代工行業的估值狂歡與冷寂

明輝

近期，CXO龍頭藥明生物因為業績不及預期大跌而創出新低，成為近期醫藥行業熱點話題。由此引發筆者對代工行業的商業模式和估值邏輯思考，并結合其他行業案例，拋磚引玉。

藥明生物于2015年從藥明康德拆分獨立，并在2017年于港交所上市。2017-2022年內，藥明生物維持了持續的高速增長。

表面上看，藥明生物顯然是一只超級成長股，從2017年6月上市到2021年7月初148港元見頂，股價上漲17倍，4年年化復合收益高達105%。港股市場對這樣的成長股也不會吝嗇估值，從32倍動態PE抬升到2021年6月最高的157倍動態PE，不可謂不瘋狂。

但此后，有趣的事情出現了：2021年8月份公司發布中報，靚麗的業績，但股價反而開始震蕩下行。顯然，市場很聰明地預見到公司增速已經見頂，2022年中報收入增速降到64%，2022年年報收入增速降到49%，2023年中報收入增速降到僅有18%。

而進一步誘發本次大跌的主要原因是藥明生物在2023年12月4日更新業績展望，主要預期藥物開發（D）營收下降18%-20%，藥物生產（M）營收下降15%-18%。公司還表示，由于生物技術融資放緩，預計未來兩年可能出現個位數增長。

由于事發突然，引發市場紛紛質疑，股價大跌。公司CEO陳智勝出面澄清表示，藥明生物在過去十年每年都完成了預設的激進目標，每年60%的增長，這本身是一個奇跡，但2023年受行業影響實在難以兌現，公司預計最終能實現10%的增長，所以下調業績增速，下調75%歸因于行業，25%是公司遇到“黑天鵝事件”。但他也承認，藥明生物不可能再回到過去年均60%以上的增速了。基于藥明生物的體量，下面幾年實現25%-30%的增長就已經相當了不起。若是從另一個方面來看，陳智勝表示，藥明生物是“最后一個感受到寒冬的”，這也是公司的優勢所在。

筆者曾在前文《去掉濾鏡才能認識公司價值》（刊發于《證券市場周刊》2023年第71期）中提到這樣的觀點：價值投資絕非易事，很容易陷入其中一方面，只見樹木、不見森林；把周期當成長還給管理溢價的代價是巨大的，要敬畏大環境和周期的力量。藥明生物從估值狂歡到冷寂，也是一個典型案例。

回顧藥明生物之前每年的業績發布會，未來指引積極主動樂觀。投資者沉迷其中，紛紛贊嘆其管理之優秀，相信公司能穿越周期。事實上，2021年下半年以來，全球生物藥尤其是中國生物藥的投融資便逐步遇冷，2022年港股大量創新藥公司股價暴跌。藥明生物核心業務板塊主要是R（藥物發現）、D（藥物開發）和M（藥物生產），生物醫藥投融資變少必然會對藥明生物的R和D業務構成較大影響。

筆者并不否認藥明生物的優秀，尤其在D（藥物開發）板塊公司已是全球50%以上份額的領導者，但公司依然深受行業景氣度的影響，并未擺脫周期性。在行業景氣度下行、港股創新藥公司在2021年普遍殺估值開始暴跌時，投資者不應再迷戀公司過往的優秀，并且彼時PE高達80-100倍，應果斷規避風險。

筆者曾經在2021年7月6日在發帖比較中國軟件國際和藥明康德，當時感慨的是雖然行業不同，但本質上做的生意都是一樣的，都是高知勞動密集型企業，賺的是工程師紅利的差價，三家公司甚至都是12%左右的ROE，但估值卻是天差地別：當時中軟國際34倍動態PE，藥明康德90倍，而藥明生物則高達157倍。

巧合的是，這三家公司股價都在當月周期見頂，一路下跌至今，中軟國際PE（TTM）為29倍、股價最大跌幅74%，藥明康德PE（TTM）為23倍、股價最大跌幅70%，藥明生物PE（TTM）為28倍、最大跌幅81%。顯然，一輪周期過后，三家公司估值的巨大差異已經抹平，回歸均值。

比較三家公司周期的不同，中國軟件國際很早就為微軟、華為等知名大企業做軟件外包，已經過了行業的超級成長紅利期，是一家正常周期波動的公司，中國軟件國際前兩次估值高位在30倍左右是在2017年和2015年，低點時的估值PE為11倍左右、PB在1.1倍左右。從商業模式上講，中國軟件國際并不需要重資產投入，相比于藥明生物和藥明康德是更好的模式。

藥明生物和藥明康德過去的十年顯然處在超級成長景氣周期，是中國醫藥行業人才紅利和創新藥井噴的十年，在世界上開始占有一席之地。這輪大周期過后，中國的CXO行業將會逐步回歸正常的周期波動，估值不斷下移是大概率事件。并且值得注意的是，從2017年至今，藥明生物的控股股東Biologics Holdings對藥明生物進行了13次配售減持。

根據公開資料顯示，按銷售收入計算，2022年全球生物制藥CDMO市場份額第一龍沙（Lonza），市場份額占比為20.4%，其次為藥明生物，市場份額為12.8%。參考行業巨頭演變可以發現，當成長性承壓后，公司市盈率一般跌落在20倍以下。

西南證券研報顯示，龍沙大致經歷三大階段：第一階段，業績穩定增長期，1997-2007年凈利年復合增速為4.61%（市盈率20-40倍區間）；第二階段，由于經濟下行和行業監管趨嚴，加之公司未放緩產能擴張，使得業績增速放緩，2008-2012年市盈率在10-20倍區間；第三階段，公司迎來了醫藥行業的蓬勃發展，業績快速增長，2013-2019年凈利復合增速近40%，市盈率在20-40倍區間。值得注意的是，龍沙業績開始乏力。2023年上半年，龍沙銷售額為約36.3億美元，同比增長3.2%，凈利潤約4.78億美元，同比下降17.5%。在這種背景下，龍沙目前市盈率均值在20倍左右。

顯然，中軟國際和龍沙都可以為藥明生物未來的估值區間提供可參考。這也符合筆者曾經總結的觀點：業績確定，估值不一定確定；在市值面前，估值的彈性，遠遠大于業績的彈性；估值的彈性，來自于宏觀大環境和行業景氣度；在系統性大環境面前，個人能力非常渺小。

無論在A股還是港股，代工行業雖然商業模式一般，但在行業紅利的大環境下，也都誕生過優秀的公司，在高景氣和高成長的催化下，估值也會給的很慷慨，以至于產生泡沫，需要投資人因時而變，適時兌現。從投資角度，容易把成功的投資歸因于個體或公司的優異，而忽略了歷史的進程、系統的機會。實際上，無論個體還是投資，個體α因素，遠不如系統β因素，投資更要在系統端把握機遇。

比如電子行業的立訊精密，在2010-2020年十年的智能手機浪潮中，先后抓住了連接器和Airpod兩波系統性機遇，2015和2020年，都達到了70倍PE，估值巔峰的時候，對應那時近兩年的利潤增速也高達70%。顯然，這個時候，市場興趣亢奮，投資者容易線性外推，這與藥明生物的周期頂部時的樂觀情緒何其相似。

再比如服裝行業里的代工企業申洲國際，在2012年之前，它還是一家只有7倍PE的紡織股，最知名的客戶主要是優衣庫，但2012年公司突破性實現耐克Flyknit鞋面的開發和規模化量產，其面料開發能力得到客戶高度認可，形成了深入合作關系，發力運動賽道客戶結構升級，自此耐克、阿迪達斯、優衣庫、PUMA客戶占比超過70%以上。同時，公司在海外積極擴產建立一體化生產基地，客戶結構穩定+產業鏈優勢使得公司成為大品牌的影子股，公司估值逐步穩定在20倍PE以上。

直到2020年新冠疫情期間，全球供應鏈緊張，申洲國際受益于中國的果斷防疫未受影響、穩定供應，估值大幅提升到57倍PE。顯然，這也是瘋狂的估值，實際上，這幾年申洲國際的業績因為基數的原因，增長已經放緩，未來的業績取決于它能否拓展更多穩定的高質量客戶，以及開發出運動產品的新潮流，這個難度并不低。服裝行業同樣變化較快，即便運動賽道的穩定客戶也并不多。

代工行業的本質是乙方，這是其商業模式的天然缺陷，即便在行業高景氣度時，因為供不應求會在一段時間內變成甲方，這時給予高估值的樂觀情緒便會在資本市場蔓延開來，此時投資人要清醒地記得行業本質，并反向利用高估值主動變現。

人們總是關注那些刺激的變數，但人性的定數才是歷史留下的最寶貴智慧，因為這些定數中，蘊藏著我們的未來。

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人不持有文中所提及股票