2024暢通六大良性循環是關鍵

王軍

2023年即將收官，5%的年度經濟增長目標看來已無懸念。

歲末時節，市場又開始對2024年充滿著期望，在新的一年里，中國經濟還能再接再厲繼續保持5%左右的增速嗎？筆者認為，如果能阻斷影響經濟增長的不利因素，暢通六大良性循環，則中國經濟依然有很大的發展潛力和增長空間。

一、暢通“就業-收入-消費”良性循環

消費需求在三季度逐步企穩，但仍然處于弱復蘇的階段。10月消費同比增長7.6%，比上月加快2.1個百分點，但這與去年同期基數較低有關。

也就是說，消費的兩年平均增速僅有3.55%，1月-10月累計消費增速兩年平均3.75%。

當前，消費需求的恢復仍面臨兩大挑戰：一是就業壓力。明年這一問題還會比較突出。據統計，明年高校畢業生將達1187萬人，創歷史新高。二是疫情對居民收入的持續影響——疤痕效應。特別是對中小微企業、個體戶、中低收入者。疫情三年，居民收入增長總體上是放慢的。三年居民人均可支配收入年平均實際增長4.4%，今年前三季度實際增長5.9%，慢于1979年-2019年的平均實際增速8.4%。

居民收入增長的放慢直接影響著居民的消費支出，2020年-2022年全國居民人均消費支出年平均增長2.6%，今年前三季度實際增長8.8%，仍具有明顯的恢復性；兩年平均僅增長5.1%，年平均增速和兩年平均增速都低于1979年-2019年年平均實際增長7.7%的速度。

一言以蔽之，當前制約經濟快速增長的一個重要因素是：“就業-收入-消費”的良性循環尚未建立起來；相反，就業壓力、收入增長放緩，影響了居民部門的預期和信心，共同阻礙了消費的恢復和擴張。

因此，暢通這一循環必須從前端和上游著手，擴大就業，增加居民的工資性收入和財產性收入。特別是通過財政手段建立針對中低收入者、城市離退休人員和農村老年人的直接現金補貼制度，仍然是非常有必要的。

二、暢通“金融-財政-房地產”良性循環

在傳統發展模式下，“房地產-土地財政-金融”的循環為中國經濟增長貢獻良多，房地產業成為國民經濟最重要的支柱產業（25%左右的國內生產總值）、土地出讓金收入成為各級政府收入來源的半壁江山（40%左右的占比），房地產貸款也成為金融機構長期以來最重要的底層資產（40%左右的占比）。

而隨著房地產市場供需關系出現重大變化，這一循環已經走向反面，開始形成反噬。具有系統重要性的房地產行業今年以來的各項數據持續出現惡化。1月-10月房地產投資繼續擴大跌幅，下降9.3%，尚無止跌企穩的明顯跡象。新屋銷售萎縮嚴重，今年前十個月，商品房銷售面積同比下降7.8%，其中住宅銷售面積下降6.8%；商品房銷售額下降4.9%，其中住宅銷售額下降3.7%。

房地產市場的頹勢影響了居民部門對未來的預期，損害了地方政府的資產負債表和現金流，也影響了基建投資，進而影響整體經濟復蘇。前十個月的基建投資出現超預期回落，僅為5.9%；固定資產投資僅為2.9%，民間投資同比下降0.5%。

短期看，房地產市場仍面臨著“價格跌-銷售弱-回款難-拿地降-投資滑”的循環，而且這一循環還在逐步向地方政府和金融機構蔓延和擴散。正是在這一背景下，中央金融工作會議適時提出“促進金融與房地產良性循環”，之前全國人大更有1萬億元國債的非比尋常的中央加杠桿安排。

所以顯而易見，替代舊的“房地產-土地財政-金融”循環，必須引入財政，需要暢通“金融-財政-房地產”良性循環。那么，如何通過引入政府信用，來暢通這一循環？政策的重點是以“三大工程”為抓手，通過財政擴張來帶動包括房地產投資在內的整體投資的反彈和經濟復蘇。樂觀看，“三大工程”在一定程度上能部分對沖明年房地產投資下滑，成為穩增長的“新三駕馬車”。但現在的幾個不確定性在于：一是投資規模到底能有多大？二是資金來源能否得到保障？三是后續政策的推進力度如何？四是保障性住房建設和城中村改造能否帶動房地產去庫存？這些不確定性的存在將決定“金融-財政-房地產”良性循環的效果。

三、暢通“科技-產業-金融”的良性循環

當前，中國正處于新一輪科技革命、產業變革和經濟轉型升級的歷史交匯期。加快實現高水平科技自立自強、帶動新興產業發展，對于中國式現代化發揮著基礎性、戰略性支撐作用。但是，中國的創新能力、創新成果的轉化能力、金融支持科技創新和成果轉化的能力以及金融助力現代化產業體系建設的能力，都還不適應高質量發展要求，還沒有形成“科技-產業-金融”的良性循環。

2021年的中央政治局會議、2022年的中央經濟工作會議都提出了一個非常重要的概念：要推動“科技-產業-金融”良性循環?！笆奈濉币巹澮矎娬{，要“構建實體經濟、科技創新、現代金融、人力資源協同發展的現代產業體系”。這些表述本質上就是通過加強產學研資的深度結合，讓科技成果能夠及時產業化，同時要發揮金融對科技創新和產業振興的支持作用，并為金融發展提供堅實的實體經濟支持，避免出現金融泡沫化風險，從而把科技創新、產業振興和金融發展有機結合起來，進而達成以下四個目的：實現科技、產業和金融的融合互動與動態演進；實現科技與金融、科技與產業、金融與產業的雙向賦能；實現創新鏈、產業鏈和資金鏈的三鏈高效協同，推動科技資源、產業需求、金融要素的有效對接；最終實現金融數字化、產業現代化、科技產業金融一體化。

如果“科技-產業-金融”的新三角良性循環能夠順暢運行，并且不斷通過自身的探索、優化和升級、迭代，走出一條全新的道路，將取代過去“房地產-土地財政-金融”的舊三角循環，為我國經濟發展注入新的強大動能。

剛剛結束的中央金融工作會議特別指出，要做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數字金融五篇大文章。其中就蘊含了做好“科技-產業-金融”的良性循環的深意。要做好這五篇大文章、破解目前制約這一良性循環的不利因素，需多方發力。

首先，要聚焦科技創新的重點領域和金融服務的短板弱項，深化金融供給側結構性改革，推動完善包括信貸、債券、股票、保險、創業投資、融資擔保在內全方位、多層次的科技金融服務體系。

其次，對于銀行而言，需鼓勵商業銀行創新服務資本市場、服務創新型企業的產品和服務，加強與資本市場相關金融機構，以及與政府、產業園區等機構深化合作，打造產業、資本、政務三大生態圈。

第三，著力打通信貸市場、債券市場、資本市場之間的堵點，形成覆蓋科技型企業全生命周期，“股、債、貸”一體化的科創金融生態圈服務模式。

2024年，房地產市場“硬著陸”風險依然較大。圖/視覺中國

四、暢通“房地產-地方債務-金融機構”的良性循環

當前，房地產市場風險仍在持續出清中，房企流動性風險和資產減值風險仍在持續蔓延。2024年，房地產市場“硬著陸”風險依然較大。在這樣的大環境下，房地產、地方債務和中小金融機構的風險相互關聯、相互傳遞，形成了明顯的“風險三角”。其中，房地產行業居于核心位置，而金融機構和地方政府對房地產行業的風險暴露均過高。

一方面，作為銀行體系的一般抵押品，房地產價格持續下行可能對商業銀行的資產負債表造成嚴重沖擊，與房地產相關的壞賬將上升。另一方面，房地產行業低迷降低土地出讓金收益，將持續制約地方政府財力和支出能力，減少其融資規模，甚至有可能導致部分財政脆弱性較高的地方政府的債務風險上升。

地方債務問題的不斷加劇，也使得金融機構深受拖累。地方政府債務壓力比較大的地方，也往往是中小銀行風險的多發地。隨著越來越多的地方政府陷入入不敷出的境地，“信用債-地方融資平臺-地方中小銀行”的聯動債務風險也在不斷累積和加劇。地方政府舉債融資產生的不良債務，最終都會集中到銀行，成為銀行的不良資產，從而表現為金融風險。目前超過80%的地方債是由商業銀行所持有，一旦出現債務違約，將對銀行甚至金融體系的安全造成沖擊。

為打破這一“風險三角”，實現三者的良性循環，重點是采取堅決有力措施，在供需兩側持續發力，促進房地產業盡快實現風險化解、良性循環和健康發展。

首先，要讓開發商能把房子賣出去。需求端（銷售端）政策應進一步優化支持合理住房需求的政策。徹底糾正過去在市場長期過熱階段出臺的緊縮政策和各種行政性限制措施，限購、限貸、限售、限價等應盡早徹底放開；有必要繼續降低政策利率并引導長期LPR的降低，繼續降低首套住房和二套房的按揭貸款利率，并逐步降低所有存量住房的按揭貸款利率。

其次，要讓開發商能把房子蓋起來。供給端（融資端）政策應當盡快完善，補齊短板。一方面，支持房地產企業融資的“三支箭”不能停；另一方面，也不能光靠“三支箭”，還需要政府信用的強力介入。央行應安排專門資金甚至是設立專門的處置房地產企業債務風險的專門金融機構，各級政府也應盡快成立專門的“保交樓”基金，加大力度救助問題房企、確保交樓，推動出險、暴雷房企盡快開展債務重組或者破產重整，從而穩定行業和市場預期。

此外，2024年應實施更為積極的財政政策，加大力度落實“一攬子化債”措施。目前，房地產對財政發力形成掣肘，地方政府化債亦需要更多中央財政支持。為此，建議明年GDP（國內生產總值）增長目標仍確定為5%左右，并加大中央政府的發債規模，在今年3.8%的基礎上繼續調升明年的赤字率到4%左右，新增專項債總體規模提升至4萬億元左右。這不僅可以支持房地產市場和地方債務風險的化解，還可以支持擴大中低收入者的消費，提振微觀主體信心。

妥善化解地方政府債務風險，還需要繼續通過置換、展期、重組、降息等方式，透明有序地推動地方債務化解。2024年，中央政府可通過發行較低利率的特別國債置換較高利率的地方債，其規模至少1萬億元。這不僅能夠明顯降低地方債務的付息壓力，還可以拉長債務期限，平滑償債過程。地方政府還可以嘗試通過出讓、減持國有資產，降低國有資產控制比例等方式進行化債。

五、暢通“物價-企業利潤-股市估值”的良性循環

物價在2023年持續走弱，一直在通縮的邊緣徘徊。10月CPI（消費者價格指數）同比再次轉負，核心CPI環比超季節性回落，PPI（生產者價格指數）環比由漲轉平，同比降幅收窄趨勢并未改變。預計短期物價走勢仍將維持偏低水平，中樞回升可能要到明年，回升高度也較為有限。物價在低位繼續磨底，本質還是內生動力不強、總需求不足和信心不足。

2024年我們依然將面臨的一個重大問題，通貨緊縮偃旗息鼓抑或卷土重來？通縮又將給經濟運行、企業發展和資本市場帶來哪些影響？

物價的低迷直接導致了企業利潤空間受到擠壓甚至是虧損。1月-10月全國規模以上工業企業實現利潤總額同比下降7.8%，降幅比1月-9月收窄1.2個百分點，這是該數據自年初以來的連續第八次降幅回升。

曠日持久的企業利潤負增長成為制約中國A股市場徹底擺脫3000點的重要因素之一。A股雖然跌了兩年，但估值卻越跌越高，而不是越跌越低。2022年底全部A股PB、PE中位數分別為2.4、24.57倍，2023年11月30日PB、PE中位數分別為2.51、24.97倍。A股市場并沒有因為下跌了2%而更安全、更具投資吸引力；相反，泡沫反而更加明顯。很重要一個原因是：工業企業利潤同比負增長導致股票市盈率上升。

另一個因素則是投資者信心不足導致市場風險偏好較低，壓制了上市公司估值水平的提升。估值和業績雙殺使得市場完全無視基本面的邊際改善和政策面的支持，市場悲觀情緒持續發酵，主要股指不斷走低，熊市氛圍濃厚。鑒于投資者信心不足和外資的持續流出，經濟仍處弱復蘇中，權益市場仍在反復探底過程中，尚難完全確認本輪調整已經結束。

因此，市場要想徹底擺脫3000點“魔咒”，既需要經濟內生動能的修復和企業盈利的改善，也需要投資者信心的增強和風險偏好的提升。光有活躍市場的支持性政策還遠遠不夠，只有形成“物價適度溫和上漲-企業利潤持續正增長-上市公司估值提升”的正向循環，才有助于從根本上改善企業對未來發展的預期，提振市場信心，扭轉市場的頹勢。

溫和通脹有益于經濟增長，而通縮則是經濟復蘇的大敵。

六、暢通“企業-居民-政府收支”的良性循環

目前我們面臨的一個重要問題是經濟主體的心氣兒不足、預期不穩。這突出表現在以下幾個方面：

一是居民不敢花。居民既不敢消費，也不敢買房，還在減少負債，房貸總量持續萎縮，相比以前動輒20%、30%的年增長，今年的房貸總量同比增長率不到3%接近于0了，這是有該數據統計以來的最低增速，而且已經維持了近一年了。

二是企業不敢投。作為人民幣全社會現實購買力的體現，M1增速持續下滑，10月末僅增長1.9%，M2增長10.3%，M2與M1的剪刀差為8.4%，繼續擴大至兩年來的新高。這意味著，企業得到大量新增貸款后，其活期存款余額不僅沒有增加，反而萎縮了，并沒有用于企業的投資等日常經營活動，而是通過發工資、購買貨款、分紅等形式，將資金支付給個人。個人拿到錢也不再通過消費、投資的形式回流到企業，而是以定期存款M2的形式存了起來，形成超額儲蓄。

三是民企不敢闖。民間投資持續負增長。今年1月-10月，民間投資增速-0.5%，相比于此前幾個月略有好轉，但沒有根本改觀。

四是外企不敢進。外國公司正將利潤從中國匯回國內，而不是在中國進行再投資，外資下滑跡象明顯。前三季度國際收支平衡表下的外商直接投資負債凈產生額為-118億美元，歷史上首次出現凈流出。前十個月商務部統計的全國實際使用外資金額9870.1億元，同比下降為-9.4%，為歷史次低增速。

總之，三大經濟主體普遍對未來預期不良，信心不足，風險偏好降低，出現明顯的居民不敢花、企業不敢投的現象，并導致政府稅收增速放緩、財力受損、支出下降，疊加地方政府之前的加杠桿行為過于冒進、中央政府加杠桿又過于謹慎，使得企業、居民和政府這三大相互關聯的部門收支流轉不暢，并不斷形成自我強化、自我實現的下降螺旋和惡性循環，抑制了總需求，嚴重影響經濟復蘇。

目前，打破這一惡性循環，不能單單依靠企業和居民部門的自我努力，必須主動引入政府信用。都沒有信心時，政府必須站出來用真金白銀去鼓舞人心；都不愿出手消費和投資時，政府必須站出來去擴大消費和投資；都不愿負債和加杠桿時，政府必須站出來去大膽地借錢然后花出去。這不就是政府該做的嗎？

因此，鑒于中央政府的杠桿率仍然較低，可以大膽地采取更加擴張性的宏觀經濟政策來破解這一困局，包括繼續降低政策利率，引導真實利率下降，提高企業投資的積極性；持續增加在醫療、教育、養老等方面的公共投資支出；直接以現金方式大力度補貼居民部門，至少1萬億元，以修復其預期、穩定其信心；盡快穩定房地產市場，確保交樓，確保房企違約暴雷現象不再蔓延惡化，等等。

（編輯：王延春）