共同機構(gòu)所有權(quán)對企業(yè)研發(fā)投入的影響研究

摘要：隨著機構(gòu)投資者在我國資本市場持股規(guī)模不斷擴大，共同機構(gòu)所有權(quán)現(xiàn)象越來越多，對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新產(chǎn)生了重要影響。文章使用理論分析和實證研究法研究了共同機構(gòu)所有權(quán)對企業(yè)研發(fā)投入的影響，結(jié)果顯示：隨著共同機構(gòu)投資者數(shù)量和持股比例的增加，企業(yè)的研發(fā)投入越來越高，給予管理層持股能夠增強共同機構(gòu)所有權(quán)，提升企業(yè)研發(fā)投入的效果。文章為促進企業(yè)研發(fā)投入，持續(xù)擴大我國資本市場機構(gòu)投資者規(guī)模，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)提供了證據(jù)支持。

關(guān)鍵詞：機構(gòu)投資者；共同機構(gòu)所有權(quán)；研發(fā)投入

中圖分類號：Ｆ230文獻標(biāo)志碼：Ａ

0引言

隨著我國資本市場的不斷改革和完善，越來越多的機構(gòu)投資者持有A股上市公司股份。根據(jù)2021年中國A股上市公司年報數(shù)據(jù)，機構(gòu)投資者的類型包括基金、券商、保險公司、社?；稹⒕惩夂细駲C構(gòu)投資者（QFII）等類型，機構(gòu)投資者持股比例平均為36.77%。與2007年相比，機構(gòu)投資者持股比例呈現(xiàn)不斷上升趨勢（見圖1）。更多機構(gòu)投資者參與資本市場，對于優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，增強資本市場價值發(fā)現(xiàn)能力具有十分重要的意義。機構(gòu)投資者同時持有多家上市公司股份形成共同機構(gòu)所有權(quán)現(xiàn)象日益增加，能夠促進不同企業(yè)之間的合作，改善企業(yè)公司治理水平，提升企業(yè)發(fā)展質(zhì)量。創(chuàng)新形成企業(yè)的競爭優(yōu)勢，不斷增加研發(fā)投入是創(chuàng)新的基礎(chǔ)，但研發(fā)投入具有高度的保密性、不確定性，導(dǎo)致投資者索取較高的要求報酬率和提升企業(yè)的資本成本，進而降低企業(yè)的財務(wù)競爭力，打擊企業(yè)的創(chuàng)新積極性。機構(gòu)投資者，特別是同時持有多家上市公司股份的機構(gòu)投資者，具有強大的信息發(fā)現(xiàn)能力，能夠通過協(xié)同治理促進企業(yè)科學(xué)決策。我國上市公司研發(fā)投入呈現(xiàn)持續(xù)上升趨勢，共同機構(gòu)所有權(quán)在促進企業(yè)研發(fā)投入中是否能夠發(fā)揮作用成為本文關(guān)注的重點（見圖1）。

為此，本文使用中國A股上市公司數(shù)據(jù)，采用理論分析和實證檢驗的方法，研究共同機構(gòu)所有權(quán)對企業(yè)研發(fā)投入的影響。本文的創(chuàng)新體現(xiàn)在：為解釋和促進企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新提供了新的視角，共同機構(gòu)所有權(quán)作為一種新的非正式制度，對提升企業(yè)研發(fā)投入具有重要作用；為資本市場持續(xù)改革，特別是擴大開放提供經(jīng)驗證據(jù)，擴大機構(gòu)投資者規(guī)模是我國資本市場改革的重要內(nèi)容，機構(gòu)投資者能夠利用自身優(yōu)勢促進企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新。

1理論分析與研究假設(shè)

1.1共同所有權(quán)與企業(yè)研發(fā)投入

共同機構(gòu)所有權(quán)是指一個機構(gòu)投資者同時持有多家上市公司股份的情況。機構(gòu)投資者具有強大的信息發(fā)現(xiàn)能力和治理能力，通過識別真正的創(chuàng)新企業(yè)和提供協(xié)同治理促進企業(yè)研發(fā)投資。

共同機構(gòu)所有權(quán)能夠利用自己的信息優(yōu)勢，給予創(chuàng)新型公司合理估值，激勵企業(yè)增加研發(fā)投入。機構(gòu)投資者由專業(yè)的投資人群體構(gòu)成，具備超過其他投資者的信息搜集、加工和投資決策能力，能夠很好地獲取公司的真實信息，識別“好壞”公司，進而給予公司準(zhǔn)確的、合理的估值［1］。相對于企業(yè)投資者，共同機構(gòu)投資者能夠充分利用自身的信息優(yōu)勢做出更加有效的投資，進而獲取比其他投資者更高的收益。依靠研發(fā)投入獲取創(chuàng)新發(fā)展的公司更能獲得機構(gòu)投資者的青睞。這一影響機制反饋給企業(yè)，能夠激勵企業(yè)不斷增加研發(fā)投入，以獲取資本市場和投資者的積極評價及資金支持。

共同機構(gòu)所有權(quán)可以發(fā)揮協(xié)同治理優(yōu)勢，促進企業(yè)科學(xué)地研發(fā)創(chuàng)新。共同機構(gòu)投資者憑借自身的專業(yè)能力和管理監(jiān)督經(jīng)驗，能夠更好地監(jiān)督和指導(dǎo)管理層做出科學(xué)的研發(fā)投資決策［2］。共同機構(gòu)投資者通過持有多家公司的股權(quán)擁有更低的監(jiān)督成本，對投資企業(yè)實施更加有效的監(jiān)督。因此，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：共同機構(gòu)所有權(quán)能夠提升企業(yè)的研發(fā)投入。在其他條件不變的情況下，有共同機構(gòu)投資者持股的企業(yè)研發(fā)投入越多，并且隨著機構(gòu)投資者持股數(shù)量和持股比例的增加，研發(fā)投入進一步提升。

1.2管理層持股、共同機構(gòu)所有權(quán)與企業(yè)研發(fā)投入

委托代理關(guān)系中的企業(yè)，管理層負責(zé)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營，做出投資決策。研發(fā)投入的風(fēng)險性會影響管理層研發(fā)創(chuàng)新的積極性，給予管理層持股是解決股東與管理層之間代理問題的主要方式，可以協(xié)調(diào)管理層和股東的目標(biāo)，降低管理層的道德風(fēng)險。在創(chuàng)新活動中，通過給予管理層持股，能夠激勵管理層更加積極地承擔(dān)風(fēng)險，更加科學(xué)地開展創(chuàng)新項目選擇和評價，以提升創(chuàng)新的效果，進而不斷增加企業(yè)研發(fā)投入。在存在共同機構(gòu)所有權(quán)的公司，給予管理層持股，才能更好地發(fā)揮共同機構(gòu)投資者的優(yōu)勢，激勵管理層更加積極地按照投資者意志開展投資決策和經(jīng)營管理，增加企業(yè)的研發(fā)投資。共同機構(gòu)投資利用自身優(yōu)勢給予創(chuàng)新企業(yè)的積極評價和準(zhǔn)確估值也是促進管理層積極開展創(chuàng)新活動的重要因素。資本市場作為重要的外部治理機制對管理層發(fā)揮監(jiān)督和激勵作用，持股的管理層能夠從資本市場獲得除薪酬外的資本利得獎勵，具有更強的動力做出符合共同機構(gòu)投資者要求的創(chuàng)新決策。因此，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：與沒有管理層持股的公司相比，有管理層持股的公司，共同機構(gòu)所有權(quán)提升企業(yè)研發(fā)投入的效果越強。

2研究設(shè)計

2.1樣本和數(shù)據(jù)

2007年中國上市公司才執(zhí)行新的會計準(zhǔn)則，開始披露研發(fā)支出數(shù)據(jù)。因此，本文選擇2007—2021年中國A股上市公司為研究樣本，同時刪除被st等處理的公司在處理期間的樣本、金融

為了檢驗本文的假設(shè)2，在式（1）的基礎(chǔ)上引入交乘項，即coz與M交乘，預(yù)期交乘項的系數(shù)顯著為正，表示管理層持股能夠增強共同機構(gòu)所有權(quán)，提升企業(yè)研發(fā)投入的效果。

2.3主要變量

2.3.1因變量：研發(fā)投入

衡量企業(yè)研發(fā)投入的指標(biāo)通常使用研發(fā)投入，即研發(fā)支出除以營業(yè)收入，指標(biāo)值越高表明企業(yè)研發(fā)強度越大。本文使用這一指標(biāo)衡量企業(yè)的研發(fā)投入情況，其中，研發(fā)支出包括資本化研發(fā)支出和費用化研發(fā)支出。在實務(wù)中，出于不同目的，有的企業(yè)沒有披露研發(fā)支出數(shù)據(jù)，出現(xiàn)缺失值的情況，本文在實證研究過程中將研發(fā)支出缺失的樣本值賦為0。

2.3.2自變量：共同機構(gòu)所有權(quán)

一個機構(gòu)投資者同時持股多家上市公司，對于上市公司來說就存在共同機構(gòu)所有權(quán)。參照已有研究［3］，本文選擇不低于5%持股比例的機構(gòu)投資者作為共同機構(gòu)所有權(quán)標(biāo)準(zhǔn)，同時使用3種方法衡量企業(yè)的共同機構(gòu)所有權(quán)。（1）是否擁有共同機構(gòu)所有權(quán)，用coz1表示。衡量方法是樣本公司當(dāng)年任何一個季度存在共同機構(gòu)投資者的賦值1，如果沒有即為0。（2）共同機構(gòu)投資者數(shù)量，用coz2表示。衡量方法是公司該年度所有季度報表中披露的存在符合上述共同機構(gòu)所有權(quán)認定標(biāo)準(zhǔn)的機構(gòu)投資者數(shù)量。（3）共同機構(gòu)投資者持股合計，用coz3表示。衡量方法是公司該年度所有季度報表中披露的存在符合上述共同機構(gòu)所有權(quán)認定標(biāo)準(zhǔn)的機構(gòu)投資者持股合計。3個指標(biāo)計算的數(shù)據(jù)均使用上市公司季度報表數(shù)據(jù)。

2.3.3其他變量

本文還使用以下變量作為控制變量：企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、現(xiàn)金流量（CF）、固定資產(chǎn)比例（Fix）、營業(yè)收入增長率（Gr）、企業(yè)年齡（Age）、管理層持股比例（M）、股權(quán)集中度（H5）、融資約束（SA）以及行業(yè)和年度。所有變量定義和計算方法，如表1所示。

3研究結(jié)果分析

3.1樣本描述性分析

描述分析結(jié)果顯示：（1）樣本企業(yè)的研發(fā)投入差異較大。研發(fā)投入（rd）的平均數(shù)為2.430%，中位數(shù)為0.990，標(biāo)準(zhǔn)差達到了2.990（見表2）。數(shù)據(jù)呈現(xiàn)比較嚴重的非正態(tài)分布，表明樣本企業(yè)的研發(fā)投入差異較大，研發(fā)投入最大的為10.25%，研發(fā)支出在營業(yè)收入中占比較高，創(chuàng)新積極性較強。有些樣本企業(yè)的研發(fā)投入為0，可能會出現(xiàn)有些企業(yè)出于不同目的沒有披露相關(guān)數(shù)據(jù)，但創(chuàng)新活動的巨大差異是不爭的事實。（2）共同機構(gòu)所有權(quán)現(xiàn)象越來越普遍。衡量共同機構(gòu)所有權(quán)的指標(biāo)中，對于是否存在共同機構(gòu)所有權(quán)（coz1），有12474個公司年度樣本存在共同機構(gòu)投資者，占樣本總量的37%。共同機構(gòu)投資持股數(shù)量（coz2）的平均數(shù)為0.320，最大的存在6家共同機構(gòu)投資者持股，共同機構(gòu)投資者持股合計（coz3）的平均數(shù)為7.910%。

3.2有無共同機構(gòu)所有權(quán)公司的研發(fā)投入分組分析

由是否有共同機構(gòu)所有權(quán)分組進行分析可知，在有共同機構(gòu)所有權(quán)的樣本公司中，企業(yè)的創(chuàng)新積極性更強（見表3）。有共同機構(gòu)所有權(quán)的研發(fā)投入平均數(shù)和中位數(shù)分別為3.29和3.02，均高于無共同機構(gòu)所有權(quán)的樣本企業(yè)，組間差異檢驗均在1%的水平上顯著，初步驗證了本文的假設(shè)。

3.3多元回歸分析

3.3.1共同機構(gòu)所有權(quán)對企業(yè)研發(fā)投入的影響

由多元回歸結(jié)果可以看出，共同機構(gòu)所有權(quán)與企業(yè)研發(fā)投入呈顯著的正相關(guān)關(guān)系（見表4）。衡量共同機構(gòu)所有權(quán)的3個變量（coz1，coz2和coz3）的系數(shù)分別0.231，0.263和0.003，均在1%的水平上顯著為正。共同機構(gòu)所有權(quán)促進企業(yè)提升其研發(fā)投入，驗證了本文的假設(shè)1。這一結(jié)論表明了機構(gòu)投資者的重要作用，特別是在解決研發(fā)活動存在的信息不對稱問題時，機構(gòu)投資者能夠發(fā)揮很好的識別作用和價值發(fā)現(xiàn)作用。共同機構(gòu)所有權(quán)的存在又充分發(fā)揮了其信息優(yōu)勢、協(xié)同治理和低成本監(jiān)督治理的作用，促進企業(yè)持續(xù)擴大研發(fā)投資，并且可以獲得投資者的正確反饋和合理估值，形成企業(yè)與市場良性互動的狀態(tài)。

3.3.2管理層持股對共同機構(gòu)所有權(quán)與研發(fā)投入關(guān)系的影響

由回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，管理層持股有助于增強共同機構(gòu)所有權(quán)提升企業(yè)研發(fā)投入的作用（見表5）。衡量共同機構(gòu)所有權(quán)的3個變量（coz1，coz2和coz3）系數(shù)顯著為正，3個系數(shù)與管理層持股的交乘項系數(shù)分別為0.770，1.325和0.067，并且都在1%的水平上顯著。管理層持股能夠增強共同機構(gòu)所有權(quán)提升研發(fā)投入的效果，管理層持股比例越高，共同所有權(quán)促進企業(yè)研發(fā)投入的效果越好，驗證了本文的假設(shè)2。這一結(jié)果表明管理層持股在解決第一類委托代理問題中的作用，特別是在企業(yè)的創(chuàng)新決策中，如何激勵管理層愿意，提升其風(fēng)險承擔(dān)的意愿，激勵管理層更加科學(xué)地開展研發(fā)投資決策，對于保證創(chuàng)新效果和投資者利益具有十分重要的作用。

3.4內(nèi)生性問題解決

本文研究的樣本中，存在大量研發(fā)支出數(shù)據(jù)缺失的樣本，這在一定程度上會導(dǎo)致樣本選擇偏誤，也是在研究企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新問題時需要重點解決的內(nèi)生性問題。借鑒已有研究文獻，本文使用Heckman兩階段回歸方法對共同所有權(quán)與研發(fā)投入重新回歸分析，結(jié)果如表6所示。該方法第一階段是構(gòu)建影響企業(yè)是否有研發(fā)行為的模型進行回歸，并計算逆米爾斯比率（imr）；第二階段將逆米爾斯比率（imr）放入檢驗?zāi)Ｐ椭羞M行回歸，以克服可能存在的內(nèi)生性問題。結(jié)果顯示，3個回歸模型中的imr系數(shù)分別為0.848，0.859和0.859，并且在1%水平上顯著，表明存在樣本自選擇問題及采用該方法克服內(nèi)生性的必要性。加入imr比率以后的回歸結(jié)果，衡量共同機構(gòu)所有權(quán)的3個變量（coz1，coz2和coz3）系數(shù)依然顯著為正，表明在解決了樣本自選擇問題后，本文的結(jié)論依然成立。

4結(jié)論與啟示

本文主要結(jié)論有：（1）2021年，中國上市公司機構(gòu)投資者持股比例平均為36.77%，有12474個公司年度樣本存在共同機構(gòu)投資者，占樣本總量的37%，共同機構(gòu)所有權(quán)現(xiàn)象越來越普遍；（2）共同機構(gòu)所有權(quán)能夠顯著提升企業(yè)研發(fā)投入，隨著共同機構(gòu)投資者數(shù)量和持股比例的提升，企業(yè)研發(fā)投入也不斷上升；（3）管理層在企業(yè)研發(fā)投資決策中發(fā)揮重要作用，給予管理層股權(quán)激勵，能夠增強共同機構(gòu)所有權(quán)提升企業(yè)研發(fā)投入的效果。

本文研究的政策含義包括：（1）持續(xù)擴大機構(gòu)投資者群體規(guī)模。近年來，我國不斷加大資本市場開放力度，引入更多合格的境外機構(gòu)投資者在A股持股，以擴大我國資本市場中的機構(gòu)投資者規(guī)模和優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)。但其規(guī)模還比較小，真正發(fā)揮優(yōu)化結(jié)構(gòu)的效果還不確定。在本文研究的樣本中，2007—2021年通過QFII途徑的持股比例平均僅有0.157%。持續(xù)擴大資本市場對外開放，機構(gòu)投資者規(guī)模和結(jié)構(gòu)的改善對于支持和激勵企業(yè)創(chuàng)新具有十分重要的意義。（2）企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新離不開良好的公司治理，通過給予管理層持股，提升企業(yè)研發(fā)投入的積極性。管理層與股東利益的一致是公司管理水平提高的關(guān)鍵，也是優(yōu)秀公司治理的體現(xiàn)，特別是在研發(fā)投資決策中，管理層的創(chuàng)新意識、決策水平直接決定企業(yè)的創(chuàng)新結(jié)果，應(yīng)該通過股權(quán)激勵手段，更好更長效地激勵管理層貫徹投資者創(chuàng)新發(fā)展的意志。（3）共同機構(gòu)所有權(quán)帶來的壟斷問題需要重視。雖然共同機構(gòu)投資者能夠發(fā)揮促進創(chuàng)新的重要作用，但是共同機構(gòu)所有權(quán)的增加也會帶來壟斷問題，進而傷害市場效率。

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（編輯 何琳）