養老金開展ESG投資的國內外探索實踐

邵成多 北京化工大學經濟管理學院

邱 峰 中國人民銀行鎮江市分行

肖 揚 中國建設銀行鎮江分行

許敬忠 中國郵政儲蓄銀行鎮江市分行

丁 晗 中國工商銀行鎮江分行

王清桐 南京銀行鎮江分行

ESG投資理念聚焦環境、社會、公司治理三大因素，倡導長期投資與價值投資，與養老金屬性高度契合。目前，養老金ESG可持續投資已全面滲透到美國、加拿大、澳大利亞、日本、荷蘭等國。與此同時，在“雙碳”目標背景下蘊含豐富的投資機會，進一步推動ESG投資理念在我國的普及和應用。養老金與ESG 投資具有天然適配性，踐行ESG 理念，有利于我國養老金的長期收益創造與風險管理，二者的融合發展勢在必行。

一、養老金開展ESG 投資的國際實踐

（一）健全制度體系，推動養老金ESG投資發展

世界50 大經濟體近些年來通過發布或修訂養老金投資條例，將ESG 納入政策和監管框架，主要采取立法、契約、指引、監管、計劃等五種形式，前期以立法、契約為主，后期則以指引、監管、計劃為主。其中，英國、南非、韓國、加拿大等國通過立法，對責任投資基金予以法律聲明；澳大利亞、英國、美國等國通過建設性的操作指引，在養老金投資、風險管理等環節融入ESG 理念；聯合國成立專門的國際組織，將ESG 理念廣泛應用于基金的決策和管理，全球已超過5100 家投資機構加入；歐盟、拉美等地的監管機構要求披露ESG 議題細節并將其納入風險范疇；美國、英國、新加坡等國則是通過取消ESG 投資限制、設立或修訂計劃等，推動養老金投資計劃可持續。

（二）強化資本運作管理，養老金ESG投資策略選擇趨于多元

1.加強源頭把控，避免地緣政治、政策性投機等引發負面影響

國外養老基金管理機構普遍建立投資觀察和排除體系，例如，挪威主權養老基金（GPFG）強化負面篩選策略運用，具體包括：一是從行業視角出發，剔除生產煙草、武器的公司等；二是從行為視角出發，剔除有侵犯人權、嚴重腐敗等行為的公司；三是極少數以國家視角的剔除準則，比如禁止投資緬甸、伊朗、朝鮮等國。

2.采取健全組織架構、加強溝通交流等手段，督促被投資公司開展負責任的商業行為

加拿大通過建立養老金投資公司（CPPIB），對被投資公司的決策施加影響。挪威主權養老基金、丹麥勞動力市場補充養老基金（ATP）、英國大學養老金計劃（USS）等參與投資組合公司的股東大會并行使投票權，定期開展專題、基于特殊事件以及道德標準的對話，對被投資公司的ESG信息披露情況加以評估和反饋。加州公務員退休基金（CalPERS）與全球專業化投資機構共同發起“氣候行動100+”（CA100+）倡議，并積極參與被投資公司的治理，行使代理投票權、發起股東提案，推動溫室氣體排放企業實現清潔能源轉型。

3.優化資產配置，尋求投資風險和投資收益間的平衡

國外養老金管理機構一般會結合各自的ESG 投資策略，在股權、債權和另類投資中選擇最佳的投資組合。挪威主權養老基金投資資產中，股票類資產占比71.3%，固收類資產占比26.3%，2.4%投資于未上市房地產（2.3%）和未上市可再生能源基礎設施（0.1%）。日本政府養老投資基金（GPIF）股債投資比例基本維持在1∶1，在股票投資中，超九成以被動指數投資為主，主要跟蹤日經指數（JPX）、東證股價指數（TOPIX）等。從長期資產配置趨勢看，瑞典國民養老基金（AP）股票投資比重始終維持在60%左右且近年來仍有上升趨勢。

4.采取差異化策略，提升投資回報率

新加坡養老計劃（CPF）采用定收投資方法和中央公積金投資方案（CPFIS）的混合策略，以滿足公積金參與者的高回報訴求。丹麥勞動力市場補充養老基金（ATP）在股票發行和交易環節全面整合ESG 以獲取高投資收益，2019 年末，養老金年化收益率達9.8%。挪威主權養老基金進一步降低投資組合中與環境、社會、公司治理因素相關的財務風險，1998 年以來，養老金年化收益率穩定在6%。日本政府養老投資基金（GPIF）通過外部資管公司、指數提供商和ESG評級機構將ESG整合到全投資流程，年化收益率在0～7%的區間范圍浮動。

?表1 國際上開展養老金ESG投資的制度依據

（三）完善投資體系，實現養老金ESG投資的長期價值

投資機構在作ESG 投資決策時，會全面考察公司在投資理念、投資領域、內部管理、社會效益等方面的做法，比如篩選出具有持續發展能力的公司，優化公司治理體系，保護投資者權益，在養老金ESG投資中實現長期價值回報等。

1.融入綠色理念

環境因素是各國實現可持續投資不可或缺的部分。各國養老基金投資機構會分析被投資公司在生態環境、碳排放等方面的舉措能否實現長期價值。荷蘭養老基金（ABP）在減少投資組合碳足跡的基礎上，加大對可再生資源的投資力度；紐約州共同退休基金追加對新能源汽車的投資份額；新加坡主權財富基金對擬定解決氣候問題、提供創新性解決方案的企業提供股權融資便利；挪威主權養老基金篩選與環境主題吻合的公司或指數基金，持續深耕新能源技術、低能耗、自然資源等領域；丹麥勞動力市場補充養老基金積極研究氣候風險，加大對綠色能源項目的投資力度。

2.融合社會責任

養老金的社會屬性較強，在ESG 可持續投資過程中，部分國家結合社會焦點話題、社會民情，提出本土化的可持續發展策略。日本政府養老投資基金通過淡化性別差異、提高對女性工作的重視程度，進而提高女性社會地位；瑞典國民養老基金關注性別平等，將其作為衡量企業ESG投資表現的重要指標；英國大學養老金計劃社會項目投資重視人權，關注公共健康、消費者滿意度、網絡安全等企業活動帶來的社會影響；美國富達投資集團養老基金則注重職場中員工晉升機制、職工宗教信仰、國別等因素。

3.注重公司治理

美國富達投資集團主要考慮投資公司的高管薪酬激勵政策、董事會結構、網絡安全以及企業內部員工管理制度。瑞典國民養老基金將企業治理主體的選擇、管理團隊的構成，尤其是董事會的獨立性作為投資的重要決策因素。挪威主權養老基金將考核體系、薪酬管理、道德遵循等納入投資管理評價。日本政府養老投資基金主要采用委外投資模式提升外部投資機構ESG 投資能力，例如，提高ESG 模塊的打分權重、支付ESG管理服務費等。

（四）推廣ESG理念，營造良好的養老金ESG投資環境

養老基金管理機構通常采取持續宣傳、強化以及推廣ESG投資理念的措施，并結合社會關注話題，以期加強投資者教育，提高市場接受度及認可度，為養老基金ESG投資創造良好的輿論環境。

1.加大養老金ESG 投資宣傳力度，營銷社會理念

荷蘭退休金資產管理集團加強與其他ESG組織機構的合作，宣傳自身投資理念，擴大影響力；英、美、日三國的養老基金管理機構通過公開聲明（《攜手共建可持續的資本市場》）、深入合作、發行主題債券來推廣ESG理念，向社會宣導可持續投資的專業化知識。

2.關聯社會性主題，提高社會影響力

美國富達公司在“女性平等”方面出臺多項政策，提出管理層女性比例要求，成立“婦女領導力”主題型基金，推動企業內部婦女職業發展；日本政府養老投資基金積極參與日本女性賦權指數（MSCI）投資，倡導性別平等，以擴大ESG的社會影響。

3.創造就業崗位，促進社會和諧

2020 年，全球聘請首席可持續發展官（CSO）的美國公司數量已超過前三年總和。一些專業協會（如歐洲金融分析師聯合會）順勢推出了注冊ESG分析師認證服務，提供專業的教學服務和資格認證，推動ESG人才與崗位的雙向奔赴，而就業機會的增加無形中營造了ESG投資的良好社會氛圍。

二、養老金開展ESG 投資的國內探索

（一）相關政策的不斷出臺，為養老金開展ESG投資打開政策空間

近年來，我國除出臺針對ESG 投資理念的整體政策外，也對養老金ESG投資制定了相關指引。2016 年8 月，中國人民銀行等七部委聯合發布的《關于構建綠色金融體系的指導意見》提出，要鼓勵養老基金、保險資金等長期資金開展綠色投資。2018 年11 月，中國證券投資基金業協會發布的《綠色投資指引（試行）》倡導境內外養老金的受托投資管理機構發揮責任投資者的示范作用，積極建立符合綠色投資或ESG 投資規范的長效機制。2022年4月，中國證監會發布《關于加快推進公募基金行業高質量發展的意見》并指出，要做好個人養老金投資公募基金政策落地工作，開發適配個人養老金長期投資的基金產品。2022 年6 月，為引導銀行業保險業積極服務兼具環境效益和社會效益的各類經濟活動，原中國銀保監會印發《銀行業保險業綠色金融指引》。與此同時，全國社保基金理事會等部門也在持續釋放加大養老金等長線資金參與ESG 投資力度的信號。2022 年9 月，全國社保基金會在發布的《實業投資指引》中明確表示，要加大對ESG主題基金和項目投資，將環境、社會、公司治理等因素納入實業投資盡職調查及評估體系。

（二）養老金開展ESG投資穩步推進，總體仍處于初步探索階段

當前，關注ESG 投資效用與價值的養老金管理機構、保險資管機構、養老目標基金日益增多，養老金踐行ESG可持續投資理念蓄勢待發，但總體仍處于起步階段。實踐中，平安養老、長江養老、全國社保基金等先行啟動；我國養老基金總體規模還不大，綠色投資、可持續投資占比還不夠高；在投資品種方面，養老金的投資管理往往是以固定收益為主、權益資金為輔，在固定收益投資中開展ESG 投資還缺乏相對比較豐富的操作經驗。

一是將ESG 理念融入戰略規劃，為養老保險領域提供可持續發展的探索樣本。平安養老于2021年5月發布《2020年可持續發展報告》，首次在商業養老保險中融入ESG概念，于2022 年3 月發布《2021 年可持續發展報告》，又于2023 年5 月發布國內商業養老保險行業的首份綠色金融報告——《2022年綠色金融報告》。

二是加強產品的創新設計，將社會責任要求嵌入績效評價各領域。長江養老將ESG因素貫穿養老金投資全過程，截至2022年，綠色金融產品的持倉規模已超過250億元。長江養老還于2021年5月發行了國內首只養老保險資管領域的ESG產品——金色增盈6號，其中部分管理費收入持續定向捐贈給上海陸家嘴金融城發展基金會，專項用于支持長三角和上海的綠色低碳事業。

三是穩步擴圍資產布局，探索構建全面的可持續投資管理體系。全國社保基金理事會設立全球責任投資股票積極型產品，委托境外投資管理人開展ESG投資試點，并成立ESG投資專項課題組。當前，全國社保基金持倉已充分體現ESG 投資理念，且在《實業投資指引》的引導下，逐漸深入對ESG 可持續投資的探索實踐。以ESG300 成分股為例，2022年二季度末合計持倉市值近2400億元，其中新能源、節能環保等概念股加倉幅度排名居前。2022 年11 月，全國社保基金ESG 投資組合面向國內公募基金公司招標，20多家頭部公募機構參與其中。

三、我國養老金開展ESG投資面臨的難點與挑戰

（一）引導和激勵不足，可投資領域存在局限性

一是政府部門出臺的可持續投資政策較為寬泛，缺乏具體的指引，未能對養老基金管理機構、保險機構等重要資產持有者開展ESG 投資進行有效指導。二是ESG 投資著眼于長期回報，其衡量的內容與短期財務表現的相關性弱，或將抑制養老金可持續投資的積極性。三是國內ESG 金融產品的主要形態包括股票、綠色債券、公募基金（股權、ETF），均不屬于養老基金政策界定的主要配置領域（巴曙松，2022）。國內基本養老保險基金持有的資產主要是存款、票據、債券和股票等金融資產，缺少海外資產以及私募股權、不動產等另類資產；而挪威主權養老基金主要投資于海外市場，瑞典國民養老基金（AP）國外投資比例是國內的兩倍左右。四是國際上ESG 投資中權益資產占比為51%，而國內最高限制為30%，但國內權益市場短期波動大，養老金投資追求穩健收益，且受制于短期考核的壓力，實踐中投資權益資產占比遠低于規定的上限。2020 年基本養老保險基金主要資產中權益投資資產占比僅為1.6%，且國內ESG投資的權益投資策略以篩選法為主，導致養老金可選的ESG投資產品類型偏少。

（二）適合的投資標準和投資策略確立難度大，評級標準和評估辦法不統一

一是各類資產關注ESG因素的側重點不同，不同投資策略納入ESG投資方法存在差異。比如，股票的基本面分析納入整合法是將ESG因素運用于絕對和相對估值模型，而量化策略則是將ESG因素與規模、動量、波動性等運用于量化模型；債券的整合法是將ESG因素納入信用評估、財務預測、價差分析等過程，主題法是識別與投資支持可持續發展的發行人或證券，包括綠色債券、社會債券、可持續發展債券等。同時，機構間在ESG投資的決策標準也不一，以保險公司的ESG投資為例，中國人壽的投資策略主要以氣候和環境為決策核心考慮要素；平安人壽主要以ESG納入因素等五大策略、識別氣候和社會風險為決策依據；泰康人壽則以“負面清單+白名單+指標篩選”的方式開展決策。這些差異使得確定與養老金相匹配的投資標準和投資策略難度較大。二是由于ESG評級標準不一，同一家企業在不同評級機構的ESG評級可能出現不同的結果，甚至差距較大，讓養老金參與ESG 投資時無所適從。缺乏權威、統一的評估驗證辦法，難以評估評級機構的ESG評級質量。況且，鑒于我國國情，難以直接套用國際規則，必須建立一套具有中國特色的養老金ESG投資標準和評估方法。

（三）ESG 信息披露不完善，相關數據的可獲得性較差、可度量性不強

一是企業披露ESG 信息的意識不強，導致ESG 信息質量參差不齊、可用性差；二是ESG 信息主要依賴企業自行披露，投資者獲取ESG信息的渠道單一、不充分、滯后性強；三是ESG存在環境、社會和公司治理三大領域，各自又有數百個分項且大多數不是財務指標，尤其是社會和公司治理領域的很多分項指標難以量化；四是國內尚未建立起一套權威、嚴謹的ESG 上市公司數據庫，企業披露ESG數據的真實性和準確性存疑，從而導致養老金參與ESG 投資時缺乏可靠的決策依據。

（四）相關人才儲備不足，影響養老金ESG投資體系建設的推進和執行

養老基金管理機構在開展ESG 投資時，需要具備相關的專業知識和技能，然而目前我國在ESG投資領域的專業人才相對匱乏，且相關政府部門、行業協會缺乏多層次、系統性的培訓課程，影響了養老金ESG投資體系建設的推進和執行。中國保險資產管理業協會黨委書記、執行副會長兼秘書長、中國養老金融50人論壇核心成員曹德云指出，養老金踐行ESG 投資理念面臨的挑戰之一便是人才儲備不足。

四、進一步推進我國養老金開展ESG投資的策略選擇

（一）加強政策引導，擴大養老金可持續投資空間

一是監管部門應對養老金、資產管理機構等主要參與主體加強引導，將ESG理念納入養老金管理制度，提供更多的優惠政策和稅收減免，鼓勵其參與ESG投資。二是加大政策激勵力度，研究完善正反饋機制，彌補ESG投資與短期財務表現相關性弱所帶來的養老金等主體機構參與積極性不高問題。三是通過ESG 評價給予小額賬戶管理機構獎勵，鼓勵該類承擔社會責任的機構積極為低收入人群提供養老金管理服務，同時通過宣傳、科技、稅收優惠等方式吸引低收入人群參與個人養老金，進一步提升養老金可投資規模。四是逐步推進養老基金更大范圍參與ESG 投資，參考海外養老基金配置比例，調整資產配置比重，提升權益及債券類比重，適度加入私募股權、固定資產等長期另類資產配置，均衡收益和風險。

（二）建立健全養老金投資監管框架、整合完善相關法律法規，為養老金可持續投資奠定堅實基礎

一是結合“雙碳”目標，從環保出發，采取“以點帶面”的方式探索建立ESG 監管政策體系并穩步推進，最終向由統一機構對ESG 整合監管的模式轉變，為養老金開展ESG 投資奠定基礎。二是加快整合環保、社會等維度相關的法律法規，形成一致的、規范的、標準的ESG 監管和實施準則，優化ESG 投資環境，提升ESG 投資效率。三是鼓勵養老金投資主體機構參與到公司ESG 投資決策和建議中，且未來可酌情考慮給ESG信息披露程度較高的企業提供一定的融資便利，鼓勵企業在ESG 信息披露上更加規范、更加符合標準、更加有積極性。

（三）完善信息披露及ESG評級，以權威的數據和評級標準支持養老金可持續投資

一是完善ESG 披露指引，為養老金參與ESG 投資提供依據。出臺詳細披露規則，提供規范模板和操作指引，借鑒國際成功經驗制定獨立、完整的ESG 信息披露規則；整合開放ESG相關信息，完善我國ESG評級基礎數據；制定統一的ESG 指標數據規范，并引入第三方機構進行審計，提高數據的可靠性。二是研究和制定適合中國國情的養老金可持續投資標準和評估方法。參考GRI標準并結合中國特色，發展適合中國國情的ESG 評級標準，建立國內權威的ESG 評級機構，統一評級標準；明確評級用途，將ESG評級納入投資標準、授信標準等，為養老金ESG投資提供投資依據；探索人工智能在ESG數據處理、碳足跡跟蹤、評級標準等領域的應用，進一步豐富ESG評級體系。

（四）加快推進養老金ESG 人才隊伍建設，構筑適合養老金可持續投資的生態圈

一是加大培養ESG 投資領域專業人才的力度，提供相關的培訓和教育，提高養老基金管理機構的投資能力。二是加強對養老金ESG投資的宣傳和推廣，提高投資機構和企業的ESG 意識。三是加強國內外養老基金管理機構之間的合作與交流，通過積極加入國際相關組織、參與ESG投資相關論壇等方式，開展國際交流，借鑒國際經驗，并結合中國國情，制定和完善國內統一標準，加強風險識別能力，遏制“漂綠”風險，共同推動養老金可持續投資。