歷史的“組合解”：美國經濟，這次如何“著陸”

趙偉　陳達飛

時值2023年底，美國經濟進入“衰退尚未兌現，復蘇言之尚早”的“薛定諤狀態”。展望2024年，在美聯儲暫停加息后，美國經濟將如何“著陸”？本文認為，后疫情時代美國經濟“著陸”的方式，或是歷史的一個“組合解”。

“經驗主義”的困境：美國經濟，這次似乎不一樣！

截至2023年11月底，在關于美國經濟是否會衰退及何時衰退的預判上，國內外多數分析人士似乎被經驗主義“愚弄”了。2023年初以來，美國經濟表現持續超預期，2023年一至三季度美國國內生產總值（GDP）平均增速為3.1%，略高于2015—2019年的均值（2.5%）；勞動力市場依然偏緊，職位空缺數位于千萬高位（每位失業者對應的職位空缺數約為1.5個，依舊處于歷史高分位區間），失業率持續運行在4%以下；二季度以來，作為最具代表性的利率敏感性部門，房地產超預期回暖。

歷史上簡單、有效的預測經濟衰退的“拇指法則”均失靈了。20世紀60年代以來：（1）美債期限利差（1～10年期）在預測衰退方面勝率較高（9/10，不包括2022年），僅20世紀60年代中期錯誤地釋放了1次衰退信號（當然，并非每一次衰退的兌現都能歸因于期限利差出現了倒掛，例如2020年）。這一次，利差倒掛已持續一年時間，隱含的衰退概率已升至70%（未來12個月），但衰退仍未兌現。這打破了歷史經驗。（2）咨商會經濟領先指標（Leading Economic Index，簡稱LEI）同比增速跌至-5%，是經濟開始衰退的強信號，歷史上勝率100%。但這一次，數值已跌至-8%。（3）基于通脹率與失業率的組合預測經濟衰退的結果顯示，美國經濟在2023年第三季度之前衰退的概率為100%。（4）實際國內總收入（GDI）環比已連續兩個季度負增長，20世紀60年代以來共出現過8次，每次都對應著美國國家經濟研究局定義的衰退。（5）美國共出現過7次“去通脹”的經驗，無一例外以衰退而結束。

截至目前，上述經驗法則似乎都失靈了，能否輕而易舉地用“這次不一樣”的理由認為，美國經濟可以“軟著陸”了？未必，因為衰退也可能只是“遲到”了。動態地看，“軟著陸”預期的強化必然會延長美聯儲2%通脹目標實現的時間。而貨幣與信用偏緊的狀態持續的時間越長，經濟的脆弱性也會增加。

美國已進入去通脹的“下半場”，總需求收縮的幅度決定了通脹下行的斜率。在去通脹的“下半場”：結構上從商品去通脹轉向服務去通脹，通脹下行的斜率趨于平坦化；從供給主導轉向需求主導，通脹下行的幅度更加依賴于需求收縮的程度；非周期性通脹下行空間不斷收窄，周期性通脹開始下行。作為結果，通脹的下行將以總需求的收縮為前提，美聯儲更難平衡最大就業和物價穩定的“雙重使命”。

這次為什么不一樣？六種主流解釋及其限度，未來須重點關注再融資壓力

經驗主義和建立在需求分析上的傳統周期框架在解釋和預測后疫情時代的經濟運行中都遇到了困難。衰退預期（暫時）被證偽的事實迫使人們思考“這次為什么不一樣”。具體而言，超額儲蓄、全球及美國內部不同部門的“錯位”復蘇特征、勞動力市場的供給側沖擊（工資黏性）都可解釋衰退預期為何遲遲沒有兌現。此外，2007—2009年“大危機”后居民資產負債表修復和金融監管體系的重構也是重要原因。

第一，后疫情時代復蘇周期的“錯位”特征。后疫情時代復蘇的“錯位”既體現在不同經濟體之間，又體現在同一經濟體內部不同部門之間，兩者都可解釋擴張周期的延長。全球層面，對于任一經濟體而言，其他經濟體的復蘇都有助于其外需的回暖和國內生產的恢復。后疫情時代，發達經濟體的復蘇進程整體上領先于新興與發展經濟體，2022年第二季度開始，新興與發展經濟體強勢復蘇，至今綜合制造業采購經理指數（PMI）仍高于發達經濟體和全球平均水平。中國的全面重啟緩解了全球供應鏈的壓力，也拉動了美國的出口。

在美國內部，從行業結構上看，2021年3月以前是制造業強、服務業弱，此后則是制造業弱、服務業強。PMI方面，2021年3月以來，服務業PMI始終位于制造業PMI上方，且“剪刀差”呈擴大態勢——制造業PMI下降斜率更大；消費結構方面，2021年第二季度以來，商品消費持續下降，服務消費則持續上行。2023年上半年，制造業持續探底，房地產業則明顯回暖，支撐了2023年上半年美國經濟的強勢表現。

第二，“財政赤字貨幣化”與居民超額儲蓄的積累。疫情期間，美國家庭部門積累了約2.5萬億美元的超額儲蓄。2021年第四季度美國開始逐步退出財政救濟措施，但經濟尚未全面重啟，就業率或勞動參與率仍遠低于疫情前水平，超額儲蓄持續下降，至2023年9月底累計下降約1.6萬億美元（其中，2023年1—9月累計減少5000億美元）。2022年初以來，美國家庭儲蓄率（儲蓄/可支配收入）處于歷史較低水平（約4%，2015—2019年均值為7.6%）——平均消費傾向顯著抬升3.4%，累計多貢獻了5500億美元消費需求。兩者合計超萬億美元規模，相當于前9個月美國個人消費支出總額（18.9萬億美元）的約5%。

國際比較而言，美國或許可以說是西方國家中“唯一”靠消耗超額儲蓄和透支當前收入來支撐消費的國家。截至2023年第二季度，美國的超額儲蓄率（超額儲蓄/可支配收入）已從14.4%下降到10%，但其他西方國家仍維持在約14%的高位。并且疫情后只有美國的儲蓄率下降到了疫情前（2015—2019年）平均水平以下。

第三，美聯儲加息節奏的“前置”，有助于盡早壓制通脹，并創造降息的空間。一方面，以高GDP增速、高職位空缺率、高期限利差（而非倒掛）、偏高的失業率、低居民杠桿率的變化率、低通脹和低通脹斜率（通脹的一階導為負）為初始條件的貨幣緊縮周期更有可能實現軟著陸；另一方面，在其他條件相同的情況下，加息幅度越小、實際利率越低（負實際利率缺口）、持續時間越短和節奏前置（front-loaded）——前兩個季度累計加息的幅度占比超過50%——都有助于經濟軟著陸。廣義而言，加息節奏的“前置”有兩種路徑：一是傳統的“逆風而行”規則，即在通脹上行（或產出缺口、失業缺口轉正）之前就開始加息，這是美國歷史上的3次軟著陸的共性；二是在啟動加息周期后，節奏上表現為前快后慢，例如2022年以來的加息周期。

第四，疫情沖擊的“臨時性”和“供給側”特征，降低了通脹的黏性。事后看，后疫情時代美國通脹的黏性明顯低于“大滯脹”時代，這既表現為彈性通脹或商品通脹的快速下行（雖然高點更高，但下降速度也更快），也表現為黏性通脹的高點遠低于大滯脹時代。相比20世紀70年代，由于能源、食品權重的下降，以及原油自給率的提升，非核心商品通脹向核心商品的傳導效應也在弱化。新冠疫情沖擊是典型的“供給側沖擊”。經驗上，供給側沖擊的持久性遠低于需求側沖擊。疫情的“供給側沖擊”主要體現在全球供應鏈和勞動力兩個維度。全球價值鏈的快速修復是商品去通脹的主要解釋因素之一；勞動參與率的緩慢提升，一方面降低了工資通脹的壓力，另一方面偏低的勞動參與率的結果之一便是高空缺崗位數（率），這會增加軟著陸的概率。截至目前，去通脹的順利推進，是軟著陸概率趨于上行的重要邏輯支撐。否則，美聯儲會不得不進一步抬升終點利率水平，或將高利率維持更長時間，進而加大金融系統的脆弱性。

第五，美國居民部門資產負債表的修復和固定利率按揭，增強了其“對抗”貨幣緊縮的能力。2008年金融危機之后，美國經歷了一次“漫長的復蘇”，工業生產直到2014年中才回到危機前的高點，失業率直到2015年底才降至5%以下，房地產價格直到2013年下半年才回到正增長區間（房地美房價指數同比）。據美國國會預算辦公室的測算，直到疫情前美國的產出缺口仍未轉正。在這個過程中，美國居民部門持續去杠桿。從2007年底到2019年底，美國家庭部門的杠桿率（債務/GDP）從99%下降到了75%，負債/資產從31.1%降至17.7%，償債率從11.6%降至7.7%，儲蓄率（儲蓄/個人可支配收入）從2%的低位回升到了8%以上，凈資產規模從40萬億美元升至77萬億美元。并且，2008年大危機之后，美國浮動利率住宅抵押貸款占比快速下降，美聯儲加息并不影響存量放貸利率。截至2023年一季度，按揭利率超過6%的占比僅為7.1%，而低于3%的占比為30%，3%～4%之間的占比為39%。截至目前，美國住宅抵押貸款違約率和喪失住宅贖回權的案例數仍維持在低位。后危機時代，非金融公司的杠桿率整體上是抬升的，至疫情前升至76%高位，比2008年危機前高10個百分點。但基于資產負債表計算的杠桿率（負債/總資產或負債/所有者權益）顯示，企業債務壓力并未明顯上行，負債/所有者權益比例甚至出現了下降。私營部門償債率整體上也位于較低水平。

只有在貨幣與信用收縮周期啟動前持續且快速加杠桿的部門，才面臨較高的風險。后危機時代的美國，政府持續加杠桿，美聯儲通過量化寬松購買了大量的美債。一定意義上這相當于杠桿從私人部門轉移到了公共部門?？紤]到美債的全球公共品屬性和安全資產（高質量抵押品）屬性，以及美元的世界貨幣地位，再加上美聯儲的量化寬松政策，美國聯邦政府的債務持續性在短期內被證偽的概率極低。私營部門的金融穩定性也得以增強。

第六，“大危機”后美國加強了金融監管，提高了銀行等系統重要金融機構的穩健性。大危機催生大改革。2010年10月簽署的美國《多德-弗蘭克法案》被認為是1933年《格拉斯-斯蒂格爾法案》以來最全面、最嚴格的金融監管法案。全球層面，巴塞爾委員會于2010年12月發布了第三版《巴塞爾協議》（Basel Ⅲ）。新協議提高了銀行的資本金要求，還要求設立額外的“反周期”的資本緩沖，在“最低杠桿率”（總資本/總資產）指標的計算中納入了對表外資產的考核，要求銀行的一級資本占調整后的表內外資產余額的比例不低于4%，并新增了對銀行資產流動性的要求。美國在推進《巴塞爾協議Ⅲ》上更積極，內部監管改革更為全面，某些標準也更高。美聯儲2023年6月發布的最新“壓力測試”報告顯示，在極端沖擊（失業率升至10%；房價/可支配收入比降至2007—2009年間的低點）場景下，美國23家系統重要銀行將面臨5400億美元損失，普通股資本金充足率將從12.4%下降到10.1%低位，仍顯著高于最低資本金要求。

美聯儲加息需要通過直接融資和間接融資渠道影響總需求。而從加息到衰退，金融市場脆弱環節的信用風險的出清往往是必要條件。歸根到底，“這次不一樣”的直接原因，是金融壓力未明顯上行，這既是經濟韌性的結果，也與私人部門資產負債表和金融體系更加穩健有關，還與充足的貨幣流動性有一定關系——量化寬松的一個結果是，信用利差及其波動性趨于下行。然而，上述六種解釋也是有限度的。它們都能解釋衰退為什么遲到了，但并非都可以作為規避衰退的理由。展望未來，居民和企業部門的再融資壓力仍是美國金融脆弱性上升的重要來源，政府部門付息壓力的上升也將掣肘其財政刺激的能力。美國經濟仍未擺脫“放緩而不衰退、復蘇言之尚早”的“薛定諤狀態”。

歷史的“組合解”：美國經濟，這次如何“著陸”

利用貨幣政策立場和經濟周期兩個變量，可將美國經濟“著陸”的方式歸納為兩種：直接“硬著陸”和迂回的“硬著陸”。可將聯邦基金利率劃分為加息、維持高位和降息3個階段，將經濟周期劃分為復蘇、擴張（過熱）、放緩和衰退4個階段，直接“硬著陸”的次序大致為：擴張—加息—維持高位—放緩—（金融風險—降息—衰退）。其中，括號之前的階段的次序較為確定，括號中的次序有一定的可變性。例如，在本文考察的9次衰退（圖1）中，前5次衰退的降息時點滯后于衰退拐點，后4次則領先于衰退——預防式降息。關于美國經濟“這次是否不一樣”的討論，目前仍無定論。綜合而言，筆者傾向于認為，迂回的“硬著陸”出現的概率更高。經驗和邏輯都說明，通脹壓力越大，貨幣緊縮程度越高，衰退的概率越高。前文列舉的關于“這次不一樣”的解釋，或只能說明過程更漫長，而非結果不同。這次或不同的是，從軟著陸到硬著陸的時間間隔相較歷史平均值（45個月）或許更短。考慮到“軟著陸”的一個結果是通脹壓力的反彈和美聯儲降息時點的推遲，與歷史上場景二中的3個“軟著陸”案例不同的是，這一次可能不只是時間上的先后關系，也存在一定的邏輯上的因果關系。市場經常思考的一個問題是：這次會像哪一次？答案之所以有分歧，是因為不同期限、階段或角度，可能對標的歷史“片段”都不同。上述對美國經濟和金融市場的短期和中長期展望最關鍵的假設條件是“美國經濟最多只出現溫和衰退”，這是當前階段較有共識的一個假設。假如出現了新的外生沖擊，致使通脹重新進入上行通道，進而導致美聯儲還未降息就開啟新一輪加息；抑或假如在美聯儲利率維持高位期間，美國或歐元區等非美主要發達經濟體的房地產和金融市場出現了足以觸發系統性風險的事件，上述“組合解”均需要做出相應調整。

（趙偉為國金證券首席經濟學家，陳達飛為國金證券宏觀資深分析師、海外組組長。本文編輯/孫世選）