2024年歐洲經濟走向與貨幣政策前瞻

歐洲核心通脹與政策利率指標從2023年下半年開始表現黏滯，呈現出令市場不安的厚尾形態。這些宏觀變量在過去數十年來罕見的壓力情景中滯留越久，政策分析與操作面臨的挑戰就越大。主基調上，預計2024年歐洲短期經濟景氣下滑，貨幣政策可能在爭議中再次由緊變松。在地緣沖突與國際貿易關系顯著緩解的樂觀情形假設下，有可能實現地區經濟的溫和復蘇與貨幣政策的穩步正?；?。

近年來歐洲經濟的復蘇進程坎坷，遭遇一系列重大挑戰之后開始顯露疲態。最初從新冠疫情走出的強勁反彈很快被2022年2月爆發的俄烏沖突及其導致的能源危機打斷。隨后更嚴峻的挑戰來自通脹、利率風險及其引發的宏觀金融風險。與美國情況類似，該地區的核心通脹與政策利率指標從2023年下半年開始表現黏滯，呈現出令市場不安的厚尾形態。這些宏觀變量在過去數十年來罕見的壓力情景中滯留越久，政策分析與操作面臨的挑戰越大。主基調上，預計2024年歐洲經濟景氣繼續下滑，貨幣政策可能在爭議中再次由緊變松。在地緣沖突與國際貿易關系顯著緩解的樂觀情形假設下，有可能實現地區經濟的溫和復蘇與貨幣政策的穩步正常化。

歐洲經濟現狀及特征

2023年歐洲經濟復蘇動力逐漸衰減，從下半年開始抵近衰退邊緣（圖1）。在第三季度，歐盟的實際GDP同比、環比增速都只有0.1%。另外一個一體化區域，歐元區及其經濟中心德國的當季環比增速均跌至-0.1%。同期英國的環比數據跌至-0.03%，此前已經出現連續6個季度的環比數據在零值附近徘徊。區域內部的增長動能衰減存在明顯的節奏分化，主要歸因于經濟結構上的差異。例如，法國和西班牙由于服務業和內需的延遲放緩而表現相對突出，在第三季度GDP環比增長率分別為0.3%和1.8%。此外，歐美兩大發達經濟體之間的短期走向接近于背道而馳，美國經濟在2023年前三季度出現了強勁的再反彈。這種區域間差異主要源于彼此迥異的私人消費、投資需求及其對經濟增長的拉動力。

內需不足與外需高波動是近期歐洲經濟復蘇受阻的主要原因。在2023年前兩個季度歐盟經濟的需求結構中，居民消費、投資、政府支出和凈出口在當季總產出中分別占比52%、22%～23%、21%和4%。由于居民消費需求占比最大，該項對實際GDP的環比拉動率從2022年第四季度開始迅速下跌并滯留在零值附近，基本上決定了整體經濟的疲軟態勢。此外，政府支出表現平平，投資幾乎與居民消費同步放緩。近年來外需對經濟增長的拉動作用一直很不穩定。凈出口的環比拉動率在2023年前兩個季度就曾經由0.65%翻轉為-0.34%。盡管歐盟的進出口貿易總量略高于GDP規模，但以凈出口衡量的外需在總需求中占比較小。因此，外需拉動率的不穩定主要根源于自身指標的波動率較高或對外貿易的不穩定。與歐盟相比，英國的出口尚且保持韌性，內需及進口從2022年第二季度就開始大幅放緩。

需求問題更加具體地表現為居民商品消費支出與商品貿易的萎靡不振。在經濟復蘇進程中的各種不平衡現象中，商品與服務市場之間顯著的結構性差異非常有代表性。針對服務的居民消費與國際貿易需求在2023年8月之前還韌性十足。這一點可以從歐洲到全球的采購經理人指數（PMI）分項指標的分化中得到見證。摩根大通全球制造業PMI從2022年9月跌破榮枯線（50），此后一直在收縮狀態中保持低位波動。相對應的全球服務業PMI則在2023年前10個月始終保持在榮枯線之上，處于擴張狀態。而且，該項指數在前5個月實現了階段性反彈。對于歐洲經濟而言，這段時期全球制造業、服務業兩項PMI指數的分化意味著外部商品、服務需求的冷暖對比及演變。同期，歐元區與英國的同類景氣指標與全球基準表現形態近似，且經常處于其下方位置。這兩個地區的服務業PMI從2023年8月起雙雙跌破50，轉入收縮狀態。

在投資需求中，庫存變動與固定資產形成兩項的變化特征顯露出企業部門對經濟前景的謹慎態度。歐洲經濟正處于庫存周期的緊縮階段，且庫存變動對經濟增長的拉動率呈現高波動特征。庫存周期的階段判斷通常依照實際GDP中的庫存變動占比與PMI指標的表現進行綜合權衡。歐盟的這兩個指標在2023年前兩個季度都處于下降態勢，顯示去庫存的信號。作為投資決策行動的結果，庫存變動及其對經濟增長的拉動率反映了企業視角中的需求因素變化趨勢、風險水平及風險偏好程度。此類指標在近年來的震蕩下行趨勢就體現出企業部門決策環境的高度不確定性以及決策者的謹慎態度。去庫存對歐盟經濟增長的拖累在2022年第四季度和2023年第一季度格外突出，環比拉動率分別為-0.26%、-0.57%，又在隨后一個季度小幅回調。固定資產投資提供的拉動率在以上連續三個季度都接近于零，更直接地反映出企業投資的需求不足問題及謹慎態度。英國在2023年前三季度連續去庫存，對隨后降溫的固定資產投資具有先行指示意義。

經濟韌性考驗與貨幣政策抉擇

歐洲宏觀經濟賬戶在2023年第三季度之前的復蘇中表現出超預期的強大韌性?；?008年全球金融海嘯與2020年新冠疫情兩種危機情形之間的對比（如圖1所示），歐美發達經濟體在后一情形中遭受的直接經濟損失更為嚴重，但反彈復蘇的速度更快，力度更大。再從地區之間的對比來看，截至2022年底歐洲經濟的復蘇情況都不遜于美國。而且，歐洲在遭受到俄烏沖突與能源危機的直接沖擊以及國際上普遍的高通脹、高利率挑戰之后，仍然實現了快速調整?？傮w而言，相較于全球金融海嘯及隨后的歐債危機時期，歐洲在新冠疫情及其后一系列重大挑戰中的表現要韌性得多。

這種超預期的韌性表現與危機的性質、政策的運用是否得當休戚相關。此輪屬于公共衛生與局部軍事沖突性質的危機都很快得到了控制。迄今為止，這些外部沖擊的來源及影響都已經被極大地削弱或控制在有限的范圍內。相比較而言，以往大型金融危機的根源及影響都深入經濟與金融體系的運行機制。寬松政策與救助措施可以幫助遏制風險傳播并實現資產價格意義上的穩定控制，但是很難在短時間內將內在的運行機制修復如初。因此，上一個年代的后危機時期是漫長的；與通常預期相比，此次公共衛生危機過后的疤痕修復似乎快捷很多。

得當的政策干預是指新冠大流行開始之后，歐洲政府迅速采取了空前擴張性、針對性、非常規的貨幣政策與財政政策。這些不同以往的政策干預以財政政策為主，突出表現為對穩定就業，進而穩定產出的支持。無論是與2008年金融危機之后的情形還是與2020年新冠疫情之后美國的情形相比，歐洲在此輪復蘇中的就業規模表現都穩健得多。國際貨幣基金組織（IMF）在2023年10月發布的《世界經濟展望》第一章中對此有特別評述：“在發達經濟體中，歐元區在就業上取得的成效要比美國大。”這反映了歐洲在勞動力市場上實施的一系列特別政策及作用，尤其是對員工保留計劃（Worker-retention Programs）的推廣。此外，根據同月經合組織（OECD）發布的《國際移民展望》，俄烏沖突之后涌入其他歐洲國家的大量難民就業狀況大幅改善，甚至緩解了當地的勞動力緊張狀況。歐洲復蘇過程中的勞動參與率與就業人數變化趨勢相仿，相應的失業率控制良好。自2022年以來，歐元區的失業率甚至延續了新冠疫情之前的下降趨勢。最后值得一提的是，歐盟專門設立復蘇基金，支持綠色經濟和數字經濟領域的投資與發展，也展現出呵護長久復蘇的前瞻性。

未來走向“軟著陸”抑或“硬著陸”將是考驗歐洲經濟韌性與脆弱性的試金石。針對這兩種情形的觀點分歧預示未來經濟數據的高度不確定性。自2023年8月以來，隨著歐盟和英國的制造業與服務業PMI接連跌破榮枯線，關于經濟增長前景的悲觀預期已經抬頭。英國、歐盟、歐元區分別在2022年第三季度、第四季度以及2023年第二季度就開始出現環比負增長。歐洲經濟復蘇動力的快速衰減已經引起了廣泛關注。同時，歐美發達經濟體為控制高通脹，罕見地推動了政策利率飆升（圖2）。貨幣政策的緊縮效應已經顯現，但是核心通脹依然頑固。面對這種復雜情景，關于經濟軟著陸或硬著陸的預期幾乎同步加強，且彼此分歧嚴重。軟著陸意味著政策成功實現了經濟降溫以及刺激政策的有序退出，也屬于經濟韌性的一種體現。硬著陸則表明經濟失去了自我調整與政策干預的能力，終究在連續重大挑戰面前暴露出脆弱性。

對于正處在軟硬著陸分岔口的歐洲經濟而言，中央銀行對貨幣政策的駕馭藝術儼然成為決定是否陷入無序或失控狀態的關鍵變量。這種抉擇時機的來臨明顯早于經濟增長依然強勁的美國。在當前階段，貨幣政策對于歐美經濟走向的影響都舉足輕重。美聯儲、歐洲央行與英格蘭銀行在2023年第四季度紛紛在行動上暫停了加息進程，選擇繼續觀望經濟數據及緊縮政策的實際效果。需求下降、舊刺激政策的退出與持續的高利率政策已經成為驅動經濟降溫的主要因素。歐洲更早更深切地感受到了這種變化。同時，該地區與美國一樣面臨高通脹、高利率帶來的尖銳問題。核心通脹率指標下降遲滯一方面損害了工資率已經放緩的居民部門收入及購買力，另一方面迫使央行僵持在高利率水平上不敢輕易松口，甚至不斷通過鷹派的口頭聲明來引導市場預期。高利率不僅抑制了消費者與企業的融資需求，推升房地產市場風險，也限制了貨幣與財政當局的財務或再融資能力，加劇了債券市場風險。由于高通脹與高利率導致的宏觀金融風險已經在2023年上半年歐美銀行業動蕩、下半年美國國債市場的嚴峻形勢中暴露出來，在控制通脹風險與宏觀金融風險之間，或在支持經濟復蘇與維護金融穩定之間，歐美地區中央銀行對貨幣政策的權衡都仍然處于進退兩難境地。

因此，歐洲中央銀行基于數據驅動的貨幣政策決策可能面臨越來越突出的兩大困境：一種是在經濟數據的不確定性面前猶豫不決，另一種是在宏觀經濟風險與宏觀金融風險之間顧此失彼。這兩種矛盾在經濟走向疲軟之際趨于緊張，更有可能在極端事件或尾部風險暴露時激化。歐洲貨幣當局面臨的宏觀形勢背景是過去數十年來未曾有的情景，充斥著一系列重大極端事件及挑戰。該地區深受全球范圍內地緣政治沖突、貿易摩擦與產業鏈重組的持續影響。當前這種泛化的背景風險表現以及具體的通脹、利率風險狀況，幾乎都處于某種異常狀態或長期分布的尾端。為推動新的穩態形成，背景風險的大幅緩釋與經濟結構的深刻變革可能都是必要的。在此種意義上，貨幣政策正?；c經濟軟著陸都越來越依賴一些富有挑戰性的條件，如國際形勢改善、技術進步或生產率提高。

2024年展望

在預測的主基調上，歐洲經濟有望在2024年實現軟著陸。自從2023年下半年以來，該地區經濟增長疲軟態勢及其主要動因都幾乎固化成形。這種特征為采用順周期預測的主基調提供了參照依據。根據IMF在2023年10月給出的預測，在2022—2024年間歐洲整體的實際GDP增長率將從 2.7%降至1.3%、1.5%。這種變化的主要貢獻來自發達的歐元區（從3.3%到0.7%、1.2%）和英國（從4.1%到0.5%、0.6%）。同時，IMF預測歐洲發達地區的通脹率有望在2024年降至3.3%。相比較而言，歐盟委員會在2023年9月給出的預測結果還略顯樂觀，相當于對2023年和2024年歐元區的經濟增長率預測都高估了0.1%，通脹率都低估了0.4%。在10月，英國國家經濟社會研究院（NIESR）對本國后面兩年的經濟預測值相當于對IMF的預測進行了對調，更加凸顯持續性的低迷。從2023年下半年的預測變動來看，英國經濟前景面臨相對更高的不確定性。

歐洲貨幣政策的進退取舍將處于高度不確定性的狀態。在主基調上，為適應經濟疲軟而調整貨幣政策的可能性較高。在極端情形下，受數據驅動的決策可能因為經濟金融數據的劇烈波動而“脫錨”或延誤時機。由于面臨的通脹、利率及宏觀金融風險情形類似且彼此關聯，歐洲央行在很大程度接近于跟隨美聯儲的動作或略有滯后。與美國相比，2023年10月爆發的巴以沖突對歐洲的地緣沖擊更強。這可能作為一個新的變量影響歐洲社會的穩定及能源價格成本。此類因素在高利率貨幣政策的持續擠壓下有可能造成嚴重后果。換言之，2024年歐洲貨幣政策犯錯的可能性大于美聯儲。

鑒于過去經濟復蘇的韌性以及政策實施的高效表現，歐洲依然有很大的機會通過加強內部改革與緩和外部關系來為經濟軟著陸和貨幣政策正常化創造有利條件。在2023年10月下旬舉行的歐洲央行新聞發布會上，行長拉加德聲稱年底前將完成歐洲經濟治理框架的改革，加快歐洲在金融領域的統一化進程，財政政策應側重于提高生產率。這些事項及進展表明歐洲專業且精致的政策設計仍有很大的可能在新環境中繼續發揮重要作用。該地區發展中的熱點問題，如改善內部地區之間的不平衡、社會階層之間的不平等以及促進投資等，有可能在未來得到改觀。但是，如果改革的內部阻力較大，一些重要風險源或隱患的暴露可能隨時阻斷這一進程，如地緣政治、軍事或國際貿易沖突的加劇以及內外宏觀金融風險的嚴重暴露。這種情形將導致嚴重的經濟衰退或滯脹，貨幣政策將迅速轉向寬松，甚至可能向新冠疫情之前的狀態回復。

（袁增霆為中國社會科學院金融研究所財富管理研究中心副主任。本文編輯/王茅）