戰(zhàn)略投資者引入如何促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展

摘 要：引入戰(zhàn)略投資者能否促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展？本文基于2013—2021年A股上市公司的數(shù)據(jù)，以企業(yè)全要素生產(chǎn)率作為企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的度量指標(biāo)進(jìn)行實(shí)證研究。結(jié)果顯示，相比未引入戰(zhàn)略投資者的企業(yè)，引入戰(zhàn)略投資者的企業(yè)有更高的全要素生產(chǎn)率，這種差異在非國(guó)有企業(yè)與產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)程度較弱的行業(yè)中更加顯著。機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，戰(zhàn)略投資者引入通過(guò)技術(shù)資源配置效應(yīng)與代理約束效應(yīng)提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率，表明與戰(zhàn)略投資者投入的資源進(jìn)行優(yōu)化配置、充分發(fā)揮戰(zhàn)略投資者的監(jiān)督作用，是提高企業(yè)技術(shù)水平、優(yōu)化企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制，從而促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的重要路徑。

關(guān)鍵詞：戰(zhàn)略投資者引入；企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展；技術(shù)資源配置；代理成本

中圖分類號(hào)：F273.1 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2095－414X（2023）06－0087－10

0" 引言

黨的二十大報(bào)告明確指出“高質(zhì)量發(fā)展是全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家的首要任務(wù)”。企業(yè)作為微觀經(jīng)濟(jì)主體，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。激發(fā)企業(yè)活力、促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要路徑。近年來(lái)，為方便和鼓勵(lì)企業(yè)引入戰(zhàn)略投資者謀求長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，我國(guó)修訂相關(guān)政策降低了戰(zhàn)略配售的門(mén)檻。例如，2019年科創(chuàng)板設(shè)立，同時(shí)引入戰(zhàn)略配售機(jī)制，相比于A股原主板核準(zhǔn)制市場(chǎng)，科創(chuàng)板戰(zhàn)略投資者涵蓋的范圍更廣；2020年，商務(wù)部會(huì)同證監(jiān)會(huì)等部委就修訂《外國(guó)投資者對(duì)上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》公開(kāi)征求意見(jiàn)，擬大幅降低戰(zhàn)略投資者的資產(chǎn)要求并縮短持股鎖定期。由此可見(jiàn)，從政策導(dǎo)向來(lái)看，我國(guó)對(duì)于引入戰(zhàn)略投資者在促進(jìn)企業(yè)發(fā)展的作用方面持肯定態(tài)度，并為了更好地引入戰(zhàn)略投資者而積極推動(dòng)相關(guān)政策的修訂。然而，引入戰(zhàn)略投資者是否真的促進(jìn)了企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，仍缺少實(shí)證證據(jù)的支持。

一般而言，引入戰(zhàn)略投資者可能促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。區(qū)別于以往外延式增長(zhǎng)依靠資本和勞動(dòng)投入增加帶來(lái)規(guī)模的快速擴(kuò)張，高質(zhì)量增長(zhǎng)的效率源自于企業(yè)創(chuàng)新和生產(chǎn)要素的優(yōu)化配置。一方面，隨著戰(zhàn)略投資者的引入，企業(yè)不僅獲得了資金，而且可以將戰(zhàn)略投資者的技術(shù)與管理資源嫁接到企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)中，與企業(yè)原有資源協(xié)同從而實(shí)現(xiàn)技術(shù)資源的優(yōu)化配置，由此推動(dòng)企業(yè)技術(shù)進(jìn)步實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量增長(zhǎng)。另一方面，戰(zhàn)略投資者也是很好的監(jiān)督者，可以在一定程度上避免管理層的機(jī)會(huì)主義行為造成的生產(chǎn)要素組合偏離最優(yōu)狀態(tài)。戰(zhàn)略投資者持股比例較高，一般在公司董事會(huì)上擁有席位，他們通常積極參與公司治理，從而督促管理層通過(guò)生產(chǎn)要素的重新組合實(shí)現(xiàn)資源配置效率的提高。因此，隨著戰(zhàn)略投資者的引入，企業(yè)不僅可以通過(guò)加大資本與勞動(dòng)等生產(chǎn)要素的投入實(shí)現(xiàn)規(guī)模增長(zhǎng)，而且可以通過(guò)技術(shù)進(jìn)步、管理制度優(yōu)化等無(wú)形因素實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量增長(zhǎng)。

然而，引入戰(zhàn)略投資者也不一定總能促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量增長(zhǎng)。有學(xué)者認(rèn)為，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者是一把“雙刃劍”（王昶、焦娟妮，2009）[1]。在巨大的短期利益誘惑下，戰(zhàn)略投資者同樣具有機(jī)會(huì)主義傾向，不一定向被投資企業(yè)輸入具有長(zhǎng)期性價(jià)值的資源。這些戰(zhàn)略投資者實(shí)際上是戰(zhàn)略投機(jī)者。企業(yè)不能從他們那獲得有價(jià)值的技術(shù)與管理資源與自身技術(shù)資源協(xié)同而實(shí)現(xiàn)技術(shù)資源的優(yōu)化配置，因而難以通過(guò)技術(shù)進(jìn)步來(lái)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量增長(zhǎng)。戰(zhàn)略投機(jī)者也可能和管理層合謀而加劇代理問(wèn)題，進(jìn)一步導(dǎo)致生產(chǎn)要素組合的扭曲，不能在既定資源投入下通過(guò)優(yōu)化資源配置效率的提高來(lái)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量增長(zhǎng)。

基于以上分析，引入戰(zhàn)略投資者是否促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，是一個(gè)實(shí)證問(wèn)題。現(xiàn)有文獻(xiàn)雖然從公司治理、企業(yè)績(jī)效等角度進(jìn)行了研究，但并不意味著由此得出的推論就是可靠的，比如企業(yè)績(jī)效的提高不能說(shuō)明是高質(zhì)量發(fā)展的結(jié)果。衡量高質(zhì)量發(fā)展的一個(gè)非常重要的標(biāo)準(zhǔn)，是在既定的投入下因技術(shù)進(jìn)步和能力實(shí)現(xiàn)等導(dǎo)致了產(chǎn)出增加。為此，本文參考已有文獻(xiàn)，以企業(yè)全要素生產(chǎn)率作為企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的度量指標(biāo)，選取我國(guó)A股上市公司2013-2021年的數(shù)據(jù)，探討戰(zhàn)略投資者是否對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展產(chǎn)生影響，并進(jìn)一步考察其影響路徑。

本文可能存在的邊際貢獻(xiàn)有以下幾點(diǎn)：第一，揭示戰(zhàn)略投資者與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在關(guān)系，豐富了戰(zhàn)略投資者引入經(jīng)濟(jì)后果相關(guān)研究，為企業(yè)戰(zhàn)略決策提供參考和建議，同時(shí)也為促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展路徑提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)；第二，探究戰(zhàn)略投資者引入對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的作用路徑，從技術(shù)資源配置和代理成本兩個(gè)角度，揭示戰(zhàn)略投資者引入對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響機(jī)理，是對(duì)現(xiàn)有研究的進(jìn)一步深化和補(bǔ)充。

1" 理論分析與研究假設(shè)

戰(zhàn)略投資者一般指能夠給上市公司帶來(lái)國(guó)際國(guó)內(nèi)領(lǐng)先技術(shù)資源，及市場(chǎng)、渠道、品牌等戰(zhàn)略性資源，愿意長(zhǎng)期持有上市公司較大比例股份的投資者。現(xiàn)有研究企業(yè)引入戰(zhàn)略投資者的文獻(xiàn)，圍繞著動(dòng)機(jī)與經(jīng)濟(jì)后果展開(kāi)。從獲取資源的動(dòng)機(jī)來(lái)看，企業(yè)引入戰(zhàn)略投資者，首先是為了獲得資金。根據(jù)資本市場(chǎng)理論，企業(yè)在面對(duì)市場(chǎng)不完全性和不對(duì)稱信息時(shí)，可能會(huì)受到外部融資的限制（Myers and Majluf， 1984）[2]。企業(yè)單純依靠自身積累來(lái)補(bǔ)充資金是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，必須通過(guò)各種途徑獲得融資。而戰(zhàn)略投資者的引入為企業(yè)融資提供了更多的途徑，有助于解決企業(yè)融資難的問(wèn)題。除“引資”之外，企業(yè)引入戰(zhàn)略投資者往往也是為了達(dá)到“引制”與“引智”的目的（郭曄，2020）[3]。張宗益[4]研究指出，戰(zhàn)略投資者引入，為企業(yè)帶來(lái)了先進(jìn)的管理制度、成熟的管理技術(shù)，使企業(yè)能夠有效學(xué)習(xí)其經(jīng)營(yíng)理念和風(fēng)險(xiǎn)控制技術(shù)，有效促進(jìn)了企業(yè)管理制度的完善。章衛(wèi)東[5]研究也證實(shí)了以上觀點(diǎn)，與財(cái)務(wù)投資者相比，引入戰(zhàn)略投資者對(duì)公司治理機(jī)制改善效果更好。另外，現(xiàn)有文獻(xiàn)也指出，引入戰(zhàn)略投資者最重要的動(dòng)機(jī)，是利用戰(zhàn)略投資者的技術(shù)及品牌資源。根據(jù)魏濤[6]的研究，企業(yè)優(yōu)先選擇與具有資源優(yōu)勢(shì)的戰(zhàn)略投資者合作，為企業(yè)獲取新的創(chuàng)造性資源可能是企業(yè)引入戰(zhàn)略投資者的初衷。

從經(jīng)濟(jì)后果來(lái)看，戰(zhàn)略投資者有助于企業(yè)形成以更低成本完成業(yè)務(wù)拓展的能力（徐志威，2019）[7]，實(shí)現(xiàn)無(wú)形資源的優(yōu)化與升級(jí)（魏濤，2016）[8]。譚興民[9]、王昶[10]從企業(yè)績(jī)效的角度進(jìn)行探討，指出境外戰(zhàn)略投資者是企業(yè)績(jī)效的促進(jìn)劑。朱盈盈[11]研究指出，引入戰(zhàn)略投資者后，企業(yè)創(chuàng)新能力與經(jīng)營(yíng)績(jī)效得到顯著增強(qiáng)。馮偉等[12]研究發(fā)現(xiàn)，戰(zhàn)略投資者的介入不僅有助于提高企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率，還有助于提升企業(yè)的管理和公司治理效能。引入戰(zhàn)略投資者后，企業(yè)可以通過(guò)多領(lǐng)域和多層次的業(yè)務(wù)合作與戰(zhàn)略投資者合作，從而促進(jìn)產(chǎn)品創(chuàng)新（朱盈盈等，2011）[13]。同時(shí)，戰(zhàn)略投資者的加入也促使企業(yè)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)理念和戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)變。這一系列研究結(jié)果揭示了戰(zhàn)略投資者引入對(duì)企業(yè)多方面產(chǎn)生積極影響。在戰(zhàn)略投資者介入后，企業(yè)得以與戰(zhàn)略投資者建立戰(zhàn)略伙伴關(guān)系。這種關(guān)系不僅給企業(yè)帶來(lái)了資金支持，更重要的是促進(jìn)雙方共享治理理念和經(jīng)驗(yàn)。通過(guò)戰(zhàn)略投資者的參與，企業(yè)能夠更好地理解并實(shí)施先進(jìn)的治理模式，優(yōu)化董事會(huì)的管理決策，進(jìn)而提升整體管理水平。

由此可見(jiàn)，現(xiàn)有研究戰(zhàn)略投資者經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)，一致肯定了戰(zhàn)略投資者的積極作用。然而，企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展并不等同于企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)或規(guī)模的增長(zhǎng)，因此根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)推論得出戰(zhàn)略投資者促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的結(jié)論尚不可靠，需要進(jìn)一步研究與檢驗(yàn)。與主要依靠資本與勞動(dòng)力等生產(chǎn)要素投資驅(qū)動(dòng)規(guī)模增長(zhǎng)不同，高質(zhì)量發(fā)展更多指在既定的資本與勞動(dòng)力投入下通過(guò)技術(shù)進(jìn)步與經(jīng)營(yíng)管理制度的改善提高了企業(yè)的產(chǎn)出水平。

戰(zhàn)略投資者引入能夠促進(jìn)企業(yè)技術(shù)資源配置的優(yōu)化，促進(jìn)企業(yè)技術(shù)進(jìn)步，從而有利于企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。根據(jù)資源基礎(chǔ)理論，企業(yè)是各種資源的集合體，其中包括各種有形的和無(wú)形的資源，這些資源往往是企業(yè)自身在發(fā)展歷程中形成的，具有難以復(fù)制和不可流動(dòng)的特點(diǎn)，這些資源形成了企業(yè)獨(dú)特的能力，是企業(yè)保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的主要來(lái)源。尤其是無(wú)形資源中先進(jìn)的技術(shù)資源，不同于有形資源可購(gòu)買(mǎi)、易獲得的特點(diǎn)，他們一般難購(gòu)買(mǎi)、難獲得，是企業(yè)保持核心競(jìng)爭(zhēng)力的主要來(lái)源。然而，由于單個(gè)企業(yè)的資源總是有限的，如何從外部獲取有價(jià)值的資源尤其是技術(shù)資源來(lái)突破發(fā)展瓶頸，是多數(shù)企業(yè)面臨的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。戰(zhàn)略投資者的引入為解決此問(wèn)題提供了新的解決路徑。引入戰(zhàn)略投資者不僅僅使企業(yè)獲得了大量的現(xiàn)金流，更重要的是戰(zhàn)略投資者所具有的戰(zhàn)略資源將為企業(yè)提供獲取資源的新途徑。戰(zhàn)略投資者引進(jìn)后，最重要的一步便是戰(zhàn)略資源的嫁接。戰(zhàn)略投資者將其所具有的供應(yīng)鏈、技術(shù)資源嫁接到企業(yè)管理活動(dòng)中，為企業(yè)提供融資便利、研發(fā)能力和市場(chǎng)機(jī)會(huì)等戰(zhàn)略資源（王斌，2021）[14]。其中技術(shù)資源的投入，能夠有效提高企業(yè)知識(shí)廣度，助力無(wú)形資源轉(zhuǎn)型升級(jí)，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)技術(shù)資源配置的優(yōu)化。總的來(lái)說(shuō)，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者一流技術(shù)和創(chuàng)新資源，對(duì)豐富創(chuàng)新資源、優(yōu)化技術(shù)資源配置具有重要作用。隨著戰(zhàn)略資源的投入，現(xiàn)有資源與之逐漸融合、協(xié)同，為企業(yè)吸收消化再創(chuàng)新之路創(chuàng)造了可能，從而助力企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)和企業(yè)創(chuàng)新能力的提高，實(shí)現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

引入戰(zhàn)略投資者的企業(yè)，也能夠充分發(fā)揮戰(zhàn)略投資者的監(jiān)督作用，避免管理者因追求個(gè)人私利而對(duì)要素資源進(jìn)行扭曲配置。根據(jù)委托代理理論，所有權(quán)和控制權(quán)的分離產(chǎn)生了代理問(wèn)題。由于所有者與經(jīng)營(yíng)者利益不一致，當(dāng)所有者與經(jīng)營(yíng)者之間存在著信息不對(duì)稱時(shí)，經(jīng)營(yíng)者傾向于做出對(duì)自身有利的管理決策而損害股東權(quán)益。如經(jīng)營(yíng)者薪酬往往與企業(yè)短期經(jīng)營(yíng)成果相對(duì)應(yīng)，與具有時(shí)間周期長(zhǎng)、投入大、收益不確定特點(diǎn)的創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)相比，經(jīng)營(yíng)者更可能做出見(jiàn)效快的短視行為，而非大力開(kāi)展研發(fā)創(chuàng)新，限制了企業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。戰(zhàn)略投資者引入有利于緩解了這一問(wèn)題。一方面，戰(zhàn)略投資者擁有較大的持股比例賦予其在董事會(huì)上一個(gè)或多個(gè)席位，他們不僅可以通過(guò)股東大會(huì)，而且可以通過(guò)董事會(huì)積極參與公司治理。一定的戰(zhàn)略投資者參與到公司治理和管理決策活動(dòng)中，有利于戰(zhàn)略投資者發(fā)揮“用手投票”和“用腳投票”的積極效應(yīng)（宋增基，2009）[15]，能夠有效提高企業(yè)管理效率，降低管理成本。另一方面，與財(cái)務(wù)投資者相比，戰(zhàn)略投資者往往具有較長(zhǎng)的持股年限和嚴(yán)格的退出機(jī)制，更加注重企業(yè)長(zhǎng)期戰(zhàn)略決策（Borochin，2017）[16]，為企業(yè)創(chuàng)新決策等提供監(jiān)督，降低企業(yè)代理成本。溫軍[17]的研究證實(shí)了這一觀點(diǎn)。當(dāng)戰(zhàn)略投資者為企業(yè)管理決策提供有效監(jiān)督時(shí)，企業(yè)能夠?qū)①Y源更多的投入到能夠提升長(zhǎng)期價(jià)值的創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)中，有利于改善企業(yè)生產(chǎn)要素配置扭曲的局面（賈麗桓，2021）[18]，進(jìn)而助力企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

然而，戰(zhàn)略投資者的引入也不一定能夠促進(jìn)我國(guó)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。首先，就企業(yè)引入戰(zhàn)略投資者的動(dòng)機(jī)而言，可能僅僅只是為了從戰(zhàn)略投資者獲得資金支持，而不是要將戰(zhàn)略投資者先進(jìn)的技術(shù)與市場(chǎng)資源與自身優(yōu)勢(shì)資源整合進(jìn)行優(yōu)化配置。其次，基于某些特殊原因，引入方企業(yè)可能沒(méi)有意愿與投入方的先進(jìn)資源進(jìn)行整合而提高企業(yè)的發(fā)展質(zhì)量。比如現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)高管薪酬與晉升都可能與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)或企業(yè)發(fā)展質(zhì)量關(guān)聯(lián)不大（趙立彬、楊麗嬌，2019）[19]，因而削弱了國(guó)有企業(yè)高管對(duì)戰(zhàn)略投資者資源整合來(lái)促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的動(dòng)機(jī)。最后，戰(zhàn)略投資者也可能是戰(zhàn)略投機(jī)者，他們自身同樣具有機(jī)會(huì)主義傾向，一旦他們受短期利益目標(biāo)驅(qū)使而與管理者合謀，則會(huì)進(jìn)一步加劇代理問(wèn)題，造成要素資源配置更嚴(yán)重的扭曲。

基于以上分析，戰(zhàn)略投資者對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的作用，可能是積極的，也可能是消極的，因此，提出以下兩個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性的假設(shè)。

H1a：戰(zhàn)略投資者的引入可以推動(dòng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

H1b：戰(zhàn)略投資者的引入對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展沒(méi)有影響甚至是負(fù)面影響。

2" 研究設(shè)計(jì)

2.1" 樣本的選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

自黨的十八大以來(lái)，以習(xí)近平同志為核心的黨中央就提出并貫徹新發(fā)展理念，黨和國(guó)家逐漸開(kāi)始認(rèn)識(shí)到高質(zhì)量發(fā)展的重要性。因此，本文選取2013-2021年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，并對(duì)樣本進(jìn)行了以下處理：（1）剔除ST上市公司樣本；（2）剔除金融企業(yè)樣本；（3）剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司樣本；（4）如果樣本期內(nèi)企業(yè)多次引入戰(zhàn)略投資者，則保留首次引入戰(zhàn)略投資者樣本，最終得到13884個(gè)觀測(cè)值。為避免異常值對(duì)研究結(jié)果的影響，對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%分位上進(jìn)行了縮尾處理。其中戰(zhàn)略投資者引入的數(shù)據(jù)來(lái)自巨潮資訊網(wǎng)，通過(guò)Python軟件進(jìn)行爬取并手工整理而成，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.2" 變量設(shè)定

被解釋變量：企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展（TPF）。現(xiàn)有研究常以企業(yè)全要素生產(chǎn)率來(lái)衡量企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展（王鈺瑩，2023）[20]，認(rèn)為提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率是推動(dòng)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵所在（王一鳴，2020）[21]。因此，借鑒已有文獻(xiàn)，本文以企業(yè)全要素生產(chǎn)率作為企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的衡量指標(biāo)，并采用LP法計(jì)算得出。與OP法相比，LP法更適合于生產(chǎn)要素之間替代性比較強(qiáng)的情形。

解釋變量：戰(zhàn)略投資者引入（S_Inv）。參考王孝鈺[22]、葛永盛[23]、鄭春美等[24]的做法，根據(jù)戰(zhàn)略配售在我國(guó)的實(shí)踐，采取以下步驟確定企業(yè)是否引入戰(zhàn)略投資者。首先，由于戰(zhàn)略配售往往通過(guò)定向增發(fā)的方式進(jìn)行，我們從國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中篩選出2013-2021年間定向增發(fā)過(guò)的公司。然后，運(yùn)用Python爬蟲(chóng)技術(shù)在巨潮資訊網(wǎng)中爬取這些公司的定向增發(fā)公告并進(jìn)行關(guān)鍵詞提取。若公告中出現(xiàn)了“引入戰(zhàn)略投資者”“戰(zhàn)略投資者引入”“引進(jìn)戰(zhàn)略投資者”“戰(zhàn)略投資者引進(jìn)”“戰(zhàn)略投資者配售”中任意一個(gè)，則認(rèn)為公司在增發(fā)過(guò)程中引入了戰(zhàn)略投資者。最后，將企業(yè)定向增發(fā)股東與公司前十大股東相匹配，若參與定向增發(fā)的法人投資者進(jìn)入前十大股東且持股3年及以上，或持股5%及以上，也被認(rèn)為在當(dāng)年引入了戰(zhàn)略投資者。該指標(biāo)是一個(gè)虛擬變量，在公司引入戰(zhàn)略投資者的當(dāng)年及以后年份取1，其他時(shí)間段取0。

控制變量：借鑒已有文獻(xiàn)，本文在回歸模型中引入多個(gè)控制變量，包括企業(yè)規(guī)模（Size）、賬面市值比（B2M）、資本結(jié)構(gòu)（Lev）等。這些變量既影響全要素生產(chǎn)率，也可能和公司戰(zhàn)略投資者引入決策相關(guān)，因此需要在回歸模型中加以控制。控制變量以及被解釋變量和解釋變量的含義與計(jì)算方法的具體說(shuō)明如表1所示。

2.3" 模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)戰(zhàn)略投資者對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響，構(gòu)建以下模型（1）。考慮到戰(zhàn)略投資者引入后各類治理活動(dòng)開(kāi)展需要一定的時(shí)間，以及可能存在的內(nèi)生性，本文以t+1期的全要素生產(chǎn)率作為被解釋變量。

（1）

文章主要通過(guò)檢驗(yàn)的系數(shù)來(lái)分析戰(zhàn)略投資者引入對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響，若 顯著大于0，則說(shuō)明戰(zhàn)略投資者引入能夠顯著促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展；若顯著小于0，則說(shuō)明戰(zhàn)略投資者引入明顯抑制了企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

上述模型（1）中，i表示上市公司，t表示年份，表示下一年的企業(yè)全要素生產(chǎn)率，表示企業(yè)是否引入戰(zhàn)略投資者， 表示模型中的多個(gè)控制變量；、、分別表示年份固定效應(yīng)、行業(yè)固定效應(yīng)與殘差。

3" 實(shí)證結(jié)果與分析

3.1" 描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)系數(shù)分析

全部13884個(gè)觀察值的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2。其中企業(yè)全要素生產(chǎn)率（TFP）均值為15.57，標(biāo)準(zhǔn)差為1.05。戰(zhàn)略投資者引入虛擬變量（S_Inv）均值為0.29，表明整體樣本中有29%被識(shí)別為引入了戰(zhàn)略投資者。控制變量的均值和方差與已有文獻(xiàn)基本一致，不再贅述。Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表3。大部分變量之間的相關(guān)系數(shù)小于0.5，且變量的方差膨脹因子VIF均小于10。企業(yè)全要素生產(chǎn)率與戰(zhàn)略投資者引入虛擬變量在1%顯著性水平下顯著正相關(guān)，可初步判斷隨著戰(zhàn)略投資者的引入，企業(yè)全要素生產(chǎn)率也隨之提高。不過(guò)，還需要控制其他變量進(jìn)行回歸檢驗(yàn)才能最終得出結(jié)論。

3.2" 總體檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)戰(zhàn)略投資者引入與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)系，我們對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表4所示。表4中模型1，我們只控制了年度和行業(yè)固定效應(yīng)，沒(méi)有納入其他控制變量，解釋變量系數(shù)（S_Inv）顯著為正（，）。進(jìn)一步在模型帶入相關(guān)控制變量得到結(jié)果見(jiàn)模型2，解釋變量系數(shù)仍然為正（，）。上述回歸結(jié)果表明，在戰(zhàn)略投資者引入的未來(lái)一年，企業(yè)全要素生產(chǎn)率顯著提高，即戰(zhàn)略投資者有助于企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

3.3" 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

盡管在上述回歸檢驗(yàn)中，我們以全要素生產(chǎn)率對(duì)滯后一期戰(zhàn)略投資者引入進(jìn)行回歸以避免可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，但仍可能受到樣本選擇偏誤的影響。為此，本文采用PSM傾向得分匹配法進(jìn)一步實(shí)施穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先以是否引入戰(zhàn)略投資者對(duì)模型1中的控制變量進(jìn)行Probit回歸，獲得每家公司引入戰(zhàn)略投資者的概率值即傾向得分。然后采取1：3近鄰匹配方法，將已引入戰(zhàn)略投資者的企業(yè)和未引入戰(zhàn)略投資者的企業(yè)進(jìn)行匹配，得到配對(duì)樣本。第三，進(jìn)行平衡性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)配對(duì)樣本在所有控制變量上都不存在差異。最后，以匹配后樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。如表5所示，PSM回歸結(jié)果沒(méi)有實(shí)質(zhì)性變化，說(shuō)明研究結(jié)果比較穩(wěn)健，并沒(méi)有受到樣本選擇偏誤的影響，這進(jìn)一步為戰(zhàn)略投資者引入促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供了證據(jù)支持。

3.4" 異質(zhì)性分析

3.4.1" 產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性分析

基于前文的假設(shè)推論，戰(zhàn)略投資者引入之所以促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，一個(gè)很重要的原因是企業(yè)可以把自己的資源和戰(zhàn)略投資者投入的有價(jià)值的技術(shù)資源進(jìn)行優(yōu)化配置。那么，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)，其技術(shù)資源優(yōu)化配置的動(dòng)機(jī)不一樣，所取得的效果也會(huì)截然不同。由于國(guó)有企業(yè)在經(jīng)營(yíng)、融資活動(dòng)中常常具有雄厚的資金支持，他們對(duì)通過(guò)引入戰(zhàn)略投資者獲取對(duì)方的資金支持或技術(shù)資源支持的意愿相對(duì)較弱。盡管實(shí)務(wù)中很多國(guó)有企業(yè)引入了戰(zhàn)略投資者，但很難排除其管理者的目的僅僅是為了響應(yīng)政策的需求而獲得更多職務(wù)晉升的機(jī)會(huì)。而非國(guó)有企業(yè)自身所具有的技術(shù)資源有限，在企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中容易面臨資源短缺的局面，故非國(guó)有企業(yè)將具有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)去引進(jìn)戰(zhàn)略投資者來(lái)獲取外部戰(zhàn)略資源。因此，在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)中，戰(zhàn)略投資者引入對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展可能具有不同的影響。

基于上述分析，我們將全部數(shù)據(jù)分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)兩個(gè)子樣本分別進(jìn)行回歸分析，考察戰(zhàn)略投資者引入對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性影響。結(jié)果如表6所示，模型1為國(guó)有企業(yè)回歸結(jié)果，模型2為非國(guó)有企業(yè)回歸結(jié)果。模型1中解釋變量系數(shù)（S_Inv）不顯著，模型2中解釋變量系數(shù)（S_Inv）顯著為正（，），表明戰(zhàn)略投資者引入對(duì)非國(guó)有企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展具有顯著促進(jìn)作用，而對(duì)國(guó)有企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展作用不明顯。可能的原因是，與國(guó)有企業(yè)相比，非國(guó)有企業(yè)出于保持自身競(jìng)爭(zhēng)力的動(dòng)機(jī)，更有動(dòng)機(jī)通過(guò)引入戰(zhàn)略投資者獲取外部技術(shù)與管理等戰(zhàn)略資源，并積極與自身資源耦合優(yōu)化技術(shù)資源的配置，從而促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

3.4.2" 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)異質(zhì)性分析

戰(zhàn)略投資者引入促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展另一個(gè)很重要的原因，是戰(zhàn)略投資者充當(dāng)了很好的監(jiān)督作用，能夠約束管理者的行為從而緩解代理問(wèn)題。因而，在代理問(wèn)題程度不一樣的企業(yè)中，戰(zhàn)略投資者所發(fā)揮的效果也存在差異。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是一個(gè)良好的外部治理機(jī)制。現(xiàn)有文獻(xiàn)認(rèn)為，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，越能約束管理者的行為。在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)中，代理問(wèn)題相對(duì)較弱，反之則越強(qiáng)。因而，在競(jìng)爭(zhēng)程度較弱而存在較高代理問(wèn)題的行業(yè)中，企業(yè)引入戰(zhàn)略投資者可以充分發(fā)揮其監(jiān)督作用而體現(xiàn)出更為明顯的效果。

本文以赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）衡量行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度，檢驗(yàn)不同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)在戰(zhàn)略投資者引入對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展影響的差異性。HHI指數(shù)越大，表明產(chǎn)品市場(chǎng)集中度越高，故企業(yè)所面臨的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越小，反之則行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度越大。我們以HHI指數(shù)中位數(shù)為臨界點(diǎn)，將樣本數(shù)據(jù)分為行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)

程度高和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度低兩個(gè)子樣本。前者表示代理問(wèn)題較弱，而后者表示代理問(wèn)題較嚴(yán)重。分組進(jìn)行回歸分析的結(jié)果如表7所示。其中，模型1為行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度低子樣本回歸結(jié)果，模型2為行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度高樣本回歸結(jié)果。無(wú)論是解釋變量（S_Inv）的系數(shù)還是顯著性，模型1均高于模型2。這個(gè)結(jié)果表明，與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度較高的企業(yè)相比，戰(zhàn)略投資者引入對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展促進(jìn)效果在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度較低的企業(yè)中更明顯。這意味著產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)作為外部治理機(jī)制，約束了管理者的行為；而當(dāng)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較弱時(shí)，代理問(wèn)題相對(duì)更嚴(yán)重，戰(zhàn)略投資者的監(jiān)督作用的效果更容易體現(xiàn)出來(lái)。

3.5" 機(jī)制檢驗(yàn)

本文在理論推導(dǎo)中強(qiáng)調(diào)高質(zhì)量發(fā)展有別于傳統(tǒng)的規(guī)模增長(zhǎng)，指出高質(zhì)量增長(zhǎng)主要源自于優(yōu)化資源配置獲得的技術(shù)進(jìn)步，以及代理問(wèn)題的減少而避免了要素組合的扭曲。因此，戰(zhàn)略投資者促進(jìn)高質(zhì)量增長(zhǎng)主要有兩條作用路徑，一是技術(shù)資源配置效應(yīng)，二是代理約束效應(yīng)。異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果也表明這兩種效應(yīng)確實(shí)可能存在。這里進(jìn)一步參考溫忠麟中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停綑z驗(yàn)這兩種作用機(jī)制，以揭示戰(zhàn)略投資者的引入促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的作用路徑。

我們以技術(shù)資源配置（TC）和代理成本（AC）這兩個(gè)指標(biāo)作為中介變量，分別檢驗(yàn)技術(shù)資源配置效應(yīng)和代理約束效應(yīng)。參考王京[25]、許秀梅[26]和張德鋒[27]研究，以企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表附注的無(wú)形資產(chǎn)明細(xì)中專利或非專利技術(shù)、專有或非專有技術(shù)和軟件賬面價(jià)值的和取自然對(duì)數(shù)來(lái)表示技術(shù)資源配置（TC）。這些資源與有形資產(chǎn)相比，是企業(yè)的各類優(yōu)勢(shì)無(wú)形資源，是企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的主要來(lái)源，對(duì)企業(yè)發(fā)展具有關(guān)鍵作用。代理成本（AC）在財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)、公司治理文獻(xiàn)中經(jīng)常出現(xiàn)，通常以管理費(fèi)用率（Ang，2000）[28]和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（王亮亮[29]，2021；羅進(jìn)輝，2012[30]）來(lái)度量。企業(yè)管理費(fèi)用率越大，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越低，企業(yè)整體代理成本越大。鑒于本文考察的重點(diǎn)在于代理問(wèn)題是否導(dǎo)致要素組合的扭曲，我們選取更符合本文研究情形的企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來(lái)體現(xiàn)代理成本，研究戰(zhàn)略投資者的代理約束效應(yīng)。

中介效應(yīng)模型檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表8。模型1中解釋變量系數(shù)（S_Inv）顯著為正（，），模型2中技術(shù)資源配置（TC）系數(shù)顯著為正，且解釋變量顯著性降低，技術(shù)資源配置效應(yīng)得到驗(yàn)證。這個(gè)結(jié)果表明戰(zhàn)略投資者引入有助于優(yōu)化企業(yè)技術(shù)資源配置，即戰(zhàn)略投資者引入后，通過(guò)戰(zhàn)略合作、技術(shù)共享等手段實(shí)現(xiàn)企業(yè)技術(shù)資源配置的優(yōu)化，實(shí)現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。另外，模型3中解釋變量系數(shù)（S_Inv）顯著為正（，），模型4中帶入代理成本（AC）變量后，代理成本系數(shù)顯著為正（，），且解釋變量顯著性降低，代理約束效應(yīng)得到驗(yàn)證，表明戰(zhàn)略投資者的引入可以有效降低企業(yè)代理成本，避免了要素資源組合的扭曲，從而有助于推動(dòng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

4" 研究結(jié)論及建議

本研究以A股上市公司2013-2021年A股上市公司為樣本，考察了戰(zhàn)略投資者引入對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響，并進(jìn)一步研究了戰(zhàn)略投資者引入與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展之間的作用路徑。研究結(jié)論如下：第一，戰(zhàn)略投資者引入顯著促進(jìn)了企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。第二，中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果顯示，戰(zhàn)略投資者引入可以通過(guò)優(yōu)化技術(shù)資源配置和降低代理成本，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。第三，產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在非國(guó)有企業(yè)中，戰(zhàn)略投資者引入能夠顯著促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。而在國(guó)有企業(yè)中，戰(zhàn)略投資者引入促進(jìn)作用不明顯。第四，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)異質(zhì)性分析檢驗(yàn)結(jié)果顯示，與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度高的企業(yè)相比，戰(zhàn)略投資者引入對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的促進(jìn)效應(yīng)在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度相對(duì)較低的企業(yè)中更加顯著，表明戰(zhàn)略投資者的監(jiān)督效應(yīng)在代理問(wèn)題較為嚴(yán)重時(shí)更容易體現(xiàn)出效果。

本文具有如下實(shí)踐啟示：第一，將引入戰(zhàn)略投資者作為促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的重要手段。企業(yè)與戰(zhàn)略投資者的合作不應(yīng)該只是簡(jiǎn)單的資本注入，更應(yīng)該建立戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系。這種合作包括共同研發(fā)新產(chǎn)品、融合技術(shù)資源、共享市場(chǎng)信息、共同進(jìn)軍新市場(chǎng)或者開(kāi)展研究合作。將企業(yè)與戰(zhàn)略投資者之間的合作升級(jí)為戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，不僅有助于企業(yè)在多個(gè)領(lǐng)域取得突破，還能提高其競(jìng)爭(zhēng)力和創(chuàng)新能力，從而實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量的發(fā)展。第二，企業(yè)應(yīng)有針對(duì)性地選擇具有資源優(yōu)勢(shì)的戰(zhàn)略投資者。選擇戰(zhàn)略投資者時(shí)，企業(yè)可以考慮投資者是否具有資金、技術(shù)、管理、市場(chǎng)和人才優(yōu)勢(shì)，以促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)（李俊霖，2019）[31]、增強(qiáng)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力和創(chuàng)新能力。同時(shí)，通過(guò)與具有資源優(yōu)勢(shì)的戰(zhàn)略投資者共享治理理念和經(jīng)驗(yàn)，企業(yè)可以優(yōu)化決策監(jiān)督機(jī)制，降低企業(yè)代理成本，提高管理效率，實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略資源和先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)向企業(yè)擴(kuò)散，進(jìn)而助力企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。第三，國(guó)家應(yīng)進(jìn)一步出臺(tái)政策，鼓勵(lì)企業(yè)，尤其是非國(guó)有企業(yè)和代理問(wèn)題較為嚴(yán)重的公司引入戰(zhàn)略投資者，提高企業(yè)生產(chǎn)要素配置效率，推動(dòng)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

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How the Introduction of Strategic Investors Promotes High-Quality Corporate Development - Based on the Perspective of Technology Resource Allocation and Agency Costs

LIU Rui-zhi， GAO Zi-xin， ZHANG Wei

（Accounting Institute Wuhan Textile University， Wuhan Hubei 430200， China）

Abstract： Can the entry of strategic investors aid in the development of businesses in a high-quality manner？ This paper performs an empirical study using the total factor productivity of firms as a measure of high-quality development of enterprises， based on data of A-share listed companies from 2013 to 2021. The findings demonstrate that companies with strategic investors have greater total factor productivity than companies without them， and that this difference is especially pronounced in industries with less intense product rivalry and non-state-owned enterprises. The mechanism test demonstrates that the addition of strategic investors raises the overall factor productivity of businesses through the agency constraint and technical resource allocation effects. This suggests that maximizing resources invested in strategic investors and fully utilizing their supervisory role are crucial steps toward raising businesses' technological maturity， streamlining their business processes， and fostering high-quality business development.

Key words： Strategic Investor Introduction; High-quality development of enterprises; Technical Resource Allocation; Agency costs

（責(zé)任編輯：田媛苑）

“中華紡織服飾文化研究”專欄征稿啟事

中華紡織服飾技術(shù)、文化輝煌燦爛，對(duì)于這方面的研究可體現(xiàn)中華民族特色，提升中華民族自信心，有利于民族團(tuán)結(jié)和統(tǒng)一。我刊自2024年第1期開(kāi)始設(shè)置“中華紡織服飾文化研究”欄目，著重刊登中華紡織服飾技術(shù)史、文化史、藝術(shù)史等方面的優(yōu)秀論文，打造助力中華紡織服飾文化研究的重要平臺(tái)，祈盼相關(guān)研究者不吝賜稿！投稿須進(jìn)入官網(wǎng)（http：//xuebao.wtu.edu.cn）注冊(cè)投稿；聯(lián)系電話：027-59367802或15827557900（李老師）。

本刊編輯部