從瑞信事件看歐洲金融穩定前景

瑞士信貸這家擁有國際中立、百年老店以及全球系統重要性銀行等屬性標簽的金融機構迅速被處置并入瑞銀集團，暴露出歐洲金融體系的特殊處境以及被忽視的系統性風險點和監管疏漏。

2023年3月瑞士信貸集團（Credit Suisse，簡稱瑞信）的突然崩塌對歐洲金融穩定狀況以及貨幣金融政策產生了重大階段性影響。該事件與以硅谷銀行（SVB）為代表的美國地區性銀行擠兌和破產事件共同觸發了當月的國際金融市場動蕩。這家擁有國際中立、百年老店以及全球系統重要性銀行等屬性標簽的金融機構迅速被處置并入瑞銀集團（UBS），暴露出歐洲金融體系的特殊處境以及被忽視的系統性風險點和監管疏漏。從2023年第二季度起，歐洲中央銀行（ECB）和英格蘭銀行（BoE）很快提升了對銀行業的關注度，同時更加重視信貸條件收緊的連鎖反應以及在抗通脹與維護金融穩定之間的政策平衡。

瑞信事件的系統性風險性質及影響

迄今為止，歐洲貨幣與金融監管當局對瑞信事件的性質一直持有非常復雜和矛盾的觀點，與市場看法時有分歧。在近些年來高度不確定性的環境中，不同決策者之間的認知和立場差異經常對比鮮明。尤其是關于政策利率變化以及金融穩定形勢的判斷，美歐地區政策制定者與金融市場參與者之間的預期和觀點分歧已經屢見不鮮。在2023年3月20日歐洲議會貨幣與經濟事務委員會與歐央行行長拉加德（C. Lagarde）之間的貨幣對話會上，一位委員質疑瑞信陷入經營困境與硅谷銀行一樣都是由于貨幣當局急速加息所致。這是當時一種流行的市場觀點。前一天瑞士監管當局剛剛裁定瑞信處置方案。拉加德對此予以否認，并堅持認為瑞信的處境不同于硅谷銀行的擠兌問題，而是長期形成的。在官方觀點與一部分有代表性的市場觀點中，它在過去數年間嚴重的內部治理與風險管理失敗才是問題的主因。無獨有偶，美聯儲主席鮑威爾（J. Powell）在同月23日決議加息之后舉行新聞發布會上的措辭頗有同工異曲之妙。他在回應硅谷銀行破產時聲稱那只是一次管理層嚴重失誤造成的“例外”，美國銀行系統依然健康且有韌性。歐央行在5月發布的《金融穩定報告》中將瑞士銀行業與美國地區性銀行壓力都視為一次始料未及的外部沖擊，歐元區銀行同樣富有韌性。這些外部壓力還再度引發了經濟衰退擔憂，進而造成“市場預期的政策利率顯著偏低”。歐央行與金融市場關于貨幣政策走向的預期分歧由此可見一斑。

從極其短促的危機爆發過程來看，瑞信事件的系統性風險性質、影響以及美歐金融市場共振發揮了決定性的作用。如國際貨幣基金組織（IMF）前副總裁朱民所指，硅谷銀行破產事件雖然本身不是系統性風險，但它的性質暴露出了系統性風險。瑞信事件的性質及內在邏輯幾乎如出一轍。它也同樣涉及銀行資產負債表的期限錯配、政策利率飆升造成的持有到期債券未實現損失，存款擠兌等重要問題。而且，歐洲還面臨更加突出的固定利率貸款估值損失問題。這些因素在事件發生之后的實際影響中表現出系統性特征。政策利率飆升有兩個最受關注的典型事實：一是美聯儲從2022年3月起至2023年5月累計加息5個百分點；二是歐央行從2022年7月起將主要政策利率從負值拉起，截至相同期末時累計加息3.75個百分點。瑞信的個性化問題主要包括2021—2022年間投資銀行和交易業務損失、財務報告重大缺陷以及沉疴多年的管理混亂等。2023年3月14日財報問題的公布成了危機事件的觸發點。直接參與處置工作的瑞士央行（SNB）副行長施勒格爾（M. Schlegel）可能對該事件的系統性要害表達最坦率，他在4月初公開采訪中表示如果沒有瑞士政府的果斷干預就有可能釀成全球金融海嘯。

實質上，瑞信事件連同美國地區性銀行事件一起已經改變了歐洲貨幣與金融監管當局的形勢判斷和行動路線。歐央行對該事件暴露出的系統性風險高度重視，其中的態度變化已經呈現于該行分別在2022年11月與2023年5月發布的兩期《金融穩定報告》對比之中。后一期報告明顯加大了對歐元區銀行部門的問題闡述，并將宏觀審慎政策問題的關注焦點從前一期報告中的非銀行金融部門結構性脆弱性轉移至維護銀行部門韌性。新報告也幾乎涉及了市場關注的主要系統性風險點及傳導機制，如政策利率飆升引起的存貸款和債券再定價、銀行融資結構和資金成本變化、流動性在銀行與金融市場之間轉移和缺失、信貸緊縮在金融體系內的連鎖反應等。此外，歐央行高管施納貝爾（I. Schnabel）在2023年5月的一次公開演講中指出歷史上的政策利率飆升與金融危機的發生高度相關，并強調貨幣政策與穩定之間的目標兼顧和行動配合。在2023年第二季度，美歐地區央行都明顯加大了對金融穩定的關注，暫時放緩了加息步伐。

最后，歐央行、巴塞爾銀行監管委員會和金融穩定委員會等國際監管機構都已經表示吸取美國地區性銀行與瑞信事件教訓。針對暴露出的風險問題，亟須完善的監管事項主要涉及銀行流動性、存款保險、銀行報表中的風險核算透明度以及其他一級資本補充工具（AT1）債券注銷程序等。最后一條是基于瑞士當局在處置瑞信時的非常規方式及影響，即跳過市場化的清償順序，利用緊急條款直接注銷AT1債券。這種特殊行為方式雖然在一定范圍內得到了市場理解，但造成了此類債券市場與銀行融資渠道緊張的嚴重后果，還需要在制度設計上予以優化。

瑞信事件前后的歐洲系統性風險變化

由于特殊的發生時間、地點及背景環境，瑞信事件在當前階段歐洲金融穩定形勢的演變中具有標志性意義。這里選擇以歐央行發布的系統性壓力綜合指數（CISS）數據為主線，觀察與分析事件前后的總體及結構性特征。該類指數源于歐洲系統性風險委員會的風險儀表盤（ESRB Risk Dashboard）。ESRB屬于歐盟金融監管體系在宏觀層面上的頂層機構，與此相對應的微觀層面監管機構歐洲銀行業管理局（EBA）對瑞信負有監管責任。風險儀表盤的核心指標是CISS及其分解出的6個成分貢獻指數，屬于周頻數據。針對歐元區的成分指數衡量金融機構、貨幣市場、債券市場、股票市場和外匯市場5個細分板塊以及它們的組合相關性分別對綜合指數的貢獻值。另外，ECB還發布了采用日頻數據和等權重設置的歐元區、英國和美國的新CISS指標數據，可用于國際比較。但是，歐元區新舊指標的數據頻率與權重設置不同，因此彼此之間不可比較。

瑞信事件發生的時間窗口正值歐洲試圖走出2022年俄烏沖突、能源與供應鏈危機、高通脹與極端加息沖擊等一系列重大挑戰形成的泥潭。事件發生之前，經歷2020年全球新冠疫情之后的經濟復蘇進程正隨著這些沖擊的衰減而有望再次啟動。如圖1所示，歐元區CISS走勢見證了事前階段的特殊背景環境。該指標在2022年11月14日達到階段性峰值，反映了當時高通脹疊加政策利率飆升、金融條件收緊之后引發的經濟衰退預期高漲。根據彭博社的數據，當時歐元區和英國在未來一年內陷入經濟衰退的概率已經逼近80%的歷史極值狀態。此后直至2023年3月10日形成了一段風險壓力快速下降的復蘇時期。在兩周之后的事中階段，受美歐銀行事件的影響，歐元區CISS再次急劇上揚并形成了一個新的次高點。除了相關性之外的成分貢獻指數幾乎都同步上升。

事后直至5月底，歐元區CISS重新回落，但仍然延續了自2022年2月俄烏沖突以來的高風險階段性特征。將這一階段放在自從1999年歐元誕生以來的長期總體中考慮，可以發現CISS與債券市場成分指數的百分位數一直處在70%以上的高位狀態，只有外匯市場指數震蕩向下的趨勢最為明顯。這種情況與美國硅谷銀行破產之后相關風險指標的黏滯性表現有些類似。在更進一步的細節中，可見歐洲主權與銀行部門債券的流動性與相關的信用違約互換（CDS）息差恢復緩慢。這一點并不像那些更容易被觀察到的樂觀信號，如歐元、瑞士法郎、英鎊等歐洲貨幣兌美元匯率的反彈以及歐洲斯托克50股票市場指數那樣表現出的向上趨勢。

國際比較顯示，歐洲受到的銀行業風險事件沖擊相比美國更加嚴重，且持續略久。自從俄烏沖突以來，歐洲就一直面臨相對較高的系統性風險壓力。該地區處于俄烏沖突以及俄羅斯與西方對抗的前沿。能源危機使居民與企業部門遭受供給不足和成本上升的嚴重負面影響。美國《通脹削減法案》進一步削弱了歐洲制造業競爭力。由于直接卷入陣營對立和國際金融制裁，該地區金融業在吸引外部客戶和資金方面的國際競爭力開始下降。瑞士銀行業放棄中立立場與瑞信被接管前的短期處境都是歷史罕見的。與這種特殊背景相比，瑞信的長期經營問題幾乎沒有系統性意義。這里的微妙變化還無法或者沒有被主要觀察指標充分反映。僅從表面上看，2023年3月美歐銀行事件引起的金融動蕩似乎強烈而短促，兩個月之后沖擊效應幾乎衰減殆盡。

新CISS指標的含義及問題還需要進一步解釋。與舊指標相比，新指標壓低了金融機構模塊的權重，導致銀行擠兌風險被低估。鑒于銀行中介在歐洲大陸金融體系中的傳統主導性地位，舊指標可能更加適合衡量該地區的系統性風險狀況。自2014年實施負利率政策之后，非銀行金融中介與金融市場在歐元區金融體系中的比重明顯上升。銀行業從2021年開始恢復增長，在當前經濟發展與金融結構中的地位仍然舉足輕重。這一點與英美市場主導型金融結構顯然不可比。換言之，與英美兩國具有相同統計口徑的新CISS偏重于反映金融市場問題，不足以充分反映歐元區或歐洲大陸的系統性風險和金融穩定問題。而且，自2022年以來歐央行計算的歐元區金融條件指數（FCI）保持上升趨勢，進一步驗證了原來基于周頻數據的CISS的相對適用性。

英格蘭銀行的系統性風險調查（The Systemic Risk Survey）結果為觀察歐洲金融穩定形勢提供了一個更加市場化的視角。該項調查針對來自各類金融機構的市場參與者，每年上下半年各執行一次。最近的兩次調查先后在2022年7—8月與2023年1—2月完成，主要涉及兩大類市場觀點的反饋。第一類是市場參與者關于未來英國金融穩定前景的信心。最近的調查反饋表明，在未來三年內的長期信心相比上一次調查結果有所下降，但關于未來1年內、1?3年內發生重大影響事件的概率預期都略有下降。第二類觀點是對主要風險源的判斷。最近的調查結果顯示地緣政治風險、網絡攻擊與通脹風險依次位列前三名，與上一次調查相比第一項占比有所上升，而第三項顯著下降。

地緣政治風險及其對金融穩定的影響備受金融市場參與者的重視，且在國際社會擁有廣泛共識。尤其自2022年以來，地緣政治風險及其引起的全球經濟與金融分裂已經成為金融穩定的重要長期風險源。IMF在2023年4月發布的《金融穩定報告》第三章對此做了專門論述。在此種意義上理解，歐洲系統性風險壓力可能并不容易實現具有明顯周期性形態的階段性緩解。

歐洲金融穩定的重心轉移與前瞻

宏觀金融風險對歐洲金融穩定形勢的關鍵性影響正變得越來越突出。這種風險通常泛指在宏觀層面上金融穩定面臨的各種負面因素。它在美歐地區的現實含義主要指向兩大類風險源頭，一是宏觀經濟與政策領域彼此關聯的通脹與利率風險，二是地緣政治風險。當前階段大多數常見的系統性風險點都由兩者延伸而來。對于歐洲金融穩定形勢而言，瑞信事件特別警示了兩類風險源幾乎同等重要，都具有一定的持續性。在未來短期內，前沿熱點仍可能繼續聚焦于政策利率飆升、通脹與衰退預期的高度不確定性以及其他發達國家宏觀金融風險的外部輸入壓力等關鍵因素。

瑞信事件之后，歐洲的銀行業經營狀況與主權債務狀況再次受到監管當局與金融市場的關注。隨著金融結構與風險重心的恢復調整，監管當局已經開始重新審視銀行部門，該領域的監管改革與立法也已經被置于優先事項。尤其相對于此前數年間金融市場快速發展時期對非銀行中介的重視程度而言，回調跡象較為明顯。近年來銀行業的資本充足性、盈利能力及風險水平在總體上都呈現出改善勢頭。由于歐洲范圍內不同國家地區的金融結構及歷史情況存在顯著差異，局部的銀行資產風險還沒有顯著的系統性意義。在2023年3月的金融動蕩中，歐洲主權債券與銀行業的信用違約互換價差同步放大驗證了兩者之間的信用風險高度相關。透過銀行業的經營狀況及壓力表現，過去歐洲主權債務危機的后遺癥并不突出。

總體來看，歐洲金融穩定形勢仍處在重大風險頻發的高壓時期，主要風險源頭較為集中、觸發點非常分散。風險源頭的集中化可以理解為絕大多數風險因素都可以歸根于宏觀金融風險。觸發點的分散化主要表現為當前階段關注的風險點涉及范圍廣泛。歐央行認為近期歐元區金融穩定狀況有所改善，但依然脆弱。脆弱性的擔憂主要來自風險因素可能引發的金融機構與市場無序調整。這種擔憂在實質上是指觸發點分散化程度高，難以評估和控制。此外，房地產或商業地產領域日益活躍的風險事件通常都屬于觸發因素的性質。例如，5月瑞典房地產市場動蕩并引發瑞典克朗貶值。此類事件在一定程度上類似于瑞信事件，即具有系統性風險性質，且可以歸根到以上兩大風險源頭。

（袁增霆為中國社會科學院金融研究所財富管理研究中心副主任。本文編輯/王茅）