企業(yè)環(huán)境責任與企業(yè)財務績效跨期互動的實證研究

摘要：以我國滬深兩市2013—2016年A股上市公司為樣本，引入投資者保護和企業(yè)綠色創(chuàng)新兩個中介變量，研究企業(yè)環(huán)境責任與企業(yè)財務績效的跨期互動。研究結果表明：（1）滯后一期環(huán)境責任正向影響企業(yè)財務績效，滯后一期企業(yè)財務績效正向影響環(huán)境責任，兩者存在雙向因果關系。（2）企業(yè)環(huán)境責任、企業(yè)財務績效的關系存在區(qū)域差異，東、中部企業(yè)具有雙向因果關系，西部地區(qū)企業(yè)則不然。（3）二者的因果關系不存在行業(yè)差異，工業(yè)類企業(yè)和非工業(yè)類企業(yè)的環(huán)境責任和企業(yè)財務績效都具有雙向因果關系。（4）企業(yè)財務績效通過正向影響投資者保護而促進企業(yè)環(huán)境責任的提升。（5）企業(yè)環(huán)境責任通過正向影響企業(yè)綠色創(chuàng)新而促進企業(yè)財務績效的提高。研究結果有助于揭示企業(yè)環(huán)境責任與企業(yè)財務績效之間深層次的互動機制，推動企業(yè)積極履行環(huán)境責任。

關鍵詞：企業(yè)環(huán)境責任； 企業(yè)財務績效； 因果關系； 中介效應

一、 引 言

中國改革開放40多年來，經(jīng)濟飛速發(fā)展的同時環(huán)境問題也日益突出，社會公眾和環(huán)境可持續(xù)發(fā)展的壓力迫使政府愈發(fā)重視企業(yè)環(huán)境責任 ［1］。2018年6月，國務院印發(fā)《打贏藍天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動計劃》，對企業(yè)實施經(jīng)濟活動提出了新要求，也為企業(yè)積極承擔環(huán)境責任提供了新方向。2019年舉辦的人民企業(yè)社會責任高峰論壇提出，要正確理解企業(yè)社會責任與可持續(xù)發(fā)展的關系，關注企業(yè)對經(jīng)濟、社會和環(huán)境的影響，鼓勵企業(yè)家們在改革、創(chuàng)新、發(fā)展的過程中積極履行社會責任，為經(jīng)濟社會的可持續(xù)發(fā)展做出貢獻。

企業(yè)環(huán)境責任是指企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中對生態(tài)環(huán)境保護和社會可持續(xù)發(fā)展所承擔的社會責任 ［2］，是企業(yè)社會責任的環(huán)境因素 ［3］，對企業(yè)理解和落實循環(huán)經(jīng)濟提出了更高的實踐標準。只有當企業(yè)和員工同時自覺承擔環(huán)境責任，進行自我約束和控制時，才能真正實現(xiàn)對消費者、對國家乃至整個人類生存環(huán)境的承諾 ［4］。因此，可通過一定經(jīng)濟機制的規(guī)范與引導，促使企業(yè)主動或被動地按照社會福利基準配置和使用環(huán)境資源。企業(yè)對環(huán)境資源的利用能否增進社會福利，是評判企業(yè)是否履行社會責任的重要標準 ［5］。

企業(yè)環(huán)境責任可分為環(huán)境治理責任和環(huán)境改善責任兩部分，具體包括污染物治理、資源耗減的恢復及企業(yè)生產(chǎn)過程中造成的環(huán)境質(zhì)量下降等無形損失的彌補 ［6］。環(huán)境責任的履行需要大量人力、物力和財力的支持，這使得管理者多將焦點放在環(huán)境責任的履行成本上，而忽略履行環(huán)境責任所帶來的隱形利益 ［7］。從這一意義來看，推動管理者重視環(huán)境責任所能為企業(yè)帶來的經(jīng)濟和社會效益，對企業(yè)真正承擔環(huán)境責任至關重要。

目前，對于企業(yè)財務績效與環(huán)境責任是否存在相關關系、相互之間如何影響的問題，學術界尚無統(tǒng)一定論，已有研究多集中于企業(yè)環(huán)境責任與企業(yè)財務績效的單向影響分析，未深入剖析二者的雙向互動關系。一方面，部分研究聚焦環(huán)境責任對企業(yè)財務績效的影響，認為企業(yè)環(huán)境責任可以增強企業(yè)的競爭力，尤其是創(chuàng)新活動方面的競爭力，并最終體現(xiàn)于企業(yè)價值和企業(yè)財務績效 ［8］。高環(huán)境責任投資的企業(yè)會擁有更高的股票收益，同時面臨更低程度的負面事件沖擊 ［9］，贏得較高水平的經(jīng)濟回報 ［10］。另一方面，部分研究關注企業(yè)財務績效對企業(yè)環(huán)境責任的影響，認為根據(jù)資源松弛假說，企業(yè)財務績效水平與企業(yè)環(huán)境績效之間呈現(xiàn)正相關 ［11］，企業(yè)財務績效對當期環(huán)境責任的履行產(chǎn)生積極影響，且比對后期環(huán)境責任的積極影響更大 ［12］。因此，本文在實證研究基礎上分析企業(yè)環(huán)境責任與企業(yè)財務績效的跨期互動關系，提出推進企業(yè)積極履行環(huán)境責任的政策建議，以助力經(jīng)濟社會可持續(xù)發(fā)展。

二、 研究假說

（一）企業(yè)承擔環(huán)境責任對企業(yè)財務績效的影響

來自內(nèi)部和外部的壓力使得企業(yè)不得不應對經(jīng)濟活動產(chǎn)生的環(huán)境問題，因此越來越多的企業(yè)將環(huán)境責任納入自身戰(zhàn)略規(guī)劃。其中綠色創(chuàng)新戰(zhàn)略要求企業(yè)從戰(zhàn)略層面考慮環(huán)境問題，最大限度地降低生產(chǎn)經(jīng)營對環(huán)境產(chǎn)生的負面影響 ［13］。多數(shù)研究結果表明，企業(yè)積極承擔環(huán)境責任會對企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生積極影響。企業(yè)承擔環(huán)境責任可以幫助企業(yè)提升資源利用效率，降低成本費用，獲得良好聲譽和品牌形象 ［14］，同時還可以獲得更有效的經(jīng)營流程、更低的合規(guī)成本和新的市場機會 ［15］，并提高投資者預期，降低企業(yè)融資約束 ［16］，吸引更多的長期機構投資者，為投資者帶來更高的股票收益 ［17］。企業(yè)承擔環(huán)境責任還可以看作是一種信息傳遞機制，可用于解決委托代理下的信息不對稱問題。企業(yè)為了贏得信賴和支持，必須向利益相關者傳遞難以復制的信號以表明自己是值得信任的。承擔環(huán)境責任就是這種信號，反映了企業(yè)對環(huán)境保護的重視程度，進而以更高的效率和質(zhì)量參與市場交易，獲得更強的市場競爭和更低的交易成本 ［18］。

企業(yè)環(huán)境責任對企業(yè)財務績效的促進作用受經(jīng)濟社會運行的復雜影響，往往存在一定的滯后期。一方面，由于信息搜集及傳遞的滯后性，企業(yè)的社會責任行為不能立刻被利益相關者所感知，因此利益相關者為企業(yè)帶來的交易成本、市場競爭等方面的優(yōu)勢會相應滯后。另一方面，綠色創(chuàng)新技術轉化為環(huán)保績效和企業(yè)財務績效需要一定時間，尤其是技術的前期研發(fā)投入對資金的需求巨大，只有當創(chuàng)新技術真正應用于生產(chǎn)實踐時才能起到內(nèi)化成本、提高利潤的效果。

綜上，企業(yè)積極承擔環(huán)境責任可以提高企業(yè)利潤，降低企業(yè)生產(chǎn)的環(huán)境性成本（包括能源節(jié)約、資源利用與廢物排放等），并且存在至少1—2年的時間滯后期 ［19］。因此，基于以上分析，本文提出假設一：

H1：企業(yè)環(huán)境責任是企業(yè)財務績效的格蘭杰因且存在滯后效應。

（二）企業(yè)財務績效對企業(yè)承擔環(huán)境責任的影響

資金供給假說認為，企業(yè)只有在資金能夠滿足自身正常經(jīng)營及發(fā)展的基礎上才會去承擔社會責任 ［20］。也即，具有較高資本總額的公司更愿意參與解決社會問題 ［21］。但企業(yè)承擔環(huán)境責任也并非完全取決于自有資本，而是內(nèi)外部因素共同作用的結果，內(nèi)部因素包括企業(yè)規(guī)模、發(fā)展戰(zhàn)略、治理結構及技術條件等，外部因素包括制度環(huán)境、市場狀況、產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀及利益相關者等 ［14］。

對于企業(yè)財務績效影響環(huán)境責任是否存在滯后期，學界尚無統(tǒng)一定論。部分學者認為，企業(yè)的資金能力需要時間積累，因此對企業(yè)環(huán)境責任的影響會存在一定的滯后性 ［22］；但另一部分學者通過實證分析得出這種影響不具有滯后性。是否存在滯后期，可能與選取的衡量指標有關 ［23］。對于經(jīng)濟狀況不同的企業(yè)來說，履行社會責任所帶來的效果可能截然相反。當期經(jīng)濟績效較好的企業(yè)，其社會責任正向影響未來企業(yè)財務績效；而當期經(jīng)濟績效較差的企業(yè)，其社會責任會負向影響未來企業(yè)財務績效 ［24］。國有控股企業(yè)和非行業(yè)敏感性行業(yè)企業(yè)的環(huán)境責任水平均受到企業(yè)財務績效水平的影響 ［25］。重污染行業(yè)企業(yè)財務績效越好，在環(huán)保方面的投入就越多，越能主動承擔環(huán)境責任 ［26］。對標準化產(chǎn)品和競爭性行業(yè)來說，企業(yè)積極參與環(huán)境治理，可以通過改善產(chǎn)品市場感知更加顯著地提高企業(yè)價值 ［27］。基于上述分析，本文提出假設二：

H2：企業(yè)財務績效是企業(yè)環(huán)境責任的格蘭杰因且存在滯后效應。

（三）投資者保護的中介作用

企業(yè)財務績效與投資者保護的關系，實質(zhì)上是學術界廣泛熱議的法律與財務之間的關系問題，爭論的焦點主要是法律與財務的因果問題。以LLSV組合為代表的學者認為，法律保護是因，公司財務是果，法律保護會影響公司財務問題的決策。但越來越多的研究發(fā)現(xiàn)，法律與財務的關系可能與LLSV的觀點完全相反，公司財務也可以成為法律保護的因。投資者保護是法律對投資者的保障程度以及相關法律的有效實施程度，投資者可以依賴國家層面的制度機制和公司層面的政策機制獲得利益保護。當公司績效和經(jīng)營狀況良好時，內(nèi)部治理機制將會更完善，進而推動投資者保護水平的提高，從而法律保護有可能是公司內(nèi)部治理逐漸完善的結果 ［28］。此外，當企業(yè)的財務狀況和經(jīng)營水平發(fā)展到一定高度時，對外部法律規(guī)范的完善程度要求就越高，因此企業(yè)的財務水平會倒逼其提高投資者保護水平。

不同程度的投資者保護力度將會影響企業(yè)的投資意愿和治理結構，進而影響投資者決策，包括投資項目類型和投資額度，而環(huán)保責任方面的投資正屬于企業(yè)投資決策的重要部分。在良好的投資者保護下，企業(yè)有較多的方式保護自身利益，更多的企業(yè)愿意將富余資金用于承擔環(huán)境責任。此外，良好的投資者保護除了為企業(yè)的各項權益“保駕護航”，也對企業(yè)行為進行了相應的規(guī)范，在規(guī)制約束下，企業(yè)不得不重視環(huán)境責任的履行。基于上述分析，本文提出假設三：

H3：在企業(yè)環(huán)境責任與企業(yè)財務績效的關系中，投資者保護起到中介作用。

（四）企業(yè)綠色創(chuàng)新的中介作用

作為一項新興的環(huán)保項目，企業(yè)綠色創(chuàng)新是指企業(yè)在環(huán)境管理領域中對有關節(jié)約能源、污染防治、廢物回收利用、綠色產(chǎn)品設計和企業(yè)環(huán)境管理等產(chǎn)品類型或工藝流程的豐富與提升，是企業(yè)承擔環(huán)境責任的重要載體。企業(yè)的綠色創(chuàng)新水平與企業(yè)承擔環(huán)境責任的狀況息息相關，企業(yè)環(huán)境責任對企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響主要體現(xiàn)在以下三個方面：第一，企業(yè)環(huán)境責任通過信息披露影響企業(yè)綠色創(chuàng)新。環(huán)境責任信息披露質(zhì)量越高，在綠色創(chuàng)新過程中的信息不對稱程度越弱，管理層利用綠色創(chuàng)新不確定性進行盈余管理等違規(guī)操作的空間就越小，企業(yè)在綠色創(chuàng)新過程中的投入產(chǎn)出效率更高，更愿意加大對綠色創(chuàng)新的投入力度。第二，企業(yè)主觀環(huán)保意愿影響企業(yè)綠色創(chuàng)新。企業(yè)的綠色創(chuàng)新通常對應的是企業(yè)的自愿性環(huán)境責任，當擁有較高的環(huán)境保護意愿時，企業(yè)會首先完成法律所要求的強制性環(huán)境責任，在此基礎上積極履行自愿性環(huán)境責任。因此，對于擁有較高環(huán)境責任感的企業(yè)，法律所規(guī)定的強制性環(huán)境責任并不能滿足其“責任感”，企業(yè)會更加關注超出法律規(guī)范的更高一層的環(huán)境責任，如為企業(yè)帶來經(jīng)濟效益的企業(yè)綠色創(chuàng)新。第三，企業(yè)客觀上的環(huán)保行為影響企業(yè)綠色創(chuàng)新。如果將企業(yè)的環(huán)保行為看作企業(yè)的投資經(jīng)營決策，基于“經(jīng)濟人”假設，企業(yè)會選擇投資收益較高的項目，而在所有環(huán)保行為中，綠色創(chuàng)新能力方面的投資無疑是最佳項目。企業(yè)投資綠色創(chuàng)新項目，既可以從技術上減少污染物排放，符合法律規(guī)范，又可以獲得政府補貼、稅收優(yōu)惠、成本降低等方面的收益。因此，當需要承擔更多的環(huán)境責任時，出于投資回報的角度，企業(yè)會更愿意選擇投資綠色創(chuàng)新項目。

企業(yè)選擇投資綠色創(chuàng)新項目的另一個原因是，綠色創(chuàng)新對企業(yè)經(jīng)營發(fā)展產(chǎn)生積極的促進作用。企業(yè)通過環(huán)境管理進行創(chuàng)新可能抵消了遵守環(huán)境管理的成本，從而對企業(yè)財務績效產(chǎn)生積極影響，還可以通過增加競爭優(yōu)勢而獲得經(jīng)濟利益。首先，企業(yè)綠色創(chuàng)新將環(huán)保理念融入企業(yè)的產(chǎn)品設計和包裝中，增加產(chǎn)品的差異化優(yōu)勢，而且投入環(huán)境管理的資源不僅避免了環(huán)保法律處罰，還可以給企業(yè)帶來技術補償，提高其經(jīng)濟效益。其次，企業(yè)綠色創(chuàng)新所強調(diào)的資源合理使用能夠優(yōu)化資源配置，減少浪費，提高資源的邊際收益和邊際生產(chǎn)力。最后，綠色創(chuàng)新能夠直接從節(jié)能、降耗、節(jié)約和循環(huán)使用等方面降低生產(chǎn)成本 ［29］，促進企業(yè)內(nèi)部降成本、外部提聲譽，進而提高經(jīng)濟效益。綠色產(chǎn)品創(chuàng)新和綠色工藝創(chuàng)新對企業(yè)競爭優(yōu)勢具有顯著的正向影響，對綠色創(chuàng)新的投資有助于企業(yè)業(yè)務的增長 ［30］。企業(yè)綠色創(chuàng)新隨著企業(yè)環(huán)境責任的提高而提高，綠色創(chuàng)新技術又通過綠色產(chǎn)品和綠色工藝作用于企業(yè)的經(jīng)營績效 ［31］。基于上述分析，本文提出假設四：

H4：在企業(yè)環(huán)境責任與企業(yè)財務績效的關系中，綠色創(chuàng)新起到中介作用。

三、 研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

基于以上分析，本文以上市公司為樣本檢驗我國企業(yè)環(huán)境責任與企業(yè)財務績效之間的互動關系。選取2013—2016年我國滬深兩市A股上市企業(yè)，剔除被證監(jiān)會認定為經(jīng)營異常的ST股企業(yè)，公司總資產(chǎn)、長期債務、股東權益等變量為零的企業(yè)，以及連續(xù)4年存在數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)，最終得到244家企業(yè)4年共976個數(shù)據(jù)，企業(yè)環(huán)境責任、企業(yè)財務績效等數(shù)據(jù)主要來自萬德數(shù)據(jù)庫、和訊網(wǎng)以及企業(yè)年度報表。投資者保護數(shù)據(jù)來自北京工商大學投資者保護研究中心的研究報告。上市公司專利數(shù)據(jù)來自中華人民共和國國家知識產(chǎn)權局與incoPat全球?qū)＠麛?shù)據(jù)庫，對應的經(jīng)濟特征數(shù)據(jù)來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。其中，關于綠色專利的界定，本文利用世界知識產(chǎn)權組織于2010年推出的國際專利分類綠色清單，篩選環(huán)境友好型技術相關專利信息，在國家知識產(chǎn)權局網(wǎng)站進行條件檢索。依照上述標準，識別出滬深股市上市公司綠色專利申請數(shù)量，并進一步區(qū)分綠色發(fā)明專利和綠色實用新型專利，將綠色發(fā)明專利作為衡量企業(yè)綠色創(chuàng)新的核心指標。

（二）變量測度

企業(yè)財務績效（Per） 考慮到數(shù)據(jù)的可獲取性，對于企業(yè)績效的衡量大多采用企業(yè)財務績效指標，包括會計指標和市場指標。前者展示出企業(yè)短期的經(jīng)營效益，一般用總資產(chǎn)報酬率（ROA）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）來表示；而后者一般用TobinQ來衡量，展示企業(yè)的市場價值，作為一種長期企業(yè)財務績效表現(xiàn)，衡量企業(yè)未來的市場價值和長期盈利能力。隨著我國股票市場和相關監(jiān)管制度的不斷完善，TobinQ值的準確性也進一步提高，因此本文選擇企業(yè)的TobinQ值作為衡量企業(yè)財務績效的指標。

企業(yè)環(huán)境責任（Cer） 越來越多的學者開始使用定性與定量相結合的方式衡量企業(yè)環(huán)境責任 ［5］。本文采用和訊網(wǎng)關于企業(yè)環(huán)境責任的評分，包括企業(yè)環(huán)保意識、環(huán)境管理體系認證、環(huán)保投入金額、排污種類數(shù)和節(jié)約能源種類數(shù)，并為不同行業(yè)企業(yè)分配不同的權重，具有很強的綜合性和客觀性。

投資者保護（IP） 投資者保護是指法律對投資者的保障程度以及相關法律的有效實施程度。對于投資者保護水平的衡量，主要從外部法律環(huán)境和內(nèi)部公司治理兩大指標進行評價 ［32］。本文選擇北京工商大學投資者保護研究中心提供的數(shù)據(jù)，包含會計信息、內(nèi)部控制、外部監(jiān)管和財務運營四個維度，評價范圍更加全面具體。

企業(yè)綠色創(chuàng)新（GT） 我國尚未形成完善的企業(yè)綠色創(chuàng)新質(zhì)量評估體系，因此不同學者根據(jù)自身的研究特征選擇不同的指標進行衡量。當前用于衡量企業(yè)綠色創(chuàng)新水平的指標主要分為資金投入情況、綠色產(chǎn)出情況兩大類 ［33］。本文的樣本企業(yè)涉及各個行業(yè)，而非工業(yè)類企業(yè)的研發(fā)投入并不能代表其綠色創(chuàng)新水平，因此選擇企業(yè)申請的綠色發(fā)明專利數(shù)量作為衡量指標。

控制變量 鑒于企業(yè)環(huán)境責任與企業(yè)財務績效的互動作用受到諸多因素的影響，本文選取以下變量作為控制變量。（1）企業(yè)規(guī)模（lnSize）：公司總資產(chǎn)的對數(shù) ［34］。（2）企業(yè)財務杠桿（ln（D/E））：長期債務與股東權益的比值取對數(shù) ［35］。（3）企業(yè)成長能力（Growth）：營業(yè)收入增長率 ［36］。（4）上市年數(shù)（Age）：本年與上市年份之差 ［37］。（5）環(huán)境規(guī)制（lnFYZC）：工業(yè)污染治理投資完成額的對數(shù) ［38］。（6）高管薪酬（lnSalary）：高管前三名薪酬總額的對數(shù) ［39］。

四、 實證結果檢驗

（一）描述性統(tǒng)計

變量的描述性統(tǒng)計結果如表2所示。企業(yè)財務績效的最大值為2.84，最小值為-0.34，平均值為0.51，標準差為0.45，表明不同企業(yè)財務績效水平差異較大，除了與自身經(jīng)營有關之外，可能也會受到企業(yè)規(guī)模、上市年數(shù)等因素的影響。企業(yè)環(huán)境責任最大值為滿分30分，最小值為0分，反映出企業(yè)在環(huán)境責任履行方面存在巨大差異。

（二）回歸分析

1. 理論模型

本文研究企業(yè)財務績效與環(huán)境責任之間是否存在因果關系及其方向。通常情況下，更高的績效使得企業(yè)擁有更多的財務資源以履行環(huán)境責任。同時，企業(yè)積極履行環(huán)境責任可以提高公司績效。本文構建兩個模型：

2. 回歸分析

模型1以企業(yè)財務績效為因變量，環(huán)境責任為自變量，模型2以環(huán)境責任為因變量，企業(yè)財務績效為自變量，企業(yè)規(guī)模（lnSize）、財務杠桿水平（ln（D/E））、上市年數(shù)（Age）、成長性（Growth）、環(huán)境規(guī)制（lnFYZC）、高管薪酬（lnSalary）為控制變量，進行雙向固定效應的面板回歸分析。如表3所示，模型的 F 檢驗結果表明，兩個模型整體顯著性較強，具有統(tǒng)計學意義。模型1中樣本企業(yè)的環(huán)境責任系數(shù)為0.003，且在0.05的水平上顯著，表明企業(yè)環(huán)境責任與企業(yè)財務績效正相關。模型2中樣本企業(yè)的財務績效系數(shù)為2.74，且在0.05的水平上顯著，表明企業(yè)財務績效與企業(yè)環(huán)境責任正相關。

（三）格蘭杰因果檢驗

對于不同個體和不同時間點來說，每個解釋變量都是一個變化的量，為了表示企業(yè)的個體異質(zhì)性和隨時間點變化的特征，本文采用個體時間雙固定效應模型。模型采用滯后一期的自變量解釋自變量與因變量之間是否存在因果關系 ［40］。同時，利用聚類穩(wěn)健標準誤控制異方差和序列相關。

為了進行正式的因果關系檢驗，使用Granger方法 ［41］檢驗企業(yè)環(huán)境責任與企業(yè)財務績效之間的雙向因果關系，構建估計企業(yè)財務績效的滯后值和環(huán)境責任的滯后值對當前企業(yè)財務績效影響的線性模型，以及環(huán)境責任的滯后值和企業(yè)財務績效的滯后值對當前環(huán)境責任影響的線性模型：

若模型3中的 β 2和 β 3與0顯著不同，則認為環(huán)境責任是企業(yè)財務績效的格蘭杰因。同理，若模型4中的 β 2和 β 3與0顯著不同，則認為企業(yè)財務績效是環(huán)境責任的格蘭杰因。同時，為了考慮模型異方差性和序列相關性，使用穩(wěn)健的標準誤差估計模型。兩方程的聯(lián)合顯著性在10%的顯著性水平下均顯著，因此拒絕原假設“企業(yè)環(huán)境責任是企業(yè)財務績效的格蘭杰因”，環(huán)境責任和企業(yè)財務績效之間互為因果關系。

（四）異質(zhì)性分析

1. 基于區(qū)域差異的因果關系檢驗

為了進一步分析不同區(qū)域背景下企業(yè)環(huán)境責任與企業(yè)財務績效之間的互動關系，本文將樣本區(qū)分為東、中、西部三個分樣本分別檢驗。如表5所示，在10%的顯著性水平下，東、中部地區(qū)企業(yè)環(huán)境責任與企業(yè)財務績效之間互為因果，但西部地區(qū)企業(yè)環(huán)境責任與企業(yè)財務績效之間并無明顯關系。原因可能有以下幾點：

第一，企業(yè)社會責任與企業(yè)財務績效之間的轉化需要一定的前提基礎，包括責任市場、公平競爭環(huán)境、監(jiān)督反饋系統(tǒng)及企業(yè)內(nèi)部相關戰(zhàn)略，這些前提基礎會直接影響企業(yè)社會責任與企業(yè)財務績效之間的關系強度和方向 ［42］。2012年到2016年，西部地區(qū)在法制環(huán)境、政府與市場關系和市場化程度方面評分均最低，經(jīng)營環(huán)境相關指數(shù)優(yōu)化速度最慢 ［43］，使得企業(yè)環(huán)境責任與企業(yè)財務績效之間的因果關系不明顯。

第二，根據(jù)規(guī)制經(jīng)濟學理論和外部效應理論，部分企業(yè)的亂排濫放行為給社會造成損失卻不需要付出任何代價，市場經(jīng)濟不能依靠自身調(diào)整達到最優(yōu)效率狀態(tài)，加之西部地區(qū)可能存在政府管理缺位、規(guī)制水平低、權力尋租等現(xiàn)象，因此在投資后受益對象不明確的情況下，即使企業(yè)的資金狀況、規(guī)模程度足以支持企業(yè)承擔更多環(huán)境責任，企業(yè)也不會主動承擔。

第三，根據(jù)企業(yè)行為關系理論，企業(yè)存在對環(huán)境變化反應遲鈍或失當?shù)那闆r。西部地區(qū)的傳統(tǒng)企業(yè)多采用低成本競爭優(yōu)勢戰(zhàn)略，即通過較高程度的環(huán)境污染達到低成本的目的。長期以高污染換取經(jīng)濟利益的企業(yè)并不會因企業(yè)盈利水平的變化而及時改變發(fā)展戰(zhàn)略，即使在現(xiàn)有資金允許的情況下也不會立刻承擔或者提高環(huán)境責任，這也就導致企業(yè)財務績效在短期內(nèi)（當期和滯后一期）未對企業(yè)環(huán)境責任產(chǎn)生影響。

第四，環(huán)境投資對績效影響存在差異。地區(qū)經(jīng)濟發(fā)達程度不同，其環(huán)境投資水平存在顯著差異。東中西部地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平、產(chǎn)業(yè)結構、環(huán)保基礎設施等各不相同，東、中部地區(qū)發(fā)展水平較高，相關設施完善，西部地區(qū)多承接來自東、中部地區(qū)的落后產(chǎn)業(yè)和重污染產(chǎn)業(yè)，缺乏環(huán)保基礎設施，使得企業(yè)即使進行環(huán)保投資，所取得的收益也會相對較低，企業(yè)環(huán)境責任對財務績效的影響程度也就不明顯。

2. 基于行業(yè)差異的因果關系檢驗

從表6可以看出，不同行業(yè)企業(yè)的環(huán)境責任和企業(yè)財務績效均具有雙向因果關系。其原因可能在于，雖然行業(yè)性質(zhì)對企業(yè)環(huán)境責任與權益資本成本間的關系具有一定的調(diào)節(jié)作用，但環(huán)境責任履行的推進和成效以及成效與責任履行間的轉換，在很大程度上依賴于政府的監(jiān)管力度而非行業(yè)性質(zhì)。雖然在實際生活中政府部門對于不同行業(yè)的監(jiān)管力度有所不同，但監(jiān)管水平主要受到城市人口密度、經(jīng)濟發(fā)展水平、城市規(guī)模等因素影響，行業(yè)比重只起到間接效應 ［44］。因此，對于不同行業(yè)來說，企業(yè)環(huán)境責任與企業(yè)財務績效之間都具有雙向因果關系，但強弱有所不同。此外，2013—2016年正處于“十二五”規(guī)劃期間，多項與工業(yè)企業(yè)、重污染企業(yè)、“雙高”產(chǎn)品等有關的環(huán)保政策法規(guī)提高了行業(yè)企業(yè)對環(huán)境責任履行的重視，使得工業(yè)企業(yè)的環(huán)境責任履行情況逐漸好轉并作用于企業(yè)財務績效。

（五）中介效應分析

中介效應檢驗首先采取Baron和Kenny提出的因果逐步回歸法，當檢驗不存在中介效應時，繼續(xù)采用Bootstrap抽樣法；如果Bootstrap抽樣法的檢驗結果顯示存在中介效應，則假設成立，反之假設不成立。兩種方法同時使用，可以較好地提高中介效應檢驗的準確度。部分控制變量由于與中介變量可能存在相關關系，影響中介檢驗的準確性，因此在建立中介檢驗模型時，剔除高管薪酬和環(huán)境規(guī)制兩個控制變量以增加檢驗結果的有效性。

1. 投資者保護的中介效應檢驗

投資者保護的中介作用主要采用層次回歸方法，結果見表7。具體檢驗步驟如下：（1）在模型5中，滯后一期的企業(yè)財務績效系數(shù)為2.801，在1%的顯著性水平上顯著，滯后一期的企業(yè)財務績效正向影響企業(yè)環(huán)境責任；（2）在模型6中，滯后一期的企業(yè)財務績效系數(shù)為1.244，在5%的顯著性水平上顯著，滯后一期的企業(yè)財務績效正向影響投資者保護水平；（3）在模型7中，滯后一期的企業(yè)財務績效系數(shù)為2.678，在1%的顯著性水平上顯著，投資者保護系數(shù)為0.099，在10%的顯著性水平上顯著。因此假設H3成立，投資者保護具有中介效應。

為得到投資者保護的中介效應水平，進行Bootstrap抽樣法檢驗，得出企業(yè)綠色創(chuàng)新能力的間接效應為0.023，95%的置信區(qū)間為［0.009，0.0234］。當企業(yè)財務績效變動1個標準差時，企業(yè)環(huán)境責任水平變動0.158個標準差，其中0.023個標準差是通過中介變量IP發(fā)生作用的，因此中介效應占總效應的14.6%（0.023/0.158）。

投資者保護由企業(yè)內(nèi)部治理和外部環(huán)境構成。從公司內(nèi)部治理看，企業(yè)經(jīng)營狀況越好，越愿意披露會計信息，幫助投資者預測公司的潛在價值和未來成長空間，降低信息不對稱，使其更好地選擇適合自身的投資標的。公開透明的經(jīng)營信息很好地保障了企業(yè)投資者的知情權，內(nèi)部完善的治理水平使得企業(yè)經(jīng)營免于混亂，保障了不享有經(jīng)營權的投資者的利益。因此，良好的企業(yè)財務績效可以帶來高質(zhì)量的會計信息，提高投資者保護水平。此外，良好的經(jīng)營績效能夠吸引更多投資者，推動企業(yè)接受更廣泛的社會監(jiān)督，從而帶動投資者保護水平的提高。良好的投資者保護水平可以減少企業(yè)支付股利的費用，使得企業(yè)擁有更多閑置資金。根據(jù)資金冗余假說，企業(yè)的閑置資金越多，企業(yè)越愿意承擔環(huán)境責任，進而提高企業(yè)環(huán)境責任的履行狀況。此外，良好的投資者保護水平意味著企業(yè)擁有合規(guī)的內(nèi)部治理和完善的外部法律環(huán)境，對企業(yè)環(huán)境責任的履行起到強約束作用。

2. 企業(yè)綠色創(chuàng)新的中介效應檢驗

企業(yè)綠色創(chuàng)新的中介作用主要采用層次回歸方法，結果見表7。具體檢驗步驟如下：（1）在模型8中，滯后一期的企業(yè)環(huán)境責任系數(shù)為0.003，在10%的顯著性水平上顯著，滯后一期的企業(yè)環(huán)境責任正向影響企業(yè)財務績效；（2）在模型9中，滯后一期的企業(yè)環(huán)境責任系數(shù)為0.138，在1%的顯著性水平上顯著，滯后一期的企業(yè)環(huán)境責任正向影響企業(yè)綠色創(chuàng)新水平；（3）在模型10中，滯后一期的企業(yè)環(huán)境責任系數(shù)為0.003，在5%的顯著性水平上顯著，企業(yè)綠色創(chuàng)新系數(shù)為-0.002，不顯著，通過逐步回歸法得到企業(yè)綠色創(chuàng)新不存在中介效應。因此，進行Bootstrap抽樣法檢驗，得到企業(yè)綠色創(chuàng)新能力的間接效應為0.0002，95%的置信區(qū)間為［0，0.0006］，證明企業(yè)和綠色創(chuàng)新具有中介效應，假設H4成立。通過對綠色創(chuàng)新中介作用的驗證表明，當企業(yè)環(huán)境責任變動1個標準差時，凈資產(chǎn)收益率將變動0.0038個標準差，其中0.002個標準差是通過中介變量GT發(fā)生作用的，中介效應占總效應的5.3%（0.002/0.0038）。

實際上，企業(yè)綠色創(chuàng)新通過以下途徑促進企業(yè)財務績效的提高：第一，綠色技術創(chuàng)新提高生產(chǎn)效率。企業(yè)在生產(chǎn)工藝和生產(chǎn)流程方面的優(yōu)化可看作是提質(zhì)的重要舉措，技術創(chuàng)新從長遠來看可以降低企業(yè)生產(chǎn)的邊際成本和邊際能耗，提高企業(yè)的長期經(jīng)營績效及企業(yè)生產(chǎn)現(xiàn)代化水平。第二，綠色產(chǎn)品創(chuàng)新開拓新市場。在產(chǎn)品的基礎價值、綠色偏好收益、綠色消費意識等因素的影響下，消費者購買綠色產(chǎn)品的偏好加強，綠色產(chǎn)品的市場吸引力越強，企業(yè)的銷售能力和盈利能力越高。第三，企業(yè)綠色創(chuàng)新為企業(yè)帶來更多的“政治資源”。企業(yè)在綠色技術方面的投資，可以獲得來自政府提供的稅收減免、資金補貼及政策優(yōu)惠等有形資源，從而降低企業(yè)環(huán)保投資的風險和成本，提高企業(yè)綠色項目投資回報率。

五、 結論與建議

（一）主要結論

本文以2013—2016年上市企業(yè)為樣本，檢驗企業(yè)財務績效與環(huán)境責任間的相互關系。盡管在過去的20年中，該話題引起學術界的廣泛探討，但企業(yè)財務績效與環(huán)境責任之間的聯(lián)系尚未完全建立。本文使用格蘭杰因果檢驗方法，分析了企業(yè)財務績效與環(huán)境責任之間的循環(huán)關系，驗證二者之間存在相互正向影響關系。在異質(zhì)性分析中，不同區(qū)域的企業(yè)環(huán)境責任和企業(yè)財務績效之間的關系有所不同。其中，東、中部地區(qū)企業(yè)環(huán)境責任和企業(yè)財務績效與總體樣本因果關系檢驗結果一致，西部地區(qū)二者間并無因果關系；行業(yè)差異對企業(yè)環(huán)境責任和企業(yè)財務績效間的關系并無影響。在中介效應分析中，驗證了投資者保護和企業(yè)綠色創(chuàng)新均起到中介效應。

（二）政策建議

一方面，政府要完善企業(yè)履行環(huán)境責任的相關法律法規(guī)體系，以行政手段彌補市場失靈，保障企業(yè)在環(huán)保方面的投資不會給其他企業(yè)的污染行為帶來過多的正外部效應，以提高投資者保護力度。完善企業(yè)實施環(huán)保行為的配套措施，補足環(huán)保產(chǎn)業(yè)鏈薄弱環(huán)節(jié)，尤其是在環(huán)保基礎較弱的地區(qū)，更應加大環(huán)保設施投入，為企業(yè)的環(huán)保行為提供便利。此外，政府應積極倡導產(chǎn)教融合、政企協(xié)作，推動需求和產(chǎn)出緊密結合，從環(huán)保技術到環(huán)保投入、環(huán)保設施等環(huán)節(jié)加強合作，減少不必要的周轉，為企業(yè)環(huán)保行為節(jié)約時間和成本。另一方面，企業(yè)要將環(huán)境責任納入自身發(fā)展戰(zhàn)略，合理安排管理者任期，加強綠色創(chuàng)新投入。完善企業(yè)環(huán)境責任投入產(chǎn)出核算體系，積極將環(huán)保投資所帶來的創(chuàng)新優(yōu)勢轉化為企業(yè)的經(jīng)營成果，提高財務數(shù)據(jù)的準確性。保證管理者的任期具有一定的時間跨度，使其能夠有足夠的時間等待環(huán)境責任履行所帶來的經(jīng)濟、聲譽等方面的效益。此外，對于管理者的績效考核也應具有彈性和長期性。

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