探路地產新模式

周匯

在高層重磅定調以及金融支持暖風頻吹中，新發展模式曙光初現，未來房地產行業已基本確定了“保障房+ 商品房”雙軌制的模式，且城中村改造和保障房建設則是新發展模式的重要抓手。

房地產迎來新格局，進入了新時代。

7月24日召開的中央政治局會議提出，“適應中國房地產市場供求關系發生重大變化的新形勢，適時調整優化房地產政策?！薄耙哟蟊Ｕ闲宰》拷ㄔO和供給，積極推動城中村改造和‘平急兩用’公共基礎設施建設”。

8月25日，國常會通過的《關于規劃建設保障性住房的指導意見》（國發【2023】14號文）明確了兩大目標：一是加大保障性住房建設和供給，“讓工薪收入群體逐步實現居者有其屋，消除買不起商品住房的焦慮，放開手腳為美好生活奮斗”；二是推動建立房地產業轉型發展新模式，讓商品住房回歸商品屬性，滿足改善性住房需求，促進穩地價、穩房價、穩預期，推動房地產業轉型和高質量發展。

10月底召開的中央金融工作會議提出“加快保障性住房等‘三大工程’建設，構建房地產發展新模式?！卑凑沾硕ㄕ{，保障性住房建設、城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設“三大工程”建設或是構建房地產發展新模式的重要抓手，其對于促進房地產發展模式轉變，改善民生、拉動內需，實現城市高質量發展有重要意義。

12月11日至12日，中央經濟工作會議在北京舉行，會議強調，要統籌化解房地產等風險，積極穩妥化解房地產風險，一視同仁滿足不同所有制房地產企業的合理融資需求，促進房地產市場平穩健康發展。同時，會議還強調加快推進保障性住房建設、“平急兩用”公共基礎設施建設、城中村改造等“三大工程”。完善相關基礎性制度，加快構建房地產發展新模式。

“構建房地產發展新模式，這是破解房地產發展難題、促進房地產市場平穩健康發展的治本之策。”針對如何構建房地產發展新模式的提問，住房城鄉建設部黨組書記、部長倪虹做出上述表述。

倪虹指出，過去在解決“有沒有”時期追求速度和數量的發展模式，已不適應現在解決“好不好”問題、高質量發展階段的新要求，亟須構建新的發展模式。新模式在理念上，要始終堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，以滿足剛性和改善性住房需求為重點，努力讓人民群眾住上好房子。好房子就是要綠色、低碳、智能、安全，讓群眾住得健康、用得便捷，成本又低，既放心又安心。在體制機制上，建立“人、房、地、錢”要素聯動的新機制，建立房屋從開發建設到維護使用的全生命周期管理機制。在落實上，就是抓好“三大工程”，這是落實新模式的抓手，也是穩定房地產市場的長效機制和重要切入點。

中指研究院表示，2023年，中國房地產市場仍處于下行階段，房企資金面承壓未改。在供求發生重大變化的新形勢下，市場格局與企業格局繼續面臨調整，長期來看，房地產市場十萬億規模仍在，不同城市、不同需求仍有結構性機會。與此同時，行業探索新發展模式的方向逐漸清晰，房企應緊抓市場機會積極作為，并主動適應新形勢，輕重并舉實現高質量發展。

國金證券認為，在既有模式陷入困境步履維艱的背景下，同時也孕育出新的發展機會。在高層的重磅定調以及金融支持暖風頻吹中，新發展模式曙光初現，未來房地產行業已基本確定了“保障房+商品房”雙軌制的模式，且城中村改造和保障房建設則是新發展模式的重要抓手，其中城中村改造又為保障房的建設提供支撐。

2022年開始房地產行業自上而下進入政策寬松期，需求側逐漸放松，各地城市陸續推出需求端政策，如降低公積金貸款門檻、降首付比例、放松限購標準等；2022年11月“三箭齊發”，房企融資端環境改善。

2023年，上半年小步快跑以因城施策為主，7月開始中央至地方政策密集出臺，房地產政策放松支持力度進一步加大。2023年7月中共中央政治局會議中提到“中國房地產市場供求關系發生重大變化，適時調整優化房地產政策”，隨后住建部提到“要繼續鞏固房地產市場企穩回升態勢，大力支持剛性和改善性住房需求，進一步落實好降低購買首套住房首付比例和貸款利率、個人住房貸款認房不認貸”等。

2023年三季度，各地房地產政策密集出臺，一線城市購房政策“松綁”，二線城市陸續解除限購。在政治局會議、住建部發聲后，一線城市、二線城市陸續出臺相應樓市放松政策，包括廣州、深圳、上海、北京陸續出臺“認房不認貸”、鄭州先后出臺“十五條”和解除限購等政策通知。僅9月單月，已有武漢、鄭州、南京、濟南、沈陽、合肥、福州、成都、長沙等城市取消限購，或在部分區域、套數上解除限購。此前京滬兩地分別于2017年3月、2016年11月啟動“認房又認貸”，在歷經7年左右的調控后，兩城市均于2023年9月1日開始執行“認房不認貸”。按照新出臺的“認房不認貸”政策，一線城市的置換群體和異地首套購房群體（異地有貸款購房記錄而在本地的購買首套房群體）的首付比例將從“認房又認貸”的二套房首付比例降為首套房首付比例，購房門檻大幅降低。

11月召開的金融機構座談會上，監管部門要求各金融機構要滿足房地產企業合理融資需求，對國企、民企一視同仁，對正常經營的房地產企業不惜貸、抽貸、斷貸；并且對銀行提出了“三個不低于”要求。

監管部門從過去“銀行房地產貸款集中度管理”、“三道紅線”，到2022年底的金融“16條”，房企融資“三支箭”的推出，再到當前提出的銀行房地產貸款“三個不低于”要求，從過去保項目、保交付過渡到當前保主體，政策力度及深度可謂層層推進。

截至2023年11月，除一線外各城市政策環境已較為寬松。百城首套房平均房貸利率降低至3.87%，二套房平均房貸利率降低至4.43%，較2021年9月市場高點時期分別下降187bps、157bps。南京、合肥、武漢、廈門等核心城市全市取消限購，首付比及貸款利率也都降低至較低水平。

但政策放松對商品住宅銷售刺激效果邊際減弱。從整體來看，2023年以來，各地持續出臺需求端政策，全國商品住宅銷售面積卻未見明顯改善，2023年4月以來，住宅單月銷售面積同比均為負值，1-10月住宅銷售面積7.9億平方米，同比下滑6.8%。從具體城市來看，即使是合肥、南京這類基本面較好的長三角省會城市，在2023年9月全市解除限購后住宅單月銷售面積依舊保持低位，政策并未起到立竿見影效果。

房地產開發投資方米，國家統計局的數據顯示，10月房地產開發投資完成額累計同比下跌9.3%，較前值下行0.2個百分點，創2023年2月以來新低。2023年前10個月，房地產開發投資完成額累計同比下滑9.3%，前值-9.1%，繼續弱于其他領域，并對固定資產投資形成拖累。

華創證券認為，當前需求端政策為刺激需求而非創造需求，鼓勵居民加杠桿，而部分居民有主動降杠桿意向。

2023年5月以來，70個大中城市二手住宅房價指數連續6個月環比下降，新建商品住宅指數則從6月以來連續5個月環比下降；從人民銀行統計的居民對未來房價預期來看，近年來居民對未來房價上漲預期占比大幅下降，部分居民擔心購房后房價下降導致資產虧損。多數需求端政策通過降低首付比、降低房貸利率、調整公積金貸款額度來刺激居民需求，本質是鼓勵居民加杠桿，但當前部分居民更傾向提高購房首付比例、提前還貸等措施主動降低杠桿率。

資料來源：Wind，華創證券

華創證券認為，需求端政策刺激效果邊際減弱深層原因是在經濟和人口增長放緩的情況下，房企超前拿地發展模式下的城市高庫存風險暴露，供求關系發生重大變化。

過去在房企拿地投資，由地方政府帶動產業發展，最終再由土地增值變現的模式下，大幅超前拿地就是房企的微觀理性選擇，典型房企的土儲去化周期多在5年以上，體現為房企的大幅擴表。

超前拿地模式，需要前期賣地與后期產業人口兌現相匹配，對地方政府土地出讓金使用效率有較高要求，而在供需缺口較大、資本驅動經濟增長階段，上述問題被掩蓋。但當經濟和人口增長放緩，超前拿地的模式風險就會暴露，在城市層面體現為高庫存甚至是爛尾樓，在房企層面體現為高杠桿下土儲難以去化，2022年典型房企土儲去化周期拉長至7年。

根據克而瑞統計，截至2023年9月全國100個城市新建商品住宅庫存去化周期上升至20個月，一線、二線、三四線城市去化周期分別為14.4個月、18.1個月、24.3個月，晉江、韶關、江陰等城市庫存去化周期達到70個月以上，即當前取得銷售許可證但未售庫存（不包括拿地未開工）可支撐城市5年住宅銷售。

中指研究院發布的《中國房地產市場2023總結&2024展望》指出，2023年，“房地產市場供求關系發生重大變化”定調樓市，各級政府部門頻繁優化樓市政策力促房地產市場平穩運行，政策環境已接近2014年最寬松階段，但居民收入預期弱、房價下跌預期仍在等因素依然制約著市場修復節奏，新房市場調整態勢未改，核心城市政策效果持續性不足。

國家統計局對此也表示，從2003年住房商品化改革到2020年，房地產投資年均增長19.9%，商品房銷售面積年均增長10.8%，商品房銷售金額年均增長20.3%，房地產持續保持高速增長。但是，房地產也像其他產業一樣，不可能持續保持高增長，到了一定階段以后，出現這種調整是很正常的，而且這種調整是有利于淘汰落后產能，有利于結構優化，尤其是有利于房地產業高質量發展的。

國家統計局認為，中國還處在經濟轉型升級和高質量發展的階段，房地產實現高質量發展、可持續發展，仍然有堅實的支撐。此前，黨中央、國務院高度重視，出臺了一系列穩定房地產的優化政策，但政策的發揮還要有個過程，因為畢竟房地產總體上處在一個調整階段，所以后期還是要抓好政策的落實。

資料來源：Wind，華創證券

根據中指研究院的展望，2024年房地產市場恢復仍依賴于購房者預期能否修復，供求兩端政策仍有發力空間，“三大工程”將是政策發力主要方向，預計將對2024年穩投資起到重要作用，同時也會對銷售恢復、穩定預期起到積極作用。整體來看，2024年新房銷售市場依然面臨調整壓力，若經濟持續恢復、置業意愿改善，疊加城中村改造如期推進，銷售規模或可實現小幅增長。在銷售市場修復緩慢影響下，全國新開工、投資下行態勢或難改。

根據“中國房地產業中長期發展動態模型”，結合國內外經濟研究機構對2024年經濟環境的預測，參照近期宏觀政策及重要會議精神，中指研究院對2024年房地產市場提出如下假設：假設1：宏觀經濟逐漸恢復，GDP增速較2023年放緩（GDP增長4.5%-5.0%之間）；假設2：貨幣信貸政策繼續發力穩經濟，M2同比增長9.5%左右；假設3：房地產調控政策延續寬松狀態，因城施策力度仍較大；假設4：城中村改造等政策實質性落地。

在滿足假設條件、不發生超預期事件的前提下，根據“中國房地產業中長期發展動態模型”測算，2024年全國房地產市場將呈現“銷售規模仍有下行壓力，新開工面積、開發投資或繼續回落”的特點。

需求端，展望2024年，房地產市場恢復仍依賴于購房者預期能否修復，中性情形下，2024年全國商品房銷售面積同比下降4.9%，規模在11億平方米左右。樂觀情形下，2024年，宏觀經濟持續恢復，居民置業意愿有所好轉，疊加城中村改造如期推進，全國商品房銷售面積或可實現小幅增長，絕對規模略高于12億平方米；值得關注的是，2024年是超大特大城市城中村改造的啟動之年，城中村改造對住房需求的實際拉動或有限，但對預期影響至關重要。悲觀情形下，2024年，宏觀經濟下行壓力大，居民收入預期不穩以及房價持續下跌影響下，全國商品房銷售面積下降約8.6%，規模低于11億平方米。

另外，從近兩年土地成交規模來估算新房市場規模，根據中指數據，2022年全國住宅用地與商辦用地合計成交規劃建筑面積16.7億平方米，2023年1-11月成交9.1億平方米，樂觀假設近兩年成交的土地半數將在2024年入市，新房市場供給規模預計在13億平方米左右，也將為樂觀情形下銷售市場實現12億平方米體量提供一定支撐。

價格方面，從房價趨勢上看，短期二手房掛牌量或仍處于高位，需求偏弱下，價格下跌態勢預計將延續，二手房價格下跌，或導致更多購房需求轉入二手房市場，房企為了加快回籠資金，新房項目降價促銷力度或將繼續加大，預計新房價格整體表現疲軟。

從結構上看，一方面，2023年以來，全國300城土地成交樓面均價同比上漲約10%，優質地塊成交量增加帶動成交樓面均價結構性上漲，這部分地塊逐漸入市，預計也將對新房銷售價格產生結構性帶動。另一方面，2024年，一二線城市房地產市場有望保持一定活躍度，市場份額有望延續2023年的上升態勢，從而進一步帶動全國銷售均價結構性上漲。根據模型測算，中性情形下，2024年全國商品房銷售均價同比上漲2.6%左右。

綜合分析商品房銷售面積和銷售均價趨勢，中性情形下，預計2024年全國商品銷售額同比小幅下降2.4%；樂觀情形下，2024年全國商品房銷售額同比可實現小幅上漲，漲幅在4%左右。

資料來源：Wind，華創證券預測

供應端，房企新開工規模仍受新房銷售恢復節奏慢、土地縮量、現有存量高等因素制約，2024年新開工難改下行趨勢，根據模型測算，中性情形下，2024年新開工面積同比降幅在10%左右，絕對規模降至8.3億平方米。值得關注的是，2024年是城中村改造加速推進的第一年，整體對新開工帶動規模或相對較小，樂觀情形下，新開工面積同比小幅下降2.7%，規模降至9億平方米左右。

投資方面，一方面，新開工下降、施工過峰等因素或將繼續制約建筑工程投資修復，近兩年土地成交縮量態勢未改，或導致土地購置費進一步下行；另一方面，“保交樓”政策繼續發力、購房者對于現房的偏好提升等因素預計將繼續對竣工形成一定支撐，進而對房地產投資產生帶動作用。中性情形下，2024年房地產開發投資額同比下降約6%。樂觀情形下，城中村改造和保障性住房建設發力，房地產開發投資額與2023年基本持平。

華創證券亦認為，2023年需求端政策寬松試驗下，銷售未見明顯回暖，制約需求修復核心在于房企超前拿地導致的高庫存問題的暴露，預計2024年難以快速扭轉。

基于季調數據預測2024年商品房銷售面積、銷售金額分別為10.7億平方米、10.9萬億元，同比分別下滑10.7%、12%。華創證券通過對全國商品房銷售面積、竣工面積的擬合，測算得到2024年銷售擬合的理論竣工面積同比下滑26%，考慮到保交樓及2017年后竣工周期拉長的影響，預計從2018年開始截止到2023年底積壓竣工約10億平方米，按照中性釋放假設，預計2024年地產竣工面積同比下滑9.3%。

基于季調數據預測2024年新開工面積同比下滑5.3%；基于銷售及拿地增速擬合，預計2024年新開工面積同比-6.7%，取二者平均，華創證券預計2024年新開工同比下滑6%。同時，華創證券用STL方法基于季調數據和擬合模型分別預測，均可以得到地產投資下滑約9%。

興業證券判斷，中國房地產銷售中長期仍有支撐，當前處在調整階段，2024年可能前低后高。城中村改造有所推進、供需政策有所改善的假設下，整體判斷2024年銷售面積同比下滑9.0%，銷售金額下滑7.5%；房地產開發投資下滑8.0%。

資料來源：Wind，華創證券

房地產新發展模式2022年底以來多次被中央重點提及。

2021年下半年以來，中國房地產市場進入深度調整，爆雷房企逐漸增多，防范系統性風險勢在必行，舊的高杠桿、高負債發展模式不再適用。2021年12月的中央經濟工作會議上首次重點提出“探索新的發展模式”，2022年底中央經濟工作會議后，中央層面的房地產支持政策及涉房論述頻出。歸納而言，房地產是關乎國計民生的“支柱產業”，要在堅持“房住不炒”的原則下，由過去的“三高模式”轉型過渡至“新發展模式”，促進房地產市場平穩健康發展。

2023年7月24日召開的中央政治局會議對房地產新發展模式定調后，各部委和地方政府均積極踐行響應。2023年11月，倪虹權威闡述了房地產新發展模式。新發展模式在理念上要始終堅持“房子是用來住的、不是用來炒

的”定位，以滿足剛性和改善性住房需求為重點，努力讓人民群眾住上好房子；在體制機制上，要建立“人、房、地、錢”要素聯動的新機制，建立房屋從開發建設到維護使用的全生命周期管理機制；在落實上要實施好規劃建設“三大工程”，落實中央金融工作會議精神，促進金融與房地產良性循環。

規劃建設保障性住房、城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設“三大工程”是新發展模式重要抓手。2023年7、8月期間，“三大工程”各自的指導性文件均已下發至各地方政府——《關于規劃建設保障性住房的指導意見》《關于在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見》《關于積極穩步推進超大特大城市“平急兩用”公共基礎設施建設的指導意見》，各地方政府目前正根據指導意見落實適應本省市的細則文件。

國金證券表示，中國的房地產新發展模式即是要建立中國“保障房+商品房”的雙軌制體系。保障性住房、商品住房相互協同且獨立運行，滿足不同居民的住房需求。保障性住房緩解住房壓力，承載較大民生任務；商品住宅預計將更加市場化，回歸商品屬性。

目前中國的保障性安居工程已有雛形，除商品住宅外，保障房體系第一類是保障性住房建設，包括廉租住房、經濟適用住房、公共租賃住房等；第二類是棚戶區改造，包括城市棚戶區、國有工礦棚戶區、林區棚戶區、墾區棚戶區和煤礦棚戶區等；第三類是農村危房改造和游牧民定居工程；第四類是城鎮老舊小區改造工程。

落實房地產新發展模式，對商品住宅而言，預計房地產行業過熱時期實施的限購、限售、限價、限貸等措施將逐步松綁，商品住宅將更加市場化：商品住宅的商品屬性更為凸顯，優質項目能通過價格的上漲產生財富效應；擁有好區位、好配套、好品質的項目會更受市場青睞，房企主體間的競爭將更加充分；在長期的邏輯下，不同房企產品力、品牌力、運營能力的差異會導致彼此間差距加大，優質房企的毛利率可能會逐步走向上行通道，更受新發展模式帶來的利好。

國金證券認為，未來隨著新發展模式的推進，保障性住房將承擔更多民生任務，而保障房的實物來源、資金來源和規模體量成為關注重點。

預計保障房的實物來源是新建保障房、存量房轉化兩大類。新建保障房一方面是城中村改造（拆除重建）配套保障房建設，如廣東省印發進一步提振和擴大消費若干措施，支持廣州、深圳結合城中村改造規?；ㄔO保障性租賃住房；另一方面是出讓或劃撥地塊配建或全部建設保障性住房，以上海為例，2016-2023年間出讓的1049宗涉宅地中有843宗含保障房建設，占比80%。

存量房第一類是城中村改造（綜合整治或拆整結合）項目中部分住房統籌休整后用作保障房；第二類是地方政府或平臺公司收購商品住房，如2022年鄭州、濟南等城市為保交樓，政府回購市場中的現房、準現房用作保障房；第三類是二手房“以舊換新”，目前已有南京、濟南、寧波等至少10城推出“以舊換新”活動，購房者可先鎖定新房，再由中介進行舊房銷售，或者由房企、第三方（含地方政府）直接收購舊房。地方政府收購商品住房和二手房“以舊換新”不僅能使政府收儲保障房，也能夠增加商品住宅新房二手房的流動性，促進行業平穩健康發展。

國金證券預計，保障房的資金來源主要為財政補貼、政策性銀行貸款、專項債和市場化資金。政策性銀行貸款和專項債是新發展模式“三大工程”的最重要資金支持。以政策性銀行貸款為例，2014年4月央行創設抵押補充貸款工具（PSL），2014年12月開始投放，2016年投放量達到歷史高點9750億元，2015年、2017年和2018年也都維持在6000億元以上的投放規模，2019年逐步收縮，2020-2021年停止新投放，直至2022年四季度重新投放用于保交樓專項貸款。PSL的運行邏輯為，國開行發放專項貸款定向用于拆遷安置，地方政府拆遷完成后出讓土地償還貸款。針對新發展模式，央行也明確表明將支持“三大工程”的建設。

根據國金證券的測算，預計35個大城市年均新增保障房規模約300萬套。從中國保障性安居工程建設歷史看，2012-2018年（2015-2018年包含棚改）年建成套數均在500萬套以上，2019-2022年年建成套數低于300萬套。根據“十四五”規劃，期間全國計劃建設籌集保障性租賃住房900萬套，而在新發展模式推行的“三大工程”計劃下，預計未來保障性住房的規?；w量有所提升。

根據國務院《關于規劃建設保障性住房的指導意見》，主要在城區常住人口300萬以上的35個大城市規劃建設保障性住房，目前尚未在規模層面有所指導。35個大城市2018-2022年年均商品房銷售面積55798萬平方米（若按套均90平方米估算，總套數約620萬套）；而從人口來看，據住建部2022年城市建設統計年鑒，35個大城市城區人口合計2.64億人，按戶均2.62人計算，城區家庭戶數為1億戶，參考新加坡1960-1970年代的組屋發展，假設10年中新增30%的城區家庭住入保障房，則保障房套數總需求在3000萬套，年均新增300萬套。

興業證券表示，保障房大致分為保障性租賃住房和可售型保障房。其中，關于保障性租賃住房的規模，住房和城鄉建設部住房保障司有關負責人介紹，“十四五”時期，全國初步計劃建設籌集保障性租賃住房近900萬套（間），預計可解決2600多萬新市民、青年人的住房困難，可完成投資3萬億元左右。2023年9月，住建部表示，年內全國籌集建設保障性租賃住房204萬套（間）的任務目前已完成72%，各地籌集建設進度不斷加快。從全國看，各地近兩年來共已建設籌集保障性租賃住房508萬套（間），完成投資超過5200億元，可解決近1500萬新市民、青年人的住房困難。

關于可售型保障房，其重點針對住房有困難且收入不高的工薪收入群體，以及城市需要的引進人才等群體。興業證券表示，考慮到35城市租房群體、人均居住面積低的群體、人才引進等幾個方面的因素，假設保障房保障30%這些群體的需求，測算大概在2500萬套左右。假設10年完成，每年250萬套。

城中村改造是新發展模式“三大工程”的重要抓手之一。通過城中村人口方法，據國金證券測算，21個特大超大城市城中村建面為8.94億平方米。開發投資主要來自拆除投資、改建投資和新建投資，中性測算城中村改造每年拉動的開發投資規模為4941億元，是2022年全國房地產開發投資金額的3.7%。中性預測房票安置的資金全部流向商品房市場，純貨幣化安置80%資金流向商品房市場，每年帶來的新增購買力為3113億元，是2022年全國商品房銷售金額的2.3%。

華創證券預計，城中村改造每年能帶來約9000億元地產投資，帶動1.7萬億元商品房銷售。華創證券表示，城中村改造前后土地增值空間決定項目難易程度，如何分配項目利潤至各方主體影響項目推進速度，預計后續相關政策出臺主要圍繞如何跑通城中村改造商業模式，唯有跑通新模式，才有資金進入的空間，政策方向包括：降低城中村一級土地整理成本，降低拆遷成本；降低項目摩擦成本，如審批要求，單獨出臺相關規劃政策等；提高項目二級開發收益，探索土地是否可調整規劃，提高容積率、調整商住比等；完善資金配套政策。

近期，廣州城市更新條例征求意見稿進一步完善，中央層面配套融資政策進一步推進，預計1+N的政策細則可能也將較快落地，有望加快城中村改造進程，一定程度上帶動地產投資、銷售。

華創證券認為，當前房企的核心問題是資產端如何穩定盈利。

2022年行業出現部分房企違約后，違約房企和瀕臨違約的房企大概率將會延續資產負債表收縮趨勢。對于信用資質較好的國央企，可以推演其持續經營，甚至資產負債表穩定擴張。但即使是滿足永續經營假設的房企，仍面臨資產端如何穩定盈利的問題。因為地產行業不同于制造業，其是資產負債表驅動利潤表的行業，而非利潤表驅動資產負債表的行業。

一方面是權益規模決定了資產規模，也決定了銷售規模；另一方面，作為需要不斷拿地、蓋房子、生產非標品的公司，房企仍需要不斷拿地、控制成本、保證去化率才能保障一定利潤率。樂觀估計，在當前的商業模式下，競爭激烈度的下降，可以讓房企大概率將資本回報率保持在相對合理的水平，但難以獲得明顯的超過資金成本的收益。另外，頭部公司也需要不斷拿地，但存量的成功無法保證增量的成功，仍存在未來項目虧損風險。

所以，與制造業出清后公司可以穩定盈利不同，在當前地產的商業模式下，即使是頭部公司也仍未解決資產端穩定盈利的問題。從14家典型房企的財務數據來看，凈經營資產回報率（RNOA）持續下行，2022年降至4.1%。

過去由于土儲增值，資產端穩定盈利的前提條件被忽視，導致房企的競爭只在負債端，但2017年后資產端邏輯被打破，高負債反而帶來低估值。

華創證券預計，2024年房企資產端穩定賺錢的矛盾將更為突出，市場未顯著復蘇，但拿地收益率仍為核心難題。

過去由于土儲增值的存在，房企的業務模式可以較為多元化，包括低能級城市加預售杠桿、城市運營、商業地產購地等等，房企用多種渠道解決資產來源的問題，在一定程度上差異化競爭。但當前土儲增值模式不再，疊加高杠桿被動壓低風險偏好，房企只能布局核心區域高流速地塊，從而導致此類地塊高溢價率，利潤率較低或拿地概率較低。剩余玩家在當下市場還未有顯著恢復時，就不得不面對拿地收益率降低的問題。

當前有部分二線城市放開土拍限價，對于市場熱度較低城市，房企拿地仍然謹慎，如南京11月底土拍，9宗地塊均由地方國資平臺底價競得；而市場熱度較高的城市，部分優質地塊溢價率較高，高利潤率實現需要較高的售價預期，在銷售市場未徹底回暖前，放開限價的結果或將是房企利潤率更低。

因此，華創證券認為，2024年房企需探索資產端如何穩定盈利，消化表內低質量土儲。

展望2024年，全國新房市場短期依然面臨下行壓力，不同房企需要結合自身情況制定相應策略，穿越周期。

中指研究院指出，在中國房地產市場的下行階段，供求發生重大變化的新形勢下，市場格局與企業格局繼續面臨調整，行業探索新發展模式的方向逐漸清晰，房企應緊抓市場機會積極作為，并主動適應新形勢，輕重并舉實現高質量發展。展望2024年，全國新房市場短期依然面臨下行壓力，不同房企需要結合自身情況制定相應策略，穿越周期。

針對出險房企，中指研究院建議積極作為，解決當前面臨的問題。一方面，借助當前金融政策窗口，積極與金融機構對接，對債務能展盡展，同時，積極營銷回款，并全力保交付；另一方面，處置資產、加快出清，抓政策機遇盤活存量，包括未售住宅、非住宅、未動工土地等，結合政策契機，主動尋求機會將相關資產通過轉為保租房或保障房進行盤活，承擔相應損失進行出清。

針對穩健型房企，中指研究院建議抓住市場機會積極營銷，快速回籠資金，輕重并舉探索新發展模式。

第一，積極營銷快速回款。當前房地產市場規模仍在，中長期看政策環境仍將保持寬松態勢，核心一二線城市政策具備進一步優化空間，企業應把握市場窗口積極營銷。同時，和金融機構積極開展合作，拓寬融資渠道，降低融資成本。

第二，優化城市布局結構，聚焦核心城市，并保持一定拿地規模。土地是房企重要的生產資料，企業須保持一定的拿地規模，才能實現可持續發展。當前市場仍處調整期，精準投資仍是最重要的投資策略，房企拿地仍需優中選優，聚焦核心城市核心區域，保障項目去化安全性。另外，2024年城中村改造或將得到更多政策和資金支持，房企應積極尋找參與城中村改造的機會。

第三，打磨產品力，把握主流需求。未來好產品、好服務是房企立足市場的關鍵。在商品住房回歸商品屬性的趨勢下，未來消費者對房企產品品質和服務品質的要求也將更高，好產品、好服務才會有更強市場競爭力；同時，改善性需求未來具備較大發展空間，把握主流需求，才能更好地促進銷售資金回籠。

第四，輕重并舉，積極探索新發展模式。在新形勢下，伴隨著行業探索新的發展模式，房企也應順勢而為，積極探索適合自身發展的新模式，輕重并舉或是重要方向，代建、物業服務、商業運營、長租公寓等方面具備發展空間。如在代建領域，近年地方國資拿地入市率低、地方保障房建設正在加速，代建市場仍處于快速發展期，代建行業滲透率及規模仍有較大提升空間。