經濟不穩定、拯救經濟副作用與宏觀政策治理：全球視角

宏觀政策雖有正效應，但也存在負效應，需要付出成本和代價。雖然各界普遍認為財政與貨幣政策協調配合至關重要，但究竟如何實現最優宏觀政策組合卻并未有比較確切的答案。政策試錯、反復調整以及預期不穩定的風險增加，既可能動搖市場主體信心，也可能引發新的經濟和金融不穩定。

引言

面對經濟下行壓力，全球主要經濟體的宏觀政策邏輯存在趨同性，但鑒于經濟周期、產業周期和市場結構有很大差異，宏觀政策的互相模仿和簡單套用不但會造成政策扭曲和經濟周期錯位，而且可能掩蓋更深層次的結構性矛盾，制約經濟中長期增長。如果僅依靠擴大債務維系經濟增長，不但不可持續，而且潛藏巨大危機。無論是凱恩斯主義、貨幣主義還是金融不穩定假說，這些理論僅是理論模型的某個領域，一旦形成宏觀政策，必然需要經過實踐檢驗，不存在“放之四海而皆準”。因此，反思宏觀政策的目標以及政策組合的有效性、局限性和副作用或比政策本身更為要緊。

從兩個層面來看：其一，宏觀政策大起大落，破壞經濟穩定性。雖然全球經濟在經歷新冠危機、地緣政治等多重沖擊而出現短暫衰退后很快復蘇，主要經濟體復蘇增長韌勁較強，但這一復蘇仍主要依靠大規模財政刺激和量化寬松政策，這就決定了債務或貨幣驅動的經濟復蘇增長將很難持久，僅是權宜之計和相機抉擇的結果。一方面是超大規模刺激政策對經濟結構帶來的傷害將逐漸顯現，主要表現在具有黏性的高通脹、迅速上升的高利率以及不斷累積的高債務，另一方面是刺激政策“易上難下”，導致經濟復蘇的脆弱性上升、不穩定性增加，存在資產負債表加速衰退的潛在風險。20世紀90年代中期日本經歷經濟泡沫后所推行的多輪刺激政策即是寫照，突出表現為刺激政策無法退出，經濟增長依然處于長期停滯，過高的政府債務僅能勉強維持經濟運轉，很難抵御外部金融危機或地緣政治危機的沖擊。國際金融協會數據顯示，日本政府債務占GDP比重從1997年的93.26%上升至2022年的239.87%，增幅超過1.5倍，同期成熟市場的政府債務占GDP的比重僅為116.45%。顯然，不加節制的刺激政策貽害無窮，增加1bI3qKYue1cG85afulCZqQ==了下一步階段宏觀政策治理的難度。

其二，金融體系對刺激政策嚴重依賴，貨幣政策本末倒置。從全球范圍來看，全球主要經濟體的存量債務占GDP的比重大幅提高，新增債務持續增長，大型經濟體的債務赤字仍在擴張，財政刺激政策很難退出，同時財政赤字貨幣化又導致貨幣政策正常化嚴重受阻，反映在歐美央行資產負債表規模居高不下，仍很難“縮表”，資本市場、金融市場對流動性需求不降反增，貨幣政策傳導效率下降，一旦退出可能引發流動性危機。以貨幣管理經濟，中央銀行的“最終貸款人”的角色無限放大。統計顯示，2002年12月—2022年6月美聯儲、歐洲中央銀行、日本銀行的總資產規模分別增長約10.3倍、7.8倍、4.9倍。但是，同期美國、歐盟和日本的經濟實際同比的平均增長率卻分別僅為2.0%、1.1%、0.6%。可見，以貨幣驅動經濟增長的效能在不斷減弱，即便有效也比較短暫，政策一旦退出便導致經濟增速很快回落，愈發凸顯傳統宏觀政策“治標不治本”的頑疾。

阻止經濟衰退導致的金融不穩定

1929—1933年美國“大蕭條”后，凱恩斯主義開始盛行，“羅斯福新政”更將其聲望提升到新的高度，自此以后大規模投資成為刺激經濟的主要手段。1975年的深度衰退很大程度上便是依靠投資拉動而引發的衰退。美國經濟學家海曼·明斯基（Hyman Minsky）認為，這種以凱恩斯名義為指導的政策尋求鼓勵投資以擴大總需求的做法是錯誤的，不但引起金融不穩定性和通貨膨脹，甚至加大不平等，強調要關注就業和消費政策，而不是簡單地依靠投資。現實境況是，2008年金融危機后各國無一不是通過大規模刺激政策來阻止經濟深度衰退，但最終因長期的低利率乃至負利率政策驅使金融投機和資本泡沫擴散，加劇“脫實向虛”，印證了明斯基的假說。世界銀行統計顯示，經合組織成員國（OECD）廣義貨幣占GDP的比重從1960年的54.54%迅速上升至1989年的100.24%，2021年這一比值達到137.71%。2020年新冠危機時期，史無前例的刺激政策（巨額財政支出+超大規模量化寬松政策供給）更是將凱恩斯主義和貨幣主義推向新的高度。到了20世紀70年代，傳統的簡單的凱恩斯模型不再適用。隨著經濟周期變化，經濟結構嵌入更加復雜的金融系統，具體體現在政府支出、企業投資和家庭部門的儲蓄與金融系統的關系不斷深化。明斯基認為，面對深度衰退，最終貸款人必須迅速采取干預措施，并確保能夠獲得再融資來防止金融困難演變成一場能夠引致“大蕭條”的相互作用且不斷累積的衰退。然而，這些干預導致通脹的爆發卻引發金融不穩定。雖然說本階段美聯儲通過果斷的量化寬松暫時拯救經濟，而且補償式的激進加息反映在通脹數據也在逐漸下行，似乎財政赤字和貨幣寬松政策組合非常奏效，但遺留的諸多問題（巨額赤字、過量的貨幣以及高利率、高債務）卻可能是成為引發下一場危機的重要誘因。世界銀行統計數據顯示，1970—2008年高收入國家私人部門信貸占GDP的比重從51.27%上升至95.09%。反觀中等收入國家，1970—2022年私人部門信貸占GDP的比重從20.72%上升至130.28%。隨著利率普遍上升且可能短期難以回落，私人部門償債付息壓力將劇增，如果出現經濟再度下行或衰退，有可能激化資產負債表期限錯配的風險，從而引發金融不穩定度的風險。

明斯基在考察1974—1975年和1981—1982年的經濟衰退周期后，提出“大政府”和最終貸款人所發揮的作用。1970年代深度衰退后， “大政府”的救市行動在大幅抬升財政赤字的同時，使得眾多企業能持續支付利息，轉移支付提高后個人收入也并未在蕭條期下降，反而消費也沒有垮掉，“大政府”穩定了就業和收入，以及現金流（利潤）。同時，政府的緊急救助計劃將最后貸款人的角色作用充分發揮出來，從而阻止了存貸款危機，防止因經濟衰退以及可能發生的債務緊縮。但是，無論是“大政府”還是最后貸款人的緊急救助計劃，短期內的確阻止了經濟深度衰退演變更嚴重的經濟危機。明斯基在分析了這兩次深度衰退后美國政府的抗通脹政策后認為，遏制通脹的手段——傳統的緊縮貨幣政策，不但導致利率上升，并致使金融動蕩（金融混亂）、失業率上升以及產出下降。比較而言，1970年代的救市政策與當前的宏觀政策幾乎如出一轍，值得深思。雖然“大政府”的模式在危機時期能夠起到支撐作用，但卻極易造成市場扭曲，主要表現在過度政策干預和指令計劃，反而破壞市場的正常功能。

應對金融不穩定的“明斯基經驗”

回顧1929—1933年美國“大蕭條”至今的屢次重大經濟金融危機，凱恩斯的理論在持續演進的同時，其負面效應也在加快顯現。明斯基所稱的“大政府”和最終貸款人的角色功能雖然短期內能夠阻止經濟深度衰退，從而防止出現“大蕭條”，但與此同時，這些干預措施引發了新的不穩定。如果按照當前的實際情況，政府的支出增加和貨幣供應的增加造成政府赤字抬升，并引發通貨膨脹，這一現象印證了明斯基所討論的后凱恩斯主義的正反兩面性。雖然凱恩斯的理論具有很強的現實政策指導意義，但這些政策同樣也引發了更加惡化的經濟狀況，從不穩定到穩定，再到不穩定的發展過程中，政策的邊界逐漸模糊，政策的規模也在持續擴容，但效率卻在下降，而且副作用越來越大。不難發現，由于現代經濟的“過度金融化”問題日益嚴重，金融風險的擴散隨時會放大實體經濟的風險，侵蝕投資和消費的實體經濟根基，金融不穩定已經成為影響經濟運行的重要因素。20世紀80年代日本銀行破產倒閉潮、2008年美國銀行危機以及2023年歐美銀行局部危機，從不同程度上反映了過激的宏觀政策對金融穩定性的威脅在日漸加深。明斯基從兩個層面分析了金融不穩定發生的原因。一是投融資內部的不穩定性。內部融資比重的增加和銀行短期融資行為，在有利的投資環境持續一段時間后，投資的融資成本將增加，融資的供給彈性可能變得缺乏，短期利率將很快提升，期限長的資產價格隨之上漲，將引發投融資不穩定。明斯基認為，只要金融市場屬于投資決定機制的一部分，都會存在某些強大的內部不穩定力量；二是銀行業資產組合的不穩定性。以貨幣為債務的銀行放貸行為主要基于債務融資業務來充實資本金，銀行業作為富于創新的逐利行業，在不確定環境下，這種行為必然會增大不均衡的壓力，從而導致金融不穩定。對此，明斯基提出兩個思路：一是對銀行杠桿率設置一定限制，將銀行所有者權益的增長控制在與無通脹的經濟增長相適應的水平；二是指引和控制金融創新活動，并通過對不同類別的資產設定不同的權益權重率來保證銀行保持一定的資本充足率。如今看來，過度的金融創新僅僅表現為虛擬資產的繁榮，卻并未解決實質性的經濟增長問題，反而這些貨幣和流動性成為助長資產泡沫的推手，而不是服務實體經濟。

2008年全球金融危機后，全球各國高度依賴財政擴張和量化寬松貨幣政策，不但使用頻率更高，而且規模越來越大。經驗證明，這些宏觀政策短期內挽救了經濟衰退，但不斷累積的財政赤字和規模巨大的量化寬松卻逐漸顯現出弊端。一方面，擴張政策的負面溢出效應增強，從局部擴展到經濟金融各個領域，從金融體系拓展到實體經濟，政府、企業和居民的債務規模均在持續擴大，杠桿率快速攀升；另一方面，宏觀政策日益受到金融穩定性的影響，雖然通過注入流動性避免了金融風險的擴散，卻并未從根本上改變治理和監管的弊病，進一步扭曲了中央銀行貨幣政策操作，導致貨幣政策發揮的效能在不斷下降。明斯基曾在1974年提出，我們所處的經濟特征就是金融體系在穩固和脆弱之間搖擺，這一搖擺過程是產生經濟周期所不可或缺的組成部分。世界銀行統計顯示，1960—2021年高收入國家廣義貨幣占GDP的比重從55.57%上升至143.73%；反觀中等收入國家廣義貨幣占GDP的比值更高，從1960年的15.81%上升至2022年的159.37%。目前而言，應對危機既要考慮政策的短期效果，更要評估負面效應和外溢風險，維護金融穩定的關鍵還在于防止過度金融化，促進實體經濟增長。

“有為+有效”的宏觀政策治理

如今，經濟環境的不確定性近乎成為常態，金融不穩定所面臨的潛在風險挑戰愈發突出。是否存在所謂的“明斯基時刻” ——“債務積累之后發生的資產價格急劇下跌，流動性緊縮將變得普遍”？對此，觀察2020年后的全球經濟金融狀況，可以發現金融不穩定出現的兩大趨勢：其一，局部銀行危機的發生概率在上升，中小銀行的流動性危機或潛在危機存在擴散的可能。2023年以來歐美國家陸續出現的局部銀行危機部分暴露了金融不穩定風險；其二，通脹的黏性增強，歐美國家不但為此前的大規模干預付出巨大代價，而且連續大規模激進加息的溢出風險也在擴大。雖然說歐美經濟暫未出現快速下行，局部金融風險暫時解除，但并不意味著經濟和金融不穩定的問題已經完全解決，而且經濟復蘇動能在逐漸減弱。可見，如果不對宏觀政策加以治理，將可能出現明斯基所提出的論斷——“資本主義金融所固有的不平衡趨勢將再次把金融體系推向脆弱的邊緣”。統計顯示，截至2022年12月，新興市場非金融企業和家庭債務占GDP的比重分別達到102.31%、46.07%，較2000年的增幅分別達到60%、205.5%。目前還難言是否存在明斯基時刻，但歷次危機的發生從來都是猝不及防。

筆者認為，面對內外不確定性和預期不穩等現實問題，堅持“以我為主”的政策導向，短期內仍需要抓緊推出一攬子政策，妥善應對資產負債表衰退的潛在結構性風險。一是要著重發揮財政收支的調節作用，通過優化財政政策的結構性工具和稅收工具，平衡政府部門、企業部門和居民部門的財政支出結構，短期內以企業和居民為主，盡快恢復市場主體和居民部門投資、消費信心，增強經濟增長預期，分行業和區域實施減稅降費政策，減輕企業特別是中小企業財務負擔，改善財務狀況，提供更具利率優惠、更加普惠的金融服務支持；二是要精準實施貨幣政策組合，延續對中小微企業的延期付息政策，促進企業擴大投資和提高產能，試點推進剛需型住房家庭存量房貸利率下調或優化利率轉換，以此穩步提升剛需型群體的住房購買需求，通過發放補貼、所得稅減免、增加失業保險等綜合政策舉措，幫助更多中低收入群體解決燃眉之急，逐步修復資產負債表，緩解居民部門短期債務壓力，增加居民現金收入，盡快修復消費支出預期。

中長期來看，宏觀政策治理有賴于通過富有成效的結構性改革穩步推進。一方面，以“宏觀政策+結構性改革”的組合模式破解難題，重點在于有序推進各類隱性債務處置化解，平衡好中央財政赤字與地方新增債務的關系，保持經濟潛在增速與地方債務增長的合理匹配；合理利用財政資源，適當發揮債務融資工具的積極作用，發揮好資本市場資產配置的特殊功能，擴大民生和公共福利支出的占比，同時要規范財經紀律，通過各種措施妥善化解地方債務風險，釋放地方經濟發展活力，穩定中小金融資產負債表，保持大中型金融機構穩健運行，增強金融穩定性。另一方面，回歸經濟增長本身，尊重市場經濟規律，通過加強頂層設計和中長期規劃，注重發揮市場在資產配置中的決定性作用，更好地促進有為政府與有效市場有機結合，激發要素市場體制機制改革釋放的活力，推動經濟增長回歸到潛在增速的正常水平；因地制宜通過宏觀政策組合挖掘、盤活存量資產（例如基礎設施、住房以及其他大類資產等）的潛在價值，激發實體部門優質企業和優質資產的增長潛力，拓展估值空間，給資本市場注入新的優質資源，增強資本市場的“財富效應”，從而為企業和居民部門創造更加穩健的投資回報。

結語與展望

回顧過去30多年來全球經濟增長軌跡，宏觀政策調整對經濟穩定性的影響越來越大。2008年金融危機后，全球主要經濟體無不依賴財政擴張與貨幣寬松的刺激政策。越依靠貨幣大規模供應，經濟增速反而在不斷下降，可見貨幣對經濟增長的驅動作用明顯減弱，表明寬松貨幣政策并非萬能。同時，發達經濟體嚴重依賴財政刺激，致使政府債務也隨之膨脹。世界銀行數據顯示，發達經濟體一般政府凈債務占GDP的比重從1991年的35%左右上升至2008年的50.3%，這一數值從2009年的60%左右迅速上升至2021年的81.7%。

觀察近幾年中等收入國家的居民儲蓄增速情況可以發現，雖然中等收入國家的居民儲蓄占GNI的比重仍保持穩定增長（從1996年的25%上升至2021年的36%），但國民凈儲蓄占GNI的比重卻在2008年到達高點后也在下行。雖然從資產配置的角度可以解釋一部分原因，例如中等收入國家的居民配置權益市場的比例上升，但主要原因仍在于居民信貸規模的不斷增長。從宏觀政策治理來看，按照發達經濟體這套模式，不但醞釀巨大風險，而且導致經濟增長陷入困境的概率大幅上升。因此，宏觀政策應堅持“以我為主”的原則，綜合考慮宏觀政策與經濟發展階段、經濟周期和經濟產業結構相匹配、相適應，保持政策連續性和穩定性。

（鄧宇為上海金融與發展實驗室特聘研究員。實習編輯/周茗一）