阿根廷債務危機發展邏輯及特征演變

近年來，阿根廷等新興經濟體債務違約事件頻發，引發金融市場劇烈動蕩。通過梳理新興經濟體債務危機演進歷程，重新審視阿根廷爆發本輪債務危機背后的經濟結構、債務結構和政治生態的失衡。比較本輪債務違約與歷史上其他八次危機的異同，分析阿根廷屢陷債務泥潭背后的邏輯。新興經濟體應以此為鑒，從債務結構、經濟模式和貨幣區域合作等方面，加強債務危機防范與預警，以實現經濟的可持續性發展和金融系統的穩定。

新興經濟體債務危機的演進階段與自我實現機制

M.Ayhan Kose等（2021）將新興經濟體和發展中國家的債務危機總結為四個階段。第一階段（1970—1989年）主要發生在拉丁美洲和加勒比國家，低利率和快速增長的銀團貸款激勵政府大量舉債，債務積累在20世紀80年代達到頂峰，最終通過大量債務減免得以解決。第二階段（1990—2001年）集中在東亞和太平洋地區，資本市場的自由化使該地區積極使用外幣借債，在后期市場情緒不利時引發了債務危機。第三階段（2002—2009年）主要發生在歐洲和中亞經濟體，由于私人部門從歐盟大型銀行借款激增，在2008年全球金融危機中，融資主體被切斷銀行融資后，陷入困境。前三階段的債務危機都始于長期極低的實際利率環境，但當金融市場發生驟變時，債務國受到借貸成本急劇上升沖擊，最終以廣泛的金融危機或全球衰退而終結。第四階段（2010年以后）的債務積累是全球性的，新興市場和發展中經濟體的債務年均增長接近國內生產總值（GDP）的7%，其中，債務總額占GDP比重超過20%的經濟體超過三分之一。世界銀行（2022）認為，持續性赤字是發展中經濟體主權債務危機的最主要驅動因素。2011—2019年，65個發展中國家主權債務增長占GDP的比例高達14%。鑒于幾次主權債務危機的教訓，部分國家引入了宏觀審慎工具，提高風險管理和金融監管能力，進一步推動本幣債券市場發展。

值得關注的是，市場預期引發的自我實現傳染機制。當市場信心崩潰或風險厭惡情緒增加時，違約預期將引發借貸成本飆升，推高還款成本并誘發違約，從而進一步強化、驗證了最初的預期。近年來，更多研究嘗試從系統性銀行危機和貨幣危機的視角對新興經濟體債務危機進行探討。

新興經濟體系統性銀行危機或將催生主權債務危機

首先，在系統性銀行危機期間，與政府干預相關的財政成本會顯著推高其預算赤字和主權債務。若預算赤字過大，則無充足的財政空間為干預措施提供資金。而如果政府犧牲國家信譽，通過增加額外的債務緩解危機，則更有可能陷入主權債務危機。其次，在系統性銀行危機期間，部分新興經濟體將投入更多資金來保障社會福利和刺激總需求，這些自動穩定機制也會大幅推高預算赤字和主權債務。與此同時，政府稅收往往在危機期間進一步受損，國家財政狀況不斷惡化，進一步加劇了主權債務風險。

新興經濟體貨幣危機也被認為是債務危機的發展源頭

對新興經濟體債務危機的多項研究表明，許多危機均始于貨幣急劇貶值和資本外流。短時間大量拋售本幣從而導致貨幣大幅貶值的投機攻擊是貨幣危機的重要誘因，這將造成外匯市場壓力激增，顯著提高以外幣計價的主權債務成本。此時，靈敏的國際投資者和金融機構意識到該國宏觀經濟狀況正在惡化，往往大量拋售該國債券并撤回投資。在這種情況下，若新興經濟體無法展期債務或進入國際市場重新融資，高額的主權債務償還壓力將使該國面臨債務違約風險，甚至直接引發主權債務危機。

此外，地緣沖突和逆全球化浪潮已成為主權債務違約的誘因之一。大部分新興經濟體對歐美市場的貿易依賴度較高，貿易保護主義與單邊主義盛行，使其國際貿易受到外部環境惡化干擾。由于外部需求不斷下降，出口創匯不足，或將使其深陷債務危機的泥潭。

阿根廷此輪債務危機的表現特征及誘因

19世紀20年代末期以來，阿根廷共經歷了九次主權債務危機。雖然數次主權債務危機發生的時代背景、觸發事件和違約規模各不相同，但其演進機理與新興經濟體爆發債務危機的內在邏輯具有一定相似性。

2020年4月6日，阿根廷政府宣布，由于新冠疫情導致國內經濟形勢惡化，將延遲至2021年開始償還總價約100億美元、基于阿根廷法律發行的外幣債務。4月17日，阿根廷政府公布了債務重組方案，主要內容包括減免36億美元債務本金、379億美元債務利息、給予償還債務三年寬限期等，并計劃發行10種新的美元和歐元債券，發行債務的總額不超過635.35億美元。債券到期日分別為2030年、2036年、2039年、2043年和2047年，收益率為0.5%～4.875%，且2023年起開始支付。按照該方案，阿根廷政府2020年、2021年和2022年將不用支付任何債務，2023年開始支付平均利率0.5%的息票，此后逐步調整利率水平，但方案遭到債權人拒絕。2020年4月22日，阿根廷政府需要償付一筆約5億美元、基于國外法律發行債券的利息，阿根廷政府宣布不支付這筆利息，在30天的豁免期后，上述利息也未能得到償付，阿根廷出現第九次技術性的主權債務違約。

從短期因素來看，阿根廷第九次主權債務違約受到新冠疫情沖擊、國內經濟萎縮以及全球金融風險上升等因素推動。但從長期來看，危機發生的更深層次原因主要歸因于自身結構性缺陷。

債務規模膨脹，結構不合理

發行規模：阿根廷主權債務規模逐年攀升。根據國際金融協會（IIF）統計數據，截至2019年底，全球債務總規模為255萬億美元，創歷史新高，占全球GDP的比重為322%，比2008年金融危機時高出40個百分點（87萬億美元）。主權債規模達70萬億美元。

作為阿根廷發展的重要資金來源，阿根廷主權債務從2015年的2227億美元增長到2020年的3356億元美元，六年時間規模增長了0.5倍。主權債務發行規模遠超其他部門債務發行量。主權債務占總債務比重長期維持在80%左右。

內外債結構：外債占比過高暴露了融資環境的脆弱性。在債務來源上，阿根廷內外債比例失衡，對外部融資高度依賴增加了融資環境的脆弱性。2016年，阿根廷重回國際債券市場后，外債占比逐漸回升，外債仍然是其重要的資金來源。一般而言，外部融資需求較大經濟體對融資環境變化更敏感，且本國資本市場中海外投資者參與度較高的經濟體更易受海外市場風險波動的沖擊。

幣種結構：阿根廷高比重外幣債務超出其負擔能力。2020年，阿根廷外幣主權債務占比超過70%，其中絕大多數是美元債，一旦美元升值，阿根廷所面臨的償債壓力和違約風險將顯著增加。然而，阿根廷出口結構單一，以第一產業農牧業出口為主，出口金額占GDP比重不足2%，出口創匯能力較弱。阿根廷的外幣提供能力不足以負擔大量集中的外幣債務。阿根廷外匯儲備對短期債務的覆蓋倍數不足1倍，外匯儲備嚴重不足。面對疫情沖擊，阿根廷經濟基本面萎縮，比索貶值，對國際資本吸引力下降，使得阿根廷償債壓力進一步增加。

持有人結構：阿根廷主權債務持有人結構增加了償債難度。阿根廷主權債務持有人包括官方債權人（主權債務總額的23%）、私人債權人（41%），以及其他公共機構（36%），官方和公共債權人占比超過半數。官方債權人占比高，意味著阿根廷在債權債務關系中的話語權較低。由債務違約帶來的負面影響，如國際聲譽損失等方面的表現較為廣泛。此外，當遇到債務困境時，通過債務重組進行化解的可能性較低，也難以通過展期實際減輕債務負擔。

期限結構：短期債券占比高、到期日集中增加了違約風險。一般而言，債務發行期限受到全球金融市場流動性狀況以及發行國宏觀經濟狀況的影響。根據美國國家經濟研究局的研究，債務重組后短期債券的折價更高，且由于日益增加的短期債券違約風險，短期債券和長期債券價格趨同，頻繁違約使得短期債券的可靠性降低，削弱了主權短期債務的減震器作用。雖然短期債務的發行成本低于長期債務，但較高的展期需求增加了發行人的風險敞口，成為威脅債務可持續性的重要風險之一。

阿根廷債務期限結構不盡合理，債務到期日較為集中。例如，阿根廷若按期履行償債義務，2020年需要償還774億美元，約占GDP的20%。這對阿根廷的融資能力提出挑戰，隨著阿根廷債務水平越來越不可持續，信貸供給開始枯竭，債務延期將更加困難。

美元流動性危機造成阿根廷資不抵債，違約告急

受疫情影響，全球金融市場避險情緒走高，風險資產被大量拋售，美元持續走強，美元離岸市場流動性緊缺，對阿根廷等新興經濟體帶來重創。一是阿根廷等新興經濟體在國際市場上籌集美元貸款的難度加大，融資成本上升，無法“以新債償舊債”，債務增量受阻，引發違約危機。二是阿根廷以外幣（大多為美元）計價的外債占比超過70%，美元進入強周期、本幣貶值則進一步提高了其償債壓力。在此背景下，阿根廷債務規模大幅攀升，總債務占GDP的比重處于102.8%的歷史高位。三是美元流動性緊縮引發美元兌阿根廷比索匯率下降，資本項下資金出現大規模外逃，本幣加速貶值，外匯儲備進一步下降，短期外債占外匯儲備的比例超過100%。

過度依靠初級產品出口的畸形經濟結構，增加了經濟的脆弱性

一方面，長期以來，阿根廷憑借優質的農業環境和天然的資源優勢，在經濟發展中倚重初級產品出口；另一方面，其通過設置各種貿易壁壘，限制外國工業產品進口，忽視其對本國工業發展的重要作用。阿根廷極度依賴初級產品出口，使其經濟容易受到外部環境以及氣候條件變化的影響。

疫情以來，受內外部環境的雙重夾擊，阿根廷農業初級產品和礦產資源出口出口迅速收縮，2020年2月、3月分別同比下降49.8%和10.83%，商品和服務凈出口額也持續下跌至近期最低水平，國際收支逆差加大，進而削弱其債務的償付能力。作為“雙赤字”國家，阿根廷外部融資依賴性進一步增強，外債成為壓垮國內經濟的一根稻草。

阿根廷本次債務危機與前八次債務危機的對比

縱觀阿根廷歷史上發生的九次債務危機，不難發現其背后的邏輯。阿根廷經濟環境變化、政治動蕩、投機資本的圍剿以及金融體系脆弱性成為推動其數次陷入債務泥潭的推動力。

九次債務危機爆發的共同內在因素

在經濟模式上，阿根廷長期面臨經濟增長乏力、龐大的財政赤字、沉重的外債負擔，以及高通脹等諸多棘手的難題。進口替代工業政策與過度依靠單一產品出口的畸形經濟結構成為阿根廷經濟發展的掣肘，為債務違約埋下了長期隱患。

在債務結構上，一方面，阿根廷對于外部融資的高度依賴，尤其是對于美元債務的高度依賴，導致了其融資體系存在較大的不確定性和脆弱性，一旦外部經濟金融環境發生變化，將很容易受到沖擊，面臨資本外流、負債難填的壓力；另一方面，短期債務激增，債務-儲備比迅速下降，從而陷入資不抵債的困境。此外，1890年和1982年的兩次大危機中，阿根廷債務危機與銀行體系危機相伴而行，表明債務結構存在內生性問題。

數次債務危機背后的不同力量

一是阿根廷頻繁的政治動蕩加大了財政困境，主權償債能力屢屢告急。阿根廷政局頻繁更迭，宏觀政策缺乏連貫性，債務危機頻頻爆發。例如，2001年，阿根廷曾在兩周內任命了五位總統，同時宣布陷入最嚴重的債務危機；2019年阿根廷的總統大選期間，市場大幅震蕩，阿根廷比索對美元匯率下跌超過20%，阿根廷股市主要股指也下跌超37%。由此可見，阿根廷的政治問題一直突出，社會動蕩引發金融市場大幅波動，導致經濟難以穩定發展。

二是阿根廷動蕩的金融市場成為國際游資的獵殺對象。21世紀初，因形勢惡劣，阿根廷出現大規模外資出逃的現象，國內金融市場大幅動蕩，比索貶值嚴重。第七次債務危機爆發后，“禿鷲”基金低價購入阿根廷的主權債券，并拒絕參與債務重組方案，不擇手段地獲利，進一步使阿根廷的償債壓力攀升。被國際投機資本圍剿的阿根廷因法律糾紛而無法到國際市場再度融資，最終被迫宣布違約。

三是金融自由化改革失誤，加劇了阿根廷金融體系的脆弱性。20世紀70年代，阿根廷加快推進金融開放、利率市場化改革，兩年后利率實現全面自由化。隨著名義利率攀升，阿根廷國內融資成本高企，融資主體被迫轉向國際市場，引發外債規模不斷累積。20世紀90年代，阿根廷興起的新自由主義改革，主張貨幣自由化、資本市場開放等舉措。在此金融開放進程中，阿根廷宏觀政策調控能力、自主權被進一步削弱。隨著外國短期投機資本大規模流入，證券市場規模迅速膨脹，投機資金的快進快出累積了金融風險。由于阿根廷不合理的金融體制改革，加劇了國內金融體系的脆弱性，成為引爆2001年債務危機的重要原因之一。

對新興經濟體的幾點啟示與建議

主權債務問題是阿根廷等新興經濟體的沉疴。新興經濟體應以阿根廷歷史上九次債務危機為鑒，不斷探索最優債務規模與結構，防范債務危機的頻發，從而實現債務可持續發展。

第一，新興經濟體應著力優化債務結構，合理控制債務總額，探索適合本國特點的債務可持續性發展模式與路徑，同時兼顧金融開放與債務風險防范。就債務類型而言，新興經濟體應不斷優化、積極協調債務的幣種結構和期限結構。一方面，要避免對美元等“硬通貨”的外部融資依賴性過強；另一方面，應盡量避免短期外債占比過高，減小“以新債償舊債”而引起的債務疊加風險。就債務數量而言，新興經濟體要保證債務的可持續性，即控制主權債務/GDP、利息支出/稅收收入、短期債務/外匯儲備等重要指標在警戒線以內，確保融資能力與融資需求相適應、相匹配。根據本國國情，穩妥推進資本項目開放進程，協調資本項目開放與匯率自由浮動、利率市場化之間的關系，警惕投機資本快進快出，借機炒作主權債券，放大潛在的債務風險。

第二，新興經濟體應避免單一的經濟結構，要優化資源配置，保障自主創匯能力，培育內生經濟增長動力，保障收入的穩定性。阿根廷過度依靠農牧業出口的發展模式加劇國際收支失衡，而工業、制造業和金融服務業等產業缺口顯著，對外資而言缺乏良好的投資環境。新興經濟體應注重完善國內多元的經濟結構，促進多個支柱性產業齊頭并進，提高資源配置效率，依靠科技創新、產業壯大等內生增長動力，最大限度保證宏觀經濟的穩定運行和外匯收入的穩定性，從而抑制主權債務危機發生。

第三，優化政府的財政支出結構，降低非生產性投資，緩解國內企業融資約束。非生產性支出過高是新興經濟體財政面臨的普遍問題。阿根廷財政支出總額約為128714億阿根廷比索，公共社會性支出約占三分之二。其中，社會保障和醫療保健支出占比最高，分別為32989億比索和19307億比索；7563億比索用于償還公共債務。大規模的社會福利等公共性支出加重了財政負擔，并擠占生產性投資，企業融資困難加劇。政府財政資金缺口大規模通過國際市場融資進行填補。高昂的融資成本及美元依賴加深了新興經濟體與美聯儲貨幣政策、美元周期調整捆綁。在金融周期收緊背景下，部分脆弱新興經濟體金融市場劇烈動蕩，市場預期自我實現，或將同頻引爆貨幣危機與債務危機，這將進一步惡化，甚至阻斷其國際金融市場債務發行鏈條，并加劇形成惡性循環。新興經濟體應引以為鑒，一方面，加強財政預算管理，降低非生產性投資，優化稅收制度，從開源節流兩方面緩解國內企業融資約束；另一方面，避免出現嚴重財政赤字，適當增加本幣計價的主權債券發行，逐漸減少對外債，尤其是單一幣種外債的過度依賴。

第四，新興經濟體應當加強區域貨幣合作，積極在貿易伙伴國之間構建區域貨幣錨，加強與國際金融機構合作，創設債務處置工具箱。阿根廷過度依賴美元債務，引發融資體系面臨較大的不確定性和脆弱性。新興經濟體需要加快貨幣區域合作，逐步實現“去美元”化，圍繞中心貨幣擴大貨幣互換規模，在此基礎上形成區域性優勢貨幣，減少對美元的債務依賴性。共同促進區域經濟發展，避免出現個別國家大規模債務違約引發的外溢效應。理性分析國際金融機構化解新興經濟體債務風險的方式與工具，不斷嘗試建立適合本國國情的債務處置工具與預警機制。

（邊衛紅為中國銀行研究院國際金融團隊主管、中國人民大學國際貨幣所特約研究員，楊向榮為北京財貿職業學院金融學院副教授，董力銘為中國人民大學財政金融學院研究生。實習編輯/周茗一）