近期港股市場發展概覽

趙紅梅

提 要：港股恒生指數自2021年2月筑頂下跌，并展開長達兩年的調整。2023年上半年以來，恒指仍持續低位震蕩，而“中特估”（指中國特色估值體系）主題伴隨著新一輪國有企業改革的開啟，從一片迷霧中殺出，在A股如火如荼展開行情演繹，在港股市場也有溫和表現。但是，相比A股，港股央國企行情反應相對淡靜，估值上修空間較大。過去十年港股普遍給予內地國有企業相對于民營企業偏低的估值，主要受到包括內地國企近年盈利有所下滑的內部因素，以及港股市場投資者來源與上市公司來源不匹配、受海外機構投資者主導、上市公司以金融和地產等低估值行業為主等市場結構性因素的影響。

在新一輪國企改革以及“中國特色估值體系”建設的推動下，各地方國資也在加緊部署，盤活國有資產、提高國有企業效率，夯實國企估值持續長期上行的基礎。我們選取山東省屬港股企業作為樣本，淺析其股票交易和再融資現狀、困境，并提出提升其再融資能力的建議。

港股恒生指數在2021年2月于31183點筑頂后，受內外因素影響持續單邊下跌至2022年10月底并低見14597點，持續處于低位震蕩。隨著中國全面放寬疫情管控，經濟持續復蘇，恒指在2022年11月于低點大幅反彈，但2023年上半年仍錄得6%的負回報，其中估值貢獻為-14.3%，估值被擠壓主要是由于海外美聯儲的激進加息，美元無風險利率大幅提高。港股表現跑輸全球主要股市，在全球市場中價值洼地程度進一步加深。

港股近兩年落后的表現是“內憂外患”共同造成的結果。從內部因素來看，首先，疫情反復嚴重打擊工業生產及消費情緒，導致去庫存周期被拉長；其次，對于平臺經濟、教育、房地產等行業的監管和整頓政策導致供需收縮，上市公司盈利受到影響；此外，房地產債務風波持續發酵，地產銷售出現斷崖式下跌，房企出現流動性危機；外資對港股風險偏好下降也加劇了市場憂慮情緒，兩大長線股東NASPERS和巴菲特宣布減持騰訊控股（700 HK）和比亞迪（1211 HK）。從外部因素來看，美聯儲激進加息是港股流動性急劇收縮的關鍵原因，截至2023年6月美聯儲已累計加息達500個基點；其次，俄烏沖突加劇國際地緣局勢的緊張情緒，外資逐漸減少在港股的風險暴露；此外，美國SEC把中概股納入預定退市名單，中概股一度出現退市風波。

然而，上述內外部負面因素已經逐漸扭轉。就內部因素而言，首先，2023年上半年盡管恒指下跌6.0%，但盈利貢獻為正的11.6%，企業盈利的增長主要受益于疫情防控轉段，消費、工業生產、投資等全面恢復。其次，中央對平臺經濟的政策逐步轉向吹暖風，地產“三支箭”政策一定程度紓緩了房企流動性風險。此外，經歷近一年的減持后，港股投資者已逐漸消化來自騰訊及比亞迪兩大外資股東的減持壓力。就外部因素而言，美聯儲已進入加息周期末段，無風險利率上行的空間不大，紓緩了港股的估值壓力。其次，自PCAOB順利完成部分中概股的審計后，明顯消除了中概股的退市風險。

今年上半年，在港股開局延續去年11月的強勁反彈趨勢，之后又受經濟復蘇預期轉弱而回調的背景之下，“中特估”主線在港股殺出重圍，“中”字頭央國企普遍領漲板塊，尤其是“中”字頭電訊股、能源股漲幅顯著。

事實上，過去十年港股普遍給予內地國有企業相對于民營企業偏低的估值。在受地緣政治風險主導、外資話語權較大且對海外流動性波動敏感程度較大的港股市場，主流的估值體系受西方資本市場影響較大，進而導致中國資產被明顯低估，“中特估”體系的提出在此背景下有其必要性。本輪“中特估”行情演繹自去年11月已經逐步累積情緒。2022年11月，中國證監會主席易會滿首次提出要探索建立具有中國特色的估值體系，致力于推動以國資為代表的優勢資產估值回歸。與此同時，國有企業開啟新一輪改革。2023年政府工作報告指出要深化國資國企改革，提高國企核心競爭力。2023 年1月5日國資委針對中央企業提出“一利五率”經營指標和“一增一穩四提升”總體目標，用凈資產收益率ROE替換凈利潤、營業現金比率替換營業收入利潤率，對國企股東回報和現金管理提出新要求，引導企業更加注重投入產出效率和經營活動現金流，不斷提升資本回報質量和經營業績。在當前構建“中國特色估值體系”整體基調下，央國企會逐步增加派息比例來提升股東回報和凈資產收益率，進而提升國企的二級市場估值和價值發現。

“中特估”體系建立，疊加國企改革，國企港股上市公司在未來會更加著重提高營運效率及股東分紅，利好港股估值提升。在政策持續呵護下，今年前六個月中字頭國企相對港股指數超額收益亮眼，中證香港內地國有企業指數于今年上半年錄得4.7%的回報，表現大幅跑贏中證香港內地民營企業指數-10.6%的回報。

長期來看，港股市場對內地國企的估值整體偏低，過去十年港股內地國企市盈率PE基本上處于5-10倍的區間，持續低于港股內地民企市盈率PE。相較于A股而言，內地國企在港股的估值明顯較低。截至2023年6月30日，中證香港內地民營企業指數的預測PE為15.3倍，而中證香港內地國有企業指數預測PE為4.8倍（如圖1所示）。

探究港股國企估值低于民企的具體原因，我們從內、外兩個方面進行剖析：一方面是對港股央國企盈利基本面的分析，從央國企本身質地尋找原因；另一方面是對港股市場特征的剖析，港股央國企在A股與港股估值偏差的現象，很大程度是由于市場機制、投資者構成等差異造成的。

（一）內部因素：港股國企的ROE平均較民企低

近年來港股大盤的獲利能力正在持續下降，恒生指數的預測股本回報率（ROE）從2011年的18.2%大幅下跌至2023年中的10.8%，同期預測PE大部分時間維持在9倍至12倍的區間。而在整體上市公司盈利水平下降的背景下，港股內地國企的收入及盈利增長率明顯低于內地民企。根據彭博數據，中證香港內地國有企業指數于2011年至2022年的收入與凈利復合年增長率分別為4.3%和3.1%，而中證香港內地民營企業指數于2011年至2022年的收入與凈利復合年增長率分別為16.0%和9.7%。中證香港內地國有企業指數的ROE于2013年至2022年均明顯低于中證香港內地民營企業指數。根據DDM模型，假設無風險利率及風險溢價不變，較高的增長率會給予股票更高的估值。民企的收入與盈利增速明顯優于國企，投資者因此愿意付更高的溢價。

（二）外部因素：港股市場特征探析

1.港股市場特征之一：投資者來源與上市公司來源存在錯配

根據港交所的數據，目前港股上市公司數目為2604家，其中H股有321家、紅籌股有176家、內地民營企業有932家；內地民營企業占所有上市公司數目為35.8%，其市值占港股整體市值約76.6%，成交金額占比達到87.1%。因此，中國內地經濟對港股的基本面起至關重要的作用。然而，港股是典型的離岸市場，國際機構投資者一直占據主導地位。

首先，從投資者來源數據上看，海外投資者仍然是港股最主要的市場參與者及資金來源。根據港交所發布的《現貨市場交易研究調查2020》報告，外資①的交易占市場總成交的比例從2010年的46%下降至2013年的39%，呈小幅下降趨勢，但總體上保持在40%-44%的水平。近年國際中介機構持有港股通目標市值占比也逐漸有所降低，根據港交所的數據（剔除CCASS外的數據），國際中介機構的港股通持股市值占比從2018年的54.7%下降至2023年6月的38.1%左右。同期中資中介機構的持倉市值占比從2020年的9.6%大幅上升至2023年6月的12.8%。然而，無論從市場交易還是持股市值占比的數據觀察，外資仍然是港股的主力，而外資的取態更是對港股有舉足輕重的作用（如圖2所示）。

因此，港股市場上市公司基本面與中國內地經濟休戚相關，而投資者來源仍以外資機構投資者為主，這種錯配導致部分央國企在西方資本市場主流估值體系下，未能得到有效驗證。

2.港股市場特征之二：上市公司仍以金融、地產等低估值行業為主

截至2023年6月，在港股十二大行業市值中，金融、科技、可選消費及地產占比最大，分別占總市值的30.9%、16.3%、13.7%及7.2%，其中低估值的金融及地產共占38.1%。盡管金融及地產合計市值占比已較2015年時的43.8%有所下降，但對港股仍具較大影響力。在港股中，內地民企較多來自消費、科技、醫療等代表中國新經濟或新增長引擎的行業，增長潛力巨大，國企則集中于發展成熟、且對于港股投資者而言欠缺增長故事的金融、地產、能源、電訊等行業，投資者難以給予較高估值（如圖3所示）。

3.港股市場特征之三：流動性向大市值股票集中

港股市場近年持續呈現成交向頭部集中的趨勢。截至2023年6月30日，年初至今市值前100名的上市公司累計成交金額達到6.95萬億港元，占港股總成交金額比重約65.8%。累計成交金額前五名的公司分別為：騰訊控股（700.HK）、阿里巴巴-SW（9988.HK）、美團-W（3690.HK）、京東集團（9618.HK）及友邦保險（1299.HK），成交合計占比達24.4%，而這五家公司均為市值前三十①的大盤股，且大部分為內地民營科技股。

此外，2023年上半年，按行業分，科技、可選消費、金融行業的成交占比最多，分別達 33.9%、16.5%和15.5%，而這三個行業正好是港股十二大行業中市值占比靠前的三位。這體現了港股市場流動性偏好大市值股票的特點：市值越大的企業，股票交易相對越活躍；市值越小的企業，港股市場投資者關注度會降低，股票交易相對冷清。我們觀察到，區間成交額排名靠前的央國企多數集中在電訊、石油、金融等傳統板塊，例如中國移動（0941.HK）、中國海洋石油（0883. HK）以及國有銀行股，而部分市值較小并分散在低關注度行業的國企股成交活躍度也比較低（如圖4所示）。

4.港股市場特征之四：AH股常年折溢價

自2007年AH股溢價指數推出以來，指數一直在100以上，表明A股始終處于溢價狀態。目前AH溢價指數137.56點②，處于過去三年及七年分別為89.8%及95.8%分位數的位置，反映H股相對較低估。自2015年起持續上行，AH溢價指數大部分時間波動區間介乎110-150點的水平，且近年AH溢價并沒有收窄跡象。我們認為AH常年溢價有以下幾個主因：（1）A股與H股不能完全自由兌換，且沒有套利機制，AH溢價僅具參考價值；（2） 港股的外資參與度較高，且近年國際關系緊張及內地經濟復蘇進程波折都影響外資配置H股的傾向；香港市場是一個國際化市場，與美元呈負相關的關系；（3）A股的無風險利率（國債收益率在下降）和H股的無風險利率（美債收益率上行）均影響估值；（4）投資者風險偏好和投資風格差別較大，國際投資者更傾向于選擇投資風險小、成長明確的行業和個股。

今年以來，內地宏觀數據顯示經濟復蘇動能放緩，A股和港股在此背景下均有所調整。但是A股在“中特估”和TMT等熱點下行情演繹熱烈，港股則由于較為淡化主題投資、重視業績兌現而表現相對較弱，也造成了部分“中特估”的優質標的在A股反響熱烈而在H股相對淡靜。目前AH股一家指數仍處于歷史高位，后續H股增長的空間較大（如圖5所示）。

在新一輪國企改革以及“中國特色估值體系”建設的推動下，各地方國資也在加緊部署，盤活國有資產、提高國有企業效率，夯實國企估值持續長期上行的基礎。我們選取山東省屬港股企業作為樣本，淺析其股票交易和再融資現狀、困境，提出相關建議。

山東省具有GDP位于前列、國有資產規模龐大、第二產業為主等特點。2023年上半年，山東省GDP為4.4萬億元，位列所有省份第三；同比增速達6.2%，超過全國平均水平5.5%。截至2023年6月，山東共有A股上市公司303家（含18家北交所上市企業），總市值達到3.7萬億元；港股上市公司共有50家，總市值1.1萬億。從企業屬性上看，山東省經濟最大的特點在于國有資產規模占比較大。截至2023年4月底，省屬企業資產總額已達4.7萬億規模，國有資本為主的經濟結構也決定了以重工業主的產業結構，其中基礎化工、機械、醫藥、汽車、電力設備等行業上市公司較多。2022年，山東省屬企業營業收入、利潤總額、資產總額在各省（不包括直轄市）中分別居第一、第三和第一位，但是“大而不強”“全而不優”等問題仍比較突出，其中部分省屬上市企業存在平臺作用發揮不夠、市值普遍偏低等問題。

（一）山東省屬港股上市公司再融資的困境

截至目前①，山東省屬港股上市公司共18家（如表1所示）。18家省屬港股企業市值跨度較大，大致呈現出市值與估值正相關，這也是港股市場與A股較為不同的地方：港股市場整體具有“大盤占優”的特點，大盤股在估值上相對于小盤股長期存在溢價。

18家省屬港股企業過去進行再融資的僅有9家，除2022年山高控股（0412.HK）和山高新能源（1250.HK）分別進行增發配股和境外債發行，其余企業近兩年的再融資均不活躍（如表2所示）。

對于港股市場而言，IPO只是一個起點，上市后再融資是企業與香港資本市場龐大資金池之間更為重要而持久的鏈接。在2018年至2022年五年間，香港資本市場的上市后再融資金額占總募資金額約48%，其中2018年至2020年由于超大型IPO項目（市值在100億以上）增加，如阿里巴巴、美團等赴港上市，IPO募資金額比上市后再融資金額高。但是剔除超大型IPO項目的影響之后，過去五年間上市再融資金額平均約為IPO募集金額的1.81倍，說明港股資本市場的再融資活力還是較為充足的（如圖6所示）。

紅籌架構的企業發行海外債具有事前審批簡便的優勢，且省屬企業一般能夠獲得較為優質的擔保協議。有再融資歷史的9家山東省屬港股企業中，具有紅籌架構的企業達6家。2023年1月10日，國家發改委發布《企業中長期外債審核登記管理辦法》，標志著紅籌企業發外債被正式納入監管范圍，將有效提升紅籌企業外債融資風險的可控性，對于投資者的吸引度也會有所上升。

（二）多維度探析山東省屬港股企業再融資活躍度較低的原因

1. 小盤股占比較大，不符港股流動性偏好

18家企業中有7家市值超過200億港元（單位下同），均屬煤礦、重汽、海運和金融這類傳統產業；有6家市值低于40億港元，且其中4家甚至低于10億①。從年換手率②來看，市值在200億以上的第一梯隊年換手率均高于10%，平均年換手率達42.5%；第二、三梯隊中有超六成企業的年換手率低于10%，交易十分淡靜。小盤股占比較大，導致山東省屬港股企業的流動性整體偏低，約四成省屬港股企業的股票交易相對冷清。

2. 傳統產業占比較高，成長性有限

18家山東省屬港股上市公司分散在11個不同的行業大類中，其中傳統產業占比達到一半，包括4家工業類、3家金融類、2家能源類、2家港口海運，成長性有限在一定程度上抑制了估值。長期來看，重工業占比較大的產業結構雖然能夠給山東省國有資本帶來較為穩健的GDP貢獻，但成長性仍是有局限的，從ESG角度而言也并非可持續發展之道。

3. 分紅比率較低，難以吸引港股投資者

港股市場對于分紅向來較為重視，港股中較為優秀的公司歷來保持較高的分紅比率，也更容易吸引例如保險公司、養老機構等大機構投資者的長期資金配置。2020年至2022年，18家山東省屬上市企業的平均現金分紅比例分別為35.0%、26.9%、31.1%，而恒生中國國有企業板塊的平均現金分紅比例分別為35.9%、33.3%、46.4%。低于平均水平的分紅比例或是多數省屬上市企業未受到港股市場太多關注的原因之一。

4. 市值與凈資產倒掛，無法再融資

18家山東省屬港股上市企業的平均市凈率約為0.87③，其中市值跌破凈資產的有12家企業，估值過低導致市值與凈資產倒掛，此情況之下再融資難度很大。對于國有上市企業而言，股票價格低于凈資產時會有較大的國有資本外流風險。企業在港股估值過低導致破凈，甚至可能面臨退市。

5. H股未全流通，影響交易活躍度

18家山東省屬港股上市企業中，有5家屬于A+H股范疇，目前均未實現全流通。H股全流通對于股東、企業自身及外部投資者均有一定的吸引力：首先，內資股東無需通過VIE架構可直接在香港資本市場減持退出。其次，全流通有助于降低內資股權架構公司的融資成本，推動公司實施資本運作、股權激勵等措施，也能減輕外部投資者對于“同股同權不同利”的疑慮。H股全流通能將巨量非流通股引入市場定價，從而提高企業估值的有效性。

6.部分國企存在IPO發行價較高、兄弟國企包場現象

一些國企赴港上市堅守市凈率1倍的底線，并需要兼顧國企保值增值的原則性要求和資產證券化率等任務指標要求，因此部分國企IPO時發行價較高，并引入兄弟國企“包場”做基石投資者。但是，一旦基石投資者認購比例過高，容易造成市場估值和發行底線背離的情況，在度過“綠鞋”（即“穩定上市股價機制”）的護航后，便會出現股價快速下跌及交投清淡、缺乏流動性等問題，而這一定程度上是經濟結構、市場機制、企業體制共同作用的結果。

7.員工股權激勵市場化尚待推進

推進員工持股改革是國企改革的重要環節，也是提高國企經營效率和改革創新力的重要手段，能夠最大程度地解決國企激勵機制短期化的問題。2022年底，山東省國資委出臺57號文，規定只有屬于國家六類改革政策范圍的企業才可開展員工持股。18家山東省屬港股上市公司中有山東黃金、兗礦能源、浪潮集團和濰柴動力等多家符合資格企業，目前已陸續開始實施員工股權激勵，但相比內地赴港上市公司在2020年股權激勵的普及率已達到65%①的水平而言，仍有差距。

8.缺乏投資者及市場溝通機制

港股市場存在投資者來源與上市公司來源的錯配，因此投資者關系管理至關重要。但是，無論從數據庫還是市場新聞來看，18家山東省屬港股企業進行投教活動的次數都比較少。目前從持股結構來看，山東省屬港股企業的機構投資者持股比例普遍較低，一方面體現了機構投資者對于區域內國有大型企業收益情況的價值判斷；但另一方面，或與部分在港機構投資者對相關省屬企業基本面缺乏足夠的了解和認知有關。

（三）提高山東省屬港股公司再融資能力的建議

1.關注由資產周轉率及凈利率提升帶動股東回報

港股的國企股比民企股具有更低的PE及PB估值，由于產權約束和公司治理制度尚待完善，投資低估值的國企資產往往很難帶來較高的股東回報。國企考核機制可以側重ROE及向市值考核轉變，在無法繼續加杠桿、資產周轉率改善空間有限的背景下，在ROE指標衡量之下，通過提升資產周轉率和凈利率水平兩個維度亦能提高企業盈利能力及股東回報率。

2.通過國資運作促進產業升級，持續做優做強主業

再融資是否能得到合理估值，最根本的因素是自身能否實現優質可持續發展。作為傳統工業大省，山東省響應國資委聚焦主責主業的政策指引，近五年來建立起省屬企業主業動態調整機制，大力優化國有資本布局結構，打造了山東重工、山東能源、山東高速等一批行業龍頭企業；將分散的企業優化重組，建立了山東健康、山東文旅、山東環保等一批引領型企業集團。2020年以來，山東省屬企業主業投資占比均超98%。做優做強主業有助于推動傳統產業創新升級，在統籌資產整合重組時也要注意避免簡單粗放的企業整體劃轉整合，不斷牽引國資國企“由大向強”。

3.重視戰略投資平臺建設和投后管理

國有資本引領戰略投資，能夠最大程度地撬動并引導社會資本聚焦產業升級與創新發展。近年來山東國有資本通過收購山高新能源（1250. HK）、水發興業能源（0750.HK）以及興業新材料（8073.HK）實現快速切入港股光電、新能源、新材料板塊，于2022年上市的法拉帝（9638.HK）和魯商服務（2376.HK）也進一步豐富了山東省屬港股企業的多元性。國資在入主后，建議全方位梳理企業當前發展現狀，對于同質性較高的企業，引導其錯位發展、互相協同，對于新興產業需要從人才激勵、技術研發等方面給予資源傾斜，放大國有資本的杠桿作用。

4.匹配公司特點，有效引入中長期激勵手段

截至國企改革三年行動收官，山東省已在17家省屬控股上市公司實施股權激勵、在325家非上市公司實施中長期激勵試點。面對目前估值與凈資產倒掛、股價不明朗的情況，山東省屬18家港股上市企業可以匹配公司特點引入中長期激勵手段。由于所屬行業類別差異較大，在引入中長期激勵手段時，可考慮“因企業而異”，針對不同成長階段和不同行業屬性的企業采取更具個性化的激勵指標，如研發投入、產品研發進度、ESG等。

5.加強投資者教育，完善投資者關系管理

能否再融資，關鍵在于市場是否給予了大股東認為的合理估值，對于以機構投資者為主的港股市場而言，與機構投資者的關系維護至關重要。山東省屬18家港股公司在港股市場的曝光度普遍不高，券商覆蓋度較低，或與企業重視IPO發行而輕視上市后市值管理及投資者關系溝通有關。目前港股市場整體處于估值洼地，正是與一向青睞低估值的機構投資者進行溝通的良好時點。建議山東省屬港股企業可以設立定期溝通機制，更注重在香港資本市場的投教宣傳。

（作者單位為上海財經大學金融學院）

① 包括海外機構投資者和海外個人投資者。

① 根據2023年6月30日市值更新。

② 2023年6月30日數據。

① 截至2023年6月30日。

① 根據2023年6月30日收盤價更新。

② 2023年內截至6月30日的每個交易日換手率相加。

③ 根據2023年6月30日市值；剔除了山高控股（0412.HK），2022年其歸母股東權益為負數。

① 根據富途、Wills Towers Watson、脈脈聯合發布的《2021年股權激勵研究報告》。