非國有股東治理對國有企業現金股利政策的影響研究

摘" 要：基于國有企業混合所有制改革實踐，以2015至2019年我國滬深A股國有上市公司數據為樣本，從股權結構和高層治理兩個維度探討非國有股東治理與國有企業現金股利政策的關系。研究發現，股權層面的簡單混合對國有企業現金股利政策沒有顯著影響，非國有股東通過委派董事、高管積極參與國企治理，能有效提升國有企業現金股利支付水平。進一步研究表明，非國有股東治理對國有企業現金股利政策的影響在競爭性國企中更為顯著。

關鍵詞：混合所有制改革；非國有股東治理；現金股利政策

中圖分類號：F275.4；F030" " " "文獻標識碼：A" " " " " " "文章編號：1004-342（2023）02-58-13

一、引言

股利政策作為公司財務管理的三大決策之一，體現了公司的發展戰略和經營思路，無論是在學術界還是實務界都備受學者以及公司投資者的極大重視。尤其是現金股利的分配，對于企業的可持續發展有著至關重要的作用。近年來，國有企業利潤不斷增加，國家作為股東享有利潤分紅的權利。①2017年，十二屆全國人大五次會議強調我國國有企業要關注股票價格，要重視分紅，不斷完善股利分配機制，做好其他企業的表率，讓各方投資者獲得回報。隨著一系列政策的頒布，我國國有上市公司分紅的意愿逐漸增強，但大多數國有企業的現金股利支付水平仍然不高，據國泰安數據顯示，我國國有企業現金股利支付率均值僅為20.3%，這與西方發達國家50%的股利支付率相差較遠。

2013年11月，十八屆三中全會《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》明確提出“積極發展混合所有制經濟”，鼓勵大力發展非公有制經濟。2015年，中共中央、國務院印發的《關于深化國有企業改革的指導意見》再次強調深化我國國有企業改革的關鍵就在于“發展多種所有制共存的混合所有制經濟”。隨著國企改革的穩步推進，非國有資本在我國國有企業中發揮的積極作用越來越明顯，具體表現在引入非國有股東參與公司治理后，國有企業的治理效率和績效有著較為明顯的改善。①那么，非國有股東參與治理能否提高國有企業現金股利支付水平？ 二者之間的作用機制又是什么呢？基于此，本文以國有上市公司為對象，分析混改背景下非國有股東參與公司治理對國有企業現金股利政策的影響以及不同功能類型國企的治理差異，以期為國有企業現金股利決策和投資者提供參考，同時也從股利政策的角度說明了混合所有制改革的積極意義。

二、文獻綜述

（一）現金股利政策的研究

20世紀中期，John Lintner就開始了對現金股利政策的研究，②他認為股利是企業發展的關鍵，代表了管理層以及各大投資者的期望，最好的股利政策體現在持續且穩定的股利。在那之后，國內外學者對現金股利政策進行了大量的研究，主要圍繞現金股利政策的影響因素、經濟后果兩方面展開。

1.現金股利政策的影響因素

對現金股利政策影響因素的研究主要聚焦于公司內部治理結構和企業外部環境兩方面。公司內部治理結構方面，學者普遍認為，規模較大且盈利能力強的公司支付現金股利的意愿和水平較強烈；③④成長性好的公司會傾向于減少派發現金股利；⑤管理層特征如董事會特征、管理者過度自信等均與現金股利政策有密切的關系。①外部環境方面，地區市場化水平、政策和媒體關注等都會明顯影響公司的現金股利政策，公司所在地區的市場化程度越高，公司傾向于發放更多的現金股利；②媒體關注度越高，公司的股利支付率就越高。③

2.現金股利政策的經濟后果

現金股利政策對公司運營有重要影響。現金股利發放有助于提升業績，④改善公司治理效率，提升企業的創新績效，⑤同時現金股利支付水平的提升還能夠降低股價崩盤的風險。⑥但也有學者持相反意見，認為現金股利的發放并沒有提升企業的價值，并且過度支付現金股利會顯著增加上市公司的股價崩潰風險。⑦

（二）非國有股東治理的研究

關于混改背景下非國有股東治理的研究是近年的熱點，學者們主要研究了非國有股東參與國企治理的經濟后果。研究指出，非國有股東參與治理可以抑制非效率投資和過度投資、⑧改善企業內部控制質量、⑨降低審計收費、⑩提高公司價值、改善企業績效" 等。

（三）公司治理與現金股利政策關系的研究

關于公司治理與現金股利政策的關系，國內外學者們開展了大量的研究，主要聚焦于公司財務特征、股權結構和管理層特征等內部治理機制對現金股利政策的影響。一種觀點認為，現金股利政策往往是為了迎合大股東的需求，大股東為了謀取私利而偏好較高的股利政策。①②③另一種觀點則認為現金股利政策體現了企業的經營狀況，現金股利的發放預示著企業前景廣闊，有助于提升投資效率、改善公司治理效果，從而提升企業業績。④⑤

綜上所述，學者們對于現金股利政策的研究較為豐富，已有研究從公司財務和管理層特征、股權結構和股權激勵等層面探討公司治理對股利政策的影響，但鮮見從非國有股東治理的角度考察混合所有制改革對國有企業現金股利政策的影響。因此，本文基于混合所有制改革的實踐，探討非國有股東治理與國有企業現金股利政策的關系，以期豐富混合所有制改革相關研究，也為優化國有企業現金股利政策提供借鑒。

三、理論分析與研究假設

（一）非國有股東持股與國有企業現金股利政策

我國國有企業長期處于“所有者缺位”狀態，“一股獨大”現象較為嚴重。 國有股的實際“缺位”使得高管層成為我國國有企業的實際掌控者，并對企業重大事項作出決策，如此以來，國有大股東很難發揮其對管理者的制約作用，從而造成高管層在職消費、剝奪股東財富的風險問題。當公司可利用的自由現金流較多時，管理層傾向于減少現金股利以謀取私利。隨著混合所有制改革的逐步深入，非公有資本投入比例增加，對國有企業管理層的監督和激勵更加強烈，國有企業“所有者缺位”得到一定程度的緩解，管理層減少現金股利謀取私利的狀況得到改善。此外，國有企業長期以來承擔著保障就業、維持社會穩定等政策性負擔，當公司可利用的自由現金流較多時，國有股東傾向于減少股利利用自由現金流承擔政策性負擔，即實施降低股利損害中小股東利益的掏空行為。隨著非國有股東在國有企業中持有股份的增加，其對國有股東通過現金股利手段侵占中小股東利益的抑制能力變得更強，促使其更多地參與管理國有企業的股利政策，以保護自身獲取投資收益的權利。基于以上分析，本文提出如下假設：

H1：非國有股東持股與國有企業現金股利政策正相關，即非國有股東持股能夠提升國有企業的現金股利支付水平。

（二）非國有股東委派高層治理與國有企業現金股利政策

隨著國有企業混合所有制改革的推進，非國有股東參與國企治理的效應越來越強，除通過股東大會投票外，非國有股東參與治理的方式還有向國有企業委派董監高。非國有股東通過高層參與治理可以間接參與企業的經營管理活動，了解企業的真實經營情況，緩解股東與管理層之間的信息不對稱問題，更好地參與企業管理，為企業經營發展建言獻策，從而實現自身權利和維護自身利益。①在董事方面，非控股股東董事在表決董事會議案時，比獨立董事更加積極，②非國有股東委派董事可以提升國有企業的會計信息質量、促進企業開發式創新，③④降低國有上市公司財務重述的概率。⑤在監事方面，監事會的有效監督可以提高公司財務的安全性，非控股股東有動機引入獨立監事來抑制大股東的利益侵占行為。⑥⑦在高管方面，非國有股東委派高管可以提高國有企業的內部控制質量。⑧當非國有股東成功的委派高層參與治理時，能夠對國有企業的股利政策進行有效干預，抑制管理層和國有股東利用股利政策進行利益侵占的行為。基于以上分析，本文提出如下假設：

H2：非國有股東委派高層治理與國有企業現金股利政策正相關，即非國有股東委派高層參與治理能夠提升國有企業的現金股利支付水平。

（三）非國有股東治理與不同類型國有企業的現金股利政策

不同層次和不同功能的企業，其非國有股東治理的效應也有差異。我國國有企業改革隨著十八大進入了一個新階段。國企改革的逐步深化決定著我們必須貫徹分類治理的思維。①2015年8月，國有企業第一次在《關于國有企業功能界定與分類的指導意見》中按照功能不同被分類，隨后又被細分為競爭性國企、功能性國企和公益性國企。據此，本文將國有企業分為競爭性國有企業和非競爭性國有企業，非國有股東在兩類國企中的治理作用可能存在差異。與競爭性國有企業不同，非競爭性國有企業承擔著更多的社會福利目標和國家政策目標，更容易受到國家經濟戰略性調整的影響，政府干預較多，②非國有股東進入的難度較大，非國有股東不能充分履行自己的監督和管理權，對股利政策的影響有限。而競爭性國有企業以追求經濟利益為重要目標，對于非國有資本的引入更為積極，非國有股東的持股水平和委派董事比例較高，③再加之其處于競爭激烈的市場環境，為達到預期目的，非國有股東參與企業經營決策并進行監督的欲望也會更加強烈，充分發揮其治理效應，促進企業績效的提高，④從而提升發放現金股利的水平。基于以上分析，本文提出如下假設：

H3：與非競爭性國有企業相比，競爭性國有企業中非國有股東治理對公司現金股利政策的正向促進作用更加顯著。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文的研究樣本來自滬深兩市A股的國有企業，樣本期間選取2015—2019年。期間起始點確定為2015年的原因是：2015年是啟動新一輪分類分層混合所有制改革的時點。樣本選擇還遵循了以下原則：（1）刪掉性質特殊的金融類公司；（2）刪除財務狀況不良的公司；（3）刪除數據不完整的樣本。在此基礎上，本文還對連續變量進行了上下1%～99%的Winsorize處理，最終獲取894家國有上市企業4470個觀測值。非國有股東治理的數據通過翻閱年報手工收集獲得，其余數據均來源于CSMAR數據庫。數據處理采用stata16.0。

（二）變量設計

1.被解釋變量。本文采用現金股利支付水平（Dpayout）來衡量公司的現金股利政策。現金股利支付水平為每股股利與每股收益之比。

2.解釋變量。本文的解釋變量為非國有股東治理。參考楊興全和尹興強（2018），⑤非國有股東治理水平通過股權結構和高層治理兩個維度來衡量。其中股權結構層面，以第一大非國有股東持股比例（Shrnonsoe_1th）來衡量；高層治理維度以非國有股東委派董事（D-Nonsoe）和非國有股東委派董監高（DJG-Nonsoe）來衡量。

3.控制變量。借鑒已有學者的研究，本文選取以下8個公司治理因素層面的變量作為控制變量（見下表）。同時，控制了行業效應和年度效應。各變量具體說明見表1。

（三）模型構建

為驗證本文假設，建立如下模型：

Tobit（Dpayout）=β0+β1Nonsoe+β2Sizei，t+β3Roai，t+β4Levi，t+β5Growthi，t+β6Herf_5i，t+β7Boardi，t+β8Inddirpcti，t+β9Duali，t+Industry+Year+ξi，t

很多國有企業未進行現金股利分配，被解釋變量現金股利支付水平零值較多，故采用Tobit模型。Dpayout代表國有企業現金股利支付水平，Nonsoe 衡量非國有股東治理的兩個維度，三個指標，具體變量內容和其余控制變量見表1。

五、實證研究與結果分析

（一）描述性統計分析

各變量的描述性統計結果如表2所示。觀察表2發現，我國國有上市企業2015—2019年間公司現金股利支付水平均值為0.24，意味著國有上市公司發放現金股利占收益的24%，這反映出樣本公司的現金股利發放水平一般。現金股利支付水平最小值為0，最大值達到166.8%，這說明不同國企間現金股利分配強度差距比較大。在股權結構方面，第一大非國有股東的持股比例均值為6.917%，最大值為52.78%，最小值為0.24%，說明國有上市企業中非國有股東的持股比例差異較大；在高層治理層面，非國有股東委派董事比例的均值為3.6%，說明上市國有企業中只有3.6%的董事來自非國有股東委派，反映出在我國國企中大多數股東仍代表著國有股東的利益，并且這個指標的最高比例為50%，標準差也只有0.094，這反映出目前我國國企中非國有股東通過董事參與治理的程度比較均衡，各個企業間差距不大，同時也說明目前我國國企推進深化改革還不夠深入，改革的力度不夠；非國有股東委派董監高的比例的均值為2.6%，比委派董事的比例更少一些，說明國有上市企業中只有2.6%的董監高是由非國有股東委派過去的，非國有股東委派董監高比例的最大值也只有38.9%，這說明非國有股東參與高層治理的程度依然較低，要想真正實現國企深化改革，最終提升治理效率，還要不斷加強對國有企業非公有資本的實質性引入，并且要提高非國有股東的話語權，真正參與到國企治理中來。

（二）回歸結果分析

1.非國有股東持股與國有企業現金股利政策

表3報告了非國有股東治理與現金股利政策的回歸結果。列（1）報告了第一大非國有股東的持股比例與現金股利支付水平間的關系，可以看到第一大非國有股東持股比例與現金股利支付水平雖然呈正相關，但并不顯著，這可能是因為一方面非國有股東的持股水平較低，無法對公司決策產生重要的影響；另一方面，非國有股東僅僅在國有企業中持有股份并不能充分行使自己的話語權，導致其對公司治理并不能發揮有效的作用。已有研究也大量證明，相對于委派高層而言，非國有股東持股比例的提升對于國企的會計信息質量、非效率投資等并沒有顯著的積極作用。①②

2.非國有股東委派高層治理與國有企業現金股利政策

表3中列（2）和列（3）報告了非國有股東在高層治理方面與國有企業現金股利政策之間的關系。由結果可以得知，非國有股東委派董事與現金股利支付水平的系數為0.101且在5%的水平上顯著，證明樣本企業現金股利分配的水平隨著非國有股東向國企分派董事比例的增加而增強，通過董事實質性地參與管理能有效提高我國國企的現金股利發放；非國有股東委派董監高與現金股利支付水平之間的系數為0.107且在10%的水平上顯著，說明非國有股東委派董監高的比例越高，國有企業支付現金股利的水平也越高。假設2得到驗證。

3.非國有股東治理與不同類型國有企業的現金股利政策

表4報告了非國有股東治理與不同類型國有企業的現金股利政策的回歸結果。列（1）、列（3）、列（5）以競爭性國有企業為樣本，報告了第一大非國有股東的持股比例、非國有股東委派董事、非國有股東委派董監高與現金股利政策的回歸結果；列（2）、（4）、（6）則以非競爭性國有企業為樣本，報告了非國有股東治理與現金股利政策的回歸結果。由結果可知，第一大非國有股東持股比例對競爭性國有企業和非競爭性國有企業的現金股利支付水平均不顯著，這表明非國有股東治理在股權層面對現金股利政策的作用與國有企業的類型無關，這也說明了僅僅持股不能發揮有效的治理作用。非國有股東委派董事與非國有股東委派董監高在競爭性國有企業中與現金股利支付水平顯著正相關，而在非競爭性國有企業中不顯著，這說明與非競爭性國有企相比，非國有股東委派高層參與治理提升國有企業現金股利支付水平的作用更加顯著，假設3得到部分驗證。

（三）穩健性檢驗

1.更換解釋變量

借鑒已有研究，本文解釋變量的兩個維度的3個變量分別進行衡量方式的更換，分別更換為前十大股東中非國有股東的持股比例之和、非國有股東委派董事人數、非國有股東委派董監高人數。回歸結果如表5所示。由結果可知，非國有股東持股比例與國有企業現金股利支付水平正相關但不顯著，非國有股東委派董事和非國有股東委派董監高與國有企業現金股利支付水平正相關，且分別在1%和5%的水平下顯著，這與之前的并無實質性差異，說明結論穩健。

2.更換被解釋變量

借鑒曹裕（2014）的研究，①本文將采用每股現金股利來度量現金股利支付水平。替換后的回歸結果如表6所示。由結果可知，第一大非國有股東持股比例與國有企業現金股利支付水平正相關，但不顯著；非國有股東委派董事和非國有股東委派董監高與國有企業現金股利支付水平呈正相關，且分別在5%和10%的水平上顯著，這與前文的結論基本一致，說明結論較穩健。

3.內生性問題

非國有股東治理與國有企業現金股利之間可能存在內生性問題，即國有企業發放現金股利水平的提升本身也會引起其股權結構的變化，吸引民營資本進入國有企業。因此，本文將現金股利支付水平滯后一期進行回歸，結果如表7所示，回歸結果與前文研究結論一致，這說明研究結論較為穩健。

六、結論與建議

本文以滬深A股2015—2019年的國有上市公司為研究對象，從股權結構和高層治理兩個維度探討了非國有股東治理與國有企業現金股利政策的關系。研究表明：非國有股東持股對國有企業現金股利政策沒有顯著影響，非國有股東委派董監高參與治理能顯著提升國有企業現金股利支付水平；相比于非競爭性國有企業，競爭性國有企業中非國有股東治理對現金股利支付水平的提升作用更為明顯。

1.主要貢獻

（1）從混合所有制改革的角度豐富了股利政策影響因素的研究。已有研究多從公司特征以及內部治理因素等對現金股利政策進行研究，從非國有股東治理角度的研究較少，本文的研究拓展了股利政策影響因素的研究視角。

（2）豐富了混合所有制改革經濟后果的研究。已有研究主要從企業創新、投資效率、內部控制質量、會計信息質量以及企業績效等方面探討非國有股東治理的影響，尚未涉及股利政策，而本文研究發現非國有股東治理對國有企業現金股利支付水平有顯著提升作用，拓展了混合所有制改革經濟后果的研究。

（3）為國有企業現金股利政策制定和混合所有制改革的推進提供政策性建議。本文研究發現非國有股東委派高層參與治理能夠提高國有企業的現金股利支付水平，這為國有企業發放現金股利和保護股東利益提供了經驗證據，同時從股利政策的角度支持了混合所有制改革的積極意義。

2.政策建議

（1）積極引入非公有資本，充分發揮非國有股東對國有企業現金股利支付水平的促進作用，尤其要保障非國有股東參與國企治理的話語權。隨著混合所有制改革的推進，非國有股東參與國企治理越來越普遍，非國有股東參與治理能夠緩解國企內部的委托代理問題，降低管理層利用現金股利謀取利益的傾向，從而提升國企的現金股利支付水平。國有企業混合所有制改革不僅要實現股權層面的多元化，更應實現控制權層面的優化分配。在引入非國有資本時，對非國有股東的控制權進行合理配置，保障其在財務決策、內部控制建設、股利政策等方面的話語權，充分發揮非國有股東的治理作用。

（2）分層分類穩妥推進國有企業混合所有制改革。不同功能類型、不同層次的國有企業具有差異性，其治理效應也不同。隨著國企改革的不斷深化，國企分類改革至關重要。在關系國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域，保持國有經濟的支配地位，在非關鍵性領域加大混合所有制改革力度，發揮市場在資源配置中的主導作用，推動國有企業高質量發展。

（3）完善國有企業內部治理機制，優化現金股利政策。非國有股東治理能夠有效抑制管理層和國有股東利用股利政策進行利益侵占的行為，應從頂層設計、高層治理等方面完善國有企業內部治理機制，從而督促國有企業提高現金股利發放水平，完善股利政策，保護投資者利益，最終提升企業價值。

（實習編輯：鄭" 舒）

Research on the Impact of Non-state-owned Shareholder Governance on State-owned Enterprises’Cash Dividend Policy

—Based on Mixed Ownership Reform

Chen Fan1 Liu Sunyun2

（1. Business School，Hunan International Economics University，Changsha， Hunan， 410205; 2. School of Economics and Management， Guangxi Normal University， Guilin， Guangxi， 541006）

Abstract： On the basis of the practice of mixed ownership reform of state-owned enterprises， taking the data of state-owned listed companies in the stock markets of Shanghai and Shenzhen from 2015 to 2019 as samples， the relationship between non-state shareholder governance and cash dividend policy of state-owned enterprises is discussed from two perspectives of equity structure and senior governance. The study finds that the simple mixing of equity has no significant impact on the cash dividend policy of state-owned enterprises， but the cash dividend payment level of state-owned enterprises can be improved through the appointment of directors and executives by non-state-owned shareholders to actively participate in the governance of state-owned enterprises. Further research shows that the impact of non-state-owned shareholder governance on cash dividend policy is more significant in competitive state-owned enterprises.

Key words： mixed ownership reform; non-state-owned shareholder governance; cash dividend policy