走出通縮的坎坷之路

在經濟實現恢復性增長的同時，日本央行在通脹問題上則面臨兩難境地。從短期看，日本的通脹壓力一直存在不小的隱患。但從長期看，日本央行又在為通脹無法持續確保達到2%目標而擔憂。展望2024年，日本央行仍將押注外部通脹壓力回落，以及美歐貨幣政策周期的轉向，從而降低本國通脹和貨幣貶值壓力，由此脫離目前的兩難局面，并為財政營造低利率環境。

2023年上半年，日本經濟連續兩個季度實現強勁復蘇，其中二季度GDP季調環比折年率增長4.5%，超越市場預期。10月日本央行將2023年GDP增速預測值由1.3%大幅上調至2.0%。無獨有偶的是，不久前IMF也將日本2023年GDP預測值由1.4%上調至2.0%。考慮到通脹水平的回升，一些學者認為日本有望走出持續了30多年的低通脹與增長停滯狀態。然而三季度日本經濟再次陷入收縮，當季GDP季調環比下降2.1%，也給剛走上復蘇之路的日本平添了幾分坎坷。

復蘇進程嚴重滯后的日本

回顧疫后經濟復蘇歷程，日本一開始并不像其他國家這么順利。與美國、歐盟、中國等經濟體在2021年經濟迅速反彈相比，日本經濟在經歷了2019年與2020年連續兩年的衰退后，本該在2021年強勁反彈的經濟卻不溫不火。從當年的情況看，由于新冠疫情持續反復，疫苗推進遲緩，全年日本政府實施緊急狀態的時間超過200天，居民消費信心不足，風險偏好下滑，儲蓄意愿大漲，導致私人投資和消費持續低迷。

進入2022年，隨著各國持續放開疫情管控，美國、歐洲延續復蘇態勢，但日本卻面臨內外交困的局面。對外，由于美歐進入加息周期，日元出現大幅貶值，俄烏沖突則導致全球能源價格飆升，使得能源自給能力十分有限的日本雪上加霜，外部經濟嚴重失衡，一度出現多年來罕見的經常賬戶赤字。對內，日本通脹壓力上升，居民購買力嚴重受損，疊加奧密克戎全年再掀三波感染高峰，全年日本GDP僅微弱增長1.0%，遠遠低于市場預期。

在經過2021、2022動蕩的兩年之后，日本經濟與其他國家的差距顯著拉大。以本幣計算的GDP不變價衡量，截至2022年末，日本當年的實際產出僅恢復到2019年的98.9%。相比之下，同時期美國、中國、韓國的年度實際產出已經分別相當于2019年的105.5%、114.3%和106.3%。如果考慮日元貶值因素，以美元計算的日本GDP在2022年末縮水至4.3萬億美元，甚至比1993年低。

從疫情前的長期趨勢看（2010—2019年的GDP增長長期趨勢），中國、美國GDP已完全恢復至長期趨勢，韓國距離長期趨勢存在約2.4%的缺口。相比之下，目前日本距離其GDP長期趨勢的缺口仍有4.3%左右。（見圖1）

2023年：遲來的“反彈”

在連續兩年復蘇進程不及預期后，2023年上半年日本經濟終于迎來了一次遲來的“反彈”。即便考慮三季度的小幅收縮，預計全年仍將實現1.8%左右的溫和復蘇。從原因看，主要源于多方面因素的疊加。

一是全球大宗商品價格回落，日本國內面臨的上游輸入性成本壓力減弱。2022年7月以來，市場擔憂全球經濟將隨著美歐國家持續加息而減速，國際大宗商品價格進入“交易衰退”模式而持續下降，國際油價由120美元跌至2023年年中的70美元附近，這大大降低了日本能源進口成本。同期日本進口價格指數開始明顯回落，以出口價格/進口價格衡量的貿易條件顯著改善，由2022年7月的0.71倍上升至2023年8月的0.87倍。匯率方面，2022年四季度日本政府干預匯市和日央行調整國債收益率曲線控制（YCC）上限，引發日元階段性反彈至2023年3月末，也變相降低了進口能源成本（見圖2）。此外，2023年以來，日本政府對家庭部門進行電力、燃料費用補貼，壓低了社會能源成本。上游成本下降在一定程度上改善了企業盈利空間，提升了家庭購買力，為日本2023年上半年的經濟反彈做出了貢獻。

二是隨著亞洲地區經濟回暖復蘇，日本外部失衡現象明顯好轉。2023年隨著韓國、中國先后放開，東亞地區經濟回暖步調趨同。服務業方面，到訪日本的外國游客不斷增加，日本國家旅游局數據顯示，日本2023年4—6月的外國游客入境數量與新冠疫情前的2019年同期相比，已恢復至67%。2023年上半年赴日外國游客4年來首次突破1000萬，預計全年將突破2000萬。貿易方面，在前期日元貶值及貿易條件逐漸改善的情況下，日本2022年深度貿易逆差的不利局勢已基本扭轉。2023年1—9月，日本出口小幅增長，而進口則在價格回落的影響下出現兩位數跌幅，貿易逆差縮小至7.9萬億日元，比2022年同期下降了45%。2023年上半年，商品和服務凈出口為日本GDP同比增速貢獻了0.1個百分點（其中二季度貢獻了0.4個百分點），而去年則為負貢獻。總體而言，2022年能源成本上升疊加日元大幅貶值，造成的日本經濟外部嚴重失衡現象，在2023年已大幅改觀。

三是日本股市一度創新高，給經濟復蘇注入了信心和活力。2023年上半年日本股市開啟一波快速上漲行情，日經225指數由年初的25700點附近一路升至年中的33700點附近，漲幅高達31%。其中估值升高是主要因素，上半年日經225平均PE和PB分別由年初的14倍和1.47倍，升至年中高點附近的19倍和1.95倍，估值分別抬升35%和32%，可估算EPS水平上升約4%，ROE水平基本持平。日本股市估值抬升主要源于資金流入和名人效應，一方面，外資是推動股市上漲的主力軍，因其看好日元貶值帶來的企業海外利潤匯兌收益及經濟復蘇前景；另一方面，巴菲特增持日本五大商社股份，給日本股市帶來的名人效應，發揮了明顯的信號作用。此外，日本上市公司的高股息和回購股票措施，也推動市場信心增強。不過，由于同時期日元貶值了約14%，對于外資來說日本股市的美元相對收益實際在17%左右。但對日本本土國民來說，股市上漲增加的財富效應較為可觀，也為經濟復蘇注入了信心和活力。

四是日本央行堅持寬松的貨幣政策，保持全社會處于低利率環境。與美歐央行面對通脹上行而做出加息反應不同，本輪全球大通脹以來，日本央行始終保持鴿派。自2016年以來，在“安倍經濟學”的指導下，日本政策利率一致保持在在-0.1%水平不變，僅在市場壓力下“被迫”對YCC政策下的10年期國債上限進行了數次調整。從日本國債收益率曲線看，由于短端和長端兩頭利率均缺乏彈性，導致中端的1年期國債收益率無法體現通脹波動，隨著去年以來核心通脹走高，日本的實際利率迅速下降，一度跌破-4%，而疫情前“安倍經濟學”政策能夠壓低的最低實際利率僅在-1.1%附近。由此完美地解決了“由于持續通縮導致利率觸及零下限后，實際利率無法進一步下降”的問題。與此相比，目前美歐實際利率水平均已回正，美國甚至已接近2%左右。因此，日本過低的實際利率一直在持續為經濟回暖提供刺激作用。

五是汽車、消費電子等重點產業鏈持續恢復，AI和芯片產業火熱為日本經濟注入新的活力。受芯片短缺和供應鏈問題緩解等因素影響，全球汽車強勁復蘇，2023年以來主要汽車市場基本均實現了兩位數增長。面對需求回暖，日本汽車出口強勁增長，1—9月日本乘用車累計出口47.8萬輛，同比增長21.2%，是日本出口恢復的最大支撐力。同時，全球消費電子及相關芯片產業正處在觸底回升階段，也推動近幾個月來日本相關產品出口向好特征明顯。9月日本集成電路出口量同比增長21.4%，實現強勁反彈，電腦零件、視聽設備等產品出口量也出現降幅收窄或同比轉增。此外，受ChatGPT等高科技產業重要技術突破推動，人工智能（AI）、機器人與芯片概念火爆，日本股市相關產業領漲，帶動了相關企業投資增加，為日本經濟注入新的活力。

2024年：溫和復蘇有望持續

展望2024年，推動本輪經濟增長的有利因素大多能夠維持，但邊際上或有所收斂，這將導致未來日本的經濟復蘇動能出現一定程度的減弱，但整體看日本經濟仍有望保持溫和復蘇。

一是，全球大宗商品價格存在較大不確定性。2023年中以來，受OPEC+減產，氣候變化加劇，巴以沖突等地緣政治事件影響，全球能源價格整體走高，國際油價一度重回90美元上方。未來，國際原油供需大概率保持緊平衡，日本企業面臨的能源價格下行趨勢或難以維持。不過除了能源價格外，其他工業品價格表現穩定，CRB工業現貨指數已連續兩個月下降。綜合看成本下降對日本未來經濟增長的促進作用或有所減弱。

二是日本經濟面臨的外部需求或仍保持復蘇，但不確定性依舊存在。目前，美、歐、英、澳等主要國家加息進程已基本結束，全球流動性收緊趨勢大概率在2024年面臨轉向，WTO已預計2024年全球貿易量將轉為正增長，這將推動日本經濟面臨一個更加均衡的外部環境。不過2024年全球地緣政治風險依舊存在，俄烏形勢、中東亂局、美國大選等不確定性可能會對全球經濟產生負面沖擊。

三是日元和股市存在雙走強的可能。美聯儲貨幣政策轉向，美日利差有望收窄，日元未來貶值空間有限，不排除轉向升值的可能，將有利于吸引國際資本流入、改善日本國民購買力與消費信心。對于日本股市來說，經濟復蘇和幣值回升雙重利好疊加，或加強國際投資者對日本股市的青睞，資本市場繁榮也有望持續。

四是日本內生增長動力仍待激發。與外部均衡持續恢復相比，日本經濟的內生動力尚且不足。2023年以來，日本的居民消費表現不溫不火，前10月消費者信心指數均值為34.86，明顯低于疫情前40以上的水平。今年前9個月，日本商業銷售同比僅增長1.7%，考慮物價因素實際增速仍為負增長。從抑制內需的主要因素看，日元貶值與通脹造成的購買力下降仍是主要原因，人口老齡化形成的“低于欲望社會”也很難通過短期的復蘇得到明顯改觀。目前看，只有持續的增長和遠離通縮，才能促進日本居民長期預期的改觀，從而實現內生性的可持續增長。

五是新一屆日本政府推出的新經濟政策旨在幫助日本經濟回到正常軌道。岸田文雄擔任日本首相后便發布了“新資本主義”經濟政策的實行計劃，將重點放在促進家庭資產從儲蓄轉向投資、人才教育及科學技術上。2023年11月2日，日本政府召開的臨時內閣會議上通過了一項高達17萬億日元的綜合性經濟刺激計劃。其中，6.5萬億日元用于減稅，包括降低企業所得稅、個人所得稅和房產稅；4.5萬億日元用于向中小企業和個體經營者，以及其他重點領域的補貼；6萬億日元用于財政支出，包括基建投資、科技創新、教育培訓、國際合作等方面。日本政府估算該刺激計劃將使GDP增加約1.5個百分點，創造約50萬個就業崗位。不過該計劃能夠順利推行并產生預期的影響仍需要時間和數據來檢驗和評估。

長期與短期通脹的抉擇：日本央行的兩難境地

在經濟實現恢復性增長的同時，日本央行在通脹問題上則面臨兩難境地，即短期通脹偏高的同時長期通脹卻不可持續。

從短期看，日本的通脹壓力一直存在不小的隱患。一是整體通脹雖然回落（2023年9月已較本輪高點下行1.4個百分點至3.0%，見圖6），但主要是依靠能源價格的下降，特別是非市場因素，即政府對于能源的補貼壓低終端能源價格。二是核心通脹持續走高，9月日本去除生鮮食品和能源的核心通脹達到4.2%，遠超2%通脹目標。三是食品價格漲幅驚人，9月日本生鮮食品與核心食品分別同比上漲9.7%和8.6%，成為居民痛苦指數升高的主要來源。四是剔除租金的服務業價格持續升高，9月同比已達到2.9%。

但從長期看，日本央行又在為通脹無法持續確保達到2%目標而擔憂。在10月末的聲明中，日本央行預計2025年核心CPI將回落至1.7%，低于2%的政策目標。盡管日本通脹已連續18個月高于政策目標，但日本央行仍不放心，最主要的原因是日本工資漲幅趕不上物價漲幅。至8月末，扣除物價因素的日本工資漲幅已連續17個月同比下降，實際工資水平的下降將侵蝕居民購買力，拖累經濟復蘇，阻礙經濟走出通縮的努力。

為此，日本央行采取了與美歐央行完全不同的策略：無視短期通脹壓力而堅持確保長期通脹達標。從弊端看，日元貶值和消費者不滿情緒積聚，日本首相岸田文雄的支持率也不斷下滑；但從有利因素看，超低利率保障了日本財政的可持續性，同時實際利率跌幅擴大，也確實支撐了日本經濟。2022年6月以來，市場對于日本央行扭轉超寬松貨幣政策的預期不斷積聚，直接導致日本央行多次妥協，不斷上調YCC上限，目前10年期日本國債收益率1%的上限已不再是剛性約束。

展望2024年，日本央行仍將押注外部通脹壓力回落，以及美歐貨幣政策周期的轉向，從而降低本國通脹和貨幣貶值壓力，由此脫離目前的兩難局面，并為財政營造低利率環境。這種“陽謀”能否成功，成為央行與市場博弈的關鍵。一旦央行能守住低利率環境，日本走出通縮之路將更加平坦。而一旦貨幣政策向市場妥協而被迫轉向，日本或將進入一個過去十幾年來未有的不確定時代，利率走升將導致貨幣收緊與債務壓力增加，走出長期通縮之路又將面臨新的挑戰，日本經濟與全球流動性無疑將遭受不確定性的沖擊。

（溫彬為中國民生銀行首席經濟學家兼研究院院長，應習文為中國民生銀行研究院高級研究員。實習編輯/周茗一）