房地產市場會回升嗎

張學慶

雖然目前住宅新開工面積的年化水平已低于瑞銀證券此前估算的中樞水平，應不會進一步大幅下跌，但二手房掛牌量持續增加，可能會讓新開工面積在未來一段時期內仍維持低位。

房地產行業復蘇緩慢。

國家統計局發布2023年10月份70個大中城市商品住宅銷售價格變動情況顯示，10月70個大中城市新房與二手房房價環比降幅均擴大。70個大中城市新房房價環比下降0.4%，二手房房價環比下跌0.6%，環比降幅均較上月擴大0.1個百分點。新房房價已經連續5個月下滑；二手房房價已經連續6個月下滑。70個大中城市中，新房、二手房房價環比下跌的城市數量均處于歷史高位。10月新房房價環比上漲的城市僅11個，比上月減少4個，下跌城市有56個，比上月增加2個；二手房環比上漲的城市有2個，比上月減少2個，下跌城市有67個，比上月增加2個。

中銀國際分析認為，新房與二手房房價持續面臨下行壓力且環比降幅擴大，主要是因為：雖然前期利好政策不斷推出，但在成交的提振效果邊際遞減、沒有持續強心劑的情況下，居民信心仍然不足，銷售復蘇仍然較弱，整體新房房價仍然承壓。“認房不認貸”政策落地后，置換需求導致二手房掛牌量持續增長，疊加成交量未見明顯改善，二手房業主方心理預期松動，積極以價換量，10月二手房價格繼續承壓。與此同時，房企信用風險的負面情緒仍在蔓延。

債務違約

“房地產市場的主要金融風險仍是房企債務違約，且因經營性現金流凈額和融資性現金流凈額的持續下降，使得房企債務違約仍有進一步發酵可能。”國家金融與發展實驗室的最新研究報告指出，“短期來看，避免房企債務違約風險進一步在行業內擴散并蔓延，是防范化解房地產金融風險的重中之重；長期來看，應加強房企監管，避免因化解風險而出現的道德風險。”

從公開市場債券違約情況來看，2023年前三季度房企境內債出現實質違約、展期的數量為136只，占境內債券市場違約數量的79.5%；違約規模（違約日債券余額）為1793億元，占境內債券市場違約規模的89.2%；涉及奧園、恒大、陽光城等32家房企。境外債出現實質違約、展期的數量為22只，占中資海外債違約數量的100%；違約規模（違約日債券余額）為90億美元，占中資海外債違約規模的100%；涉及建業、寶龍、大發等12家發行主體。

從目前形勢來看，支撐“三高”模式的第一個杠桿——銷售中的預收款（經營性現金流）已經大幅萎縮，2023年前三季度商品房銷售額僅為8.9萬億元，較2021年高峰時下降33.9%（2021年前三季度商品房銷售額為13.5萬億元，年度銷售額為18.2萬億元）；第二個杠桿——金融體系支持（籌資性現金流）成為影響房企違約的關鍵。

上市房企的數據顯示：2019年至2023年，上市房企的籌資性現金流凈額分別為6197億元、3702億元、-3570億元、-6217億元、-3104億元（數據截至2023年6月），2021年開始持續為負。

“隨著大型房企不斷爆雷，籌資活動現金流流入、流出的規模均大幅萎縮，籌資性現金流凈額不再進一步下降。這是因為爆雷后房企短期內無能力支付到期債務，同時也不能再融入資金，此時籌資性現金流凈額的下跌就停止了。”國家金融與發展實驗室的報告認為。

另一個值得關注的問題是金融市場對房企融資的所有制歧視問題。在2020年之前，這種所有制歧視更多表現為融資利率的差別。中央國有房企和地方國有房企的信用債發行利率平均比民營房企低153個基點、140個基點。在2020年之后，這種所有制歧視進一步表現在取得融資支持的規模上。

政策支持

針對房地產行業嚴峻的金融局面，11月17日，中國人民銀行、金融監管總局、中國證監會聯合召開金融機構座談會，研究近期房地產金融、信貸投放、融資平臺債務風險化解等重點工作。

本次座談會的具體內容包括：①各金融機構要一視同仁滿足不同所有制房地產企業合理融資需求，對正常經營的房地產企業不惜貸、抽貸、斷貸；②繼續用好“第二支箭”支持民營房地產企業發債融資，支持房地產企業通過資本市場合理股權融資；③要繼續配合地方政府和相關部門，堅持市場化、法治化原則，加大保交樓金融支持，推動行業并購重組；④要積極服務保障性住房等“三大工程”建設，加快房地產金融供給側改革，推動構建房地產發展新模式。

仍在筑底

“市場情緒依然脆弱，房地產活動仍在筑底。”瑞銀首席中國經濟學家汪濤表示“，房地產投資持續疲軟，10月同比再度下滑11.3%（與9月跌幅相同）。房地產開發商到位資金繼續同比下滑22%。此外，高頻數據顯示11月前兩周主要城市的房地產銷售同比跌幅再度擴大。”

汪濤認為，未來幾年房地產活動可能持續疲軟。

政策收緊、需求基本面變化以及新冠疫情導致房地產活動自2021年起大幅下行。2023年三季度住宅新開工較2020年下半年峰值水平下降了64%，房地產銷售較峰值下降38%（經季調后面積）。

雖然目前住宅新開工面積的年化水平（6.47億平方米）已低于瑞銀證券此前估算的中樞水平（8.5億平方米），應不會進一步大幅下跌，但二手房掛牌量持續增加（即隱性庫存），可能會讓新開工面積在未來一段時期內仍維持低位。

另外，8.5億平方米僅為2019—2020年新開工面積的55%，接近2008年水平。同時，新房銷售增速在企穩前可能會繼續走弱。

此外，即使新開工企穩，前期新開工面積下降將導致未來竣工面積下滑，這意味著房地產投資增速在2025年后才有可能轉正。在此之后，瑞銀預計房地產對GDP增速的貢獻將遠低于2000—2010年的33%和2011—2020年的15%。

改善預期

“我們也看到一些相對利好的供給端政策，比如多地取消土拍限價，提升市場熱度，我們認為，后續可能會傳導到取消限價，若同時增加核心地塊的供應，也許能夠在四季度帶來一波拿地熱潮，以此扭轉居民對房價的看跌預期。”中銀國際認為。

國家金融與發展實驗室則提出3項建議，一是全面取消房地產市場的限制性行政政策、增加地方政府收購滯銷存量住房規模，改善房企經營性現金流狀況；二是通過政策引導金融機構及金融市場參與者一視同仁滿足不同所有制房地產企業合理融資需求，避免房企融資性現金流進一步惡化，避免金融市場投資者對房企債務兌付的擔憂進一步加劇；三是參照金融機構的監管標準，加強對房企的監管。