體現鮮明中國元素，構建特色估值體系

■李小榮 畢云霄

（中央財經大學財政稅務學院，北京 102200）

二十大報告指出，構建高水平社會主義市場經濟體制，離不開資本市場功能的健全。中國特色估值體系作為構建中國特色現代資本市場中重要的一環，對增強企業自身持續發展能力、改善行業產業生態結構、完善要素市場化配置體制機制、實現中國式現代化、推進中華民族偉大復興具有重大理論意義和實踐價值。提高資本市場估值能力，需要完善適應不同類型企業的估值定價邏輯，逐步構建具有中國特色的估值體系。但傳統的估值模型中所包含的估值因子難以反映我國企業特征、行業結構特點和市場體制機制特色，也無法體現在我國經濟、政治、文化、社會和生態五位一體建設中所蘊含的鮮明中國元素。因此，中國特色估值體系的構建要服務于國家五位一體總體布局，更要體現鮮明的中國元素和中國特色。

一、納入中國特色企業類型元素，提高中國特色估值體系個性化服務水平

企業作為新時代中國特色社會主義市場經濟微觀主體，對中國式現代化建設具有重要作用。構建中國特色估值體系，關鍵是把握好不同類型企業的估值定價邏輯。具體來講，要充分考慮不同類型企業的特殊性，對處于不同行業、不同生命周期、不同環節、不同類型的企業定制差異化的估值定價方案，逐步完善適應不同類型企業的估值邏輯，實現中國特色估值體系普遍性和特殊性的有機統一。一是關注家族企業“家企雙重治理”模式對估值的影響。家族企業作為我國國民經濟中的一支重要力量，在企業發展過程中逐漸形成了極具中國特色的傳承模式和經營發展理念。對家族企業估值，除了考慮企業盈利目標外，在任者與繼承人之間、家族企業成員之間、家族企業成員與高管之間、家族企業與外界之間的關系質量，以及家族資產的保護和傳承都是企業價值的重要體現。二是做好國有企業的估值重塑工作。國有企業作為國民經濟的重要支柱，因其所處的行業性質和所承擔的戰略性任務，往往估值偏低。對于國有企業而言，除了財務指標所體現的經營績效外，還應考慮在保障國家經濟安全、促進科技進步、履行社會責任和增強國家實力等層面所創造的價值。以構建中國特色估值體系積極響應對標世界一流企業價值創造行動，發揮好國有企業特別是中央企業引領作用，著力提升企業價值創造能力、全球競爭力、管控治理能力和可持續發展能力，打造世界領先的優秀企業。三是增強對“專精特新”企業的估值能力。“專精特新”企業的行業巨大差異和技術發展、行業前景的較大不確定性，使得估值存在較大難度。對“專精特新”企業進行估值定價時，還要將國家相關政策、行業底層邏輯、創始人背景和公司治理水平等因素納入估值邏輯中，引導投資者樹立正確的長期投資觀念，切實解決“專精特新”企業的融資難題和管理困境。

二、納入中國特色政府監管元素，錨定中國特色估值體系政策導向

在社會主義市場經濟體制不斷完善和發展過程中，政府監管的不斷加強是極具中國特色的重要特征。因此，中國特色估值體系在定價過程中，需要充分考慮我國特色政府監管理論體系，納入盈利因素以外的政府監管因素。一方面，中國特色估值體系的構建，要在深刻領會未來一個時期政府對于產業、環境、健康和安全等層面監管政策的基礎上，助力營造公平有序的市場競爭環境和全國統一大市場，切實配合政府加強監管，推進政府監管的法治化、制度化和規范化進程，使中國特色估值體系更好地服務于國家產業發展、國家安全大局，逐漸融入國家建設的多方面和全過程。另一方面，要重視政府監管對企業基本面的長期影響。隨著金融監管體系改革的落地，金融監管將逐漸形成功能監管、行為監管的統一監管格局，對調整中央和地方政府監管職責、強化金融服務實體經濟的功能、提升資本市場融資效率發揮了重要作用。另外，全面實行股票發行注冊制改革，有利于提高市場資金配置效率、提升科技創新的法治保障功能、優化完善多層次的市場體系，推動建設更加規范、更加透明、更有活力、更有韌性的資本市場。可見，政府監管政策和力度的調整，能夠嚴格淘汰一批不合格上市公司，將市場優勢資源和力量向高新技術產業和戰略新興產業傾斜，助其發展壯大，提升上市公司質量，為建立中國特色估值體系奠定良好的資產基礎和法治基礎。

三、納入中國特色非正式制度元素，豐富中國特色估值體系制度基礎

習近平總書記在黨的二十大報告中指出，“中華優秀傳統文化源遠流長、博大精深，是中華文明的智慧結晶”。中華傳統文化以其深厚的歷史淵源和豐厚的文化底蘊，深刻影響著現如今的社會意識形態和經濟關系。在此過程中形成的具有中國特色的非正式制度環境，隨著社會的發展而不斷被賦予新的涵義，對微觀市場主體的戰略選擇、行為模式和企業價值創造仍發揮著重要作用。因此，中國特色估值體系的構建，需要納入中國特色非正式制度因素，豐富中國特色估值體系的制度基礎。具體而言，一是要高度重視非正式制度對企業估值的影響。目前，我國正式制度的制定與執行尚不完善，各地區的法治化進程和市場化程度差異較大。故在我國這樣一個擁有濃厚歷史文化傳統和典型的“關系型”社會中，社會信任、宗族文化、儒家文化等非正式制度，作為一種重要的制度因素，在公司決策、經營和價值創造過程中可能發揮著更為重要的作用。二是要充分考慮正式制度和非正式制度之間的交互關系。正式制度、非正式制度以及兩者的交互關系共同影響著企業價值。正式制度與非正式制度緊密相連，存在復雜的互動關系，在不同的正式制度水平下，非正式制度所發揮的效應不同，對企業價值的影響程度也有所差異。

四、納入中國特色社會責任元素，優化中國特色估值體系價值取向

習近平總書記指出，“企業既有經濟責任、法律責任，也有社會責任、道德責任”，都是影響企業價值的重要因素。新時代構建中國特色估值體系，必須創新性地納入社會責任等非盈利因子，更關注企業長期可持續發展能力。具體而言，一是中國特色估值體系在定價過程中，不僅反映企業的財務價值和經濟價值，還要關注企業創造的社會和環境價值。企業在關注自身發展的同時，應加強對員工、客戶等利益相關方的負責程度、對社會和諧穩定的促進作用、對自然資源和生態環境的保護力度；關注企業創造的經濟、社會和環境綜合價值；關注企業的可持續發展能力和企業核心競爭力。二是加快推進統一明確的社會責任信息披露標準和估值準則體系。積極做好社會責任信息披露標準以及相關估值準則體系出臺的配合工作，制定支持企業履行社會責任的法律法規體系，推動完善企業經濟價值和社會價值相互銜接、相互促進的估值體系。在借鑒國外披露標準的基礎上，構建適合中國國情的社會責任披露標準和估值體系。

五、結合國際市場元素，增強中國特色估值體系國際影響力

我國實行更加積極主動地開放戰略，吸引外資和對外投資居世界前列。隨著“一帶一路”倡議的縱深發展，中國企業“走出去”投資步伐加速，與國際市場的交融也越來越深。中國特色估值體系不僅服務于國內資本市場估值定價，還要結合國際市場要素。在充分借鑒傳統資本市場定價理論的基礎上，立足本國國情，結合世界階段性特征和經濟形勢，構建具有全球影響力的中國特色估值體系。不斷提升中國特色估值體系在國際上的影響力和感召力，掌握估值體系的國際話語權，增強評估準則和估值體系的引領力，推動中國特色估值體系走向國際舞臺。進一步助力企業提升國際經營水平，以多種方式加快融入全球創新鏈，為加快構建新發展格局，實現經濟高質量發展開辟新路徑、新賽道。