股市異常波動、控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價崩盤風(fēng)險

摘 要：控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押在市場上廣泛存在，其是否會加劇抑或降低股價崩盤風(fēng)險是一個值得探究的話題。與現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)注公司層面特征不同，本文將控股股東股權(quán)質(zhì)押對股價崩盤風(fēng)險的影響置于股市異常波動情景中進(jìn)行考察。實(shí)證研究顯示，股市處于異常波動時，控股股東股權(quán)質(zhì)押行為加劇了股價崩盤風(fēng)險。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，低媒體關(guān)注和高盈余管理行為會強(qiáng)化控股股東股權(quán)質(zhì)押和股價崩盤風(fēng)險的正相關(guān)關(guān)系。研究結(jié)果表明，控股股東股權(quán)質(zhì)押在股市異常波動環(huán)境中，會成為一顆潛在“地雷”，而盈余管理投機(jī)活動則是一種“踩雷”行為，加劇股價崩盤風(fēng)險，損害公司價值。

關(guān)鍵詞：股市異常波動；控股股東股權(quán)質(zhì)押；股價崩盤風(fēng)險；盈余管理

中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2095－414X（2023）06－0067－12

0" 引言

2013年，滬深交易所和中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司發(fā)布《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（試行）》，開啟了場內(nèi)股票質(zhì)押回購業(yè)務(wù)閥門。越來越多的上市公司股東熱衷于股票質(zhì)押，“無股不押”一度成為中國資本市場一道特殊“風(fēng)景線”。但是，在內(nèi)外部多重風(fēng)險疊加下，中國股市出現(xiàn)異常波動，控股股東股權(quán)質(zhì)押行為給微觀企業(yè)和宏觀金融穩(wěn)定帶來了負(fù)面的影響，引發(fā)市場各方高度關(guān)注。中國人民銀行金融穩(wěn)定分析小組（2020）指出化解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險隱患已成為金融監(jiān)管部門進(jìn)行精準(zhǔn)處置重點(diǎn)金融領(lǐng)域風(fēng)險之一。

然而，遺憾的是，學(xué)術(shù)界對于股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險相關(guān)研究多局限于公司自身微觀層面因素與規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移關(guān)系的探討，如進(jìn)行向上操縱業(yè)績的盈余管理行為（Dejong等，2018；謝德仁和廖珂，2018；杜勇等，2018；徐龍炳等，2021）[1-4]、避稅（王雄元等，2018）[5]、降低風(fēng)險承擔(dān)水平（Dou等，2017；何威風(fēng)等，2018）[6-7]、選擇性信息披露（黎來芳和陳占燎，2018；王秀麗等，2020；田高良等，2021）[8-10]、抑制創(chuàng)新投入（文雯等，2018）[11]、加強(qiáng)策略性捐贈（胡珺等，2020；李蒙等，2021）[12-13]、利用資本運(yùn)作手段，通過資產(chǎn)收購和資產(chǎn)剝離增加停牌時間等手段、操縱股價（陸蓉和蘭袁，2021）[14]等，來降低公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險。

上述這些行為是抑制還是加劇了股價崩盤風(fēng)險，現(xiàn)有文獻(xiàn)并未取得一致結(jié)論。一部分文獻(xiàn)認(rèn)為，控股股東股權(quán)質(zhì)押降低了股價崩盤風(fēng)險（謝德仁等，2016）[15]；與之相反，一部分文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押增大了股價崩盤風(fēng)險（夏常源和賈凡勝，2019；沈冰和陳錫娟，2019）[16-17]。上述研究結(jié)論相悖的一個可能原因是其忽視了股權(quán)質(zhì)押的資本市場運(yùn)行環(huán)境。在股市運(yùn)行平穩(wěn)狀態(tài)中，投資者樂觀情緒占據(jù)主導(dǎo)地位，追捧股權(quán)質(zhì)押公司諸如“高送轉(zhuǎn)”等機(jī)會主義行為，拉升股價（李心丹等，2014）[18]，降低股價崩盤風(fēng)險。而當(dāng)市場處于波譎云詭動蕩中時，市場容易蔓延焦慮恐慌情緒，從而影響投資者的風(fēng)險感知（Slovic，1987）[19]，控股股東股權(quán)質(zhì)押引發(fā)的機(jī)會主義行為被投資者視為潛在風(fēng)險。因此，需要置身于一定的資本市場運(yùn)行情景下，才能厘清控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價崩盤風(fēng)險之間的關(guān)系。

基于上述考慮，本文以2012-2019年我國A股上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)為樣本，考察股市異常波動、控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價崩盤風(fēng)險三者關(guān)系。研究結(jié)果表明：股市處于異常波動時，控股股東股權(quán)質(zhì)押行為加劇了公司股價崩盤風(fēng)險。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，媒體關(guān)注度低和盈余管理水平高兩種場景下，在股市異常波動時，控股股東股權(quán)質(zhì)押行為加劇公司股價崩盤風(fēng)險效應(yīng)更明顯。上述研究說明，資本市場處于不穩(wěn)定狀態(tài)下，控股股東股權(quán)質(zhì)押行為并不一定加大股價崩盤風(fēng)險，而投機(jī)行為才是引致股價崩盤風(fēng)險的“罪魁禍?zhǔn)住薄?/p>

本文的邊際貢獻(xiàn)可能體現(xiàn)在以下三點(diǎn)：①現(xiàn)有文獻(xiàn)圍繞公司微觀層面特征考察了控股股東股權(quán)質(zhì)押對股價崩盤風(fēng)險的影響。本文跳出公司微觀層面，基于資本市場波動宏觀視角，分析了控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價崩盤風(fēng)險關(guān)系，豐富了現(xiàn)有關(guān)于公司股價崩盤風(fēng)險影響因素研究。②現(xiàn)有宏微觀互動相關(guān)研究，主要考察宏觀經(jīng)濟(jì)政策對企業(yè)微觀層面行為影響。本文宏觀層面視角聚焦于資本市場波動，為理解資本市場影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，拓寬了宏微觀互動研究范疇。③現(xiàn)有股價崩盤風(fēng)險的學(xué)術(shù)研究遵循的基本邏輯為管理層隱匿負(fù)面消息，當(dāng)負(fù)面消息集中爆發(fā)時，就會引起股價崩盤。本文研究發(fā)現(xiàn)，合規(guī)的盈余管理活動同樣會加大股價崩盤風(fēng)險，以此拓展了股價崩盤風(fēng)險產(chǎn)生

的邏輯框架。

本文余下部分的結(jié)構(gòu)如下：第一部分是制度背景、理論分析與研究假說；第二部分是研究設(shè)計(jì)，包括模型構(gòu)建與關(guān)鍵變量定義和數(shù)據(jù)來源；第三部分是實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果，分析在股市異常波動下，控股股東股權(quán)質(zhì)押公司股價崩盤風(fēng)險的影響；第四部分為穩(wěn)健性檢驗(yàn)；第五部分為研究結(jié)論與建議。

1" 制度背景、理論分析與研究假說

1.1" 制度背景

股票質(zhì)押回購是指滿足條件的資金融入方以所持有的公司股票或其他證券質(zhì)押，向符合條件的資金融出方融入資金，并約定在未來返還資金、解除質(zhì)押的交易。相比場外股票質(zhì)押式回購，其在資金來源、標(biāo)的證券范圍、交易期限等方面更加靈活，并且在違約處置、時效性等方面具有交易優(yōu)勢（高偉生和許培源，2014）[20]，滬深交易所推出股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)以來，上市公司股東出于不同動機(jī)（自身或上市公司資金短缺抑或套現(xiàn)等），青睞將所持股票進(jìn)行質(zhì)押融資。

圖1為我國A股上市公司控股股東在2007- 2021年間開展股票質(zhì)押的情況。可以看出，前十年間，控股股東進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押的上市公司數(shù)量占比一直呈上升態(tài)勢，從2007年的6.73%最高漲至2016年的53.05%。交易所推出的股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)，在一定程度拓寬了上市公司股東融資渠道，緩解了融資約束。但是由于股權(quán)質(zhì)押的特殊性，質(zhì)押方會設(shè)置警戒線和平倉線，當(dāng)市場質(zhì)押公司的股價下跌并觸及警戒線時，質(zhì)押對象如果沒有及時追加質(zhì)押物，會引起質(zhì)押方的平倉措施，引起市場的波動風(fēng)險，因此“一窩蜂”式的股票質(zhì)押，也為資本市場埋下一顆“地雷”。不同于土地、設(shè)備等質(zhì)押物，股票價格波動性很大。特別是，“散戶”在我國資本市場參與者中占據(jù)主導(dǎo)地位，其專業(yè)能力較差、跟風(fēng)炒作性強(qiáng)、情緒化嚴(yán)重，加之交易機(jī)制和監(jiān)管制度都有待完善，這導(dǎo)致中國股市出現(xiàn)異常波動概率更大。

圖2列示了滬深300指數(shù)在2015-2021年間月漲跌幅情況?？梢钥闯?，在這7年間中證資本市場呈現(xiàn)大幅波動。其中，在2015年6-8月和2016年1月，市場出現(xiàn)暴跌。2018年12個月中，A股指數(shù)7個月處于下跌狀態(tài)。在2018年中可謂“跌”是一種常態(tài)。

一旦市場出現(xiàn)單邊下跌態(tài)勢，股價下跌至警戒線甚至平倉線的概率增加，在質(zhì)押股東沒有及時追加質(zhì)押物或保證金至履約保障水平恢復(fù)到警戒線之上時，證券公司為保證自身資金安全，會采取強(qiáng)制平倉措施，這將進(jìn)一步加劇資本市場波動風(fēng)險，形成負(fù)面反饋效應(yīng)。這意味著，中國資本市場高波動環(huán)境中，股權(quán)價值不穩(wěn)定，開展股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)具有潛在的市場波動等金融風(fēng)險。那么，在股市高波動情景下，投資者是否將控股股東質(zhì)押視為潛在的“地雷”，加劇股價崩盤風(fēng)險？對于這一問題研究，有助于我們深入了解股票質(zhì)押風(fēng)險，為合理“拆雷”提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

1.2" 理論分析與研究假設(shè)

在預(yù)期股價穩(wěn)定狀態(tài)下，上市公司控股股東通過股票質(zhì)押作為增大投資杠桿的融資手段，一方面可以獲取信貸資金，自由支配；另一方面可以使控股股東繼續(xù)保持著對公司的控制，對于上市公司的表決權(quán)、資產(chǎn)收益權(quán)以及資產(chǎn)的剩余財(cái)產(chǎn)分配等權(quán)利并不會造成影響，使其能夠繼續(xù)享受著其控制權(quán)收益。從這個角度而言，股票質(zhì)押對控股股東有著強(qiáng)烈的吸引力，但對于上市公司卻可能存在著潛在的風(fēng)險點(diǎn)。Chan等（2018）[21]指出股票質(zhì)押會增加內(nèi)部人道德風(fēng)險，這會導(dǎo)致侵占效應(yīng)強(qiáng)化（郝項(xiàng)超和梁琪，2009）[22]。特別是，對于控股股東而言，股價崩盤嚴(yán)重后果之一是喪失公司的控制權(quán)。為避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，控股股東股權(quán)質(zhì)押后傾向于采用機(jī)會主義行為護(hù)盤，如采用策略性慈善捐贈行為（胡珺等，2020；李蒙，2021）[12-13]，選擇性信息披露（李常青和幸偉，2017；王秀麗等，2020；田高良等，2021）[8，9，23]，激進(jìn)的“高送轉(zhuǎn)”股利政策（陳德棉和何旭，2019；廖珂等，2018）[4，24]，犧牲長期價值，降低研發(fā)投入（李常青等，2018）[25]，甚至利用資本運(yùn)作手段，通過資產(chǎn)收購和資產(chǎn)剝離增加停牌時間等手段操縱股價（陸蓉和蘭袁，2021）[14]。而已有文獻(xiàn)證實(shí)，學(xué)術(shù)研究發(fā)現(xiàn)的套利策略等信息會被市場快速吸收消化（Mclean和Pontiff，2016）[26]。這意味著，控股股東股權(quán)質(zhì)押后的機(jī)會主義行為極有可能會被市場識破，而遭受投資者“用腳投票”的窘?jīng)r。

特別是，當(dāng)前世界格局處于大變革時代，世界經(jīng)濟(jì)面臨著巨大不確定性。資本市場作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的晴雨表，外部任何與經(jīng)濟(jì)相關(guān)的風(fēng)吹草動極易引起行情大幅波動。在股市出現(xiàn)異常波動和明顯下滑的情況下，投資者可能會將股權(quán)質(zhì)押視為負(fù)面信號，擔(dān)憂其上述機(jī)會主義行為損害公司價值。在這種情境下，投資者會進(jìn)一步放大股權(quán)質(zhì)押企業(yè)風(fēng)險點(diǎn)，導(dǎo)致恐慌意識占據(jù)主導(dǎo)地位，進(jìn)而改變風(fēng)險承擔(dān)態(tài)度（Hanoch，2002；Mehra和Sah，2002）[27-28]。Yuen和Lee（2003）[29]研究發(fā)現(xiàn)，相比正常情緒或樂觀情緒，處于壓抑情緒中的人們風(fēng)險承擔(dān)意愿更低，更容易影響人們的經(jīng)濟(jì)決策（Lerner和Keltner，2001）[30]。證券公司的強(qiáng)行平倉行為以及股東通過減持其他股票籌集補(bǔ)倉的過程在短期內(nèi)進(jìn)一步加劇了股票市場的風(fēng)險，在股市異常波動情景下，投資者對風(fēng)險更加敏感，對股權(quán)質(zhì)押的平倉風(fēng)險的擔(dān)憂也會與日俱增，投資者出于自身安全考慮，會更加傾向于“逃離”股權(quán)質(zhì)押的公司，這將進(jìn)一步加劇公司股價崩盤風(fēng)險。而擔(dān)憂股價崩盤，導(dǎo)致質(zhì)押股權(quán)被強(qiáng)行平倉，投資者的恐慌情緒被進(jìn)一步非理性放大（謝德仁等，2016）[31]，導(dǎo)致投資者大量拋售股票，促使股票價格急速下跌，引發(fā)市場的恐慌（林樹和俞喬，2010）[32]，從而進(jìn)一步加劇股價崩盤風(fēng)險。根據(jù)上述分析，本文提出以下假設(shè)：

在股市異常波動環(huán)境中，控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司更容易引發(fā)股價崩盤風(fēng)險。

2" 研究設(shè)計(jì)

2.1數(shù)據(jù)來源

本文采用2012-2019年A股上市公司的控股股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)。剔除金融行業(yè)、ST公司以及相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失公司后，獲得年度-公司樣本20966個觀測值。上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)取自東方財(cái)富Choice金融終端，計(jì)算崩盤風(fēng)險所需的個股周回報率和市場周回報率數(shù)據(jù)以及其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自國泰安（CSMAR）。本文數(shù)據(jù)計(jì)算和回歸處理使用的軟件為STATA16。為了避免極值對結(jié)果的影響，本文對連續(xù)變量進(jìn)行了1%水平上的極值處理。

2.2" 模型構(gòu)建與變量定義

為了檢驗(yàn)股市異常波動下，控股股東股權(quán)質(zhì)押對股價崩盤風(fēng)險的影響，借鑒Kim等（2011）、許年行等（2013）以往相關(guān)文獻(xiàn)，設(shè)計(jì)如下多元?dú)w回模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)：

（1）

CrashRiskt+1表示公司股價崩盤風(fēng)險；PLD是公司控股股東股權(quán)質(zhì)押情況。AF為股市異常波動的虛擬變量，2015年和2018年市場出現(xiàn)異常波動和明顯下滑（李鋒森，2019；方意等，2020）[33-34]，當(dāng)樣本處于2015年和2018年時，AF取值為1，否則取值為0。本文關(guān)心的核心變量為交乘項(xiàng)PLD×AF的系數(shù)β2，用來考察股市異常波動下，控股股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司股價崩盤風(fēng)險的影響。

具體變量定義如下：

2.2.1" 被解釋變量

股價崩盤風(fēng)險。借鑒Hutton等（2009）[35]、Kim等（2011）[36]的研究，首先計(jì)算股票i的周持有回報。

（2）

其中，是第t周股票i考慮現(xiàn)金紅利再投資的收益率，為市場組合第t周按流通市值加權(quán)的收益率。為了排除非同步性交易的影響，模型中進(jìn)一步考慮了市場組合兩期滯后項(xiàng)和兩期超前項(xiàng)的影響。

股票i在t周的持有報酬為Wi，t=ln（1+εi，t）。其中，εi，t為模型（2）回歸得到的殘差項(xiàng)。

然后，根據(jù)周持有報酬分別計(jì)算負(fù)收益的偏態(tài)系數(shù)和收益上下波動比例。兩個指標(biāo)具體計(jì)算方法如下：

（3）

式（3）中，表示股票一年中交易周數(shù)。數(shù)值越大，則意味著股票崩盤風(fēng)險越高。

（4）

式（4）中，表示股票的周持有收益大于年平均收益的周數(shù)，表示股票的周持有收益小于年平均收益的周數(shù)。數(shù)值大小反映了股票收益分布左偏的程度，股票收益越左偏，則意味股票崩盤風(fēng)險越大。

2.2.2" 解釋變量

控股股東股權(quán)質(zhì)押。借鑒已有研究（謝德仁等，2016；李常青等，2018）[25，31]，為控股股東t年末股權(quán)質(zhì)押占其持股的比例。

2.2.3" 控制變量

借鑒已有研究在模型中加入了控制變量（Kim等，2011）[36]，具體如下：（1）SIZE為上市公司規(guī)模，用公司資產(chǎn)對數(shù)表示；（2）LEV為公司資產(chǎn)負(fù)債率，用總負(fù)責(zé)比總資產(chǎn)表示；（3）ROA為公司總資產(chǎn)收益率，用凈利潤比總資產(chǎn)表示；（4）FCF為公司自由現(xiàn)金流，等于（經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量+投資活動現(xiàn)金凈流量-利息支出）/營業(yè)收入；（5）MB為賬面市值比，為股票市值比賬面價值；（6）SIGMA為收益波動，采用周持有收益率的標(biāo)準(zhǔn)差衡量；（7）RET為持有年收益率；（8）HSL為股票年換手率；（9）SOE表示所有權(quán)性質(zhì)，國有企業(yè)取值1，否則為0。并進(jìn)一步控制行業(yè)虛擬變量（IND），可以控制不隨時間改變的行業(yè)特征對公司股價崩盤風(fēng)險的影響。

行業(yè)固定效應(yīng) IND 行業(yè)虛擬變量，行業(yè)按證監(jiān)會上市公司行業(yè)分類指引分類，制造業(yè)按二級代碼分類，其余按一級代碼分類，剔除金融業(yè)后，共分為21個行業(yè)分組，20個行業(yè)虛擬變量

3" 實(shí)證結(jié)果和分析

3.1" 描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

表2列示了本文變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。股價崩盤風(fēng)險指標(biāo)NCSKEW和DUVOL均值分別為-0.368

和-0.256。控股股東股權(quán)質(zhì)押PLD均值為0.188，表示控股股東將其持有的18.8%股份進(jìn)行了質(zhì)押。股權(quán)質(zhì)押比例的標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.309。這表明控股股東股權(quán)質(zhì)押公司之間的股權(quán)質(zhì)押規(guī)模差異比較大。其它變量描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果均值均在合理區(qū)間范圍內(nèi)。

表3列示了主要變量Pearson相關(guān)系數(shù)。可以看出，NCSKEW與DUVOL顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.824，表明兩種衡量股價崩盤風(fēng)險指標(biāo)具有一致性?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押和股市異常波動兩者之間的交互項(xiàng)均與公司股價崩盤風(fēng)險之間顯著正相關(guān)，即股市異常波動下，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例越高其股價崩盤風(fēng)險越大，這初步支持了本文的研究假設(shè)。

3.2" 回歸結(jié)果分析

表4報告了股市異常波動、控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價崩盤風(fēng)險之間關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。第一列和第三列未考慮控制變量，交叉項(xiàng)系數(shù)分別為0.133和0.144，且在1%水平上顯著。第二列和第四列控制了相關(guān)變量，可以發(fā)現(xiàn)股市異常波動AF變量系數(shù)分別為0.172和0.103，在1%水平上顯著。這意味著，股市異常波動會加劇上市公司的崩盤風(fēng)險。交叉項(xiàng)系數(shù)分別為0.121和0.138，且均在1%水平顯著。這表明，在股市異常波動下，控股股東股權(quán)質(zhì)押行為會進(jìn)一步放大公司股價崩盤風(fēng)險。表4的實(shí)證結(jié)果支持了本文提出的研究假設(shè)。

3.3" 進(jìn)一步分析

3.3.1" 基于媒體關(guān)注度差異的檢驗(yàn)

股價崩盤風(fēng)險的主要生成機(jī)理是公司內(nèi)部管理層一般不愿意披露負(fù)面消息而隱藏“壞消息”，但負(fù)面消息隨著經(jīng)營周期的持續(xù)累積到極限時，將集中外露，進(jìn)而對公司股價造成重大負(fù)面沖擊并最終崩盤。新聞媒體對公司的關(guān)注和披露的高質(zhì)量信息能夠提高股價的及時性（Tetlock，2007）[37]，并降低市場摩擦，影響股票的定價（Fang和Peress，2014）[38]，因此媒體關(guān)注低的公司往往更容易隱藏“負(fù)面消息”，導(dǎo)致其后期集中釋放負(fù)面消息時對股價造成更大的沖擊，從而引起股價崩盤。同時，隨著社交平臺的興起，除新聞報道以外，網(wǎng)絡(luò)社交媒體也是另一個關(guān)注公司運(yùn)營情況的重要途徑。

于是我們分別采用百度新聞搜索量和股吧帖子瀏覽量來衡量新聞媒體關(guān)注和社交媒體關(guān)注。參照羅進(jìn)輝（2012）[39]和逯東等（2015）[40]的做法，對每家公司使用搜索引擎百度新聞對標(biāo)題中提及該公司股票名稱的新聞報道進(jìn)行分年度搜索，以相應(yīng)的新聞報道條數(shù)來衡量新聞媒體關(guān)注度。同時采用東方財(cái)富網(wǎng)旗下頻道“股吧”的關(guān)于公司帖子的年度總瀏覽量來衡量社交媒體的關(guān)注度。

分別對新聞媒體關(guān)注度和社交媒體關(guān)注度以年度-行業(yè)均值進(jìn)行分組，分為高關(guān)注度（Media=1）和低關(guān)注度（Media=0）組進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果如表5所示。

表5報告了媒體關(guān)注度差異的回歸結(jié)果。Panel A為不同新聞媒體關(guān)注度下的樣本回歸結(jié)果，Panel B為不同社交媒體關(guān)注度下的樣本回歸結(jié)果。組間系數(shù)差異鄒檢驗(yàn)（Chow Test）結(jié)果表明，無論是新聞媒體關(guān)注還是社交媒體關(guān)注中，低關(guān)注度組中的交叉項(xiàng)系數(shù)均顯著大于高關(guān)注度組的交叉項(xiàng)系數(shù)。這表明，在股市異常波動下，媒體對公司的關(guān)注度越低，公司越有機(jī)會隱匿壞消息，而后續(xù)在宏觀環(huán)境的異常波動下，不得不集中釋放壞消息，其控股股東股權(quán)質(zhì)押行為與股價崩盤風(fēng)險的正向關(guān)系更加顯著。

3.3.2" 基于盈余管理水平差異的檢驗(yàn)

已有研究認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押的控股股東通過盈余操縱可以降低股價崩盤風(fēng)險（謝德仁等，2016）[31]。但盈余管理活動本質(zhì)上屬于機(jī)會主義行為，不僅無法真正提升公司業(yè)績，還可能損害公司長期價值，

并增加公司的風(fēng)險。而在股市異常波動下，投資者對于公司風(fēng)險更加敏感，這種情緒會被資本市場放大。因此，本文認(rèn)為，控股股東股權(quán)質(zhì)押公司的盈余管理水平越高，股價崩盤風(fēng)險越大。

公司盈余管理指標(biāo)按照J(rèn)ones修正模型以“總應(yīng)計(jì)利潤=凈利潤―經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額”為基礎(chǔ)計(jì)算（Dechow等，1995）[41]。該指標(biāo)絕對值越大時，表示盈余管理水平越高。根據(jù)盈余管理水平的中位數(shù)，將樣本分為高盈余管理組（DA=1）和低盈余管理組（DA=0）?；貧w結(jié)果如表6所示。

表6報告了盈余管理水平差異的回歸結(jié)果。第一列和第三列為高盈余管理程度組回歸結(jié)果，交叉項(xiàng)系數(shù)分別為0.145和0.172，且均在1%水平上顯著。第二列和第四列為低盈余管理程度組回歸結(jié)果，交叉項(xiàng)系數(shù)分別為0.095和0.096，分別在10%和5%水平上顯著。對高盈余管理組和低盈余管理組的系數(shù)進(jìn)行了組間系數(shù)差異鄒檢驗(yàn)（Chow Test），結(jié)果表明，兩者之間存在顯著差異。這說明，股市異常波動下，控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司不僅無法通過盈余管理降低崩盤風(fēng)險，反而會加劇公司股價崩盤風(fēng)險。

4" 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

4.1" 基于PSM的檢驗(yàn)

在研究樣本中，由于股權(quán)質(zhì)押與未股權(quán)質(zhì)押公司之間可能存在較大差異，導(dǎo)致上述檢驗(yàn)結(jié)果不可靠。借鑒Cassell等（2013）[42]以及Heese等（2017）[43]，我們對股權(quán)質(zhì)押公司（實(shí)驗(yàn)組）與未進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押公司（控制組）兩組數(shù)據(jù)利用傾向匹配方法進(jìn)行匹配，再進(jìn)行檢驗(yàn)。我們選取公司規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、自由現(xiàn)金流（FCF）、賬面市值比（MB）、收益波動（SIGMA）、持有年收益率（RET）、股票年換手率（HSL）、所有權(quán)性質(zhì)（SOE）作為影響公司股價崩盤風(fēng)險的特征變量對實(shí)驗(yàn)組和控制組數(shù)據(jù)進(jìn)行1：1最近鄰匹配，使用Abadie和Imbens（2006）[44]的異方差一致性標(biāo)準(zhǔn)誤差，利用Logit模型估計(jì)傾向指數(shù)，同時在最近鄰匹配中，準(zhǔn)許一對一相同傾向指數(shù)的控制組個體與實(shí)驗(yàn)組個體相匹配。

從表7所示，可以看出匹配后大多數(shù)變量的標(biāo)準(zhǔn)化偏差小于10%，可以接受。而大多數(shù)t檢驗(yàn)的結(jié)果無法拒絕處理組與控制組無系統(tǒng)差異的原假設(shè)。

從圖3和圖4可以看出，股權(quán)質(zhì)押的公司匹配未股權(quán)質(zhì)押的數(shù)據(jù)后，數(shù)據(jù)十分均衡。因此，進(jìn)一步對匹配數(shù)據(jù)回歸檢驗(yàn)。

表8列示了基于匹配數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果。第一列和第三列回歸時，未考慮控制變量，交叉項(xiàng)系數(shù)分別為0.108和0.103，各自在5%和1%水平上顯著。第二列和第四列回歸時，加入了控制變量，交叉項(xiàng)系數(shù)分別為0.100和0.097，均在5%水平上顯著。

基于匹配樣本進(jìn)行的實(shí)證結(jié)果與主檢驗(yàn)結(jié)果具有一致性，表明研究結(jié)論具有穩(wěn)定性。

4.2" 重新度量股價崩盤風(fēng)險指標(biāo)

在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，考慮采用分市場等權(quán)平均法重新計(jì)算股價崩盤風(fēng)險指標(biāo)，進(jìn)行再檢驗(yàn)。

表9列示了檢驗(yàn)結(jié)果?？梢钥闯觯徊骓?xiàng)系數(shù)與表4回歸結(jié)果方向和顯著性保持一致。

4.3" 重新度量股權(quán)質(zhì)押指標(biāo)

上述研究采用控股股東質(zhì)押比例來度量股權(quán)質(zhì)押情況。我們采用是否進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押（PLD1）虛擬變量，重新進(jìn)行檢驗(yàn)。

表10回歸結(jié)果表明，控股股權(quán)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押行為會加劇公司股價崩盤風(fēng)險，與主檢驗(yàn)結(jié)果保持一致。

5" 結(jié)論與建議

本文結(jié)合資本市場波動情景，分析控股股東股權(quán)質(zhì)押行為對股價崩盤風(fēng)險的影響。實(shí)證結(jié)果顯示，股市異常波動和明顯下滑時，控股股東股權(quán)質(zhì)押會加劇上市公司股價崩盤風(fēng)險。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在低媒體關(guān)注度組樣本和高盈余管理水平組樣本中，這種關(guān)系更加明顯。這意味著，低媒體關(guān)注度給了公司隱匿負(fù)面消息的機(jī)會，而在資本市場異常波動中，負(fù)面消息會集中爆發(fā)，加劇股價崩盤。同時，盈余管理作為一種投機(jī)行為，不僅無法緩解股價崩盤的風(fēng)險，反而會進(jìn)一步加大其發(fā)生的概率。上述研究結(jié)果表明，股權(quán)質(zhì)押對股價崩盤風(fēng)險的影響受到外部資本市場運(yùn)行穩(wěn)定性的影響。這意味著，監(jiān)管部門一方面要采取恰當(dāng)措施活躍資本市場，避免異常波動加劇股價崩盤；另一方面要加大對控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司監(jiān)控，及時識別其盈余管理等投機(jī)行為。此外，投資者要通過股吧等社交媒體關(guān)注公司，充分發(fā)揮媒體治理功能，保護(hù)自身權(quán)益。

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Stock Market Anomalous Fluctuation， Shares Pledge of Controlling Shareholder

and Stock Price Crash Risk

ZHAO Li-Bin1， LI Dan-mei1， ZHAO Yan2， WANG Bing3

（1.School of Accounting，Wuhan Textile University，Wuhan Hubei 430200，China;

2. School of Accounting，Beijing Wuzi University，Beijing 101149，China;

3. Affairs Administration of Organs directly under the Central Committee of the Communist Party of China，Beijing 100017，China）

Abstract： Equity pledge by controlling shareholders is widespread in the market. Whether it will increase or reduce the risk of stock price crash is a topic worth exploring. Different literature from the existing that focuses on the characteristics of the company， this paper examines the impact of the pledge of controlling shareholders' shares on the risk of stock price crash in the case of Stock market anomalous fluctuation. The empirical study shows that when the stock market is in anomalous fluctuation， the pledge of controlling shareholders' shares increases the risk of stock price crash. Further research found that low media attention and earnings management behavior strengthened the relationship. The results show that the pledge of controlling shareholders' equity will become a potential \"mine\" in the abnormal fluctuation environment of the stock market， while the speculative activities of earnings management will be a \"mine\" behavior， which will aggravate the risk of stock price crash and damage the value of the company.

Key words： Stock Market Anomalous Fluctuation; Shares Pledge of Controlling Shareholder; Stock Price Crash Risk; Earnings Management

（責(zé)任編輯：趙緒福）