紡織服裝板塊去庫漸進尾聲　男裝、闊品類、運動服飾公司成焦點

聶洣娜

年初到12 月14 日，申萬紡織服裝板塊上漲1.71%，位居31 個板塊第九位，是漲幅前十中僅有的中小市值板塊，其與行業良好的表現以及偏低估值、業績兌現等因素有關。

當前A股擁有完整紡服板塊投資產業鏈，其中紡織制造板塊是明年重點看好的方向。但是該板塊分散度較高，從紗線、印染、輔料至成衣，各細分龍頭主要專注于產業鏈上的單一或少數環節，因而上市體量一般不大且整體市值較小；而港股（除申洲國際）和海外龍頭公司多以品牌公司為主。

紡織服裝不屬于機構重倉板塊，但近年來行業內陸續涌現出一批優質標的，是典型α強于β的投資行業。從估值看，紡織服飾估值水平均處于較低水位。目前，行業整體估值處于歷史25%分位水平，細分行業估值存在分化。

從行業看，中游主要由原材料和制造構成，有著資本密集、勞動密集、出口導向的特征；其中運動鞋服制造更趨向集中，其余細分賽道較分散。因此，紡服板塊具有周期屬性且易受上下游波動和經濟環境影響。下游以品牌公司為主，2022 年，我國整體品牌服飾市場規模20，489.7億元，居世界第二。

從行業特征來看，紡織服裝行業無法繞開周期，雖然目前市場較弱，但全球經濟韌性較強；而國內紡織服裝制造板塊出口承壓，這與海外品牌庫存清理有關。海外需求是看訂單情況，當前美國通脹CPI已經回到3%出頭的水平；過去一年半左右，做紡織制造出口企業面臨的情況是去庫存，尤其疫情期間，美國品牌方渠道庫存得不到保證，所以它就進行補庫。

因此，2022 年起，海外鞋服品牌進入到去庫存階段；截至2023 年三季度末，主要國際品牌去庫順利，預計經過四季度節假日促銷季后，各公司庫存會進一步回落。

根據海關總署公布數據，1-11月服裝累計出口金額為1451.98 億美元，同比下滑8.6%，據計算11月出口額同比下滑約4%。同時當月，越南紡織服裝出口同比下降5.0%，制鞋出口同比下降11.2%，兩國降幅環比均顯著收窄。考慮到兩國月度出口數據改善、海外去庫順利，高端、專業運動、休閑服、經營拐點顯現的公司股價表現居前，例如Lululemon股價一度突破500美元大關。

值得注意的是，多家運動品牌上調全年收入及盈利指引，包括Deckers、Lululemon 及Adidas，而Nike2024 財年第一季度財報預計2024年下半年經銷商訂貨將增加。因此，A股的產業鏈公司亦值得關注，如華利集團是全球領先的運動鞋履制造商，是Nike、Converse等國際知名品牌的主要供應商；申洲國際是全球最大的面料成衣一體化針織制造商，秉承大客戶戰略，主營中運動服占7成；除保有adidas之類的傳統供應商地位，同時拓展Lululemon等高成長新客戶。

從二級市場看，品牌服飾細分子行業的男裝表現搶眼，截至12月14日，比音勒芬、海瀾之家、報喜鳥年內漲幅分別為29.64%、42.83%、39.56%。從基本面看，以往男裝估值7倍左右，今年大約在10到11倍區間，分紅率可達50%以上，股息率約在3%-5% 左右；且中高端男裝表現最佳，收入、利潤均顯著超越2019年、2021年水平，尤其利潤端表現更優，促成板塊今年漲幅較多。

其實，投資者追求高股息率的前提條件是經營穩定性較高，今年隨著線下客流恢復，服裝折扣率已經較低。明年，如果消費水平沒有很好改善，折扣率可能進一步加大，所以有渠道新增、新開店邏輯的男裝公司可重點關注。

截至6月底，比音勒芬主品牌門店數量1193家，較去年底增加兩家，直營占比從62% 升至74%。從基本面看，公司今年依靠線下客流復蘇實現增長，明年就要比拼核心競爭力。大概率男裝分化會加劇，投資上優先有新開店邏輯的公司。

除男裝外，闊品類標的和運動服飾類公司同樣是明年的看點。究其原因，從近兩年復合增速角度看，10月社零兩年復合增速為3.5%，環比有所放緩，其中體育娛樂用品品類表現領先，兩年復合增速環比顯著提升，需求展現韌性。

而過往功能性服飾如羽絨服，此前更多是消費升級的邏輯。當CanadaGoose 等國際品牌進入中國后，羽絨服時尚性、功能性的消費需求得到挖掘，同時國際大牌顯著提高羽絨服定價天花板，也為國產品牌、品牌服飾和其他國貨留下更大提價空間。

實際對于紡服板塊中功能性較強產品，消費者往往更傾向選擇口碑好、品牌力強的龍頭，且消費黏性較高。因此，這些企業往往能夠通過持續擴張及提價來實現長期增長，如李寧、安踏體育等。另考慮消費的弱復蘇并結合零售流水表現和庫存情況，未來或更多關注垂直類服裝公司品類擴增，比如冬天賣羽絨服、夏天賣防曬服、秋天賣沖鋒衣等。品類擴充實際是對垂直類品牌服裝公司的支撐，讓其不再單獨依靠消費升級。

在消費分化趨勢下，波司登通過沖鋒衣、登峰系列等功能性產品鞏固專業專家形象，深耕功能性品類拓寬銷售周期，防曬和輕薄等動銷強勁，折扣有效控制：半年報顯示女裝業務收入3.9億元，同比增長15.4%，營收占比5.26%。

站在當下看明年，另一個值得關注的是運動服飾。年初以來男裝估值走高，運動服裝估值下降，運動服飾板塊年內實際表現和最初預期大相徑庭。

此前兩年，雖然線下客流受到疫情影響，但運動品牌銷售大多實現不錯增長。今年伴隨商旅需求的增加，日常服裝購買需求亦增加，打工時間增加，因此，運動時間下降。因此今年此類公司股價表現較弱，估值回到10倍左右。

例如安踏體育穩居內資運動鞋服品牌市占率之首，2013-2022年安路集團市占率從7.3%增至20.4%，從2021年反超Adidas。截至12月14日，今年以來股價下跌27.94%，對比看強于特步國際、李寧的市場表現。2024年是奧運年，根據歷史經驗看，重大國際賽事對于消費的促進作用，將會拉動運動服飾出現新一輪熱潮。從投資角度看，該賽道估值便宜、需求端改善、去庫進程有序推進！ （本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）

數據來源：Wind