資本市場的關注溢出效應

陳鑫　安礫　王正位　余劍峰

在資本市場追求高額收益的過程中，投資者常常忽視自身的局限，做出不理性的投資決策，導致額外的損失。論文《資產定價中的關注溢出效應》（Attention Spillover in Asset Pricing）從投資者的有限關注和過度自信這兩種偏差出發，探討投資者的非理性交易行為，旨在發現市場的定價錯誤，并提供相應的量化策略。

從資本市場中獲利是每一位投資者關心的問題。然而，在追求高額收益的過程中，投資者常常忽視自身的局限，做出不理性的投資決策，導致額外的損失。一些非理性交易可能會導致市場出現定價錯誤，這也給能夠識別出該問題的投資者提供獲取超額收益的機會。我們從投資者的有限關注和過度自信偏差出發，探討投資者的非理性交易行為，旨在發現市場的定價錯誤，并提供相應的量化策略。我們的研究成果《資產定價中的關注溢出效應》（Attention Spillover in Asset Pricing）定于2023年12月刊發于《金融學期刊》（Journal of Finance）。

投資者常常忽視的一個因素是他們的注意力是有限的。在理想的投資決策過程中，投資者需要收集大量信息，分析每只股票的優缺點，來選擇最佳的投資標的。然而，這在現實中幾乎無法實現。以中國A股市場為例，市場上四千多只股票，先不說將每只股票研究一遍，即使瀏覽一遍對于普通投資者而言也非常困難。考慮到投資者的精力有限，現有研究發現，投資者會購買高關注度的股票，例如被新聞報道、股價異常或者具有成交量大等特征的股票。這些股票會吸引投資者購買，股價在短期內被推高，但在長期會回歸正常。

另一個常見的投資者偏差是過度自信。許多投資者都曾有過這樣的經歷：在持有的股票盈利時，他們會迫不及待地打開交易軟件，對著飄紅的盈利揚揚自得，認為自己擁有高超的投資能力，也更傾向于交易其他股票。然而，當持有的股票出現虧損時，他們往往不情愿查看賬戶，對自己的投資感到后悔，失去了投資信心。這種心理狀態的變化是因為投資者的錯誤歸因。影響股票漲跌的因素很多，大多數無法受投資者掌控，但投資者往往容易將這些盈利或損失歸因于自己，并對未來投資產生非理性影響。針對投資者的過度自信偏差，現有研究用此來解釋資本市場的動量異象和長期反轉異象，認為利好信息在提振股價的同時，讓持倉投資者獲利并更自信，造成他們對利好信息過度反應，在短期內進一步推高股價，產生動量異象，而在長期股價回歸真實價值時產生反轉異象。

針對有限關注和過度自信兩種偏差，本研究首先探討了它們之間的交互作用對投資者行為的影響。從過度自信偏差出發，投資者在持倉盈利時會更加自信，更積極地進行投資。然而，受限于有限的關注度，投資者只對進入其視野的股票進行投資。因此，我們認為，被盈利投資者關注到的股票會被更積極地交易。我們將此稱為投資者的關注溢出效應（Attention Spillover）。

在對該效應進行檢驗時，我們面臨一個挑戰，即找到持倉盈利的投資者所關注的股票。為此，我們使用了投資者的交易數據，識別出了獲得盈利的投資者，但是我們不清楚他們具體會關注哪些股票。為了解決這個問題，我們借助了股票交易軟件的瀏覽設置，認為投資者在觀察持倉股票的同時，也會瀏覽到相鄰代碼的股票，并對這些股票產生關注。具體的瀏覽設置規則如下：首先，在觀看持倉股票主界面時，按上翻頁鍵或者下翻頁鍵，將進入前一位代碼或者后一位代碼股票的主界面，讓投資者注意到鄰近代碼的股票。其次，在股票綜合屏中，通常按代碼順序排列股票，觀察持倉股票時也能瀏覽到鄰近代碼的股票。最后，如果投資者使用代碼搜索股票，在彈出的下拉窗口中，也可以瀏覽到鄰近代碼的股票。根據這些設置，投資者會關注到與其所持股票代碼相鄰的股票。當投資者獲利時，他們更加積極地投資，更有可能買入這些相鄰代碼的股票。我們通過分析投資者的交易數據發現了這一現象。

在確認投資者存在關注溢出交易行為后，我們進一步研究了這種偏差對資產價格的影響，并構建了相應的投資策略。要探究個體行為對市場價格的影響，我們需要尋找出現系統性偏差的場景，如此市場才會形成行為偏差合力，從而對資產價格產生影響。

基于該思路，本研究找出了鄰近代碼股票表現優異的股票。由于鄰近代碼股票的投資者都獲利，都充滿投資熱情，再加上軟件瀏覽設置的引導，他們都更有可能關注到該股票，由此形成合力，在短期內將股票價格推高至偏離其真實價值，在長期合力消散之后股價回歸。因此，本研究采用鄰近代碼股票的收益率來構造LOCAL指標，發現LOCAL值高的股票在未來1～5星期內會產生顯著的超額回報，在未來6～20星期內股價逐漸回落，由此構造的投資策略可以實現8.51%的年化收益率。

另外，本研究還提供了一些支持性的證據。例如，LOCAL值高的股票具有更高的換手率，表明投資者在更頻繁地交易。另外，在市值小、流動性差以及分析師覆蓋少的股票中，LOCAL策略會產生更高的回報，表明在套利成本較高的股票中，行為偏差更容易影響市場價格。此外，我們發現，相鄰代碼股票的基本面沒有太多聯系，但是它們的收益率相關性和換手率相關性都很高，說明投資者的共同關注會加強股票之間的聯動交易。最后，我們使用較遠代碼的股票來構建安慰劑指標，發現收益率預測能力消失，這強調了LOCAL策略中關注度的重要性。我們還使用鄰近代碼股票的換手率和波動率來構建安慰劑指標，發現也無法預測股票收益率，這強調了僅吸引投資者注意力但沒有激發交易熱情將無法產生足夠的行為偏差合力，也無法對市場價格產生影響。

本研究從有限關注和過度自信兩個偏差出發，提出關注溢出效應，并構建了新的量化投資指標，以幫助投資者發現市場的錯誤定價。研究結果提醒投資者要認識到自己的局限性，避免非理性交易，從而規避投資損失。研究結果還表明資本市場并不完全有效，市場價格受到投資者非理性交易行為的影響。因此，在進行投資時，投資者需要注意避免購買到被高估的資產。

（陳鑫為深圳大學微眾銀行金融科技學院助理教授，安礫為清華五道口金融學院副教授、資本市場與公司金融研究中心副主任，王正位為清華大學五道口金融學院黨委副書記、副院長、副教授、智慧金融研究中心主任，余劍峰為清華大學五道口金融學院建樹金融學講席教授、清華大學金融科技研究院副院長、清華大學五道口金融學院資產管理研究中心主任。原論文《資產定價中的關注溢出效應》（Attention Spillover in Asset Pricing）由陳鑫、安礫、王正位、余劍峰合作完成，定于2023年12月刊發于《金融學期刊》（Journal of Finance）。本文編輯/孫世選）