三星醫療：業績連續高增長致股價大漲

杜鵬

2022年4月至今，三星醫療（601567.SH）股價不斷上漲，從7.32元最高漲至19.92元，期間最大漲幅172%，相比行業及整個市場取得顯著超額收益。12月12日，公司股價報收19.18元/股，總市值達到270億元。

三星醫療最近兩年業績連續實現高增長，智能配用電和醫療服務雙主業均表現靚麗，不過公司連續對外溢價收購形成不少商譽，2023年三季度末金額達到15.73億元。

2022年以來，三星醫療業績連續高增長，公司2022年營業收入同比增長29.55%至90.98億元，凈利潤同比增長37.4%至9.48億元，扣非凈利潤同比增長103.9%至10.59億元。2023年前三季度，公司營業收入同比增長20.81%至83.38億元，凈利潤同比增長112.27%至14.89億元，扣非凈利潤同比增長57.14%至13.31億元。

三星醫療業務共有三塊，分別為智能配用電、醫療服務、融資租賃，2022年營業收入分別為68.09億元、20.65億元、6528萬元，毛利率分別為28.62%、26.72%、100%。

智能配用電作為三星醫療最核心營收和利潤來源，是拉動其業績高增長的核心動力。

2022年，公司智能配用電業務實現營業收入68.09億元，同比增長26.5%，毛利率同比提升4.56個百分點至28.62%。東吳證券研報稱，公司2022年智能配用電實現凈利潤7.77億元，同比增長59%。根據2023年中報，公司智能配用電板塊期間實現營業收入42.61億元，同比增長22.4%，實現凈利潤7.51億元，同比增長178.63%，貢獻當期凈利潤85%以上。

三星醫療醫療服務板塊業績貢獻雖然不如前者，但是在過去兩年也連續實現高增長。

財報顯示，2022年，公司醫療服務板塊實現營業收入20.65億元，同比增長50.74%；毛利率26.72%，同比提升5.98個百分點。利潤方面，東吳證券研報稱，公司2022年醫療服務分部實現凈利潤1.56億元，同比增長62%，估計加回股權激勵費用攤銷費用的備考利潤超2億元。

根據2023年中報，公司醫療服務板塊期間實現營業收入12.75億元，同比增長45.36%，實現凈利潤1.14億元，同比增長47.78%。

三星醫療智能配用電業務分為國內和海外兩塊市場，其中海外市場增長最為靚麗。

據國盛證券統計，2017-2022年，三星醫療海外收入年化增長率約20.5%。2022年，公司國外市場營業收入同比增長51.83%至16.4億元，增速顯著高于智能配用電板塊整體水平。公司2023年中報沒有單獨披露海外銷售數據，但是對于營業收入增加，公司解釋稱主要受益于全球電網改造、投資需求增加，表明公司智能配用電海外市場增長仍然樂觀。

隨著近幾年氣候變化，全球范圍內電網智能化改造的需求愈發強烈，世界各國相繼制定輪換計劃，全球智能化電表更換需求持續增長。另一方面，東南亞、拉美等大多數國家對電力基礎設施建設的需求愈加旺盛。據美通社數據，2022年全球智能電表市場約為114億美元，預計2026年將達到152億美元。

面對海外市場機遇，三星醫療積極響應中國“一帶一路”倡議，積極參與全球智能電網建設。

在用電側方面，國盛證券研報稱，2019-2020年公司在瑞典和沙特項目中標近15億元智能電表訂單，目前持續深耕中東、歐洲、非洲、拉美等區域，并在南亞、中東等市場配電業務取得重大突破；在配電側方面，公司已在南亞、中東等市場配電業務取得重大突破。

三星醫療海外出口持續發力，背后的秘訣又是什么呢？券商認為，這與其管理激勵和渠道能力有關。

從股權結構來看，三星醫療實控人鄭堅江合計持有公司40.25%股份，股權結構穩定。目前公司實行職業經理人制度，易師偉任公司總裁，此前其曾任三星智能電氣外銷常務副總經理、外銷總經理。國盛證券認為，易師偉過往工作經驗與公司海外配用電發展策略高度契合。

與此同時，三星醫療2022年1月出臺了針對智能配用電板塊的第五期限制性股票激勵計劃，激勵對象覆蓋智能配用電管理、核心骨干人員159人；激勵股票分三次解除限售，考核要求2022-2024年智能配用電板塊扣非凈利潤分別達到5.91億元、7.72億元、10億元，較2020基準年份分別增長30%、70%、120%。三星醫療2022年智能配用電扣非凈利潤8.01億元，較2020年增長76.43%，順利超額完成激勵目標。

從渠道能力來看，三星醫療2023年中報稱，公司在海外依托巴西、印尼、波蘭三大制造基地，輻射歐洲、東南亞、美洲等70多個國家和地區，成為在歐洲市場覆蓋國家數量最多的中國廠家。

三星醫療智能配用電國內市場增速雖然不及海外，但是根據2022年年報數據計算，公司當年該板塊國內市場營收依然實現了20.14%的同比增長。此外，公司業績高增長還受益于盈利能力提升。根據本文前面所列數據計算，智能配用電板塊2022年和2023年上半年凈利率分別為11.41%、17.63%。國盛證券對此分析稱，主要受益于公司訂單集約化、生產過程標準化等降本增效舉措。

對于未來，東吳證券認為，國內和海外需求共振，三星醫療智能配用電業務業績有望維持快速增長。截至2023年三季度末，公司智能配用電業務在手訂單114.13億元，同比增長29.74%。其中國內在手訂單69.02億元，同比增加20.73%；海外在手訂單45.11億元，同比增加46.46%。

三星醫療醫療服務板塊業績高增長，主要受益于康復醫院快速擴張。

2021年11月，三星醫療推出專門針對醫療服務板塊的第四期限制性股票激勵計劃，授予價格為7.8元/股，業績考核要求2022-2024年醫療服務收入分別達到18.19億元、22.38億元、27.98億元，較2020年分別增長30%、60%、100%，每年新增醫院數不低于10家。

在激勵考核下，三星醫療2022年新增10家康復醫院，收購、自建各一半，順利達成全年股權激勵目標。其中，收購的5家康復醫院分別為南京明州、武漢明州、長沙明州、常州明州、寧波北侖明州。

天風證券統計稱，這5家收購醫院2022年合計實現扣非凈利潤1億元，高于業績承諾的0.6億元。

2023年3月，三星醫療發布公告擬收購衢州明州、泉州明州、余姚明州、湖州明州和嘉興明州5家康復醫院，收購對價合計5.86億元，2023-2025年累計業績承諾合計1.35億元。

截至2023年上半年末，三星醫療旗下共有醫院25家，其中康復醫院19家，下屬醫院總床位數約7300張。2023年上半年，公司出院人次達2.72萬，同比增加25%。展望未來，按股權激勵計劃，公司每年并購4-5家醫院、自建4-5家醫院。東吳證券認為，隨著自建醫院爬坡與扭虧、并購醫院并表與盈利提升，公司醫療業務利潤將保持快速增長。

不過，樂觀預期背后可能也存在一些問題。三星醫療康復醫院并不是全部采用自建模式，而是采用自建和收購并行模式，而收購往往伴隨溢價。

在2023年3月的交易之中，三星醫療收購嘉興明州、衢州明州、余姚明州、泉州明州、湖州明州100%股權的價格分別為3700萬元、8400萬元、1.12億元、1.29億元、2.24億元，作價分別是標的公司2022年經審計凈資產的10.93倍、5.68倍、3.59倍、6.08倍和2.16倍。其中，有3家標的公司2022年仍處于虧損狀態，嘉興明州虧損230萬元、余姚明州虧損221萬元、泉州明州虧損418萬元。

從交易背景來看，除湖州明州外，其他標的公司股權架構中都存在三星醫療控股股東的直接關聯方何錫萬，何錫萬系公司實際控制人鄭堅江配偶的兄弟。對此，上交所下發的問詢函要求公司說明，標的公司自成立以來的相關作價與本次交易定價存在差異的原因及合理性，是否存在向關聯方和潛在利益相關方輸送利益的情形。

三星醫療在回復函中稱，綜合近年可比交易案例及其交易定價來看，評估方法及評估參數無明顯不合理差異；標的公司歷次股權收購價格與本次交易定價存在差異系有其各自原因，不存在向關聯方和潛在利益方輸送利益的情形。

對于上述體外收購模式，上交所發布的問詢函總結稱，相關公告顯示，自2015年起公司陸續從控股股東關聯方處收購醫院資產，相關收購幾乎均是關聯方先對相關標的資產進行前期孵化，在微虧或剛實現微利時被上市公司以較高的溢價收購。