發展我國創投份額轉讓市場對策探究

創投份額轉讓市場有助于拓展創投基金的退出渠道。本文探討了這一市場的蓬勃發展、面臨的問題，并在此基礎上提出有針對性的發展建議。

創投股權基金在到期清算退出之前，可將其所持有的基金份額或投資的公司股權轉讓給其他有意愿購買的合格投資人，這一過程稱為創投基金份額轉讓交易或S交易，由S交易構成的市場為創投份額轉讓市場。創投份額轉讓市場有助于拓展創投基金的退出渠道。2020年和2021年，中國證監會批復允許在北京股權交易中心和上海股權托管交易中心進行股權投資和創業投資份額轉讓試點。此后，一些專業收購創投份額的S基金相繼成立，我國創投份額轉讓市場開始進入蓬勃發展階段。

我國權益投資市場蓬勃發展

從賣方需求分析，經過了30多年的高速成長，中國權益投資市場基金存量急劇上升，大部分基金已步入退市/清算階段。根據清科研究中心數據，2010年起，中國的權益資本市場基金存量逐漸上升；2016年以后，步入退出期的人民幣股權基金數量和規模快速增長；至2021年，退出期和延長期的人民幣股權基金數量合計達到3.2萬只，總規模超過13.6萬億元。

從買方需求視角分析，投資者對資金的流動性要求提高、多樣化資產選擇需求增強和對投資項目的確定性需求提升，已經成為促進中國創投份額轉讓市場成長的主要因素。隨著股權投資的開展，LP和GP的專業度和成熟度逐步提升，資本配置戰略也呈現多樣性、差別化的傾向，投資者們不僅關注投資項目所產生的超額賬面收益，同時也更加重視真實回報和資本回流。

從轉讓平臺角度看，以北京市為例，在北京創投份額轉讓平臺中交易的出讓方，須為已注冊于北京市的基金公司或基金的管理人注冊在北京，但允許全國市場的符合一定條件的機構投資人作為受讓方。這一交易規定打破了區域性股權市場此前不得跨地區的買賣限制。截至2022年底，北京股權交易中心基金份額轉讓系統共上線基金份額轉讓36單，上線基金份額為96.88億份，已進行了31單基金份額的成交，交易份額為40.89億份，成交總額為37.07億元。

中國創投份額轉讓面臨的問題

首先，創投份額估值定價無法達成一致，尚需要進一步探索。創投基金份額因為沒有統一市場、信息不對稱等因素，其自身的價值評估是一項非常復雜的行業性難題。對企業股權組合而成的資產進行定價是個難點，對多個基金份額的股權構成的資產包，定價更加困難。資產包如何拆分、怎樣做出正確評價和匯總、怎樣規避評估錯誤造成國有資產損失的潛在危險等，這些難題需要專家們投入大量時間逐一加以解決。另外，針對國資背景的股份轉讓是否一定要做價值評估，如何做資產評估都暫未明確。國資基金特別注重國有資產的保值增值，而創投基金份額轉讓則是完全按照資產價值標準進行的市場性活動，追求盈利性，這使得份額的評估價值往往無法同時符合國家與市場的需求。

其次，在全國層面，創投基金暫時還沒有設立統一的登記管理平臺，缺乏系統的登記規范。產權明確是交易進行的前提條件，而“中央確權、集中登記”是明確產權的有效途徑。目前，各類資產管理登記系統中的登記規范、信息口徑還有許多未實現統一，各部委登記系統的信息口徑與規定還有所不同。由于沒有創投基金的統一登記平臺，監管數據口徑也難以統一，監管部門間的數據交流不順暢，市場預期也不穩定，行業協會的自律管理也沒有統一標準。在這樣的情況下，“中央確權、集中登記”將難以實現，增加了創投份額轉讓市場的交易成本。

最后，創投份額轉讓市場的發展，必須經過頂層設計，確定交易流程、信息披露形式和內容要求以及投資者準入標準。以信息披露規范為例，份額轉讓平臺對買賣機會的公開是否應該局限在基礎信息，以怎樣的方法向潛在投資人公開信息，信息公開內容是否應該包括定價等商業條款，怎樣防止變相公募，都亟待明晰。從各地的股權交易所情況來看，如果這些市場標準完全交給地方，會產生惡性競爭，導致監管混亂，達不到全國統一大市場的目標。

發展我國創投份額轉讓市場的建議

大力發展我國創投份額轉讓市場，是進一步拓寬創投市場推出渠道，拓寬“出水口”，促進暢通行業資金“血液”循環的重要舉措。據此，可從以下幾方面做出努力：

一是加大支持政策供給力度，大力發展全國性創投份額轉讓市場。創投份額轉讓市場是資本市場發展成熟后，逐步涌現出的一種創投退出方式，具有提高資金流動性、改善資產配置、提高財務回報等優勢，是創投一級市場發展到一定程度后自然衍生出的需求。當前，國內經濟周期正處于調整階段，創投一級市場持續發展，大量創投股權基金集中進入退出期，特別是許多銀行系LP、上市公司LP、地產LP、政府引導基金LP等面臨較大的退出壓力，亟須拓寬退出渠道。在這種情況下，國家及時出臺發展創投轉讓市場的政策，促進創投基金份額交易，有助于解決創投基金的退出問題。在政策層面，應探索盡快將北京股權交易中心和上海股權托管交易中心的試點經驗推廣到全國。

二是加強創投轉讓市場的頂層制度設計，建設統一管理的中央創投基金登記注冊平臺，明確統一登記注冊是首要目標。具體而言，統一登記注冊可分為三個階段實現：第一階段是厘清目前所有資產管理登記平臺涉及創投的相關登記規則，盡可能做到相關規則、數據口徑要求大致統一；第二階段是探索依托現有創投備案登記系統，逐步統一各部委登記平臺的數據口徑要求，完善健全創投基金中央登記注冊平臺，各部委可在自身監管權限范圍內參與平臺建設管理和維護；第三階段是將創投基金中央登記注冊平臺與各地方的創投份額轉讓平臺對接，實現“中央確權、集中登記”與充分激發各地創投份額轉讓積極性的有機結合。創投基金中央登記注冊平臺與創投份額轉讓市場的分離，有助于在現行的制度框架內，明晰創投產權，減少交易糾紛，促進行業穩定發展。

三是完善創投份額轉讓市場的基礎設施建設，統一各地方創投份額轉讓市場的交易程序標準、信息披露方式及內容標準和掛牌標準等。目前，全國僅有北京、上海兩地開展創投份額轉讓試點，隨著政策的推進和創投一級市場的發展，未來會有更多的地區發展出創投份額轉讓市場。在那種情況下，統一市場標準、防范各地區的惡性競爭，十分必要。交易程序的完備性有助于確保創投基金份額轉讓流程完整和資金安全，從簽訂協議、打款到工商變更、信息登記、保證金設置，均宜有統一的標準。信息披露的方式和內容標準，則既要考慮創投基金的私募性，防止變相公募，又要解決信息不對稱的難題，避免出現賣方恐慌性折價出售優質基金份額和買方盲目抄底質量不佳的基金份額等情況。在這方面，北京股權交易中心探索的針對買方特征的“基礎信息+詳細信息”的雙層信息披露機制可作為參考。掛牌標準方面，什么樣的基金可以進場掛牌交易亦應明確。例如，有政府引導基金背景的創投，掛牌的標準之一是應完成其對產業的引導作用，并充分實現其政策效應。

四是規范創投份額轉讓市場估值，以專業估值公司對創投份額的估值作為創投份額轉讓的前提。創投份額的轉讓價格，取決于其底層資產的價值。根據底層資產對創投份額進行估值，具有很強的專業性，交易雙方對此可能都不易做出公允判斷，需要專業估值公司的參與。目前，創投份額轉讓是否需要事先由專業估值公司提供估值報告，暫無明確的政策規定。在政策上，將專業估值公司的估值作為創投份額轉讓的前提，有助于價格發現，推動該市場的發展。

五是借助金融科技，提高創投份額轉讓市場中買賣雙方的匹配效率。美國納斯達克創投份額轉讓平臺的飛速發展，與2015年納斯達克收購的Second Market Solutions有關。該公司此前是納斯達克創投轉讓市場的競爭對手，可以提供創投份額交易的軟件解決方案。該平臺采用先進的算法技術，利用用戶提供的信息，在互聯網上將買賣雙方做匹配，提高了交易效率。隨著大數據、個性化推薦等技術的進步，我國創投份額轉讓市場亦可考慮引進相關技術方案，促進交易的實現。

（王文龍為中央國債登記結算有限責任公司、中國人民銀行金融研究所博士后，鄭澤華為中央國債登記結算有限責任公司高級副經理。本文編輯/王茅）