發揮樞紐功能　全面推進資本市場改革

周東

近期，中國證監會黨委書記、主席易會滿在接受新華社記者專訪時表示，更好發揮資本市場樞紐功能，是新時代新征程上黨中央賦予資本市場的新定位。

易會滿稱，資本市場在整個金融市場中體量不算大，但在服務實體經濟方面具有獨特優勢。一是資本市場信息高度透明、價格信號靈敏，是資源配置與政策傳導的重要渠道；二是資本市場具有風險共擔、利益共享的特點，能夠促進完善公司治理；有效激發社會創新創造活力和企業家精神。三是能夠優化融資結構，助力穩定宏觀杠桿率；四是資本市場覆蓋股債期、場內外等豐富的投融資工具，能夠滿足實體經濟和投資者的多元化金融需求。

易會滿同時指出，下一步，證監會將堅持問題導向，守正創新，圍繞健全資本市場功能，推出更多務實舉措。第一，推動股票發行注冊制走深走實。第二，健全多層次資本市場體系。第三，大力提高上市公司質量。第四，推進資本市場高水平制度型對外開放。

事實上，對于資本市場，二十大早已明確要求“健全資本市場功能，提高直接融資比重”，為未來資本市場改革發展指明了基本方向，對于推進資本市場制度完善和結構優化，更好服務實體經濟高質量發展具有重要意義。

2023年3月10日，十四屆全國人大一次會議批準國務院機構改革方案，證監會調整為國務院直屬機構，企業債券發行審核職責劃入證監會。

國開證券認為，本次調整一方面，將證監會由副部級單位提升至部級，意味著資本市場重要性及戰略意義的提升，國家更加重視發揮資本市場的功能達到中長期戰略目標；另一方面，強化了金融監管的統籌協調，調整后的職責劃分將使監管機構專注于所負責的領域，更好地推動市場發展，而且可以提升監管效力，解決監管真空和監管重疊問題，防范市場失靈時的系統性風險，有助于金融體系的健康、穩定、可持續發展。

近期，在10月30-31日召開的中央金融工作會議上，中央進一步鞏固金融及資本市場的重要性。會議首次提出“金融是國民經濟的血脈，是國家核心競爭力的重要組成部分，要加快建設金融強國”。

國開證券認為“強”可被理解為三個維度：一是體系健全，具有國際影響力及競爭力；二是具有支持經濟高質量發展，高效引導經濟轉型的能力；三是通過加強監管提升體系韌性，打造強大的金融抗風險能力。會議也聚焦資本市場未來建設，提出全方位要求，主要從優化融資結構、完善機構定位、強化市場規則等方面，為經濟社會發展提供高質量服務。

為更好服務國家戰略，建設中國特色的資本市場成為證監會重點工作。實際上，2022年8月，易會滿即在《求是》雜志上發表重要文章，提出了“努力建設中國特色現代資本市場”的觀點，隨后，在11月21日，在2022金融街論壇年會上表示，要“深入研究成熟市場估值理論的適用場景，把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發揮”。

2023年2月2日，證監會在2023年系統工作會議中進一步明確，要推動提升估值定價的科學性和有效性，逐步完善適應不同類型企業的估值定價邏輯和具有中國特色的估值體系。

與此同時，中央金融工作會議開創性的提出的“五篇文章”，分別為科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融和數字金融，將“中國特色”及“服務實體經濟”的內容及方向具象化，資本市場將向優化經濟增長方式、承擔更多社會責任的方向轉變。

2023年，中國資本市場注冊制全面落地。

2013年11月，黨的十八屆三中全會將“推進股票發行注冊制改革”寫入《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》。此后經過近十年的籌備試點，2023年2月17日全面實行股票發行注冊制正式實施。全面注冊制發布的制度規則共165部，其中證監會發布的制度規則57部，證券交易所、全國股轉公司、中國結算等發布的配套制度規則108部，內容涵蓋發行條件、注冊程序、保薦承銷、重大資產重組、監管執法、投資者保護等各個方面。

國開證券認為，與核準制相比，注冊制重要改革有四：一是精簡優化發行上市條件，各市場板塊設置多元包容的上市條件；二是進一步明晰證券交易所和證監會的職責分工，提高審核注冊效率；三是主板首發上市條件更多元，承銷、交易制度進一步完善；四是強化監管執法和投資者保護，預計監管從嚴將常態化。

股票全面注冊制改革落地后，證監會仍將不斷優化相關制度和細則。2023年11月8日，滬深交易所出臺《證監會統籌一二級市場平衡優化IPO、再融資監管安排》，堅持嚴格審慎的監管思路，在審核募集資金用途、管控融資規模上進一步從嚴，重點突出扶優限劣，引導資源向優質上市公司集聚，并通過建立大額再融資與溝通機制，引導金額較大項目上市時機，更好地統籌一二級市場平衡。

證監會已多次發聲，注冊制絕不是放任不管，未來，預計監管層將根據國家政策的變化、實時發現的問題、市場的需要，從信息披露、中介機構盡職履責、投資者保護、資金引導等方面，進一步深化注冊制改革。

資料來源：證監會，國開證券研究與發展部

債券市場方面，隨著國務院機構改革的落地，債券注冊制改革加速深化。6月21日，證監會發布《關于深化債券注冊制改革的指導意見》以及《關于注冊制下提高中介機構債券業務執業質量的指導意見》，加強監管，壓實責任，持續提高注冊制下中介機構債券業務執業質量，推動中國債券市場由“高速發展”進入“量質并重”階段。

整體來看，此次改革深化的重點有四：一是強化有效信息披露，落實改革核心工作；二是通過優化監管流程、對發行人實時分類管理等舉措提高監管效率、提升市場活力；三是加強對中介機構的全鏈條監管，強調“受理即納入監管”原則及發行人、中介機構“一案雙查”、“雙罰制”原則；四是再次強調提升服務實體經濟能力。

國開證券認為，在監管加速統一的進程中，一方面，債券市場將更加市場化，疊加業務同質化，高評級項目收入或維持低水平，若選擇風險下沉則需匹配較高的研究、風控能力；另一方面，從嚴監管成為常態，對券商各業務環節要求將不斷提升，考驗券商內部管理能力。

整體來看，全面注冊制的落地對證券公司特色化發展提出了更高的要求。在多層次資本市場體系下，證券公司必須切實履行市場“看門人”職責，幫助企業根據自身定位選擇適宜板塊，進一步提升估值定價水平和承銷能力，以更優質的服務和執業質量贏得市場競爭，同時需要提高政治站位，根據政策導向，引導資金在適當時機支持國家戰略發展。

近期，政策端頻繁落地改革方案。資本市場方面，交易端，證監會下調印花稅、調降融資保證金比例，進一步規范上市公司大股東減持行為，并快速出臺量化交易監管制度；融資端，證監會完善一二級市場逆周期調節機制，階段性收緊IPO節奏，在扶優限劣原則下控制部分上市公司再融資。

產業方面，政策進一步對房地產行業“松綁”，降低首付比例、降低存量房利率，一線城市“認房不認貸”等政策落地。

整體來看，各部委正在高效落實中央政治局會議精神，重視市場意見及反饋，通過針對性的改革引導并改善投資者對未來經濟發展、資本市場環境等方面的預期。

國開證券認為，近年來的資本市場改革有兩大目標。

第一個目標是助力中國產業轉型升級，順暢符合戰略公司的直接融資渠道，即有條件的進行資本市場標的擴容。此前，成熟的傳統行業，核心價值在于固定資產和成熟工藝，更易于通過抵押等方式獲取銀行信貸；而對于正在快速發展的高科技產業來說，通常核心價值在于技術人才和知識產權，資產定價難度高，而且前期高昂的研發投入難以在短期內轉化為盈利，直接融資體系才能更好匹配高新技術行業的資金需求。因此，高層對資本市場的重視程度越來越高，一方面證監會地位穩步提升；另一方面，注冊制自2019年以來加速推進，多層次市場改革持續深化。

而實現穩步有序提升標的數量的核心和基礎是價值發現能力和信息披露質量的提升。因此，一系列融資端舉措正在倒逼券商提升研究能力、拉長服務鏈條（尤其是更早介入公司的培育期），投行業務的運行邏輯也從與監管溝通變為價值發現。未來，國開證券認為監管將進一步提升信息披露要求、壓實券商“看門人責任”、加強違規處罰力度等，從而為市場機制發揮作用提供更充足空間，強監管將延續。

第二個目標是資金擴容，且優化資金結構，即提升資金的長期化和機構化。為達成資金擴容目標，證監會從投資端、交易端為抓手進行了一系列改革。投資端改革主要目的為引導長期資金入市，提升機構資金占比。舉措包括加速推進基金投顧改革，出臺個人養老金實施辦法，并在答記者問時提出，要推動理財等增量資金入市、大力發展權益基金、指數基金、鼓勵券商衍生品業務創新，適度放寬優質券商風險指標等一系列措施。交易端則通過提升透明度、便利度及降低交易成本實現活躍交易、提升資金容量的目的，相關政策包括降低中介費用、優化程序交易監管、延長交易時間、適度放寬兩融保證金比例等。

注冊制方面，提高信息披露質量將不斷推進市場的有效性提升，實現直接融資的提升，適度調整項目落地速度將實現逆周期調節，引導可上市公司的領域將支持國家戰略轉型。

展望未來，國開證券預計，監管層將在完善體系制度、活躍市場等方面進一步加速落地政策。

市場基礎設施建設方面，將持續推動股票、債券、期貨等市場共同發展，其中注冊制在股票及債權市場的深化改革、高質量建設北交所等將為未來一段時期的工作重點。

注冊制方面，提高信息披露質量將不斷推進市場的有效性提升，實現直接融資的提升，適度調整項目落地速度將實現逆周期調節，引導可上市公司的領域將支持國家戰略轉型，為實現以上目標，券商的“看門人”責任將會不斷被壓實，監管層也將通過執業評價、分類管理等方式完善對券商工作的指引。

深化多層次市場方面，北交所地位及重要性預計持續提升，引導資本聚焦科技公司投早投小，將倒逼券商服務鏈條拉長，幫助培育具有戰略意義及發展潛力的公司。

入市資金方面，投資端改革將加強對社保、保險、年金等各類長期資金入市的引導，提高中長期資金占比，改善市場投資邏輯。

券商競爭格局方面，國家戰略的支持、國際影響力需要能夠承擔更大責任、抵抗更大風險的綜合型券商推動。目前，券商部分業務的同質化程度及分散程度仍然較高，在政策改革及行業業績低谷期，支持頭部證券公司通過業務創新、集團化經營、并購重組等方式做優做強正是最佳時機。對于中小券商而言，未來與大型機構的區別將不單純在整體業務規模上，而是在服務方式及業務結構上將形成差異化發展，具有成長性的中小券商將會基于自身資源稟賦形成特色化優勢，提高市場影響力。