企業ESG表現影響了商業信用融資嗎?

王生年 張佩

(石河子大學經濟與管理學院,新疆 石河子 832000)

一、引言

隨著綠色發展成為全面建設社會主義現代化國家的內在要求,轉變生產經營方式,促進經濟效益和社會效益的結合與統一已成為我國經濟發展的新方向。在可持續發展的背景下,企業越來越重視其良好的ESG表現(Environment、Social and Governance),高度關注環境保護,積極履行社會責任,不斷提高公司治理水平。如中國海油利用技術優勢建立潿洲油田群光伏電站,為潿洲島提供綠電,緩解用電缺口;海爾智家推行低碳發展的6-Green戰略,實現產品及建筑減碳。中國海油的綠電實踐不僅減少了油田成本,余電還可以外輸,帶來新的收益增長點,海爾智家的建筑減碳也廣受社會關注。可見,良好的ESG表現已成為企業獲得競爭優勢的重要途徑。

在我國,企業面臨的“融資難、融資貴”問題仍然突出,融資方式的選擇成為企業重要的財務決策。商業信用融資作為替代性融資方式,是供應鏈資金配置的重要手段[1],有利于供應商與客戶建立延期付款的契約關系,及時有效地滿足企業日常生產經營對流動資金的需求。根據優序融資理論,在內源融資難以滿足企業發展的情況下,企業會優先考慮債務融資。由于我國金融市場尚不完善,存在“信貸配給”問題,使得銀行信貸受限。具體表現為部分類型的借款者即使以高利息為代償也無法順利獲得銀行貸款。我國銀行作為金融體系的重要部分,向企業發放貸款時往往存在“規模歧視”和“所有權偏好”,導致信貸資源錯配[2]。較為典型的例子是國有大型企業更容易獲得銀行貸款,而民營企業進行融資時很有可能受到歧視,特別是中小企業。為解決資金需求問題,商業信用融資成為銀行貸款的非正式替代性融資渠道。2020年國家提出《關于支持民營企業加快改革發展與轉型升級的實施意見》,強調了信用融資方式的重要性。在此背景下,研究商業信用融資的影響因素具有重要意義。

在當前經濟綠色轉型的浪潮下,良好的ESG表現已經逐漸成為企業提高競爭優勢的戰略選擇。已有研究中,企業ESG表現與融資的關系仍存在爭議。一方認為,企業ESG表現可以提升其融資能力。企業ESG表現可以向外界傳遞利好信息,提高企業聲譽,積累社會資本,從而使其享受更寬松的銀行債務契約[3]及更低的融資成本[4],增加商業信用獲取[5],緩解融資約束。另一方認為企業提升ESG表現會不利于融資。維持良好的ESG表現需要占用企業資源,產生行為成本,加劇融資約束。當ESG表現產生的收益小于行為成本時,會降低企業利潤,不利于其進行外部融資。然而,現有文獻對兩者關系的研究多集中于銀行信貸或者商業信用融資的單一角度,缺乏對企業融資行為的多維替代探究。已有研究發現,企業的綜合實力是進行商業信用融資時的重要條件[5],而企業ESG表現是提高企業綜合實力的重要手段[6]。那么,企業ESG表現是否會對商業信用融資產生影響?通過何種途徑影響?基于替代性融資理論,企業ESG表現對商業信用融資產生影響的同時是否也會對銀行信貸產生影響?基于此,本文探究了企業ESG表現與商業信用融資之間的關系,并進行商業信用融資的替代效應檢驗,在此基礎上又進一步分析不同企業特征在其中的差異性作用。

本文可能的貢獻表現在:第一,已有研究中企業ESG表現的價值效應聚焦于企業內部的經濟行為和財務績效,較少關注供應鏈的信用契約。本文從商業信用融資角度研究ESG表現賦能企業融資的價值效用,有助于分析ESG信息如何引導信貸資源的再配置,是對企業ESG表現相關文獻的有益補充,同時也拓寬了商業信用融資的因素研究。第二,以往關于替代性融資的研究中,多聚焦于商業信用融資對銀行信貸的替代作用本身,但較少研究替代作用的具體表現。本文從貸款期限和貸款類型進行深入剖析,豐富了替代性融資理論。第三,本文進一步細化研究,從污染異質性、政府補助和供應商集中度三個角度進行異質性分析,更加綜合和全面地反映了企業ESG表現影響商業信用融資的適用條件,有助于企業進行特征對照以優化融資決策。本文的研究結論有助于揭示和理解企業在ESG政策變遷背景下的融資行為選擇及其現實約束。

二、文獻回顧與理論分析

(一)文獻回顧

1.商業信用融資的影響因素

商業信用融資是供應鏈上下游基于信用契約形成的一種替代性融資方式,能夠有效緩解企業流動資金短缺[7],促進供應鏈交易。現有研究中,商業信用融資的影響因素主要包括外部因素和內部因素兩部分。

外部因素主要包括宏觀政策環境和外部監督。就宏觀政策環境來說,貿易摩擦會降低商業信用融資[8],陳運森等(2023)[9]發現區域一體化會促進社會網絡水平較低企業的商業信用融資。陸正飛和楊德明(2011)[10]認為貨幣政策寬松時,商業信用供給增加;貨幣政策緊張時,商業信用融資需求隨之增加。此外,制度環境和金融市場發展水平也會影響商業信用供給。外部監督主要聚焦在媒體、審計和分析師等方面。媒體報道作為有效的外部治理載體,能夠協同內部控制促進商業信用融資[11]。審計是重要的第三方監督機制,高質量的審計能夠降低商業信用融資成本[12]。而分析師作為重要的信息媒介,可以通過提高信息披露質量促進企業商業信用融資[13]。內部影響因素的研究主要聚焦于企業行為和高管特征方面。數字化轉型[1]、信息披露[14]、建立聲譽[15]等企業行為會增強企業核心競爭力,進而提高商業信用融資水平;而財務重述[16]、戰略差異[17]等則會對商業信用融資產生負向影響。此外,獨立董事關系網絡位置[20]、董事高管責任險[19]、控股股東質押壓力[18]等也會影響商業信用融資水平。

2.企業ESG表現的經濟后果

ESG表現是企業責任理念的深化體現,關于企業ESG表現的經濟后果,現有研究尚存在爭議。一方面,企業ESG表現能夠發揮價值提升效應,促進企業發展。企業為了提升ESG表現,會加大資金投入,積極履行社會責任,引進先進的綠色技術,提高創新水平,獲得競爭優勢[21],從而增強風險應對能力,提升企業價值[7]。一般而言,ESG表現較好的公司經營風險和重大錯報風險較低,審計師更可能出具標準審計意見[12]。此外,企業ESG表現具有信息溢出效應,能夠向外界傳遞利好信息,增加企業信息透明度,減少信息摩擦,改善企業信息環境[14]。良好的信息環境會增加投資者關注,企業更有可能通過較低的債務成本獲得資金[22]。同時,企業ESG表現也會影響投資效率[23]。

另一方面,企業的ESG表現可能會占用資源,混淆信息環境,不利于企業發展。企業為了提升ESG表現可能會占用大量資源,短期內不能實現利潤增長[24],甚至損害股東收益。高管為迎合企業ESG提升需求,會出現短視行為,忽視有價值的長期投資項目而盲目投資短期的ESG項目[25],或者通過ESG表現來掩飾企業不良行為,混淆信息。

3.企業ESG表現對債務融資的影響

(1)企業ESG表現與債務融資。現有文獻對企業ESG表現與債務融資的研究結論尚不一致。一方認為,ESG表現提升企業債務融資能力。企業積極履行社會責任(1)因企業ESG表現相關理念出現較晚,且內涵與企業社會責任有一定重合,所以此處對CSR部分進行梳理。,及時進行CSR報告披露,可以降低債務融資成本,更容易獲得銀行貸款[26]。良好的ESG表現可以向資本市場傳遞信息,銀行信貸契約更寬松,融資成本更低[19-20];另一方認為,企業ESG表現屬于經營范疇外業務,會掠奪生產經營資源,產生額外成本,加劇融資約束,影響企業績效[26]。具象到商業信用融資,李增福和馮柳華(2022)[5]研究發現,ESG表現使企業獲得了更多的商業信用融資。而章君瑤等(2022)[27]提出了“中國企業社會責任約束商業信用之謎”,發現CSR對商業信用融資存在負向影響,這顯然有悖于正向效應。因此,為了契合實際環境,本文將研究重點聚焦于企業ESG表現對商業信用融資的影響,進一步論證企業ESG表現與債務融資的關系,并在此基礎上進行商業信用融資的替代性分析,試圖為企業ESG表現的價值效應提供證據。

(2)商業信用融資與銀行信貸的關系。現有研究中,商業信用融資與銀行信貸之間的關系尚無定論,主要存在替代和互補兩種說法。替代關系表現為企業依靠一種方式進行融資但無法滿足資金需求時,另一種方式作為替代。陸正飛和楊德明(2011)[10]認為貨幣緊縮時期,商業信用融資是以替代性融資方式存在的。此外,貨幣政策緊縮時,非國有企業的銀行信貸受影響更大,更傾向于用商業信用融資的方式獲得資金[2]。也有研究表明,兩者之間是互補關系。王彥超(2014)[28]基于中國金融背景,驗證了商業信用的二次配置作用。當供應商提供商業信用越多,向銀行傳遞積極信號,越有利于企業獲得更多銀行信貸[29]。

通過對上述文獻進行梳理可以發現:第一,已有文獻從多方面探討了影響商業信用融資的因素,但較少從企業ESG表現角度進行研究,尤其是從“替代性融資理論”角度考慮企業ESG表現對商業信用融資的影響;第二,已有研究普遍認為企業ESG表現會對企業的債務融資行為產生影響,但結論存在相悖之處。且該影響多聚焦于債務融資的某一類型,缺乏債務融資方式之間的多維替代研究;第三,現有研究中,對商業信用融資與銀行信貸的關系尚無定論。基于上述分析,本文擬檢驗企業ESG表現對商業信用融資的影響及其作用機制,在此基礎上探究商業信用融資與銀行信貸的替代作用,以期深化相關研究,為企業在ESG導向變遷背景下的融資方式選擇提供相關建議。

(二)理論分析與研究假設

商業信用具有投資和融資屬性,即商業信用供給和商業信用融資兩種表現方式。相關研究從供給與需求均衡的角度探究了商業信用的存在動機[10],由此衍生出基于供應鏈上下游不同視角的兩種理論:買方市場理論和替代性融資理論。買方市場理論提出信用良好、融資約束小的大型買方企業在供應鏈交易中占據強勢地位[16],此時供應商更愿意增加商業信用供給,企業可以通過商業信用低成本獲得融資,商業信用成為供應商促成銷售的交易手段[30]。替代性融資理論主要是基于下游客戶企業的融資需求角度提出的,該理論認為,商業信用融資產生的主要原因是信貸配給問題[31]。由于銀企信息不對稱,信貸資源配置減少,使部分借款者即使以高額利息做代償也難以獲得借款[10],此時企業傾向于從供應商處獲得資金緩沖,商業信用融資成為銀行信貸的重要替代融資方式。本文主要是基于下游客戶企業視角,從商業信用的融資屬性出發,依據替代性融資理論,從直接效應和替代效應兩個方面對企業ESG表現與商業信用融資之間的關系進行分析。

1.企業ESG表現與商業信用融資:直接效應

企業ESG表現可能會通過樹立良好企業形象與提升市場競爭能力,對商業信用融資產生直接的影響。直接效應產生的本質是供應商比銀行更具信息優勢[6,12],因為供應鏈交易往來,供應商可以更直接、全面地捕獲企業ESG表現的溢出信息,商業信用供給增加,從而直接使企業更易獲得商業信用融資。一方面,企業ESG表現通過樹立良好的企業形象促進商業信用融資。聲譽理論指出,企業形象是重要的無形資本。供應商愿意提供商業信用的重要前提是客戶企業具有良好的形象并值得信任[15]。ESG表現向外界傳達可持續發展的理念[4],有利于樹立負責任的企業形象,獲得道德資本價值,從而增強供應商的合作信心,提升信任度,使其愿意提供更多商業信用[15]。而企業為維持由于ESG表現帶來的社會資本,可能會更愿意承擔風險[32],故意違約、延遲付款等不良交易行為出現的概率較低,從而更容易獲得商業信用融資。

另一方面,企業ESG表現可能會通過提升市場競爭優勢,對商業信用融資產生直接的正向影響。ESG表現良好的企業,往往會將ESG理念融入生產經營的各個環節[5],改變生產經營模式,實現生產技術和產品的差異化,獲得產品市場競爭優勢。企業的社會責任行為會樹立良好的企業形象,積累社會道德資本,獲得競爭優勢,如慈善捐贈等。環境保護方面的投入可以產生“波特效應”[33],激發企業創新,增強核心競爭力,進而提高市場地位。此外,企業合理的經營決策和組織結構、嚴格的內部控制也能夠為其良好發展提供保障。具體而言,ESG表現良好的企業一般擁有較強的社會責任感,在氣候污染、環境治理、資源保護等環境方面表現積極。其完善的治理機制,能夠對管理層起到監督作用,減少企業違規操縱,抑制管理層短視,從而增強企業競爭力,促進其良好發展。市場競爭力較強的企業往往更受供應商青睞[14],供應商愿意增加商業信用供給,下游企業商業信用融資水平提高。根據上述分析,提出本文的假設。

H1a企業ESG表現提升了商業信用融資水平。

2.企業ESG表現與商業信用融資:替代效應

已有研究發現,企業在環境、社會責任和公司治理方面的積極表現會促進商業信用融資[5],但其促進效應并不總是成立。對于下游企業,ESG表現越好、商業信用融資越多有一個重要的前提,即企業面臨信貸歧視或信貸資源較少、銀行信貸無法滿足資金需求時,需要商業信用融資作為彌補。抑或是相比其他融資方式,商業信用融資成本更低[10]、借款規模或期限更符合企業需求才會考慮商業信用融資。企業ESG表現良好,可能會同時吸引多個融資方,獲得多種融資機會。此時資金供給大于需求,企業會權衡不同融資方式的利弊,傾向于選擇成本更低、規模更大、周期更長、更契合企業發展的融資方式[32]。此外,供應商和銀行存在信息差[6,12],且對企業ESG表現的敏感度存在差異,進而影響其資金成本要求,最終改變企業融資方式構成。因此,企業融資方式的選擇,很可能會影響ESG表現與商業信用融資之間的關系。基于上述分析,依據替代性融資理論,本文主要從分析師關注、融資約束以及企業風險三方面對企業ESG表現與商業信用融資的關系進行討論。

第一,企業ESG表現可能會通過提高信息透明度,減少商業信用融資[3]。一方面,審計機構作為資本市場重要的第三方監督機構,會對企業信息進行客觀公允地鑒定。企業良好的ESG表現可以為審計師提供環境、社會責任、公司治理等多維度的非財務信息[14],拓寬審計師信息收集渠道和信息量,有利于其監督財務報告中是否存在沒有及時披露或者非客觀披露的信息。審計師通過對企業信息客觀公允地鑒定,增加企業信息透明度[34]。企業信息透明度增加,供應商與企業的供應鏈信息分享不再占絕對優勢,與此同時,銀行與企業的信息不對稱程度降低,銀行信貸增加,從而導致商業信用融資減少。

另一方面,依據信號傳遞理論,企業與債權人之間存在信息不對稱。企業ESG表現作為重要的非財務指標,能夠向債權人提供更全面的經營發展信息以補充財務報告未披露的內部信息,增加企業信息透明度和信任度[12]。企業提升ESG表現會對照環境、社會和公司治理等方面的要求,完善信息披露,使得信息更為透明。此外,ESG表現好意味著企業發展前景好,治理能力強,管理層進行盈余管理的動機和機會都較少,信息透明度得到提升。信息透明度的提升降低了銀行與企業的信息不對稱程度,打破供應商的信息優勢。相比供應商,企業ESG表現的優勢信息更容易被具有專業信貸團隊的銀行先行識別,銀行對國家ESG的政策引導反應更積極,愿意向ESG表現良好的企業提供借款。信息透明度提高也有可能會增加供應商商業信用供給的意愿,但銀行信貸相較于商業信用融資規模更大、周期更長、隱性成本更低[35],因此企業會更傾向于選擇銀行信貸,引致商業信用融資減少。

第二,企業ESG表現可能會通過降低融資約束,減少商業信用融資。首先,企業積極的ESG表現向投資者提供了非財務信息,降低企業信息風險,投資者的風險補償訴求減少,繼而降低融資成本[4],緩解融資約束。具體的,銀行會對企業進行借款風險評估,ESG表現良好的企業評估結果可能更好,銀行為其提供信貸的意愿更大,從而很大程度上緩解了企業的融資約束。同時,供應商也可能愿意提供更多的商業信用,但因為銀行信貸增加,企業對商業信用的需求會減少,商業信用融資水平降低。其次,企業ESG表現是ESG投資的重要參考指標,ESG表現越好的企業能夠獲得更多外部融資。ESG公募基金的擴大為企業ESG發展提供更多資金,很大程度上緩解企業融資約束。同時,銀行等金融機構也紛紛為企業ESG項目提供資金支持。相比供應商提供的多以貨物、應付賬款等形式存在的商業信用,企業可能更傾向于通過ESG公募基金或者銀行信貸進行融資。基于上述邏輯,企業ESG表現可能會通過降低融資約束,減少商業信用融資。

第三,企業ESG表現可能會通過降低企業風險,減少商業信用融資。其一,重視ESG表現的企業會在經營理念、生產技術、經營模式等各方面進行提升[1],加大創新力度,降低企業經營風險,提高債權人的借款意愿。其二,企業通過良好的ESG表現,向外界傳達可持續發展的理念,有助于提升企業聲譽,獲得道德資本價值。聲譽和道德資本在企業應對不利事件和環境變化時可以作為保護傘,發揮“保險效應”[6],減少負面事件帶來的損失,避免企業破產等重大消極影響[9],對沖環境不確定,提升按期還本付息的能力。其三,ESG表現良好的企業更注重環保合規、社會責任合規以及經營合規,且在企業內部,能夠進行有效的風險控制,減少違法成本[7],降低訴訟風險。ESG表現的風險降低效應有利于企業獲得長期、穩定的經營收益,為融資提供條件保障,增強銀行為企業提供大規模、長期限信貸的意愿[3]。風險降低同樣也可能增加供應商的商業信用供給意愿,但商業信用融資相比銀行貸款存在隱性成本[16],且資金規模較小,借款時間較短,交易籌碼往往是存貨等有形資產,企業難以融入大量自由現金流,在進行其他項目投資時會受到限制,交易成本增加,不利于企業長期運轉。基于上述分析,企業可能會增加銀行信貸,減少商業信用融資。根據上述分析,提出本文的假設。

H1b企業ESG表現降低了商業信用融資水平。

三、研究設計

(一)樣本選取與數據來源

考慮到2008年全球經濟危機對上市公司年報數據產生不穩定影響,同時,兼顧企業ESG表現數據的可得性,以2011—2021年A股上市公司數據為樣本。并對初始樣本進行了如下處理:(1)剔除金融行業和被ST的樣本;(2)刪除主要變量缺失的樣本;(3)剔除存在異常值的樣本。最終得到10 685個公司年樣本(2)本文企業ESG表現使用的是彭博咨詢公司的數據,經過數據清洗和數據匹配,最后獲得10 685個年度-公司數據,與已有使用該數據庫的研究無較大差異。,并對所有連續變量在1%和99%分位進行了縮尾處理。企業ESG表現數據來自彭博咨詢公司,其他財務數據均來自CSMAR數據庫。

(二)變量定義

1.被解釋變量:商業信用融資(TC)

借鑒陸正飛和楊德明(2011)[10]的做法,本文首先計算應付賬款、應付票據與預收賬款之和,并用總資產進行標準化來對商業信用融資進行衡量,即(應付賬款+應付票據+預收賬款)/總資產。TC值越大,表明商業信用融資水平越高。

2.解釋變量:企業ESG表現(ESG)

目前,國內學術界對ESG表現的研究主要采用自定義構建指標體系或使用第三方評估機構評級。自定義構建指標體系主觀性較強且可普遍參考的方法較少,考慮到數據的客觀性、完整性以及研究窗口期,本文參考徐祥兵等(2023)[36]、錢依森等(2023)[37]的做法選取彭博咨詢公司提供的上市公司ESG表現評分。該評分包括E、S、G三個方面,且會對每個分指標根據其重要性和行業差異進行權重賦分。分值越高,代表企業履行相關責任的表現越好。借鑒周方召等(2020)[38]做法,在數據處理過程中,為避免解釋變量差異過大而導致回歸系數出現極差問題,將解釋變量除以100。

3.控制變量

借鑒方紅星和楚有為(2019)[39]的方法,選取貨幣政策(Mp)、公司規模(Size)、財務杠桿(Lev)、公司業績(Roe)、兩職分離(Dual)、獨立董事規模(Idr)、運營能力(OT)、公司年齡(Age)、經營現金流(FCFO)、銀行信貸(Bank)、股權集中度(Top1)、抵押能力(Mortgage)等作為控制變量。同時控制了行業(Industry)和年份效應(Year)。具體的變量定義如表1。

表1 變量定義

(三)模型設計

為檢驗本文假設,參考陸正飛和楊德明(2011)[10]等做法,設立如下模型

TCit=α0+α1ESGit+α2Mpit+α3Sizeit+α4Levit+α5Roeit+α6Dualit+α7Idrit+α8Otit+α9Ageit+α10FCFOit+α11Bankit+α12Top1it+α13Mortgageit+α14Industryi+α15Yeart+εit

(1)

模型(1)中,TC為商業信用融資,ESG為企業ESG表現的衡量指標。模型回歸中,若α1顯著為負,表明企業ESG表現降低了商業信用融資,若α1顯著為正,則表明企業ESG表現促進了企業的商業信用融資。

四、實證結果與分析

(一)變量描述性統計

表2列示了各主要變量的描述性統計結果。其中,企業ESG表現的均值為20.05分(3)在數據處理過程中,為避免解釋變量差異過大而導致回歸系數出現極差問題,本文將解釋變量除以100。,標準差為0.09,最大值為50.08分,波動幅度較大,說明我國上市公司整體的ESG表現水平偏低且公司間差異較大,與我國尚不健全的ESG相關制度有關,符合我國上市公司ESG表現現狀,也與已有相關研究一致。被解釋變量商業信用TC均值為0.16,最大值為0.55,標準差為0.12,表明商業信用融資是上市公司進行外部融資的重要方式,且差異性較大。其他變量與相關研究基本一致。

(二)基本檢驗結果

表3是對模型(1)進行檢驗的結果。列(1)是以ESG總指標為解釋變量進行回歸,列(2)-(4)是分別考慮ESG分指標E、S、G進行回歸。從列示結果可知,企業ESG表現與商業信用的回歸系數為-0.03,且在1%的水平上顯著,H1b得到驗證,即企業ESG表現降低了商業信用融資。從經濟意義上來看,企業ESG表現的標準差每增加1%,商業信用融資下降了0.29%(4)計算如下:-0.031 2×0.092=-0.002 9,其中,-0.031 2為企業ESG表現系數,0.092為企業ESG表現的標準差。,相對于商業信用融資均值減少1.75%(5)計算如下:-0.031 2×0.092/0.164=0.017 5,其中,0.164為TC的均值。。分指標E、S分別在1%和5%的水平上通過顯著性檢驗,G不顯著,但系數為負。G系數不顯著的原因可能是相比企業的環境行為以及社會責任行為,公司治理多為內部行為,供應商難以直接且全面地觀察評估,其商業信用供給意愿受公司治理單一維度的影響較小。此外,銀行有專業的信貸評估程序,可以對企業環境、社會和治理等方面進行精準評估。所以,公司治理(G)可能會增加銀行信貸,進而降低企業商業融資,只是這種降低作用并不明顯。分指標E、S對商業信用融資產生的顯著負向影響可能彌補了G的不顯著影響,使得企業ESG表現的總體指標與商業信用融資呈負向影響。

表2 主要變量描述性統計

(三)穩健性檢驗

1.外部政策沖擊:碳排放權交易試點(PSM-DID)

為解決企業ESG表現與商業信用融資之間可能存在的內生性問題,使用碳排放權交易試點政策作為外生沖擊。選擇碳排放權交易試點的原因如下:現有研究發現,環境政策的出臺會影響企業環境保護、社會責任及公司治理方面的行為[40]。宏觀層面上,該政策的實施可以加快產業結構調整,促進地區經濟增長[41]。宏觀目標的實現需要微觀企業的協調配合,微觀層面上,碳排放權交易試點政策本質是市場型環境規制手段,影響環境和社會責任的同時,會要求企業定期反饋環境信息,減弱管理層短視行為,側面加強了企業的治理,從而對企業ESG表現產生影響。蘇麗娟和田丹(2023)[40]發現,碳排放權交易試點政策可以通過緩解融資約束,提高研發投入進而正向影響企業ESG表現。邱牧遠和殷紅(2019)[4]研究發現,三個方面中環境對融資的影響最為顯著,而碳排放權交易試點政策與企業環境行為密切相關。基于此,選擇碳排放權交易試點進行DID檢驗。

表3 企業ESG表現對商業信用的影響

“碳排放權”是企業合理合法地排放溫室氣體的權利,建立完善的碳排放交易市場是實現“雙碳”目標的重要途經。2013年至2014年期間,我國先后在深圳市、北京市、上海市、廣東省、天津市、湖北省、重慶市設立碳排放權交易試點,涉及到20多個行業、2 000余家企業,其中包含上市企業100多家,自此碳排放機制正式建立(具體試點初期概況見表4)。試點政策初期,著重建立并完善碳排放相關的交易、管控、配額等法律制度。自試點設立以來,試點地區相繼完善碳排放權交易的制度法規,亦會定期進行碳排放履約清繳,從事前、事中、事后全方位貫徹落實碳排放權交易制度。2021年末,第一個履約周期結束,7個試點省市履約完成率達到99.5%,區域性碳排放總量下降。

表4 碳排放權交易試點省市初期發展概況

表5 碳排放權交易試點的影響

碳排放權交易試點建立的同時制定了質量管理、數據核查、配額分配、投訴處理等碳排放權交易制度,將會對企業的ESG表現產生廣泛影響。基于此,本文選取碳排放權交易試點作為外生沖擊,檢驗企業ESG表現對商業信用融資的影響。鑒于碳排放權交易試點多建立于2013年下半年和2014年上半年,所以參考郭蕾和肖有智(2022)[42]的研究,以2014年為基準期,選取2014年試點地區的企業為實驗組,非試點地區的企業為對照組,比較這兩組企業在碳排放權交易試點實施前后的商業信用融資變化。在全樣本基礎上,為進一步檢驗碳排放權的近期政策效應,選取政策前后三年(2011年至2017年)數據為研究對象進行檢驗。具體過程如下:首先使用傾向得分匹配(PSM)對樣本數據進行匹配處理,然后利用匹配后的數據進行雙重差分(DID)來進行政策效應檢驗。設置Treat為分組虛擬變量,若企業所在地為碳排放權交易試點Treat取1,否則為0;Post為時間虛擬變量,2014年及以后年度取1,否則為0,本文關注交互項Treat×Post的系數。如果交互項Treat×Post的系數為負,即相較于對照組,實驗組在實施碳排放權交易試點后商業信用融資會顯著下降,反之亦然。從表5回歸結果可以看出,在全樣本中以及政策前后三年樣本中交互項Treat×Post的系數均在1%水平上顯著負相關。表明在碳排放權交易試點實施后,試點地區的企業ESG表現對商業信用融資的負向影響更顯著。

2.更換商業信用融資度量

為使研究結果更加穩健,本文利用其他指標來度量商業信用融資。首先,考慮到在供應鏈交易中供應商較少以應付票據的形式提供商業信用融資,所以剔除應付票據相關數據,即TC2=(應付賬款+預收賬款)/總資產。其次,為觀察企業ESG表現對商業信用融資數量的影響,采用凈商業信用進行穩健性檢驗,即TC3=應付賬款-應收賬款。同時,考慮到商業信用融資作為流量指標,收入能夠更直觀反映企業的經營活動及資金需求,所以采用收入進行標準化,即TC4=(應付賬款+預收賬款+應付票據)/收入。

最后,企業ESG表現與商業信用融資之間的關系可能會因為行業不同而呈現出明顯的行業差異,為排除行業差異對商業信用融資的影響,將商業信用融資按上市公司商業信用融資中位數進行調整,得到TC_adj作為商業信用融資的替代變量。具體做法如下:首先計算商業信用融資的行業中位數,接著用商業信用融資減去商業信用融資的行業中位數得到經過調整的商業信用融資TC_adj,然后用TC_adj替代解釋變量進行檢驗。從表6列(1)-(4)的回歸結果來看,結論仍然穩健。

3.ESG的滯后影響

企業的ESG表現為一種無形資產,可以塑造良好的公司形象,為企業積累社會資本。但其發揮作用存在滯后性。當年良好的ESG表現,可能在以后年度才能發揮作用。基于此,本文將企業ESG表現滯后一期考察其與商業信用融資的影響,結果仍然保持穩健。

4.改變樣本區間

2020年全球新冠疫情爆發,對經濟發展產生嚴重影響。在這樣的大背景下,企業的ESG表現也會受到影響,融資約束呈現非正常化,此時企業ESG表現對商業信用融資的影響可能差異性過大,對研究結論造成影響。鑒于此,本文剔除2020年數據,再次對模型進行回歸,結果仍然穩健。

5.采用固定效應模型

為了進一步控制公司層面個體存在的影響因素,采用固定效應模型對原有模型重新回歸,檢驗結果如表6列(7)所示。結論仍然穩健。

6.工具變量

為進一步解決內生性問題,本文采用工具變量法進行檢驗。借鑒祁懷錦等(2022)[1]的研究,選取《新環保法》實施作為工具變量。新《環保法》于2015年1月1日正式實施,合法性成為污染企業的整改方向。新《環保法》實施后,企業積極改進生產技術,進行綠色創新,降低污染排放,這些行為均會對企業ESG表現產生影響。同時,新《環保法》的實施由國家政府推行,不存在企業自行選擇,所以是相對外生的事件。且新《環保法》的實施不會對商業信用融資產生直接影響,滿足外生性要求。

基于此,參考祁懷錦等(2022)[1]的做法,設定如下模型

ESGi,t=θ0+θ1×Zi,t+λ×Xi,t+Industryi+yeart+μi,t

(2)

TCi,t=β0+β1×ESGi,t+λ×Xi,t+Industryi+yeart+vi,t

(3)

模型(2)是第一階段估計方程,模型(3)是第二階段估計方程。其中,式(2)中Zi,t表示工具變量,是碳排放權交易試點的虛擬變量與企業ESG表現的乘積,Zi,t作為排他性工具變量,度量的是碳排放權交易試點政策在試點區與非試點區之間的差異。

表7報告了2SLS的估計結果。其中,Kleibergen-Paap rk LM的統計量P值為0.00,解決工具變量識別問題。Cragg-Donald Wald F值和Kleibergen-Paap Wald rk F值分別為642.84和350.04,均大于10,拒絕了工具變量為弱工具變量的假設,因此工具變量的選取有效。第一階段結果顯示,新《環保法》實施后,企業ESG表現顯著提升。第二階段結果顯示,企業ESG評分每降低1個百分點,商業信用融資顯著降低23.55%,表明在控制了內生性問題后,企業ESG表現對商業信用融資的影響仍然存在。

五、進一步分析

(一)異質性檢驗

1.污染異質性、企業ESG表現與商業信用

“高耗能,高污染”的企業(簡稱“雙高”企業)是水、電等資源的主要消耗者,產生的廢水、廢氣、固體廢棄物是環境的主要污染源。基于行業的特殊性,“雙高”企業會受到來自政府、媒體等外界較多的關注,生產經營行為受到限制和約束,環境違規成本增加,經營風險增大,行業敏感性較強。隨著環保意識的加強,“雙高”企業會以積極的ESG表現來彌補環境資源損耗帶來的負面影響,與污染嚴重的行業特性形成互補。此外,行業特性也是企業進行融資時債權人的重要考慮維度。那么,這類企業的ESG表現是如何影響商業信用融資的?基于上述分析,本文參照2012年行業分類標準區分“雙高”企業和非“雙高”企業(6)本文行業分類參照2012年行業分類標準,“雙高”(高污染、高耗能)行業主要是采礦、鋼鐵、水泥、電解鋁、煤炭、冶金、建材、化工、石化、制藥、輕工、紡織、制革、火電界等重污染行業。。企業所在行業為“雙高”行業時,取值為1,否則為0,行業數據主要來自CSMAR數據庫。

表8列(1)(2)結果顯示,在非“雙高”企業中,ESG表現對商業信用融資的系數不顯著,在“雙高”企業中,結果在1%水平上顯著為負,且兩組之間通過組間差異檢驗。說明企業ESG表現對商業信用融資的影響確實存在行業差異性,且這種影響在“雙高”企業中更顯著。

2.政府補助、企業ESG表現與商業信用

政府是企業發展的重要外部依賴,在環境治理政策導向下,政府通過補助的方式來引導支持企業ESG表現。作為政府的支持性制度安排,政府補助因地區發展、政府決策、企業戰略等原因存在差異,這可能會導致企業ESG表現在不同的政府補助水平影響下呈現出不同的影響效果。基于此,本文將研究樣本以政府補助中位數為基準分為高政府補助和低政府補助兩組,進一步研究政府補助對企業ESG表現與商業信用融資兩者關系的差異性作用。參考滕飛等(2020)[43]的做法,使用當年企業獲得政府補助的自然對數衡量政府補助,數據來源于年報中營業外收入——政府補助科目。

表8列(3)(4)結果顯示,在政府補助低的企業中,企業ESG表現對商業信用融資的影響不顯著,在政府補助高的企業中,企業ESG表現的系數在1%水平上負向顯著,且兩組通過組間差異檢驗。說明政府補助強化了企業ESG表現對商業信用融資的負向影響,相比于政府補助低的企業,在政府補助高的企業中ESG表現對商業信用融資的影響更大。原因可能是:政府補助體現了政府對企業經營發展的重視,可以為企業環境行為、社會履責以及公司治理方面提供各種支持,政府補助越高的企業更看重可持續發展,更重視企業的ESG表現。因此,企業ESG表現對商業信用融資的影響在這類企業中更為明顯。

3.供應商集中度、企業ESG表現與商業信用

修宗峰和劉然(2022)[16]研究發現,供應商與客戶的地位優劣會影響商業信用的供給,那么供應商的聚集屬性是否會對企業ESG表現與商業信用融資之間的關系產生影響?據此,本文按照供應商集中度的中位數將企業分為低供應商集中度和高供應商集中度兩組進行檢驗。參考宋小保和郭春(2022)[44]的做法,采用前五大供應商采購額占年度總采購額比率衡量供應商集中度,數據來自CSMAR數據庫。

表8列(5)(6)結果顯示,在供應商集中度低的企業中,結果在1%水平上顯著為負,在供應商集中度高的企業中,結果不顯著,且組間系數差異檢驗在1%水平上顯著。原因可能是:企業提升ESG表現需要環境、社會以及公司治理等方面不斷完善,改變生產經營模式,加大綠色創新,調整產品的市場適應性,增加產品多樣化,開拓不同的新市場,保持市場競爭優勢。而供應商集中度較高的企業,對單個供應商的依賴性較強,生產原料缺乏多樣性,不利于企業提升ESG表現。所以在供應商集中度較低的企業中,企業ESG表現對商業信用融資的負向影響更顯著。

表8 企業異質性分析

(二)商業信用融資的替代效應檢驗

根據替代性融資理論,商業信用融資是銀行信貸的替代融資方式。那么,企業ESG表現在降低商業信用融資的同時是否會對銀行信貸產生影響?一方面,企業對銀行和供應商都發送同樣的ESG行為信號,兩者對企業ESG行為的評價存在差異,使得融資評估要求不同,繼而可能影響企業融資方式;另一方面,ESG表現良好的企業擁有更好的社會聲譽和道德資本,生產經營狀況良好,能有長期穩定的資金流,以保證按期還本付息,信用風險更低[3]。信用風險是銀行信貸決策的重要考察標的。相較于供應商,銀行對企業ESG表現釋放的信號更敏感,能夠及時做出正面評價,進行信貸評估,給予銀行貸款。相比商業信用融資,銀行信貸的規模大、成本低、時間長,企業可能更傾向于選擇銀行貸款。基于此,本文推測,企業ESG表現降低商業信用融資的同時會提高銀行信貸。

為進行商業信用融資的替代效應檢驗,本文首先檢驗企業ESG表現(ESG)是否影響銀行信貸(Bank);接著將銀行信貸與企業ESG表現的交乘項放入回歸模型對商業信用融資(TC)進行回歸,觀察影響是否顯著。結果如表9所示,由列(1)結果可知,企業ESG表現增加了銀行信貸,由列(2)結果可知系數在1%水平上顯著,證明企業ESG表現降低商業信用融資的同時,提高了銀行信貸。

表9 銀行信貸的替代性分析

上述檢驗證明了商業信用融資的替代效應。基于此,本文進一步分析企業ESG表現是如何影響銀行信貸的。分別從銀行信貸期限和銀行信貸類型進行分析,結果如表10所示。首先從銀行信貸的期限來看,企業ESG表現增加了銀行信貸的總額,且顯著增加了長期貸款,對短期貸款影響為負顯著。原因可能是:長期貸款和短期貸款的評估條件不一樣。銀行進行短期貸款評估時,更注重企業當前盈利能力及發展情況,對可持續信息關注較低。而長期貸款因期限較長,面臨更大的不確定性,存在企業不按期還本付息可能性,違約風險更大[3]。所以銀行在進行貸款評估時往往更加謹慎,更加關注企業可持續發展的潛力以及是否有穩定、長期的現金流以保證利息和本金的如期支付。而ESG表現良好的企業往往更注重長遠發展[7],更容易獲得長期貸款。此外,企業ESG表現在短期內難以見到成效,甚至會降低企業短期內的盈利水平,所以短期借款減少。其次,從貸款類型分析,企業ESG表現增加了銀行信貸總額的同時顯著增加了信用貸款和抵押貸款,但對質押借款、保證借款、票據貼現借款及其他借款為負向影響,這種現象可能是由于ESG表現良好的企業擁有更好的聲譽和道德資本,固定資產等可抵押品較多[13],所以銀行更愿意為其提供信用貸款和抵押貸款。企業ESG表現對信用貸款和抵押貸款的正向作用彌補了其他貸款方式的負向影響,使得銀行信貸總額增加。

表10 替代效應的進一步檢驗

六、機制檢驗

前文理論分析表明,企業ESG表現通過提高信息透明度、緩解融資約束、降低企業風險等渠道影響商業信用融資。為檢驗上述機制,參考王生年和鄭潘婷(2023)[34]的研究,認為審計機構為“四大”的企業信息透明度更高,所以采用審計機構是否為“四大”衡量信息透明度。此外,采用KZ指數衡量融資約束,采用Oscore模型計算企業風險。

企業良好的ESG表現使得企業信息披露更加全面真實,緩解信息摩擦,信息環境得到改善,信息透明度更高,從而影響商業信用。此外,ESG表現好的企業往往治理能力更強,管理層進行盈余管理的動機和機會較少,信息透明度得到提升。基于上述分析,企業ESG表現可能通過信息透明度進而影響商業信用融資,即“企業ESG表現——信息透明度——商業信用融資”。表11列(1)則為信息透明度的檢驗結果,系數為-0.10且在1%水平上顯著,驗證了企業ESG表現通過信息透明度的路徑對商業信用融資產生負向影響。

企業積極的ESG表現提供了更多關于社會、環境和治理方面的非財務信息,降低企業與債權人的信息不對稱程度,減少信息摩擦,信息環境改善,債權人更愿意提供資金,從而緩解企業的融資約束,進而會對企業的商業信用融資產生影響,即“企業ESG表現——融資約束——商業信用融資”的影響路徑。結果如表11列(2)所示,融資約束的系數為-0.01且在1%水平上顯著,表明企業ESG表現通過融資約束對商業信用融資產生負向影響。

供應商在提供商業信用融資時,會充分考慮收回借款的可能性以及客戶的還款能力,重點考察企業經營風險。而經營風險體現企業生產經營的穩定性,影響企業盈利能力。企業良好的ESG表現可以構建良好的利益相關者關系網絡,有利于資源和社會資本的流通互換,獲得競爭優勢,從而降低企業經營的不確定性,減小未來風險發生的可能性,進而對商業信用產生影響,即“企業ESG表現——企業風險——商業信用融資”的影響途徑。表11列(3)結果顯示,回歸系數為-0.58且在1%水平上顯著,表明企業ESG表現是通過降低企業風險對商業信用融資產生負向影響。

表11 企業ESG表現與商業信用融資機制檢驗

七、研究結論和啟示

本文基于替代性融資理論,以2011—2021年A股上市公司數據為樣本,實證檢驗了企業ESG表現對商業信用融資的影響。研究發現,(1)企業ESG表現降低了商業信用融資水平。(2)進一步分析表明,企業ESG表現對商業信用融資的負向影響在高污染、高耗能企業、政府補助較高的企業以及供應商集中度較低的企業中更加顯著;企業良好的ESG表現在減少商業信用融資的同時增加了銀行信貸。(3)機制檢驗發現,企業ESG表現通過提高信息透明度、緩解融資約束、降低企業風險等路徑對商業信用融資產生負向影響。

在此基礎上,本文提出如下政策啟示:第一,提升企業ESG表現,積極履行環境、社會責任,提高公司治理水平。本文研究發現,ESG表現對企業的融資行為產生重要影響。因此,企業要順應國家環境治理戰略導向變遷,加快綠色創新,從生產技術到經營模式實現全方位低能耗、低污染的現代化轉變,加快實現經濟發展與環境保護統一的現代化經濟。同時,要不斷強化社會責任的履行有益性,提升企業的社會貢獻度,及時發布ESG報告、企業社會責任報告等提高企業信息透明度,為企業與利益相關方合作打下基礎,提升供應合作方對企業的信任度,實現社會責任賦能企業發展的目標。此外,企業要持續完善公司治理制度,優化組織結構,提高內部控制質量,保證作為經濟發展微觀主體的企業可持續發展。

第二,充分考慮ESG表現在投融資方面的價值效應。本文研究發現,企業ESG表現能夠通過提高信息透明度,緩解融資約束,降低企業風險來影響商業信用融資。因此,企業在制定融資決策時,要認真分析自身融資條件,在基礎的融資需求上充分考慮ESG表現帶來的增量價值,持續完善公司治理制度,結合經濟發展趨勢,以低成本高效率為原則,審視自身資金狀況,選擇合適的融資方式,提升融資戰略決策有效性,保證企業的可持續經營。同時,債權人進行借款決策時,要更加關注企業的未來風險與機遇,重視企業ESG表現的溢出效應,有效準確地對企業ESG表現作出價值評估,以確保借款決策的合理性。

第三,不斷規范企業ESG表現的相關制度,完善企業ESG行為體系,加強企業ESG表現監管。企業進行積極的ESG表現,有利于持續推動企業履行環境責任、社會責任,提高公司治理水平。所以,政府應從經濟高質量發展的高度加速企業綠色轉型,完善企業ESG表現相關制度,將企業盈利與持續發展有效結合,深度優化ESG評價體系,以使得ESG政策引領效果達到最優。同時,政府監管部門要加大企業ESG表現的懲獎懲力度,對典型榜樣給予重點表揚,對重大違法行為進行嚴厲處罰,增加企業ESG違規成本,為企業履行ESG提供良好的社會環境。此外,要加強“企業—社會—政府”的互動,三管齊下,在政府ESG政策的推動下,社會公眾的監督下,企業將ESG表現納入長期發展戰略中,推動企業綠色轉型,實現高質量發展。