經濟政策不確定性、企業生命周期與企業投資“脫實向虛”

摘"要：經濟政策不確定性主要通過“激勵效應”和“約束效應”兩個方面影響企業的投資行為，本文結合企業生命周期理論，實證檢驗經濟政策不確定性對企業投資總量和金融投資行為的影響。研究發現，經濟政策不確定性對企業投資總量有抑制作用，對企業金融投資有刺激作用，說明經濟政策的不確定是引起企業投資“脫實向虛”的重要原因。考慮到企業生命周期差異，經濟政策不確定性上升時，成長期企業投資總量下降最多，其次為成熟期企業，最后為衰退期企業；經濟政策不確定性上升時，衰退期企業金融投資上升最多，其次為成長期企業，最后為成熟期企業。

關鍵詞：經濟政策不確定性；企業生命周期；投資；脫實向虛

中圖分類號：F123.16文獻標識碼：A文章編號：1001-148X（2024）04-0095-10

黨的二十大報告指出，中國式現代化的核心在于實現高質量發展，必然要通過企業的高質量發展來實現。金融危機和新冠疫情之后，世界經濟復蘇進程呈現明顯的不確定性和不平衡性，各國政府不斷推出各種宏觀經濟政策。頻繁出臺的政策在有效刺激經濟的同時，也帶來了宏觀經濟政策的不穩定和不確定，使得企業難以預測現行經濟政策發生變化的時間、方式［1］，甚至扭曲企業的經營決策行為。有研究認為，經濟政策不確定性對企業投資產生了抑制作用①［2-5］。

本文重新梳理經濟政策不確定性對企業投資的影響機制，將經濟政策不確定性影響企業投資的效應區分為“激勵效應”和“約束效應”，把企業的生命周期特征納入分析框架，體現不同企業在時間維度上的差異，在“激勵效應”和“約束效應”下，探索經濟政策不確定性對微觀企業投資決策行為的差異化影響。

一、理論分析與研究假設

（一）經濟政策不確定性對企業投資的影響

經濟政策的不確定性對企業投資的作用存在正向促進作用和反向抑制作用兩個方面，本文將正向和負向作用分別稱為“激勵效應”和“約束效應”。

激勵效應指在經濟政策不確定性上升時，企業決策者更傾向于關注潛在的投資機會和利潤，從而增加當前的投資。具體而言，面對經濟政策不確定時，激勵效應表現在三個方面。第一，經濟政策的不確定性使企業認為市場中可能存在某些潛在的機會，并將產生一定的投機動機，在其他企業仍然保持觀望時，某些企業愿意承擔更高風險增加投資，實現爭奪市場份額，獲得高額回報的目的。第二，經濟政策不確定性的上升可能會促使企業采取對沖風險的投資策略以減輕不確定性帶來的負向影響，比如企業可能進行多元化投資或者投資于更具有抵御政策不確定性風險的項目。第三，在經濟政策不確定性較高的環境下，管理者為了穩定預期，防止經濟波動，可能會制定相關的激勵性政策（減稅、補貼等）。為了享受到這些潛在的政策優惠和紅利，某些企業可能會提前增加和擴大投資。

約束效應指經濟政策不確定性上升，企業投資決策者難以準確預測市場走向，從而產生謹慎的投資決策而投資抑制。具體而言，面對經濟政策不確定時，抑制效應表現在三個方面。第一，企業投資涉及的因素不僅包括當期現金流，還包括未來的退出成本和維持成本，因此與未來現金流密切相關［3］；經濟政策不確定性上升可能會降低企業未來的現金流［6］，出于企業財務穩健性的考量，因為相較于沖動投資所帶來的沉沒成本，企業選擇等待直到未來的不確定性程度減弱所產生的機會成本更小，企業會采取諸如減少投資和增加現金儲備的相關措施，進而抑制企業的投資行為。第二，根據實物期權理論，企業可以將未來的投資機會視為看漲期權，期權價值會隨著不確定性的增加而增加，等待的回報也會更大，從而企業會主動減少當前投資。第三，企業的融資成本受到信息約束和抵押約束兩種作用的影響。信息約束意味著在信息不對稱的情況下，企業外部融資成本高于內部融資成本，這被稱為外部融資溢價。隨著經濟政策不確定性上升，企業信心減弱，信息不對稱加劇，進一步提高了外部融資溢價，導致企業融資成本和交易成本上升，進而抑制企業投資。同時，抵押約束意味著銀行需要借款人提供抵押品以評估企業風險和償付能力，并監測企業投資項目的困難程度。在經濟政策不確定的情況下，銀行將更嚴格地審查企業的信貸申請，并要求提供更多的抵押品，延遲新貸款的發放［7］，進一步抑制企業投資。

圖1總結了上述經濟政策不確定性對企業投資的相關路徑。由圖1不難發現，經濟政策不確定性對企業投資的影響取決于“激勵效應”和“約束效應”的相對大小。根據實物期權理論、金融摩擦理論，并結合當前我國多數實證研究結果，整體而言，“約束效應”大于“激勵效應”。首先，我國企業的融資方式大多為間接融資方式，即通過銀行貸款方式融資，這也就決定了“約束效應”更為明顯；同時，受中國傳統文化的影響，中國企業也較為保守，更加追求經營穩健，“激勵效應”不明顯。因此，在當前經濟環境和文化制度背景下，我國經濟政策不確定性增加更可能會抑制企業投資。

圖1經濟政策不確定性影響企業投資的路徑

（二）不同生命周期階段經濟政策不確定性對企業投資總量的影響

盡管整體而言，“約束效應”可能大于“激勵效應”，但是在企業的不同生命周期階段，企業階段性的最優化目標和所受的約束條件是完全不同的，“約束效應”和“激勵效應”的大小也必然存在差異。根據企業生命周期理論，企業的發展過程可分為初創期、成長期、成熟期和衰退期四個階段。隨著企業發展，其組織結構和資源配置等方面也會發生動態變化。因此，經濟政策不確定性對企業的投資影響會因其所處的生命周期階段不同而有所差異。根據我國目前證券市場的現狀，處于初創期的公司通常無法滿足上市公司的要求。因此，本文主要討論在企業成長期、成熟期、衰退期等不同發展階段，經濟政策不確定性對企業投資的異質性影響。

在企業成長期，其各項業務往往能夠迅速呈現出高速增長的趨勢，且有形和無形資源規模也具備了一定的規模。盡管該階段仍然提供單一的產品或服務，但其所提供的產品或服務已經在目標市場上獲得了一定的知名度，企業品牌建設方面也取得了一定的成效，產品銷量逐漸上升，市場占有率也在不斷提高。成長期企業通常具有較高的發展潛力和創新能力，但同時面臨較大的風險。在“激勵效應”方面，企業更加關注未來市場中的投資機會和利潤。經濟政策不確定性可能會激發企業在投資方面采取更激進的策略，搶占市場份額實現較高回報。然而，在“約束效應”方面，成長期企業往往更需要依賴外部融資以支持其快速發展。經濟政策不確定性上升時，企業的融資成本增加和抵押約束加劇，“約束效應”影響較大。

在企業成熟期，其已經成功建立了穩定的市場份額和客戶群體。該階段下，消費者已經對企業所提供的業務有了深入的認知和接受，其市場占有率也已達到最大值并基本保持穩定。此外，某些業務已經確立了市場優勢地位，甚至壟斷地位，因此在該階段企業具備相對穩定的市場份額。同時，企業經營多年積累的良好形象也讓其品牌知名度和美譽度達到了最高水平。此時的企業有意愿承擔風險擴大投資、改革創新，而且也有較好的資金流，不完全依賴于外部融資，具有良好的抗風險能力和內部融資能力。政策不確定性上升時，企業將會關注某些潛在的投資機會，維持并擴大其市場地位。與此同時，成熟期企業通常擁有更好的融資渠道和較低的融資成本，一定程度上緩解了“抑制效應”的影響。

在企業衰退期，其通常會失去活力，面臨著業務下滑和盈利減少的壓力，將有限資源用于維持業務的正常運轉。在此背景下，企業可能會考慮轉型，尋求新的投資機會挽救其衰退的市場地位，在不確定性下產生了較強的“激勵效應”。同時，從“抑制效應”看，承接成熟階段，其融資渠道相對較多。由于企業通常面臨盈利能力減弱、現金流緊張等問題，企業融資還是存在一定困難，但這種困難相對不大，經濟政策不確定性對衰退期企業的負面影響可能較小。

總體而言，在考慮經濟政策不確定性對企業投資總量的影響時，對于成長期企業，其風險承擔意愿較大，但風險承擔能力較小，“激勵效應”一般；同時，其信息不對稱程度較高、融資約束嚴重、抵押約束程度嚴重，“約束效應”大，且遠大于“激勵效應”，“約束效應”的負向主導作用明顯。對于成熟期企業，其風險承擔意愿較大，風險承擔能力較強，“激勵效應”較大；同時，其信息不對稱程度較低，融資約束和抵押約束程度較低，“約束效應”較小，且負向主導作用一般。對于衰退期企業，其風險承擔意愿較大，風險承擔能力較弱，“激勵效應”一般；同時，其信息不對稱程度低，融資約束和抵押約束程度一般，“約束效應”一般，經濟政策不確定性對衰退期企業的作用效用最不明顯。

基于以上分析，本文提出如下假設：

H1：經濟政策不確定性增加，成長期、成熟期和衰退期企業的投資總量均出現顯著下降，且成長期企業下降程度最大，其次為成熟期企業，衰退期企業最小。

（三）不同生命周期階段經濟政策不確定性對企業金融投資的影響

金融資產投資是企業將資金投入到金融市場中的各種證券和基金等金融工具中，以期獲得資產增值或者利息、股息等收益，或者作為對沖風險的一種投資。相比于固定資產投資，金融資產投資具有更高的流動性、交易便利性和較低的投資門檻等優勢。在企業成長期，其渴望實現快速發展，注重創新和成長，并關注高風險高回報的投資機會。隨著經濟政策不確定性的上升，成長期企業可能采取更為激進的投資決策，企業會更加傾向在金融資產中尋求投資機會。同時，由于金融資產投資相對于固定資產投資更具有靈活性和流動性，在經濟政策不確定性上升時，企業可能會減少對固定資產的投資，轉而增加對金融資產的投資。相較于“約束效應”，“激勵效應”的作用更為明顯，經濟政策不確定性的上升可能會增加成長期企業的金融投資，這種決策不僅基于高風險高回報的動機，也考慮了對沖風險的需求。

在企業成熟期，其更加注重穩健性和可持續性，相對于成長期企業，更加注重維護和提高市場份額，而非追求快速擴張。成熟期企業在市場中具有穩定的地位和優勢，可以根據不同的市場環境靈活地調整自身的投資組合，緩解經濟政策不確定性帶來的沖擊。因此，經濟政策不確定性對成熟期企業的金融資產投資的影響相對較小。

在企業衰退期，具有較高的債務水平、營收下降和盈利能力下降等問題，因此面臨著資金鏈緊張、債務違約等風險。在“激勵效應”方面，經濟政策不確定性的上升，企業面臨的風險和不確定性增加，這可能會導致處于衰退期的企業更加關注潛在的投資機會和利潤，甚至通過“搏一搏”的方式來擺脫困境。相對于成長期和成熟期企業，經濟政策不確定性對衰退期企業的金融資產投資的促進作用最為顯著。

因此，基于以上分析，本文提出如下假設：

H2：經濟政策不確定性上升時，企業將增加金融資產。從企業生命周期角度看，經濟政策不確定性對衰退期企業影響最大，其次為成長期企業，最后為成熟期企業。

二、研究設計

（一）模型構建

為了檢驗上述理論假說，參考Gulen和Ion（2016）的研究，本文針對經濟政策不確定性對企業投資總量的影響，構建如下計量模型：

Investi，t=α0+α1EPUt+α2X+μt+φi+εi，t（1）

為檢驗經濟政策不確定性對企業金融投資的影響，建立了如下回歸分析模型：

Fini，t=α0+α1EPUt+α2X+μt+φi+εi，t（2）

其中，Investi，t表示企業投資總量、Fini，t表示金融資產投資，EPUt表示中國經濟政策不確定性，X表示一系列控制變量，μt和φi分別表示年份固定效應和企業固定效應，εi，t為隨機擾動項。

（二）變量說明

1.企業投資水平（Invest）。本文借鑒饒品貴等［3］的做法，對企業投資水平（Invest）界定為：企業投資水平=購建固定資產、無形資產及其他長期資產支付的現金/當期總資產。金融資產投資（Fin），本文借鑒聶輝華等［8］的做法，采用企業資產負債表中的貨幣資金、交易性金融資產、可供出售的金融資產凈額、持有至到期投資凈額以及投資性房地產凈額的加總，并除以總資產進行標準化。

2.經濟政策不確定性（EPU）。本文選擇了使用Baker等［9］構建的中國經濟政策不確定性指數，這是基于《人民日報》和《光明日報》編制而成。鑒于原始數據為月度數據，為了和其他年度變量相匹配，本文借鑒顧海峰和于家珺［10］的做法，以該指數12個月的算術平均值（除以100）衡量年度經濟政策不確定性程度，以期盡可能多地包含各月度指數的信息。

3.企業生命周期（Life）。現有關于企業生命周期測度方法主要有單一指標法［11］、綜合指標法［12-13］、現金流量法［14］、增長率法［15-16］。這些研究方法在一定程度能夠刻畫出企業的發展變化趨勢，但也存在兩個重大缺陷：一是測度結果經常會發生生命周期出現跳躍性變化；二是測度結果經常會會發生生命周期出現逆轉性問題。這就使我們很難去理解和解釋企業的這種無序發展狀態，同時也不符合企業生命周期發展相對穩定和平滑的經濟理論邏輯和現實表現，更加無法刻畫出企業所經過的生命周期中的誕生、成長、成熟、衰退的完整動態過程。因此，本文使用一種改進的增長率分類法，這種方法能夠更好地保證測度結果具有較好的平穩性，讓企業可以在連續多個時期保持在某個生命周期階段，降低了企業生命周期出現跳躍和逆轉的現象，更好地刻畫出企業生命周期的變化情況具體測算方法參考鄒文理等（2023）的工作論文，如有需要可以聯系作者。。

4.控制變量主要分為三類：第一類是衡量企業投資機會的變量，托賓Q（TQ）；第二類是衡量企業基本面的變量，包括現金流量（CF）、資產負債率（Lev）、企業規模（Size）、收入增速（Income）和現金持有量（Cash）；第三類是經濟周期變動的變量。本文使用年度國內生產總值同比增長率（GDP）作為控制變量，消除宏觀經濟因素對企業投資的影響。

本文使用的主要變量說明如表1所示。

（三）數據來源及描述性統計

本文使用的企業數據來源于CSMAR數據庫，宏觀數據來源于國家統計局。由于企業財務報表中的現金流量表起始時間為1997年，本文選取的樣本區間為1997—2021年，并對原始數據作如下處理：（1）剔除ST公司；（2）剔除數據缺失的企業；（3）剔除金融行業；（4）剔除持續時間不連續的企業。本文對企業層面的連續變量進行了縮尾處理，最終得到22279個觀測值。表2列出了相關變量的描述性統計。

三、實證結果分析

（一）不同生命周期階段經濟政策不確定性影響企業投資總量

按照上述對企業生命周期的測算方法，將企業劃分為成長期、成熟期和衰退期三組。表3報告了經濟政策不確定性對企業投資總量影響的估計結果。表3列（1）和列（2）檢驗了經濟政策不確定性對成長期企業投資總量的影響；列（3）和列（4）檢驗了經濟政策不確定性對成熟期企業投資總量的影響；"列（5）和列（6）檢驗了經濟政策不確定性對衰退期企業投資總量的影響。

從表3的整體估計結果看，無論企業處于何種生命周期階段，經濟政策不確定性對企業的投資均產生了顯著的抑制作用，經濟政策不確定性上升時，企業將降低投資規模。經濟政策不確定性對成長期企業投資總量的“約束效應”大于“激勵效應”。同時，對于企業所處的生命周期不同階段，經濟政策不確定性上升，成長期企業投資總量下降最多，其次為成熟期企業，最后為衰退期企業。因此，假設H1成立。通過檢驗結果，我們可以看出，成長期企業的固定資產投資受政策不確定性影響最大，這也體現了企業處于發展初期容易受到政策沖擊，經營行為具有較大波動的特征。

（二）不同生命周期階段經濟政策不確定性影響企業金融資產投資

表4報告了經濟政策不確定性對企業金融資產投資影響的估計結果。表4列（1）和列（2）檢驗了經濟政策不確定性對成長期企業金融資產投資的影響；列（3）和列（4）檢驗了經濟政策不確定性對成熟期企業金融資產投資的影響；"列（5）和列（6）檢驗了經濟政策不確定性對衰退期企業金融資產投資的影響。

從表4的整體估計結果看，無論企業處于何種生命周期階段，經濟政策不確定性對企業金融資產投資均產生了顯著的促進作用，經濟政策不確定性上升時，企業將增加金融資產。經濟政策不確定性對企業金融資產投資的“激勵效應”大于“約束效應”。同時，對于企業所處的生命周期不同階段，經濟政策不確定性上升，衰退期企業金融投資總量上升最多，其次為成長期企業，最后為成熟期企業。因此，假設H2成立。通過估計結果，我們可以看出，成熟期企業的金融投資受政策不確定性影響最小，這也體現了作為處于成熟期企業較為理性，能夠更加合理地平衡企業的長期和短期利益。

（三）穩健性檢驗

1."更換核心變量的測量方法

（1）重新測算解釋變量。參考顧夏銘等［17］、祝樹金等［18］的思路，本文分別采用以下方法重新測算被解釋變量：一是使用Huang和Luk［19］的指數來衡量中國經濟政策不確定性；二是參考黃虹等［20］的做法，將樣本期間每年末最后三個月的指數取算術平均值作為年度指標；三是對月度經濟政策不確定性采用加權平均法，越靠近年末的月份權重越大，每個月份的權重依次為1/78，2/78，…，12/78；四是采用12月份的月度數據作為當年經濟政策不確定性的度量指標；五是采用月度數據中的中位數作為當年經濟政策不確定性的度量指標；六是采用月度的幾何平均數衡量當年年度經濟政策不確定性。為保持系數的可比性，所有指標均在原有基礎上除以100。回歸結果見表5，回歸結果與前述結論一致。

（2）重新定義被解釋變量。首先，重新定義企業投資總量。參考韓國高［21］的做法，我們重新定義企業投資，Invest"=（購建固定資產、無形資產及其他長期資產支付的現金-處置固定資產、無形資產及其他長期資產收回的現金凈額）/當期總資產。結果和前述結論基本一致。其次，重新定義企業金融資產投資。參考陸蓉和蘭袁［22］的做法，我們重新定義了企業金融資產投資，企業金融資產投資（Fin）=企業金融資產/總資產。其中，金融資產包括持有至到期投資凈額、交易性金融資產、衍生金融資產、可供出售金融資產凈額、買入返售金融資產凈額、發放貸款及墊款凈額、投資性房地產凈額以及長期股權投資凈額八類。從表6看，回歸結果與基準回歸基本一致。

2."調整控制變量

（1）潛在的關鍵控制變量。由于經濟政策通常是逆經濟周期調控，因此，經濟政策不確定性往往伴隨著宏觀經濟本身的不確定性［23］，導致宏觀經濟的不確定性成為潛在的遺漏變量。借鑒李增福等［24］的做法，我們使用當年各季度GDP增長率的標準差（GDP_STD）來表示宏觀經濟本身的不確定性，并加入控制變量重新回歸。表7回歸結果與前述結論不存在顯著差異。

（2）刪除宏觀控制變量。借鑒朱丹和潘攀［25］的做法，為避免冗余變量或“壞”的控制變量對結果的干擾，本文刪除宏觀控制變量后，重新進行回歸。表8的回歸結果與基準回歸保持一致。

3."內生性問題

盡管宏觀經濟政策與企業投資行為之間幾乎不存在反向因果的關系，但為了進一步檢驗實證結果的穩健性，本文首先借鑒朱丹和潘攀［25］的做法，用滯后一期的解釋變量進行穩健性檢驗。從表9看，除經濟政策不確定性對企業金融資產投資的影響在成熟期略有不同外，其他回歸結果與前述結論保持一致，說明結果穩健。

為進一步處理內生性問題，借鑒顧夏銘等［17］的做法，本文采用美國經濟政策的不確定性指數作為我國經濟政策不確定性的工具變量，結果匯總在表10中。結果表明，經濟政策不確定性對不同生命周期中的企業投資影響仍大體上與基準回歸保持一致。

（四）各類經濟政策不確定性的異質性影響

考慮到經濟政策包括財政政策、貨幣政策、貿易政策、匯率和資本賬戶政策等方面，為了進一步比較各類經濟政策不確定性對不同階段企業投資行為的影響，本文進一步采用其細分指標進行回歸。結果匯總在表11中。結果表明，匯率和資本賬戶政策不確定性對企業投資行為的影響相對較大，其次是貨幣政策不確定性，財政政策不確定性的影響次之，貿易政策不確定性對企業投資的影響最小。

四、結論與建議

本文在理論上分析了經濟政策不確定性對企業投資行為的影響，認為經濟政策不確定性主要通過“激勵效應”和“約束效應”兩個方面影響企業的投資行為。“激勵效應”表現為經濟政策不確定性對企業投資有促進作用，“約束效應”表現為經濟政策不確定性對企業投資有抑制作用，這兩類作用的相對大小取決于企業所處的生命周期階段以及企業的投資類型。在上述理論分析的基礎上，我們結合企業生命周期理論，以我國1997—2021年滬深A股上市公司為樣本，具體實證分析了經濟政策不確定性對企業投資總量和金融投資行為的影響。主要結論如下：（1）對于企業投資總量，“約束效應”大于“激勵效應”，經濟政策不確定性對企業投資總量具有顯著的抑制作用；對于企業金融資產投資，“激勵效應”大于“約束效應”，經濟政策不確定性對企業金融投資具有顯著的刺激作用。經濟政策不確定性是引起企業投資“脫實向虛”的重要因素。（2）經濟政策不確定性對企業投資行為的影響與企業所處的生命周期階段有關，經濟政策不確定性上升時，成長期企業投資總量下降最多，其次為成熟期企業，最后為衰退期企業；經濟政策不確定性上升時，衰退期企業金融投資上升最多，其次為成熟期企業，最后為衰退期企業。（3）各類經濟政策導致的不確定性影響存在差異，與貨幣、匯率和資本賬戶相關的政策不確定性對企業投資行為的影響相對較大，財政政策和貿易政策不確定性的影響相對較小；這些影響在企業不同生命周期的影響強度也存在差異，但基本上保持了前述規律。

根據上述的研究結論，本文提出以下政策建議。

對政策制定部門而言，要重點關注各類經濟政策不確定性所引致的企業投資行為扭曲，避免經濟政策的頻繁變更，可以通過制定并實施更加穩定的經濟政策來減少企業面對的不確定性，并提高政策制定和實施的透明度，讓企業更清楚地了解政策的方向和變化，更好地作出投資決策，合理配置資源，降低企業投資“脫實向虛”的傾向，真正實現經濟高質量發展。考慮到各類政策不確定性對企業投資行為影響的差異，上述原則在制定與貨幣或匯率等相關的政策時尤其需要注意。同時，作為未來經濟發展基石的成長期企業投資最易受到政策影響，如何引導成長期企業合理投資，這需要政策制定部門專門進行政策輔導和解讀。

對企業而言，應設法提高企業韌性，減少因匯率和國際資本賬戶政策調整、國內貨幣政策變動導致的不利影響，同時，企業還應該考慮投資組合多樣化，分散風險，提高企業的危機應對能力；同時，企業應更為理性地看待經濟政策的變化，平衡好企業長期發展和短期利益之間的關系，并加強研發投資以提高技術水平和市場競爭力，提高企業的投資效率，從而提升自身能力，盡量減少對經濟政策的依賴；此外，還應該根據其所處的生命周期階段，制定適宜的投資策略。

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Economic"Policy"Uncertainty，"Firm"Life"Cycle"and"Enterprise"Investment"

“Shifting"from"Real"to"Virtual”

ZOU"Wenli1，XIE"Xiaoping1，YE"Junkai2

（1.School"of"Economics"and"Statistics，Guangzhou"University，"510006"Guangzhou，China;

2.Industrial"and"Commercial"Bank"of"China，"Guangzhou"510006，China）

Abstract：Economic"policy"uncertainty"primarily"affects"corporate"investment"through"“incentive"effect”"and"“constraint"effect”."By"using"the"firm"life"cycle"theory，"this"paper"empirically"tests"the"impact"of"economic"policy"uncertainty"on"the"total"investment"and"financial"investment."The"results"show"that"economic"policy"uncertainty"has"a"restraining"effect"on"the"total"investment"and"a"stimulating"effect"on"financial"investment，"which"indicating"that"economic"policy"uncertainty"is"an"important"cause"of"the"“from"the"real"to"the"virtual”"of"corporate"investment."When"economic"policy"uncertainty"rises，"the"total"investment"of"growth-stage"firms"decrease"the"most，"followed"by"mature-stage"firms，"and"then"declining-stage"firms."For"financial"investment，"when"economic"policy"uncertainty"rises，"the"declining-stage"firms"increase"the"most，"followed"by"growth-stage"firms，"and"then"mature-stage"firms.

Key"words："economic"policy"uncertainty;"firm"life"cycle;"investment;"shifting"from"real"to"virtual"

（責任編輯：周正）