、云計算同一概念的數字化轉型,也在同一時期具有較高的市場熱度,參考趙璨等(2020)[18]的做法,引入市場熱度(Spec)變量,當回歸樣本在2015年及之后(包含2015年),取值為1,否則為0。由于沒有增量信息,股票價格容易同漲同跌,產生同步性。參考李丹和王丹(2016)[38]的做法,采用股價同步性度量信息環境(Env),股價同步性的計算方法與Jin和Myers(2006)[39]以及王艷艷等(2014)[40]保持一致。

表11顯示了市場熱度(Spec)、信息環境(Env)對控股股東股權質押與數字化轉型信息披露二者關系的影響。從表11列(1)結果來看,控股股東股權質押與市場熱度的交乘項(Pledge×Spec)系數為0.11,在1%水平上顯著,說明市場熱度越高,控股股東股權質押的公司越有可能披露數字化轉型信息。表11列(2)結果來看,控股股東股權質押與信息環境的交乘項(Pledge×Env)系數為0.07,在1%水平上顯著,說明股價同步性越高,信息環境越差,控股股東股權質押的公司越有可能披露數字化轉型信息。

表11 市場熱度、信息環境的異質性檢驗結果

八、進一步分析

(一)數字化轉型信息披露的市值管理效果

本文的邏輯在于數字化轉型信息能提升股價,會被控股股東用于股權質押期間的市值管理,從而在股權質押期間披露更多數字化轉型信息。因此,檢驗數字化轉型信息的股價提升效應能夠為全文邏輯關系提供理論支撐。借鑒以往文獻,采用累計異常報酬率(CAR)度量年報宣告期間的短期市場反應。借鑒宋思淼等(2022)[7],將年報宣告前210天到宣告前10天作為估計窗口,采用市場模型,分別選擇年報宣告前5天至后30天、年報宣告當天及以后30天作為窗口期,對年報宣告的累計異常報酬率(CAR[-5,30]、CAR[0,30])進行估計。控制變量包括:資本回報率(Roa)、公司規模(Size)、資產負債率(Lev)、是否虧損(Loss)、每股收益(Eps)、企業市值(TobinQ)、第一大股東持股比例(Top1)、管理層持股比例(Manageshare)以及行業、年度啞變量。表12報告了年報數字化轉型信息披露的短期市場反應。從結果來看,無論是[-5,30]還是[0,30]窗口期的累積異常報酬率,數字化轉型信息披露的回歸系數都為正,且分別在5%、1%水平上顯著。說明數字化轉型信息披露能夠增加投資者對公司發展前景的預期,給公司帶來股價提升效應。因此也驗證了數字化轉型信息披露是控股股東股權質押期間市值管理手段的邏輯推理。

表12 數字化轉型信息披露的股價提升效應回歸結果

(二)夸大正面消息與真實數字化轉型

林川(2022)[41]研究發現,企業真正進行數字化轉型能夠提升公司治理能力、降低經營風險。由于存在信息不對稱問題,投資者會認為披露數字化轉型信息的企業,正在真實開展數字化轉型,從而保持投資該公司的意愿。那么控股股東股權質押后的數字化轉型信息披露,是否真實反映了企業的數字化轉型實踐呢?

由于數字化轉型能夠改善信息環境,促進決策者以更為合理、長遠、有效的投資戰略經營企業,因此,數字化轉型能夠抑制短期投資,促進長期投資,賦能企業價值增長[42]。本文根據胡楠等(2021)[43]的做法,采用資本性支出(Capex)作為長期投資的替代變量,來反映公司真實開展數字化轉型的投資情況。同時,借鑒馬連福和張曉慶(2020)[29]的做法,將資本性支出作為被解釋變量,控股股東股權質押與數字化轉型信息披露的交乘項(PLE_DUM×DIG)作為解釋變量,進行回歸分析,考察控股股東股權質押情境下的數字化轉型信息披露對企業長期投資的影響。控制變量也借鑒胡楠等(2021)[43],在模型(1)控制變量的基礎上,增加了現金比率(Cash)、虧損(Loss)以及機構投資者持股比例(Instshare)等更能影響資本性支出的變量。

表13 夸大正面消息與真實數字化轉型的回歸結果

續表13

從表13的結果可以看出,PLE_DUM×DIG交乘項系數不具有統計意義的顯著性,說明披露了較多數字化轉型信息的股權質押的公司,并沒有真實開展數字化轉型,數字化轉型信息披露,是一種市值管理的策略性行為。

九、研究結論與啟示

伴隨著新一輪科技革命和產業變革的深入推進,數字化轉型等概念成為受資本市場追捧的熱點信息。本文從夸大正面消息假說出發,采用2007-2019年滬深A股非金融上市公司樣本,對控股股東股權質押后的數字化轉型信息披露行為進行考察,系統分析了數字化轉型信息披露的動機、條件邊界以及披露實質。研究發現:第一,控股股東股權質押情境下,為降低控制權轉移風險,企業有動機進行市值管理,披露數字化轉型信息。第二,控股股東控制權轉移風險越大,披露數字化轉型信息的程度越高,這為數字化轉型信息作為市值管理手段的必要性和可行性提供了經驗證據。第三,異質性分析發現,數字化轉型信息披露的程度,會隨著市場熱度、信息環境的異質性而產生差異化影響,市場熱度越高、信息環境越差,公司披露數字化轉型信息的程度越高。第四,數字化轉型信息具有向上提升股價的作用,因而容易被用來進行市值管理;控股股東股權質押的企業披露數字化轉型信息后,并沒有增加數字化轉型相應的資本性支出來為公司長期發展賦能。本文采用了DID雙重差分法、工具變量法、傾向得分匹配、安慰劑檢驗等多種方法處理可能存在的內生性問題,經過一系列穩健性檢驗,結論依然成立。不足之處主要有兩個方面:一方面,數字化轉型相關詞頻的簡單匯總存在一定缺陷,在后續研究中,考慮增加數字化轉型信息披露的句子或段落數量。另一方面,控股股東股權質押的數據處理過程中,對一年內質押又解押的樣本未予以剔除,未來考慮提供更加干凈的研究樣本。通過本文的研究,獲得的啟示如下。

首先,對于監管部門而言,證監會、交易所等證券監督機構應加強對控股股東股權質押的監管力度,加強對股權質押公司信息披露的指引和規范。尤其是交易所作為一線監管主體,應提高對數字化轉型等相關信息的關注,對與數字實踐不符的信息及時進行問詢。其次,對于質權人而言,質權人在股權質押期間,應及時考察質押品價值,不僅要關注上市公司信息披露內容,還應該通過多重渠道了解信息披露的真實性,尤其是對于市場熱度高的信息,開展實地調研等方式進行考察,以降低風險。最后,對于控股股東而言,控股股東應利用好股權質押這把“雙刃劍”。股權質押帶來的低成本資金可以用于新增投資,增加控制權收益,但如果一味利用信息優勢抬高股價,則會產生較大泡沫,影響資本市場的資源配置和長遠發展,最終也難以獨善其身。

本文打破了數字化轉型信息披露是對數字化實務的真實反映這一假設,為投資者揭示了數字化轉型信息披露的市值管理動機,未來研究可進一步挖掘數字化轉型信息披露的研究場景,分離數字化轉型信息披露與數字化轉型實務之間的差距,挖掘影響二者之間差距的潛在重要因素,以及二者之間差距帶來的經濟后果。