供應鏈融資對營運資金管理效率的影響

摘 要：通過實證分析，探討供應鏈融資對企業營運資金管理效率的影響，能夠為企業降低融資成本、提高資金利用率提供策略建議，有助于推動企業高質量發展。選取2010—2022年制造業A股上市公司的面板數據，運用定量分析方法，從渠道管理視角出發，探討采購、生產、營銷3個渠道下供應鏈融資水平對營運資金周轉期的影響。實證結果表明，在采購渠道下，供應商信賴度與營運資金周轉期呈負相關關系，而短期應付賬款比例與營運資金周轉期呈正相關關系；在生產渠道下，生產渠道資金占用水平和鏈內薪金占用水平對營運資金周轉期均有負向影響；在營銷渠道下，客戶信用依賴度和短期應收賬款比例與營運資金周轉期均呈負相關關系。此外，從整體層面研究發現，供應鏈信用依賴度對營運資金周轉期有負向影響，而供應鏈資金占用度對營運資金周轉期有正向影響。因此，合理運用供應鏈融資，可以顯著提高營運資金管理效率。通過進一步研究發現，產權性質、是否為高科技企業以及市場地位的異質性分析對于理解供應鏈融資對營運資金管理效率影響的作用效果具有重要意義。

關鍵詞：供應鏈融資；營運資本；營運資金管理；營運資金管理效率；渠道管理理論

中圖分類號：F 275.1 文獻標識碼：A 文章編號：1672-7312（2024）04-0400-08

The Impact of Supply Chain Finance on Working Capital Management Efficiency

XU Lu，MENG Xue

Abstract：An empirical analysis was conducted to explore the impact of supply chain financing on the efficiency of corporate working capital management.The study provides strategic recommendations for reducing financing costs and enhancing capital utilization rates，contributing to the high-quality development of enterprises.The research utilized panel data from manufacturing companies listed on the A-share market from 2010 to 2022 and employed quantitative analysis methods.It probed the impact of supply chain financing levels in procurement，production，and marketing channels on the period of working capital turnover from a channel management standpoint.The empirical results indicate that in the procurement channel，supplier trust dependency are negatively correlated with the working capital turnover period，while the ratio of short-term accounts payable is positively correlated with it.In the production channel，the levels of capital occupation during production and salary occupancy levels within the supply chain both negatively impact the working capital turnover period.In the marketing channel，customer credit dependency and the ratio of short-term accounts receivable are negatively correlated with the working capital turnover period.Moreover，the study finds that at an overall level，supply chain credit dependency negatively affects the working capital turnover period，whereas the degree of supply chain capital occupation has a positive effect.Therefore，the rational use of supply chain financing can significantly improve the efficiency of working capital management.Further research reveals that the analysis of property rights nature，whether it is a high-tech enterprise，and the heterogeneity of market status are of great significance for understanding the effect of supply chain financing on the efficiency of working capital management.

Key words：supply chain financing；working capital；working capital management；working capital management efficiency；channel management theory

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引言

近年來，我國制造業經歷了前所未有的發展和變革，其綜合實力、創新能力和競爭力達到了一個新的高度，制造業行業增加值占全球比重約30%，連續14年位居全球首位，這標志著我國世界第一制造業大國的地位更加穩固。經濟環境的變化對制造業營運資金的管理產生了顯著影響。在經濟迅猛增長的背景下，制造業上市公司面臨著更多機遇和挑戰，有效的營運資金管理可以幫助企業保證資金的充分流動性以及加快營運資金周轉速度，對企業的穩定發展具有重要的意義[1]。

隨著我國經濟的快速發展，政府逐漸放寬了對企業的融資限制，鼓勵多渠道融資，以支持實體經濟的發展[2-4]。同時，政府對制造業的支持政策不斷調整，稅收優惠、融資支持等政策影響著企業的資金管理策略和效率，在這樣的宏觀經濟政策背景下，供應鏈融資的重要性日益凸顯。供應鏈融資作為一種創新的金融服務，通過整合供應鏈上下游的信息，優化企業在采購、生產和營銷等環節的資金周轉，從而提高營運資金管理效率，對企業的營運資金高效管理具有重要的作用。同時，供應鏈融資通過增強企業與供應商、客戶之間的信息共享和協作，優化資金流、物流和信息流的管理，使整個供應鏈更加高效和響應迅速[5]。而資金管理效率直接影響供應鏈協同，這種協同作用可以通過信息共享和協作增強方式實現，一方面，通過供應鏈融資，企業可以更有效地與合作伙伴共享庫存、需求預測和生產計劃等關鍵信息；另一方面，融資機制促進了信任和合作，使得各方能夠更好地協調其操作，從而降低了整體的運營成本。通過合理的資金流動，可以更好地協調供應商、制造商和分銷商之間的關系，有助于實現供應鏈的高效運作，提高整體供應鏈的競爭力[6]。此外，供應鏈融資有助于減少交易成本和提高交易效率，從而提升營運資金的使用效率。一方面，通過簡化支付流程和減少信用風險，供應鏈融資可以降低與采購、生產和銷售相關的交易成本，如利用電子支付系統減少手續費或通過集中采購降低單位成本等方式來實現；另一方面，供應鏈融資可以縮短支付周期，加快資金流轉速度，從而提高整個供應鏈的效率。供應鏈融資包括供應鏈內部融資和外部融資，二者主要區別是資金來源不同。供應鏈內部融資主要是指企業通過延期支付貨款等方式從供應商處購買原材料，或者縮短支付給供應商的應付賬款的付款期限。供應鏈外部融資主要是指企業通過債券、股票和銀行貸款等外部渠道籌集資金。本文研究的供應鏈融資以供應鏈內部融資為研究內容，在后續的研究中，供應鏈融資相關敘述均代表供應鏈內部融資。

國內外學者相關研究從融資和供應鏈上下游關系兩個方面進行梳理。首先，從融資角度分析。GOMM研究發現通過供應鏈融資方式可以改善企業的資金流動，對營運資本的改善有積極影響[7]。

CALDENTEY和CHEN通過進一步研究，發現供應鏈內部融資和外部融資效果存在差異性，供應商提供的內部融資通常比依賴外部融資更有利于供應商和零售商以及整個供應鏈[8]。由于銀行的嚴格風險控制和型企業的低信用評級，企業通常難以從銀行獲得運營資金，

HUANG等發現引入供應鏈融資可以提高供應鏈績效，利用供應鏈的完整性，依靠核心企業來促進型企業的融資[9]。此外，陳李宏等和鄧茹等探討了不同的融資模式如何幫助企業獲取資金支持，以及利用核心企業的信用和資源，為上下游的企業提供了新的融資渠道[10-11]。王秀華等通過西門子和海爾的案例分析，指出在企業由于宏觀經濟導致資金流短缺時，供應鏈融資是企業融資的最佳途徑[12]。易善秋通過研究發現，供應鏈融資可以緩解企業融資困難，提升營運資金績效[13]。

另一方面，從供應鏈上下游關系角度分析。供應鏈最早是HOULIHAN提出的，由PORTER的價值鏈概念發展而來[14]。GOYAL最早探討如何通過協調買賣雙方的關系來優化庫存水平，從而降低整體成本并提高供應鏈效率，這對于理解供應鏈融資中的庫存管理和買賣雙方協調的重要性具有重要意義[15]。王曉晶指出通過減少供應商數量和集中采購可以降低成本，有利于提高企業的資金管理效率[16]。LIEBL等和GELSOMINO等認為供應鏈融資不僅是一種金融工具，更是一種管理工具，在協調供應鏈上下游材料、信息和資金流動規劃、指導和控制方面發揮著重要的作用[17-18]。朱海英等提出利用供應鏈上下游關系的資源可以為企業提供新的融資渠道和關鍵信息，對推動企業發展具有重要意義[19]。鄧麗紅等學者還強調了與供應商建立信任和承諾的關系資本對于提升企業績效的重要性[20]。此外，VAN BERGEN M等在農業產品采購中的供應鏈融資方案的研究，也強調了產品、信息和資金流在現代供應鏈中的相互關聯性，通過實踐驗證供應鏈融資可以幫助企業更有效地管理資金流動，降低風險，并優化整個供應鏈的運作[21]。結合渠道管理研究，高原等研究發現，通過協調供應商議價能力與庫存管理，可以為企業帶來資金流，有助于營運資金管理的優化[22]。羅鄂湘等經過研究證實了制造企業確實可以通過提高庫存周轉率來提高企業經營績效[23]。黃秋萍等還發現采購渠道運用預付款融資可以緩解企業資金不足，保證資金量不中斷，對企業的持續發展至關重要[24]。陳朝暉和廖鵬翔提出要注意采購、生產和營銷渠道的整體協調對于提高營運資金管理效率的重要性，并建議企業應充分利用供應鏈融資，通過優化存貨管理等方式，提高營運資金管理效率[25]。

供應鏈管理水平高低與營運資金管理效率的提升密不可分。然而，大部分學者都是從供應鏈融資或營運資金管理效率的一個方面進行研究，鮮有文獻從供應鏈各環節融資水平出發來研究供應鏈在營運資金管理中發揮的作用。此外，已有的研究大多都是理論研究或案例分析，相關實證分析的研究數量較少，缺少數據支撐。因此，細化研究不同渠道下的供應鏈融資對營運資金管理效率影響，對每種渠道進行拆分，才能更全面更準確地分析供應鏈融資對營運資金管理效率影響，進而把控其影響關系的全過程。

基于此，以2010—2022年制造業A股上市公司財務數據為研究對象，基于渠道管理理論、交易成本理論、資源依賴理論以及客戶關系管理理論，以供應鏈各環節為關鍵點，對供應鏈融資與營運資金管理效率的影響及其內在機理進行了實證研究。一方面，研究不同渠道的供應鏈融資水平對營運資金管理效率的影響；另一方面，進一步從產權性質、高科技企業和市場地位方面進行異質性分析，探究供應鏈融資對營運資金管理效率的影響。

1 理論分析與假設提出

1.1 采購渠道融資影響營運資金管理效率的機理分析

采購渠道的融資水平主要用供應商信用依賴度和短期應付賬款比例兩個指標來衡量。利用應付賬款與應付票據求和再與預付款項的差額反映了企業在沒有立即支付現金的情況下，從供應商處獲得的信用總額。將這個總額除以經營性流動資產，可以得到一個相對值表示供應商信用依賴度。供應商信用依賴度指的是企業在上游供應商處占用資金的程度。當企業對上游資金的依賴度較高時，說明企業更能充分利用供應商提供的商業信用，從而降低自身的資金占用，提高營運資金的周轉速度。基于交易成本理論，交易過程本身會增加企業的管理成本和協調成本，從而影響營運資金的效率。而供應商信用通常是一種無息或低息的融資方式，有助于企業緩解資金壓力、延長付款期限、增加現金流量，并降低資金成本。

短期應付賬款比例選取企業在一年內到期的應付賬款與總應付賬款的比例來衡量。一般來說，一年內應付賬款比例越低表明企業能夠較快地支付給供應商賬款，而快速支付應付賬款可以增強供應商的信任，有助于建立更好的合作關系。同時，企業可能會因為及時支付而獲得更好的采購條件，如折扣和更優惠的價格等，意味著企業能夠更有效地利用供應商信用作為短期融資手段。因此，企業可以減少對外部融資的依賴，降低融資成本，提高資金使用效率。短期應付賬款比例越小，說明采購渠道利用應付賬款的融資水平就越高。此外，過高比例的應付賬款可能會隱藏企業流動性問題，如果未能妥善管理，可能會導致財務風險[26]。

在供應鏈的上游環節即采購渠道中，企業從供應商處采購原材料、半成品或成品。通過供應鏈融資，企業能夠與供應商協商更長的賬期，這意味著可以延遲支付現金，從而減少短期內的資金占用。這樣，企業可以保持更高的流動性，用于其他運營活動或投資機會。供應鏈融資還可以幫助企業獲得更優惠的采購價格。企業通過大宗采購或長期合同來承諾更大的采購量或更穩定的訂單，可以從供應商處獲得折扣或更優惠的價格，從而減少單位成本，提高資金使用效率。因此，通過供應鏈融資，能夠增強供應商的信用依賴度，減少預付賬款和庫存，延長應付賬款的支付周期，進而降低在采購環節的資金占用，減少采購渠道營運資金周轉期，以提升營運資金的管理效率。基于對采購渠道融資水平的分析，提出假設H1。

H1：供應商信用依賴度與采購渠道營運資金周轉期存在負相關關系，短期應付賬款比例對采購渠道營運資金周轉期有正向影響。

1.2 生產渠道融資影響營運資金管理效率的機理分析

生產渠道的融資水平主要用生產渠道資金占用水平和鏈內薪金占用水平兩個指標來衡量。生產渠道的資金占用水平是為了衡量企業在生產渠道中資金的占用情況。企業短期內需要支付的款項與其他應收款的差額表示企業在一定時期內因日常運營活動而產生的凈負債額，也代表企業在生產渠道的凈商業信用占用額，之后再除以營業成本加上存貨的總和。即，用企業在生產過程中資金的商業信用占用額占本期已銷和未銷存貨和之比來解釋生產渠道資金占用水平。企業可以通過預付款方式，減少生產中的資金占用。例如，通過支付一部分預付款來確保原材料的供應，而不是一次性支付全部費用，這樣可以平衡現金流，減輕企業在生產過程中的資金壓力。生產渠道資金占用水平高低可以在一定程度上反映庫存管理是否得當，資金占用水平低，意味著庫存管理得當，庫存周轉速度快，從而有效地降低企業的資金占用量，提高營運資金的使用效率。相反，資金占用水平高反映了庫存管理不善，庫存商品和應收賬款的回收速度對生產環節營運資金有較大影響，資金周轉緩慢，需要企業進一步加強管理。因此，融資過程中，企業通過實施精益生產，減少過剩生產和庫存積壓，以優化生產流程和庫存管理，進而減少資金占用。此外，利用客戶關系管理系統更準確地預測客戶需求，減少過度生產和庫存積壓，可以提高資金使用效率和企業的生產效率，減少資金的投入，加速營運資金的周轉速度[27-28]。

鏈內薪金資金占用水平是指企業支付給員工的薪金占總資產的比例。較高的薪金資金占用水平意味著支付給職工的薪酬占用了較大比例的資產總額。鏈內薪金資金占用水平的提高反映了企業對員工的投資增加，通常與員工生產效率的提高和生產周期的縮短有關，從而有助于營運資金的快速周轉。然而，過高的鏈內薪金資金占用水平不利于營運資金管理，資金流動性變差，此時，企業為了正常運營可能會通過延遲支付薪酬或優化薪酬支付結構來達到減少資金占用的目的。但是，如果企業選擇利用延遲支付薪酬的方式減少資金占用，員工可能會因為工資未及時發放造成工作動力的降低，影響工作表現，嚴重時會導致員工因不滿意薪酬延遲而選擇離職，造成離職率的提升，對企業持續發展造成負面影響，不利于提高營運資金管理效率。

生產渠道是供應鏈中的中游環節，在此環節中，企業要進行對原材料、半成品或成品的加工、組裝或改造的過程。通過優化庫存管理，減少存貨占用的資金，降低生產渠道資金占用水平，提高生產效率，以及在人工成本方面進行適當地資金投入有利于縮短營運資金周轉期，提高資金周轉速度，從而提高生產渠道的營運資金管理效率。基于對生產渠道融資水平的分析，提出假設H2。

H2：生產渠道資金占用水平和鏈內薪金占用水平與生產渠道營運資金周轉期均存在負相關關系。

1.3 營銷渠道融資影響營運資金管理效率的機理分析

營銷渠道的融資水平主要用客戶信用依賴度和短期應收賬款比例兩個指標來衡量。通過比較預收賬款（客戶預付的款項）與應收賬款及應收票據（企業尚未收到的款項）的差額與經營性流動負債的比值來衡量客戶信用依賴度，反映了企業對客戶信用的依賴程度。企業通過與客戶之間的信用政策和有效的賬款回收程序來提升資金回收速度，如提供早期支付折扣或使用電子發票和自動支付系統來加快款項回收。企業提前收取部分款項或全款，意味著企業能夠在銷售前就獲得了資金，可以減少企業對外部融資的依賴，降低財務成本，提高資金的使用效率。同時，企業可以通過增強產品和服務質量、加強客戶關系管理、提供優質的客戶服務等方式增強與客戶之間的信任關系，有助于企業預收賬款的增加，減少對營運資金的依賴，加速了資金的回收以及降低了資金占用，有利于提高營運資金管理效率[29-30]。

短期應收賬款比例用一年內到期的應收賬款占總應收賬款的比例來衡量，反映了企業在一定時期內管理應收賬款的效率。短期應收賬款比例高意味著企業能夠在短期內收回應收賬款，其壞賬的風險小，企業現金流受到影響的可能性就會降低，有更多的營運資金來維持日常運營，有利于提升營運資金管理效率。

營銷渠道是供應鏈的下游環節，企業可以通過供應鏈融資增加對下游資金的占用，提升預收賬款和銷售費用的管理，以及縮短應收賬款的周轉時間，從而降低企業自身在營銷渠道的營運資金占用，縮短營銷渠道營運資金周轉期，來達到提高營運資金周轉效率的目的。基于對營銷渠道融資水平的分析，提出假設H3。

H3：客戶信用依賴度和短期應收賬款比例對營銷渠道營運資金周轉期均有負向影響。

1.4 供應鏈整體融資影響營運資金管理效率的機理分析

從整體層面分析的角度來看，供應鏈融資水平主要用供應鏈依賴度和供應鏈資金占用度這兩個指標來衡量，從正反兩方面分析供應鏈融資對營運資金管理效率的總體影響。供應鏈信用依賴度是以應付賬款、應付票據、其他應付款和預收賬款的求和占流動資產的比重來衡量的，這一指標直接反映了供應鏈融資的水平。供應鏈信用依賴度越高意味著企業擁有更多來自供應鏈信用的支持，可以延長資金周轉期，減少企業自有資金的投入，降低資金成本，提高營運資金管理效率。

供應鏈資金占用度則是通過衡量下游供應鏈合作伙伴對核心企業資金占用與流動負債的比率來體現的。比率越高，意味著公司向供應鏈上的其他參與者提供的資金越多，這可能會對提高供應鏈融資管理以及營運資金管理效率產生負面影響。

從整體層面的供應鏈融資水平來分析，供應鏈融資通常提供比傳統貸款更優惠的利率，減少了信貸風險，使得企業能夠以較低的成本借入資金。此外，通過簡化交易流程和提高交易效率，供應鏈融資可以減少與融資相關的行政和操作成本。同時，企業可以利用供應鏈融資來調整其債務和權益的比例，從而優化資本結構，增強財務穩定性和靈活性；還可以改善企業現金流管理，使企業能夠更有效地應對短期流動性需求，減少對外部短期借款的依賴。供應鏈融資通常可以提供更低的融資成本，降低了信用風險，特別是當融資方有較強的信用背景時，供應鏈融資允許企業延長支付周期，從而減少了對即時現金的需求，降低了資金的機會成本。企業可以通過供應鏈融資獲得更優惠的采購條件和支付條件，如折扣和延期支付等，這直接降低了企業的采購成本，從而減少短期借款需求。通過降低財務成本和改善資本結構可以提高企業的營運資金周轉速度，進而更有效地利用現有資金。通過供應鏈融資減少對外部資金的依賴，提高內部資金的使用效率，從而提高整體運營效率。基于對供應鏈整體融資水平的分析，提出假設H4。

H4：供應鏈信用依賴度與供應鏈整體經營性營運資金周轉期呈負相關關系，供應鏈資金占用度與供應鏈整體經營性營運資金周轉期存在正相關關系。

2 研究設計

2.1 樣本選擇及數據來源

相關數據來源于CSAMR數據庫以及上市公司年報，考慮到產業鏈復雜性、資金需求量以及融資難易，選取制造業企業A股上市公司為研究對象，采用固定效應模型（FE）對此問題進行實證研究，將樣本數據設定為2010—2022年。由于ST或*ST的公司通常是因為特殊原因被標記，如連續虧損等，這些公司的財務行為可能與一般企業有顯著不同，包含這些公司可能會扭曲供應鏈融資對營運資金管理效率的影響。金融行業公司由于其業務性質，其資金流動和融資方式與其他行業有很大不同，排除金融行業公司有助于避免行業特殊性對研究結果的干擾。通過排除這些公司，研究結論更能反映一般企業在正常經營條件下的行為，從而提高結論的適用性和普適性。因此，樣本選取剔除ST、*ST和PT類公司，剔除金融行業公司和異常值，經過數據清洗，最終符合要求的企業數量為2 162家，觀測數目16 795個。

2.2 變量定義

2.2.1 被解釋變量

根據王竹泉等基于渠道的營運資金管理理論下相關績效指標的設定以及相關研究，將經營性營運資金周轉期（OPEcycle）劃分為采購渠道、生產渠道以及營銷渠道的營運資金周轉期，選取按渠道分類的經營活動營運資金周轉期包括采購渠道營運資金周轉期（PURcycle）、生產渠道營運資金周轉期（PROcycle）和營銷渠道營運資金周轉期（MARcycle）作為評價企業營運資金管理績效的指標[31]。具體變量定以及衡量指標見表1。

2.2.2 解釋變量

從不同渠道研究供應鏈融資對營運資金管理效率的影響。選取供應商信用依賴度（UC）和短期應付賬款比例（SAP）兩個指標作為采購渠道的解釋變量，選取生產渠道資金占用水平（PC）和鏈內薪金占用水平（LC）兩個指標作為生產渠道的解釋變量，選取客戶信用依賴度（DC）和短期應收賬款比例（SAR）兩個指標作為營銷渠道的解釋變量，選取供應鏈信用依賴度（SCC）和供應鏈資金占用度（SCO）兩個指標作為反映供應鏈整體層面融資水平的解釋變量。

2.2.3 控制變量

參考曹玉珊、謝喻江等學者的做法，選取企業規模（SIZE）、短期借款比率（STR）、持現行為（CH）、凈資產收益率（ROE）、企業年齡（Age）、原材料占比（RM）、生產性投資（PI）、營業收入增長率（SG）作為控制變量[32-33]。具體變量定以及衡量指標見表1。

2.3 模型構建

根據已有研究，構建模型（1）～（4）分別從采購渠道、生產渠道、營銷渠道和供應鏈整體層面檢驗供應鏈融資與營運資金管理效率的關系。

PURcycle=β0+β1UC+β2SAP+β3SIZE+β4STR+β5CH+β6ROE+β7Age+β8RM+θi+ηi +εi，t（1）

PROcycle=β0+β1PC+β2LC+β3SIZE+β4STR+β5CH+β6ROE+β7Age+β8PI+θi+ηi +εi，t（2）

MARcycle=β0+β1DC+β2SAR+β3SIZE+β4STR+β5CH+β6ROE+β7Age+β8SG+θi+ηi +εi，t（3）

OPEcycle=β0+β1SCC+β2SCO+β3SIZE+β4STR+β5CH+β6ROE+β7Age+θi+ηi +εi，t （4）

式中，θi為企業個體固定效應；ηi為時間固定效應；εi，t為觀測到的殘差項。

3 實證結果與分析

3.1 描述性統計

通過Stata 17.0對樣本企業的財務數據進行分析處理，得到描述性統計結果見表2。

采購渠道營運資金周轉期（PURcycle）平均值為-49.12天，標準差為65.20天，表明采購渠道的資金周轉存在一定的波動，表明企業可能在支付給供應商之前已經從客戶處收回了款項，這種情況可能在一些行業中比較常見，如一些項目導向的業務等。然而，極端的負值如最小值為-270天，而最大值為107.3天，中位數為-38.27天，說明某些企業面臨嚴重的資金流動性問題，有些企業在采購渠道上可能面臨資金回收的延遲，也可能是企業的會計處理或數據錄入錯誤。供應商信用依賴度（UC）的均值為0.249，標準差為0.195，而短期應付賬款比例（SAP）均值為0.357，標準差為0.450，這兩個變量的數據反映了采購渠道融資能力和融資成本的程度。供應商信用依賴度（UC）反映了企業上游資金占用水平。供應商信用依賴度（UC）的均值較低，表明企業在上游資金占用上比較謹慎。短期應付賬款比例（SAP）反映了企業利用應付賬款融資的水平，其均值表明企業傾向于維持一定比例的短期應付賬款。作為采購渠道控制變量之一，原材料占比（RM）反映了原材料在總成本中的比重。原材料占比（RM）的統計結果反映了企業用在原材料采購上的成本結構。

生產渠道營運資金周轉期（PROcycle）均值為9.480天，標準差為52.84天，其最小值為-160天，最大值為268.2天，中位數為1.240天，顯示生產渠道的資金周轉期存在不小的差異性。生產渠道營運資金周轉期（PROcycle）的標準差較大，表明不同企業在生產流程和效率上存在差異性，并且企業生產的產品類型和生產周期的長短也會影響資金的周轉期，因此會在生產環節的資金周轉速度存在顯著差異，導致生產渠道營運資金周轉期的波動性。生產渠道資金占用水平（PC）的平均值為0.058 3，標準差為0.108，鏈內薪金占用水平（LC）的平均值為0.071 1，標準差為0.039 6，這反映了生產渠道的資金占用和鏈內薪金占用水平在不同企業間的差異。生產渠道資金占用水平（PC）指出了企業在生產過程中的資金占用情況，其均值相對較低，意味著企業在生產環節的資金使用效率較高。鏈內薪金占用水平（LC）統計結果說明企業支付給員工薪金在總成本中也占有一定比例。

營銷渠道營運資金周轉期（MARcycle）均值為131.5天，標準差為94.58天，最小值為-44.81天，最大值為473.0天，中位數為115.6天。營銷渠道營運資金周轉期（MARcycle）的標準差較大可能是由于制造業內不同細分行業的銷售模式和信用政策差異很大，這會直接影響應收賬款和預收賬款的管理，從而導致營運資金周轉期的波動。還有可能是在客戶群體多樣化的情況下，客戶的支付習慣和信用狀況會影響企業的營運資金周轉期。客戶信用依賴度（DC）的均值為-0.887，標準差為0.754，短期應收賬款比例（SAR）均值為0.779，標準差為0.233，這些數據揭示了下游資金占用水平和應收賬款管理的情況。客戶信用依賴度（DC）反映了下游資金占用水平，其均值為負的原因可能以下兩方面。一方面企業可能由于信用政策不當，或者行業內普遍存在的付款習慣，在向客戶提供信用方面過于保守，或者客戶普遍延遲付款，導致企業收回款項的速度慢于預期；另一方面，由于企業可能對單一或少數大客戶的過度依賴，客戶的支付行為將對企業的整體信用依賴度產生較大影響。并且，如果這些大客戶延遲支付或者財務狀況惡化，可能會導致企業的客戶信用依賴度出現負值。

供應鏈整體經營性營運資金周轉期（OPEcycle） 均值為92.57天，標準差為115.2天，最小值為-170天，最大值為519.8天，中位數為74.02天，這表明整體經營性資金周轉期在不同企業間差異較大。供應鏈應付賬款比例（SCC）和應收賬款比例（SCO）分別反映了供應鏈中應付賬款和應收賬款的管理情況。數據統計結果表明，企業在供應鏈整體的資金流動管理上存在差異。

3.2 回歸結果分析

模型（1）～（4）的回歸結果見表3。

3.2.1 采購渠道回歸結果分析

模型（1）采購渠道回歸結果如表3的第（1）列所示，采購渠道的兩個指標，供應商信用依賴度（UC）與采購渠道營運資金周轉期（PURcycle）在1%水平上顯著負相關，系數為-223.9，t值為-38.10，表明上游資金占用水平每增加一個單位，營運資金周轉期預期減少223.9個單位，這表明供應商信用依賴度越高，采購渠道的營運資金周轉期越短；也說明企業在上游供應鏈中擁有較強的議價能力，能夠推遲支付給供應商貨款的時間，從而減少資金的占用，加快資金的周轉，以便更有效地管理其資金流，這與假設H1吻合。短期應付賬款比例（SAP）與采購渠道營運資金周轉期（PURcycle）在10%水平上顯著正相關，系數為2.332，t值為1.84，說明一年內應付賬款占比越高，營運資金周轉期越長。這可能反映了短期應付賬款的及時支付有助于企業與供應商協商獲得延長支付給供應商款項的時間，以保持更多的現金流動性，此結論與假設H1一致。

3.2.2 生產渠道回歸結果分析

模型（2）生產渠道回歸結果如表3的第（2）列所示。生產渠道資金占用水平（PC）在1%水平上與生產渠道營運資金周轉期（PROcycle）顯著負相關，系數為-305.7，t值為-44.89，反映了生產渠道中資金占用效率的提高，有助于加快資金的周轉。鏈內薪金占用水平（LC）與生產渠道營運資金周轉期（PROcycle）有顯著負相關關系，p值小于0.01，且系數為-126.9，t值為-5.32，表明鏈內薪金占用水平的提升會減少營運資金周轉期，即企業在支付給員工薪資成本上的投入有助于提高生產效率，從而減少資金占用，有助于營運資金管理效率的提升。上述結論與假設H2一致。

3.2.3 營銷渠道回歸結果分析

模型（3）營銷渠道回歸結果見表3的第（3）列。一方面，客戶信用依賴度（DC）和短期應收賬款比例（SAR）均與營銷渠道營運資金周轉期（MARcycle）均在1%水平上顯著負相關；客戶信用依賴度（DC）對營銷渠道營運資金周轉期（MARcycle）有顯著負向影響，系數為-53.10，這表明當企業的客戶信用依賴度較高時，會導致營運資金周轉期縮短；其中的原因可能是由于企業利用客戶提供的信用進行融資，增加了對客戶資金的占用比例，從而減少了自有資金的投入。另一方面，如果企業一年內回收的應收賬款的比例高，表明企業有較高比例的短期應收賬款，若這些款項能夠快速回收，就可以減少資金占用時間，提高資金使用效率，進而縮短營運資金周轉期。上述結論與假設H3達成一致。

3.2.4 供應鏈整體回歸結果分析

模型（4）供應鏈整體層面回歸結果見表3的第（4）列。供應鏈應付賬款比例（SCC）系數為-288.0，在1%水平上與經營性營運資金周轉期（OPEcycle）顯著負相關。供應鏈信用依賴度高說明企業有較高的應付賬款比例，進一步詮釋了企業很好地利用了供應鏈融資的潛能，有更多的營運資金用來維持企業運作，有利于縮短經營性營運資金周轉期，對營運資金管理效率的提升有積極作用。供應鏈應收賬款比例（SCO）系數為63.29，與經營性營運資金周轉期（OPEcycle）在1%水平上顯著正相關，這是一個顯著的正向影響，表明較高的供應鏈資金占用度會導致經營性營運資金周轉期的延長，不利于企業而營運資金的周轉，進而對營運資金周轉效率的提升有消極作用。因此，企業可以通過優化供應鏈中的應付及應收賬款管理來提高營運資金管理效率。

3.3 穩健性檢驗

3.3.1 內生性檢驗

從不同渠道探究供應鏈融資對營運資金管理效率影響進行回歸分析時，可能存在反向因果關系，因此選取滯后一期的被解釋變量作為對應渠道的被解釋變量帶入基準模型，緩解遺漏變量的內生性問題。檢驗當期供應鏈融資水平對上一期營運資金周轉期的影響。具體結果見表4，與基準回歸結果一致，說明具有穩健性。

3.3.2 增加控制變量

為了驗證增加控制變量的穩健性檢驗，在原來的回歸模型中增加了存貨周轉率ITO作為一個控制變量。ITO反映了企業存貨管理的效率。高效的存貨管理可以減少資金的占用，加快資金的周轉速度。在供應鏈融資中，企業可以通過優化庫存水平和提高存貨周轉率來降低融資需求，從而提高營運資金管理效率。增加控制變量后的回歸結果見表5，與基本回歸的方向和強度保持一致，可見本文的基本回歸結果穩健。

3.3.3 更換模型

在原來的回歸模型中變量不變的基礎上，更換為OLS模型進行穩健性檢驗。由于制造業包括的行業非常廣泛，對年份和行業進行固定，有助于控制個體特異性、時間和行業的影響，從而提高估計的準確性。回歸結果見表6，與基礎回歸結果一致，說明具有穩健性。

3.3.4 子樣本回歸

樣本區間為2010—2022年，為了驗證子樣本2013—2018年回歸分析的穩健性檢驗，在原來的回歸模型中使用2013—2018年的數據，由于這個時間段內，我國經濟和政策環境相對穩定，政策變化相對較少。因此，選取這個時間段的數據可以減少政策變化對研究結果的影響。排除其他時間段的數據對回歸結果的影響，從而提高回歸的可信度和穩健性。回歸結果與基礎回歸結果一致，說明具有穩健性。此處表格簡略。

3.4 異質性檢驗

3.4.1 產權性質

產權性質異質性分析回歸結果見表7。

根據產權性質對企業進行劃分，對本研究樣本進行分類，得到關于國有企業樣本4 620個觀測值，非國有企業樣本12 175個觀測值。表7的第（1）、（3）、（5）和第（7）列分別對應國有企業采購、生產、營銷渠道以供應鏈整體回歸結果，第（2）、（4）、（6）和第（8）列分別對應非國有企業采購、生產、營銷渠道以供應鏈整體回歸結果。由第（1）列和第（2）列的回歸結果可以看出，供應商信用依賴度（UC）與采購渠道營運資金周轉期（PURcycle）呈負相關，在非國有企業負向影響作用更大。國有企業短期應付賬款比例（SAP）對采購渠道營運資金周轉期（PURcycle）有正向影響，而非國有企業不存在這種影響關系且系數相反，說明國有企業通常有更嚴格的財務流程和審批程序，而導致支付周期較長，會延長營運資金周轉期。而非國有企業更愿意采取更快的支付方式，以縮短資金周轉期。第（3）列和第（4）列分別為生產渠道下國有企業和非國有企業分組回歸的結果，由回歸結果可以看出，生產渠道下國有企業和非國有企業的生產渠道資金占用水平（PC）和鏈內薪金占用水

平（LC）均與生產渠道營運資金周轉期（PROcycle）呈負相關關系，且國有企業影響作用更大。表4～8第（5）列和第（6）列分別為營銷渠道下國有企業和非國有企業分組回歸的結果，由回歸結果可以看出，國有企業和非國有企業均可以通過提升客戶信用依賴度（DC）縮短營銷渠道營運資金周轉期（MARcycle），企業與客戶建立了更緊密的合作關系，客戶愿意提供更靈活的付款條件，從而加速資金流動，有助于提升營運資金管理效率。表4～8的第（7）列和第（8）列為整體層面供應鏈融資水平，國有企業和非國有企業分組回歸的結果，由回歸結果可以看出，國有企業和非國有企業均可以通過提高供應鏈信用依賴度（SCC）以及降低供應鏈資金占用度（SCO），縮短經營性營運資金周轉期以達到提高營運資金管理效率的目的。

對于國有和非國有企業回歸結果中系數存在差異的原因，可能是這兩類企業在管理風格、戰略目標、市場定位以及對風險的態度等方面都存在差異。國有企業更加重視資產的穩定性和風險管理，而非國有企業更注重資產的流動性和盈利能力。這些因素都可能影響到企業的財務決策和營運資金管理，從而導致回歸分析中系數的差異。因此，研究供應鏈融資對營運資金管理效率的影響時，國有企業和非國有企業要關注各渠道融資水平的差異，制定完善的融資策略，為企業營運資金管理效率的提升奠定了基礎。

3.4.2 是否為高科技企業的影響

為了檢驗供應鏈融資對營運資金管理效率影響中，企業是否為高科技企業的異質性影響。參考CUI、MAK和王華等關于高科技企業影響的研究[34-35]。對樣本企業是否為高科技企業進行分類，得到關于高科技企業樣本6 460個觀測值，非高科技企業樣本10 335個觀測值。回歸結果見表8。

表8的第（1）、（3）、（5）和第（7）列分別對應高科技企業采購、生產、營銷渠道以供應鏈整體回歸結果，第（2）、（4）、（6）和第（8）列分別對應非高科技企業采購、生產、營銷渠道以供應鏈整體回歸結果。可以看出，無論企業是否高科技企業，采購渠道的短期應付賬款比例（SAP）與采購渠道營運資金周轉期（PURcycle）之間的關系并不緊密，可能是因為企業在管理應付賬款時采取了不同的策略。根據第（3）列和第（4）列的回歸結果可以看出，非高科技企業在生產渠道的資金占用對營運資金周轉期的負面影響更大。觀察第（5）列和第（6）列回歸結果可以看出，非高科技企業的營銷渠道營運資金周轉期受客戶信用依賴度（DC）和短期應收賬款比例（SAR）的負面影響更為顯著。短期應收賬款比例（SAR）在高科技企業中回歸結果不顯著，非高科技企業回歸結果在1%水平上顯著。顯著性變化的原因可能是高科技企業通常面臨更快的技術變革和市場需求波動，其營運資金管理可能受到不同的影響因素。而非高科技企業由于企業的運營模式原因以及客戶信用依賴度的穩定性，所以回歸結果更顯著。

3.4.3 市場地位

為了檢驗供應鏈融資對營運資金管理效率影響中市場地位異質性的影響，參考張新民等關于市場地位影響的研究，對本研究樣本企業市場地位高低進行分類，得到市場地位高組樣本8 445個觀測值，市場地位低組8 350個觀測值[36]。回歸結果見表9，第（1）、（3）、（5）和第（7）列分別對應市場地位高的企業采購、生產、營銷渠道以供應鏈整體回歸結果，第（2）、（4）、（6）和第（8）列分別對應市場地位低的企業采購、生產、營銷渠道以供應鏈整體回歸結果。通過觀察各列回歸結果可知，除了短期應付賬款比例（SAP）與采購渠道營運資金周轉期（PURcycle）在市場地位高組和低組中均不顯著，其他渠道各解釋變量回歸結果均在1%水平上顯著。

市場地位高的企業通常具有更強的議價能力和更穩定的供應鏈關系，能夠更有效地管理應付賬款和營運資金周轉期。因此，無論其短期應付賬款比例如何，企業能夠更有效地管理應付賬款和營運資金周轉期，并且保持較短的采購渠道營運資金周轉期。反之，市場地位較低的企業在供應鏈中的地位較弱，可能沒有足夠的影響力來優化支付條件或延長支付期限，這可能導致應付賬款比與營運資金周轉期之間的關系不顯著。同時，這些企業可能面臨更大的財務壓力，需要更快地轉換其營運資金，從而弱化了短期應付賬款比例（SAP）與營運資金周轉期之間的相關性。通過對比表9的各渠道分組回歸結果可知，研究供應鏈融資對營運資金管理效率的影響時，市場地位高和市場地位低的企業要注重結合自身企業特點以及外部環境，充分發揮渠道融資水平的優勢，市場地位高的企業可能能夠利用其優勢來改善支付條件，而市場地位低的企業可能需要更加依賴即時支付來維持供應鏈關系，這些差異也反映了市場地位如何影響企業的財務策略和營運資金管理。

4 結論及建議

4.1 結論

1）從采購渠道看，供應鏈信用依賴度對采購渠道營運資金周轉期有顯著的負向影響，短期應付賬款比例對采購渠道營運資金周轉期有正向影響。即，供應鏈信用依賴度越高，短期應付賬款比例越低，采購渠道營運資金周轉期越短，采購渠道營運資金管理效率越高。

2）從生產渠道來看，生產渠道資金占用水平和鏈內薪金占用水平對生產渠道營運資金周轉期均有負向影響。即，生產渠道中資金占用水平和鏈內薪金占用水平越高，生產渠道營運資金周轉期越短，生產渠道營運資金管理效率越高。

3）從營銷渠道來看，客戶信用依賴度和短期應收賬款比例對營銷渠道營運資金周轉期有顯著的負向影響。即，當企業的客戶信用依賴度較低時，會導致營運資金周轉期延長。此外，短期應收賬款比例的提升有助于加快應收賬款的回收速度，縮短營運資金周轉期。

4）從整體層面看，供應鏈信用信賴度對經營性營運資金周轉期有負向影響，供應鏈資金占用度對經營性營運資金周轉期有正向影響。企業以供應鏈融資為基礎，對流動資產的運營投入越多，營運資金管理效率就越高，通過對供應鏈伙伴資金的合理占用，可以在保持供應鏈關系的同時，提高企業運營的資金管理效率。

4.2 建議

在采購渠道，企業應充分利用供應商信用融資，通過建立供應商評估機制，定期對供應商的信譽、財務、業務等方面進行評估，篩選優質的供應商，與其建立長期合作關系，爭取更長的付款周期以減少現金流出，從而降低融資成本。應合理優化庫存管理，通過與供應商共享需求采購計劃，確保供應商了解企業的采購需求。同時，可以提出具體庫存管理技術或系統，如使用ERP系統進行庫存優化，采用JIT（準時制生產）策略減少庫存成本，避免盲目的采購造成庫存積壓；在生產渠道中，通過引入自動化生產線、優化工作流程或實施精益生產技術等來縮短生產周期，可以更快地將原材料轉化為成品，減少在制品和成品的庫存量，有助于提高資金的流動性和使用效率，使企業能夠更靈活地應對資金需求。應通過實施更為精細化的薪酬結構設計和定期的現金流預測，以優化資金使用，避免因薪資支付不當造成的資金短缺或過剩；在營銷渠道中，企業可以引入或改進信用評分模型，定期審核客戶信用狀況，加強對客戶的信用風險管理，避免客戶違約而導致的現金流中斷或壞賬情況的發生，使用數據分析和市場趨勢分析來提高銷售預測的準確性。根據準確的銷售預測及時供應產品，能夠提高客戶對企業的信任度和滿意度，有助于維護客戶關系。通過合理運用供應鏈融資，提高資金的使用效率。

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（責任編輯：張江）

收稿日期：2024-03-12

基金項目：哈爾濱商業大學教師“創新”項目（20GLE391）

作者簡介：徐鹿（1974—），女，黑龍江哈爾濱人，博士，教授，碩士生導師，主要從事財務管理方面的研究工作。