城投債務優化與突圍

21世紀以來，我國城投債務持續增長，債務治理與城投公司行為之間存在“貓鼠游戲”互動。本文在梳理城投債務問題制度變遷史的基礎上，對城投債務作用于經濟的機制做進一步分析，并就城投債務異質性及債務運用效率進行比較，為防范化解城投債務風險提出相關建議。

近年來，我國城投債務規模持續擴大，疊加2022年新冠疫情反復和房地產市場寒冬等影響，地方政府財力受到一定程度削弱，地方城投債務違約風險進一步顯露。地方政府在經濟發展與轉型、遏制新增債務、穩妥處置存量債務三元難題之間面臨考驗和抉擇。

引言

2022年末，萬得（Wind）口徑下各地城投公司標準化債券（城投債）余額達13.2萬億元，是新《預算法》實施前2014年末的4.2倍，年均復合增長率達17.4%。城投債務既包括地方城投公司發行的標準化債券（城投債），也包括非標準化債務。從需求和供給來看，城投債務持續增長的動力主要來自兩方面：一是地區競爭及地方官員晉升“錦標賽”模式下，地方政府需要通過城投公司舉債以突破原有預算約束，促進地區經濟增長和發展；二是金融機構供給側因素，如金融機構對政府信用、房地產信用的依賴加劇了債務問題。而對于債務與經濟增長的關系，從現有文獻來看，一般認為債務與經濟呈倒“U”形關系，適度的債務對經濟有促進作用，超過一定負債規模的臨界點以后，債務對經濟有促退作用。本文在此基礎上對城投債務作用于經濟的機制做進一步分析，并就城投債務異質性及債務運用效率進行比較，為防范化解城投債務風險提出建議。

城投債務問題的制度變遷史

我國地方政府債務問題有比較長的歷史。21世紀以來，為應對2008年國際金融危機，地方融資平臺公司承擔融資職能等政策措施出臺，貸款投放天量增長，城投債券快速擴容，地方政府債務規模越滾越大。此后雖然經過以下幾個階段的治理，但由于體制機制方面的原因和問題的復雜性，債務規模繼續增長。

第一階段以《國務院關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知》（國發〔2010〕19號）下發為標志，主要治理措施是對公司平臺進行分類監管處置，限制融資平臺貸款。這一階段，銀行貸款受到限制，卻開啟了影子銀行時代，城投公司通過繞道債券、非標等方式融資，影子銀行和城投債券規模快速擴大。

第二階段以《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發〔2014〕43號）及2015年開始實施的新《預算法》為標志，開始“修明渠、堵暗道”。地方政府以一般債券和專項債券置換存量債務（2015—2018年累計置換12.5萬億元），同時剝離平臺公司的政府融資職能。盡管起到了一定效果，但不規范的政府和社會資本合作（Public-Private Partnership，簡稱PPP）、政府購買服務、專項建設資金、政府投資基金等舉債方式又在這一期間崛起，城投債券發行也繼續擴容。

第三階段以《中共中央國務院關于防范化解地方政府隱性債務風險的意見》（中發〔2018〕27號）出臺為標志，隱性債務甄別和化解工作啟動。這一階段首次提出隱性債務的概念，將地方政府隱性債務界定為“地方政府在法定政府債務限額之外直接或者承諾以財政資金償還以及違法提供擔保等方式舉借的債務”，嚴禁新增任何形式的地方隱性債務。城投公司以融資平臺轉型后的市場化經營主體的形式，通過發行城投債和其他非地方政府債券形式的方式融資。實踐中由于城投公司與地方政府關系密切、債務剝離不徹底，市場普遍認為城投公司是地方政府隱性債務的主要載體，往往將城投有息債務余額作為地方隱性債務規模的近似值。截至2023年第一季度末，同花順金融數據終端口徑下的城投有息債務余額達66.7萬億元。

第四階段是從2021年經濟企穩至今以嚴控隱性債務增量為標志的新一輪治理。這一階段加強了城投債券發行管理，同時城投公司流動資金貸款也有所收緊。在這一階段，地方政府財力受到2022年疫情反復和房地產市場寒冬導致的經濟下行壓力影響。為緩解債務到期壓力，一些城投公司不得不尋求利率約7%到10%的非標融資接續，債務再融資成本明顯上升。

城投債務作用于地方經濟的機制機理

城投債務作用表現在正反兩個方面。在促進地方經濟增長和發展方面，債務資金投入基礎設施建設直接拉動了當地地區生產總值，而基礎設施的完善和城投公司的服務發揮對工業投資的招商引資作用，促進了產業培育升級和人口集聚，在此過程中基礎設施完善、產業培育升級、人口集聚共同推動城市價值提升，促進經濟增長和發展。但是，當城投債務超過一定臨界點以后，債務負擔對經濟增長的拖累作用將成為矛盾的主要方面，體現為過高的債務負擔導致債務違約，債務違約和財政風險向金融風險的轉化沖擊銀行體系，進而導致信用創造能力大幅下降，同時疊加違約城投公司及相關地區整體信用受損，使后續融資能力喪失、融資成本高企，對地方經濟增長產生損害。

進一步觀察城投公司的資產負債表（見圖1），城投公司運用債務杠桿開展基建投資對應著相應的國有資產形成。這些資產總體上可分為兩類：一類是有收益的現金流狀況較好的經營性資產，另一類是沒有收益和現金流的公益性資產。但在衡量城投公司投資的綜合效益時，要充分考慮公益性資產的外溢效應。具體來看，外溢效應可以分為：一是在市政民生、交通水利、生態環保等基礎設施方面持續投入所推動的環境改善，比如公園湖泊、綠化治理、庫岸整治等提高了周邊土地價值；二是基礎設施完善促進了產業培育升級和未來新的稅源形成，包括工業培育的直接效應和相關服務業培育的間接效應。在直接效應方面，良好的基礎設施能夠為工業企業入駐提供完善的配套，一些城投公司還提供部分公共事業服務，為產業入駐提供良好的經營環境。此外，地方政府還出臺產業基金、融資協助、稅收返還、財政補貼等招商引資配套措施，吸引企業落戶當地投資和生產。而工業發展帶來包括對生產性服務業在內的各種服務業的需求，促進當地服務業繁榮和城市人口聚集。直接效應和間接效應的共振促進了地方的工業化和城市化進程。由于城市人口的聚集，反過來又進一步提升了土地和城市價值，提升了地方政府財力。因此，在債務良性循環的情況下，城投以債務資金杠桿形成投資促進了地方經濟增長，同時伴隨稅源擴大和土地及城市價值提升，城投債務本息得到覆蓋。這種債務良性循環建立在長期限的債務還本付息周期基礎上。而反之，如果債務良性循環的閉環無法形成，那么可能形成債務違約并對地方經濟發展帶來沖擊和損害。

城投債務異質性及債務資金運用效率比較

在債務良性循環閉環中，以城投債務杠桿來驅動增長在數量上有“度”的限制，合理的城投債務水平在邊際上應以投資預期回報覆蓋包括債務接續成本在內的各項債務融資成本為限，其中城投舉債投資的預期回報應從經營回報和外溢效應兩方面綜合衡量。同時，合理的地方政府債務水平除了受地方經濟發展水平和地方政府財力這一初始條件影響，也受到投資邊際效率遞減規律和融資成本約束：各地債務資金運用投向不同，投資邊際效率也不盡相同，因此債務表現出一定的異質性，比如債務資金使用過多集中于市政基礎設施而忽視了產業培育的地區，可能形成產業空心化，而產業空心化很難集聚人口及相應人氣，難以推動城市化進程提升，從而形成過度債務負擔累積。另外，城投資產負債久期和再融資成本不同，在舉債過程中使用的金融工具組合、融資能力和債務管理能力也不盡相同。當前城投債務以中短期為主，其中3年期以下城投債券余額占45.1%，5年期以下城投債券余額占84.8%，與項目回收期動輒在5年甚至10年以上的資產端相比，資產負債期限錯配突出，在這種情況下債務接續再融資成本高的地方更易誘發債務危機。

債務資金運用水平及績效與舉債所形成資產對地方產業化、城市化進程的促進能力高度相關，對債務良性循環形成至關重要。為衡量債務資金運用水平和績效，本文將寬口徑地方債務率視為地方舉債投資的投入，將工業增加值、第三產業增加值、固定資產投資完成額（對上述三項均除以“地區生產總值”進行去量綱處理）和城鎮化率視為地方債務資金運用形成的產出，運用數據包絡分析（Data envelopment analysis，簡稱DEA）模型方法對各地債務資金運用效率進行衡量比較，以評價地方舉債促進產業化和城市化進程的效果。從對我國31個省份2021年度情況的DEA模型測算結果看，有4個省份（占比12.9%）綜合效率相對最優，有9個省份（占比29%）需要壓降債務率，有24個省份（占比77.4%）需要在不提高債務率的條件下不同程度地提高當地工業及第三產業增加值、加大固定資產投資，以及進一步提高城鎮化率，這意味著大部分省份需要在當前債務水平下提高債務資金運用效率，增強債務資金對當地產業化、城市化進程的促進能力，進一步暢通債務循環。

相關建議

對不同債務資金運用績效的地區要區別對待，不搞“一刀切”

對地方債務增長控制力度要有所區別，而“一刀切”可能導致債務接續困難、再融資成本飆升，加快誘發債務危機。要引導城投優化債務資金運用結構，提高債務資金運用效率，避免“低效投資—城投債務”螺旋增長和陷入“債務增長—債務置換—債務進一步增長”的惡性循環。

形成正向激勵的隱性債務置換政策導向

以促進產業化和城市化為核心，圍繞工業增加值、第三產業增加值、稅收、城鎮化率等反映地方債務資金投入產出績效的一系列指標，制定區別化的隱性債務置換政策。對于債務資金運用效率和投入產出績效高尤其是已形成產業基礎和發展潛力的地方，要進一步“開前門”，優先將其納入債務置換擴大全域無隱債試點范圍，并允許其增加發行用于“償還存量債務”的特殊再融資債券，拉長債務久期，降低債務成本。

進一步推動以城投重組為代表的地方國企改革

在地方國企改革包括地市（縣）的國企改革中，一方面要把城投公司從多個小平臺合并重組為少數大平臺，提升其信用等級；另一方面更重要的是按照其掌握資產的性質，將能夠產生現金流的經營性資產歸集到一到兩家經營性城投公司，做大做強市場化業務，匹配專項債資金和各項金融工具，發揮其撬動市場融資的杠桿作用。其他公益性資產則歸集到其他一兩家城投公司，這類城投公司不承擔融資任務，只作為政府投資項目的代建主體。

縮小城投資產負債期限錯配及降低融資成本

地方政府要挖掘組合好投資項目和金融工具，用好金融財稅政策等政策，建立資金洼地優勢。優化城投資金來源結構和債務結構，用好地方債專項債、政策性開發性金融工具，負債以央行結構性貨幣政策工具支持的貸款，以及政策性銀行貸款、標準化債券為主，降低高成本的一般商業性貸款及非標負債占比。

統籌好增量和存量以更好支撐可持續發展

在增量方面，審慎控制低效投資擴張規模，優先安排“兩新一重”項目，同時通過股權注入等方式增強經營性城投公司實力，由經營性城投公司按照現金流覆蓋原則負責市場化項目融資。在存量方面，運用基礎設施領域不動產投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，簡稱REITs）對有一定現金流的園區資產進行盤活，對適合的存量資產通過引入資產管理公司和社會投資者進行重組盤活。建議優化基礎設施REITs募集資金運用投向政策及要求，允許發行REITs融得的資金更高比例地用于借新還舊或補充流動資金。

（羅杰為中國人民銀行重慶營業管理部助理研究專員、高級經濟師。文章為作者個人學術觀點，與所在機構無關。本文編輯/孫世選）