港幣聯系匯率：機制、探究與思考

2023年是香港地區當前的聯系匯率制度建立40周年。1983年，香港地區前途的不確定性籠罩之下，港幣浮動匯率遭遇危機。聯系匯率制度穩住了港幣，也伴隨香港穿越風雨。當前，國際格局深刻變化，人民幣國際化穩步推進，對美元體系的反思增加。這些給港幣聯系匯率制度的討論帶來了新意義。

聯系匯率的機制：匯率、利率、基礎貨幣、資本流動的關系

在聯系匯率制度下，香港貨幣當局在7.8港幣兌1美元兩側，做出對稱的“兌換保證”。當港幣升值到7.75，如銀行體系仍需將美元兌換成港幣，那么國家金融監督管理總局（以下簡稱“金管局”）將以7.75的價格，向持牌銀行提供港幣，在積累外匯儲備的同時，使港幣銀行體系總結余（銀行間流動資金）增加。如果港幣流動性需求短期不變，更寬松的銀行間流動資金也能讓港幣短期利率下降。當港幣貶值到7.85時，如銀行體系仍需將港幣兌換成美元，那么金管局將以7.85的價格，向持牌銀行提供美元，在釋放外匯儲備的同時，使港幣銀行體系總結余減少，港幣短期利率也能上升。外匯儲備是國家金管局的資產，總結余則是其負債；上述兌換操作，正是二者的同步擴張和收縮，并不存在“香港金管局收回的港幣去了哪里”的問題。

根據不可能三角的框架，香港地區選擇了資本自由流動和固定匯率，也就對利率基本不再主動管理。那么美聯儲對政策利率的調節要反映在港幣利率上，就要經過“匯率變化—總結余變化—利率變化”這一過程。當美聯儲加息，美元利率上升，而港幣流動資金的供需平衡（短期利率）尚未立刻變化，美元相對港幣的利差便會上升，在外匯市場上美元吸引力增加，港幣相對美元貶值，直到7.85時，國家金管局基于兌換保證，賣出美元、買入港幣，銀行體系的港幣總結余下降，流動資金供應收緊，港幣利率實現上升。在降息時則是相反的過程。這些傳導并非瞬間發生，而且存在其他影響外匯市場和銀行流動性需求的因素，所以雖然港幣利率大體跟隨美元利率，但二者的利差有時依然較大并可能保持一段時間。

如何衡量“資金流入或流出港幣”？銀行體系外匯凈頭寸可供參考。例如，2020年10月到2023年4月期間，港幣兌美元匯率從7.75貶值到7.85。其間，銀行體系的外匯凈頭寸，從銀行作為外匯凈多頭1065.89億港元等額變為外匯凈空頭458.57億港元等額，相當于銀行客戶（各類市場主體的總和）從港幣凈多頭1065.89億港元變為港幣凈空頭458.57億港元，這一部分即有“流出”1524.46億港元。另外，除現金發行以外的基礎貨幣減少了2652.98億港元，說明香港銀行體系在自身消化了一部分客戶需求的同時，還向金管局購買了一部分美元來消化更多的客戶需求。綜合來看，在這期間，各類市場主體（作為銀行的客戶）共減少了4177.44億港元的頭寸（“流出港幣”），其中大約63%（2642.98億港元）由外匯儲備消化，另外約37%（1524.46億港元）由銀行體系自身消化。

聯系匯率的探究：從“攻擊”聯系匯率制度的一些思路，看關系聯系匯率成敗的條件

在40年中，尤其是在亞洲金融危機期間，港幣也歷經考驗。探究“攻擊”聯系匯率制度的思路，回答為什么這一制度難以攻破，有利于理解這一制度的特點和成敗條件。

一個簡單的“攻擊”思路，是籌集大量港幣資金，利用宏觀敘事加大港幣貶值壓力，在匯率到達7.85左右時進一步增加兌換需求，博弈貨幣當局沒有足夠外匯儲備來滿足兌換需求，不得不讓匯率突破7.85，打破聯系匯率制度。

但香港的外匯儲備資產遠超過港幣基礎貨幣總量。其中直接支持基礎貨幣的外匯資產被稱作“支持組合”，其規模維持在基礎貨幣的105%以上，而且是高流動性的優質美元資產。此外，香港外匯基金還運營與“支持組合”規模相當的其他投資組合，包括香港特區政府的外匯資產，在必要時也可以支持基礎貨幣。

何況將所有港幣基礎貨幣均兌換成外幣是不現實的。港幣基礎貨幣包括現金、銀行體系總結余和外匯基金發行的票據和債券。顯然，“攻擊者”本身難以將發行在外的港幣現金全都兌換成外匯。香港金管局的兌換保證，其交割必須通過銀行體系的港幣總結余發生。當總結余減小到一定程度，港幣短期利率將顯著上升，與美元的利差將大到足以激發市場賣出美元、買入港幣的需求；同時由于流動資金過低，銀行體系難以滿足自身支付清算的需求，也不得不再將外幣重新賣給金管局，來獲得支付清算所需資金，這也將令港幣匯率穩定下來。從攻擊者的角度看，如果其籌集的港幣資金是隔夜滾動融資的，那么隨著總結余的縮小和港幣短期利率的飆升，其港幣的滾動融資將難以持續。1997年10月便是這種情況。

一個加以改進的“攻擊”思路，是轉為與下述情況博弈：由于利率的飆升導致金融資產下跌、實體融資成本升高，貨幣當局面臨經濟金融沖擊，不得不放棄聯系匯率，去換取一個較低利率。這要求“攻擊者”首先獲得一個長期穩定的港幣資金，不需要持續滾動融資，同時做空金融資產，即使無法攻破聯系匯率本身，其對于金融資產的空頭布局，也可以顯著獲利。1998年8月便是這種情況。當時，香港特區政府采取了果斷措施，包括買入相當大規模的股票，保衛了香港金融市場。本文則從匯率和利率的關系角度討論兩個相關問題。

第一，是否有機制防止短期利率過度飆升危及金融穩定？外匯基金發行的票據及債券能發揮較大作用：其存量超過銀行體系總結余的10倍，在總結余過低時，金管局可以指定外匯基金票據債券作為合格抵押品，與銀行體系展開回購交易，讓銀行體系獲得流動資金。

第二，即使利率充分上升，但很多市場主體可能仍不愿持有港幣，該如何保證市場有賣出美元、買入港幣的需求？此時香港特區政府則更容易成為港幣買家。由于利率上升，金融條件收緊，經濟承壓，香港特區政府將更需要通過財政政策為市場主體紓困，所以會更有動力將平日在外理財的財政儲備兌換回港幣，滿足財政支出需求。同時，香港地區背后擁有龐大外匯儲備的祖國內地，也應更樂于成為這種市場條件下的港幣買家。何況港幣資產的利率也已大幅上升，對于內地而言，哪怕只算經濟賬都很有吸引力。亞洲金融危機期間，即使內地的外匯儲備遠小于當前，也要做出全力支持香港的承諾，即使最后沒有動用，但這樣的承諾可信度依然很高，增強了港幣抵御沖擊的能力。

以上討論揭示港幣聯系匯率機制成功的一些重要條件：

一是足量高流動性的外匯儲備支持組合，以及在其之上的相當大規模的其他官方外匯資產；二是貨幣當局對銀行體系流動性供給的完全控制，同時所有兌換保證均要通過銀行體系總結余進行交割以保證利率和匯率的關聯性，以及在總結余之上大規模的外匯基金票據和債券作為緩沖；三是政府財政部門平日審慎理財，不要求貨幣當局為其大量舉債創造低利率條件，在港幣受到沖擊時，又能幫助增加市場美元供給和港幣需求；四是擁有龐大外匯資源和高置信度承諾的祖國內地。

我們也能發現貨幣發行局制度的一些一般性風險點：

一是如果基礎貨幣沒有得到十足的外匯儲備作為支撐，或者外匯儲備流動性或資產質量不佳，出現較大減值，則貨幣當局可能無法滿足兌換需求；二是如果兌換保證不一定通過銀行體系的總結余進行交割，本幣兌換成外幣并不一定導致銀行體系流動性的收緊和利率上升，將難以實現貨幣發行局制度中匯率和利率的傳導；三是如果平日財政當局肆意舉債并持續施壓貨幣當局為財政融資創造低利率條件，那么貨幣當局可能會在壓力下追求某種利率政策，從而在不可能三角的框架下，要么無法全然滿足可兌換，要么損失其保持固定匯率的能力；四是如果經濟產業不夠靈活，難以對利率上行做出迅速而有效的調整，經濟社會可能無法忍受，那么貨幣發行局制度可能被主動放棄。

聯系匯率的思考：聯系匯率制度的優劣、港幣未來角色的可能性

基于上述討論可以看到香港地區采取聯系匯率制度的一些好處：一是公信力。聯系匯率消除了匯率乃至利率的不確定性，在不確定性高企的時代背景下，增強了對港幣的信心。二是有利于香港地區的外向型經濟。聯系匯率制度下的固定匯率，消除了外向型市場主體和來港投資者的匯率風險，有利于貿易投資活動。三是增強了應對沖擊的能力。香港地區的貨幣發行局制度，直接在機制層面上保證了所有基礎貨幣都有十足的外匯儲備作為支撐，不會因為外匯儲備不足，被迫放棄已經選定的匯率制度，引發更大震蕩。

選擇聯系匯率制度也要面臨一些問題：一是美國與香港地區的經濟周期不匹配的風險。如果香港地區的經濟過冷，但美國貨幣政策緊縮，香港地區利率和融資成本保持高位，不利于本地經濟復蘇，也會讓社會質疑堅持聯系匯率制度代價過高。二是貨幣當局放棄相機抉擇的權力。香港地區社會共識決定要選擇資本開放，那么固定匯率和獨立的貨幣政策就不可兼得，香港地區貨幣當局難以像其他經濟體一樣去平抑利率的大幅上升。如果貨幣當局采取更多相機抉擇，還會引起社會對堅持聯系匯率制度決心的質疑，削弱信心。三是超大規模官方外匯儲備所帶來的風險。在國際經濟和金融格局發生深刻變化的今天，越來越多的經濟體開始審視對美元的過度依賴。香港地區能否始終保持其龐大美元資產的超高流動性，及其不受任何其他因素影響隨時動用其美元資產的能力，變成了必須嚴肅考慮的問題。最后本文對港幣未來角色的幾種可能性做一些討論。港幣穩定是香港地區的一塊基石，茲事體大，但有建設性的討論，有利于更深刻地揭示港幣匯率制度之所以行之有效的因素，也有利于形勢變化下，保持港幣匯率制度持續行之有效。

第一種可能是港幣成為一個為本地市場主體交易提供服務的貨幣。隨著人民幣國際化和香港金融市場的發展，在香港地區以港幣進行的資本市場交易，也許會更多直接采用人民幣以及其他外幣進行，港幣或不用再承擔跨境金融交易角色，從而可以回歸主要服務于香港居民企業在本地的日常交易。就像澳門地區，其外向型交易廣泛使用港幣、人民幣、美元等外幣，而本地居民仍然廣泛使用澳門幣。澳門幣并沒有消失，而是扮演了一個本地化角色。在這種狀況下的港幣，由于其參與外向型交易的權重降低，那么對于本地物價穩定等目標的權重便可以升高，因此在固定匯率和獨立貨幣政策之間，便也有可能向獨立貨幣政策的方向發展。

第二種可能是港幣繼續與美元掛鉤，并更多扮演中國與美元體系的橋梁角色。在國際經濟金融體系深刻變化的今天，與美元保持掛鉤的港幣，以及香港地區因此形成的巨大美元外匯儲備，既可以看作中國需要審慎管理的“負債”，也可以看作中國可以善加利用的“資產”。港幣可以視為一種脫離美國國別風險但保留美元經濟屬性的貨幣，成為中國與美元體系之間的橋梁，通過港幣市場的投融資活動，讓中國持續利用好國內外兩個市場、兩種資源。這要求香港繼續做好連接器、緩沖墊的角色，堅持好“一國兩制”，做好經濟金融風險和國別風險二者的分離，保護好香港與美元體系的連接，珍視其作為戰略資源，不要讓其受到破壞。

第三種可能是港幣與人民幣或一籃子貨幣掛鉤。這既可能是由于內地改革開放、香港地區與內地融合發展、人民幣國際化等趨勢，讓香港地區的經濟金融周期與內地更加吻合；也有可能是由于國際經濟金融形勢變化，讓香港地區持有及管理巨大美元儲備的成本上升。與一籃子貨幣掛鉤，籃子構成和管理及與市場溝通的難度均會增加，而其效果也未必優越，需要建立更強的貨幣管理能力。與人民幣掛鉤，則要求人民幣成為可兌換貨幣，而且人民幣市場必須有承受短期大量的流入流出的能力，因為不僅是換錨期間香港地區大量的外匯儲備將從美元流出并流入人民幣，而且日后香港地區貨幣發行局的操作也可能涉及香港地區的人民幣儲備短時大額變動，這將對內地的金融系統提出更高要求，也是內地所必須嚴肅審慎研究的課題。

總結而言，港幣未來的角色及對匯率制度的影響，不僅涉及公眾利益，也與國內外經濟金融形勢相關。港幣當前的聯系匯率制度，因“信心”而誕生，因“信心”而得以穿越40個春秋，其制度設計的要點和不斷完善的努力，也皆著眼于“信心”——也許這是能夠給更多經濟體帶來的更具普遍意義的啟示。

（鄧琛琛為招銀國際金融有限公司資產管理部副總裁，商海輪為國家開發投資集團有限公司戰略發展部經理，賈瑞華為成為資本投資管理部高級經理。實習編輯/周茗一）