客戶集中度與控股股東股權質押

關鍵詞：關系交易；客戶集中度；控股股東股權質押；股價崩盤風險；利益相關者治理

摘 要：控股股東股權質押具有擔保增信機制與引發系統性金融風險的兩面性，而關系交易作為一種中國傳統“關系信任”的交易模式存在“合作”與“掠奪”的雙重性，考察兩者的關系對于科學合理安排關系交易與股權質押具有重要意義。以2010—2022年滬深A股上市公司為研究對象，以客戶集中度表征關系交易，考察以下三個問題：①客戶集中度的雙重性是否影響股權質押行為？②影響機制是什么？③具有怎樣的經濟后果？研究發現：客戶集中度與控股股東股權質押呈顯著的倒“U”型關系。機制檢驗發現，信息不對稱、代理成本與風險承擔發揮了部分中介效應。經濟后果檢驗發現，在關系治理情景下，控股股東股權質押降低了股價崩盤風險。研究表明，關系交易這種利益相關者共同治理模式具有極強的靈活性與適應性，在約束與監督控股股東股權質押私利行為上具有突出優勢，科學合理地處理客戶集中度與股權質押限制性規定之間的關系，能避免陷入關系交易失靈和股權質押限制“一刀切”的兩難窘境，有利于推動資本市場實現長期穩定發展。

中圖分類號：F274 文獻標識碼：A 文章編號：1001-2435（2024）06-0100-16

Customer Concentration and Equity Pledge of Controlling Shareholders

LIN Zhonggao，XIN Mingxuan （School of Business，Anhui University of Technology，Ma'anshan Anhui 243002，China）

Key words：relationship transactions；customer concentration；pledge of controlling shareholder's equity；risk of stock price collapse；stakeholder governance

Abstract：The shareholding pledge of controlling shareholders has two sides：guarantee and credit increase mechanism and systemic financial risk. The relationship transaction，as a traditional Chinese \"relationship trust\" transaction mode，has the dual nature of \"cooperation\" and \"plunder\". It is of great significance to investigate the relationship between the two for scientific and reasonable arrangement of the relationship transaction and equity pledge. Taking Shanghai-Shenzhen A-share listed companies from 2010 to 2022 as the research object，customer concentration is used to characterize relationship transactions，and the following three questions are investigated：① Does the duality of customer concentration affect equity pledge behavior？ ② What is the influencing mechanism？ ③ What are the economic consequences？ The results show that there is a significant inverse U-shaped relationship between customer concentration and equity pledge of controlling shareholders. The mechanism test shows that information asymmetry，agency cost and risk bearing play a part of the mediating effect. The economic consequence test found that the equity pledge of controlling shareholders reduces the risk of stock price collapse under the relationship governance scenario. The research shows that the stakeholder co-governance model of relationship transaction has strong flexibility and adaptability，and has outstanding advantages in restricting and supervising the controlling shareholder's private interest behavior of equity pledge. It can scientifically and reasonably handle the relationship between customer concentration and restrictive regulations on equity pledge，so as to avoid falling into the dilemma of \"one-size-fits-all\" dilemma of relationship transaction failure and equity pledge restriction. We will promote long-term and stable development of the capital market.

一、問題提出

股權質押由于質押物評估簡單、交易結構相對簡潔，有利于將資產負債表上靜態的“經濟存量”激活為動態的“經濟能量”，已成為我國重要的債務融資方式。1據同花順數據中心統計，2015到2021年間全國A股每年均超過2 500家上市公司股東進行股權質押，2017年達到頂峰。2021年A股市場將近2 520家公司股東存在股權質押，占上市公司的62%，質押總股數達到4 259億股，質押品市值更是達到4.3萬億元，比2010年增長了18.9倍。2015年后的股權質押各項指標較2015年以前基本均呈倍數增長，這些時效數據表明新型融資工具（股權質押）深受控股股東青睞的同時，也可能會對中國金融穩定、資本市場安全、微觀企業發展等方面產生負面影響，為經濟持續健康發展埋下隱患。現有研究認為股權質押會弱化激勵效應，強化掏空動機。2為避免股價下行引發控制權轉移風險，通過稅收規避、實施“高送轉”、操控信息披露水平等手段進行市值管理，為股價崩盤、控制權轉移埋下“地雷”，損害企業長期發展根基。3456雖然控股股東股權質押與“掏空”等負面行為可能存在因果關系，但損害其他利益相關方的行為實質上是在公司治理機制薄弱、資本市場制度不完善等情況下，控股股東權衡得失和利弊后做出的理性決策。控股股東作為企業財富收益人之一，在進行股權質押時，會全面、綜合考量此行為對市場、經濟、企業發展等方面帶來的影響，將基于客觀特征做出“理性”選擇，故而有必要關注企業本身客觀存在的現實情景因素對控股股東股權質押行為產生的影響。

現實中，股權質押屬于控股股東個人融資方式的選擇，很少有控股股東主動披露該資金具體用途，阻斷了外部投資者獲取詳細的資金具體用途等信息，以使其難以識別控股股東股權質押背后的深層次動機，資本市場中難免存在主觀臆測、遐想、錯判等成分。而想要判斷控股股東股權質押真正的“好壞”，需綜合考慮企業面臨的宏觀環境、內外部監管效率、企業自身實際經營情況等因素。而我國社會深受中華文化影響，以“信任”為基礎的非正式關系嵌入經濟活動的各個領域，是經營決策過程中必須考慮的因素之一。因此，作為非正式關系典型代表的客戶關系或者關系型治理已成為我國轉型經濟時期企業經營的關鍵性資源，承載“價值”的客戶關系對企業經濟行為的影響日趨重要，也必然影響控股股東股權質押的“理性”選擇。一方面，股權質押作為高風險的代表，有效的客戶集中度治理能夠增強利益相關者對股權質押的包容度，進而會對控股股東股權質押行為產生影響。另一方面，隨著企業與客戶“親密”關系的構建，管理者與關鍵客戶“合謀”傾向顯露，信息披露質量受損。同時企業過度依賴關鍵客戶將會產生“鎖定”風險，一旦關系破裂，產生的負面影響將會通過網絡迅速傳向利益相關方。此時，理性控股股東將如何應對“親密”的客戶關系帶來的高風險？即客戶集中度過高時，控股股東作為企業財富受益人之一，是選擇“舍本逐末”繼續質押股權，還是選擇“防微慮遠”降低質押規模以對沖客戶集中度異常帶來的風險？如果客戶集中度與控股股東質押之間存在影響，其具體影響機理是什么？

基于以上思考，本文以2010—2022年A股上市公司為研究對象，考察客戶集中度對控股股東股權質押的影響以及其中的機理與經濟后果。可能的增量貢獻是：（1）從非正式制度角度切入，拓展客戶集中度經濟后果的理論研究。我國歷史悠久，擁有豐富而迥異的文化，若僅局限于正式制度（法律、媒體等）角度理解中國微觀經濟行為是不充分的。12在長達數千年歷史長流中積淀形成的關系文化中，蘊含著豐富的經管倫理思想，通過意識的滲透和同化形成無形的力量，影響著企業和利益相關者的行為。34故而以我國社會結構典型的非正式契約交易模式為切入點，在關系型治理的轉型經濟體中，探尋非正式機制（客戶關系交易）與金融市場利益相關人行為之間的互動機制，有利于從全新的視角理解金融市場風險背后的非制度因素，為“文化與金融”的研究提供來自客戶關系視角的經驗性證據。（2）豐富控股股東股權質押機制理論研究。現有文獻主要集中研究控股股東股權質押帶來的經濟后果，鮮有文獻考察其行為機理。本文從受中國傳統文化影響的客戶關系交易視角，闡述控股股東股權質押行為變化的原因，建立起“文化”與“金融”的溝通橋梁，在一定程度上與現有控股股東股權質押影響因素的研究形成互補。同時探究客戶集中度持續增強背景下股權質押的行為機理，為研究文化背景下控股股東股權質押融資決策背后的邏輯提供一個全新的視角，也深化了我國“關系”型社會的非正式機制（客戶關系交易）與金融市場利益相關者行為的理論研究，為中國金融市場發展、資本市場治理與政策制定提供學理支持。

二、理論分析與研究假設

（一）客戶集中度對控股股東股權質押的整合效應

在客戶關系型交易初期，企業治理環境得以改善，在主動實現自我約束與監督的同時，穩定的經營與風險承擔能力有助于保護銀行等債權人利益，且高質量信息環境能糾正信息使用者對企業股權質押的認知偏差，從而降低信貸成本，激起控股股東股權質押意愿。

從信息視角來看，客戶集中度發揮的信息交流功能，強化外部利益相關方對企業的了解，降低對企業信息收集、分析的難度，推動資本市場平穩健康發展，有利于股權質押發揮積極作用，擴大股權質押融資市場的需求量。股權質押實質上是一種債務融資方式，在傳統信貸市場上存在著逆向選擇問題。而在客戶集中度治理的信息環境中，債權金融機構在借貸雙方的信息博弈過程中不再處于信息劣勢地位，能夠對非實物性和易變性的股權價值進行準確評估。5同時，伴隨著信息透明化，控股股東“隧道挖掘”的執行難度與執行成本上升，會主動約束減損企業價值的行為，控股股東與企業形成利益趨同，增強了金融機構提供資金的意愿。6另一方面，以信任為導向形成的客戶集中度會被質權人視為高質量股權質押的信號，認為控股股東獲得股權質押資金后不易產生道德風險，被質押股權不易發生價值變動風險，金融機構愿意提供股權質押資金，此時控股股東股權質押能夠以較低的成本獲得較大的融資規模。這種信號作用主要由于與客戶建立協作聯盟能夠充分發揮聯盟網絡資源獲取優勢，實現資源整合、創新技術、經營管理知識沿供應鏈溢出，有效降低事前、事后交易成本，提升企業全要素生產率，達到雙方協同互助以謀“共贏”的局面。7故而外部信息使用者將企業與客戶形成協同共贏、風險分擔的聯合體視為企業信用資質良好的信號。且在客戶關系穩定的加持作用下，企業信息風險較低，償債、盈利等經營能力穩步提升，為控股股東資產質量提供保障。因此，較于其他質押擔保物，股權此時具有良好的流動性，在面對瞬息萬變的市場環境時能夠快速變現以使資金回流，強化金融機構對股權價值的認可，擴大其提供的貸款規模，從而致使控股股東股權質押的主動性有所增強。1

從治理視角看，客戶作為企業利益相關者，有動機也有能力參與企業治理。原因在于，若供貨鏈條斷裂，不僅會影響企業正常經營，還會迫使企業承擔尋找新供應商所面臨的高昂轉換成本，可能會錯失搶占市場的先機。客戶為了避免自身利益受損，有動機參與企業的監督治理。同時，客戶作為企業關鍵性資源，對于企業經營至關重要，從而在與管理者的博弈中勝出，在治理過程中擁有強大話語權，有能力對管理者的決策制定進行監督，有效降低管理層存在的道德風險和機會主義行為。一方面，客戶的集中為企業帶來穩定的銷售業績，緩解管理層的業績壓力、賭博心理以優化治理水平。2理性的管理者能夠敏銳感知到客戶集中給企業帶來的稀缺、不可模仿的社會資本，強化管理者對客戶的信任和依賴。另一方面，供應商企業并非直面市場，由于“牛鞭效應”的存在對市場消費者需求信息存在一定的偏誤，無法及時調整生產、經營等策略以使企業資源配置效率最大化。此時，管理者需要通過客戶掌握產品市場需求、發展動態等有效且深層次的信息，以便其能夠精準分析市場，結合企業實際，制定出高效的生產決策，避免由于主業決策失誤而對自身薪酬、聲譽等產生不利影響。故隨著客戶集中度的增強，能夠對公司治理有更大的話語權，更加獨立、客觀地參與企業治理。3因而客戶集中度帶來的有效公司治理，約束控股股東自我利益驅使下潛在的尋租行為，提升公司經營的穩定性，協調股權質押物真實價值與市場估值差異，從而降低債權人對報酬率的要求。4因此，當控股股東以治理完善的優質企業股份作為抵押品時更易被金融機構等債權人接納，且事后被要求追加質押物的概率較小，一定程度上提高控股股東股權質押的意愿。

從風險視角看，客戶集中度帶來整合作用，增強供應鏈協作的深度，降低交易與執行成本，為企業風險承擔提供信息和資源上的實質性支持，進而提升管理者和控股股東的風險偏好。股權質押具有高風險的“天然屬性”，其具有較高程度的不確定性，若質押股權價值偏離原定軌道觸及信貸所設的“底線”時，將會觸發股價崩盤危機。但是，控股股東進行股權質押也并非只會導致企業利益被侵占、信息環境惡化等減損企業價值行為的發生。控股股東進行股權質押也并非只會導致上市公司利益被侵占、信息環境惡化等減損企業價值行為的發生，因為上市公司作為一種優質資源，控股股東也有很大動機對其伸出“支持之手”，激勵企業改善經營現狀，增強融資能力，有效提高創新效率，進而對企業價值創造產生正面影響。5故而在供應鏈模式下，客戶的穩定性起到為控股股東股權質押穩定后方大本營的作用，不僅能夠有效預防股權實際價值偏離市場評估價值，防止“爆倉”發生，還能在控股股東被要求補充質押物或提前贖回質押物時提供經濟上的支持，故而帶動控股股東進行股權質押，避免控股股東出于對股權質押負面效應的擔憂而放棄股權質押。另一方面，在供應鏈合作關系的構建過程中，客戶會全面考察供應商企業的資產狀況、內部運營情況、信用風險等，擇優選擇供應商以規避供應鏈斷裂風險，側面說明能夠與客戶建立長期協作的企業具有一定的抗風險能力，故而較強的還款實力增強控股股東對股權質押風險承擔的意愿。

（二）客戶集中度對控股股東股權質押的風險效應

然而，伴隨著客戶關系的“深入”，客戶集中程度超過某一閾值時，其發揮的風險效應將會強于整合效應，對控股股東股權質押行為產生不同影響。

從信息視角看，客戶集中度過于集中將會導致客戶與企業進行“私密”交流，造成的信息堵塞使外部利益相關方認為客戶集中度過高帶來的不確定性增強，陷入財務危機的概率加大，難以識別復雜客戶集中度背后的潛在風險。此時控股股東股權大量質押會引發投資者對企業發展惡化的負面遐想，導致投資者信心下降，產生的悲觀情緒致使市場對股權質押品的接受意愿有所降低，從而使股權質押能夠獲得的融資規模銳減，融資成本進一步上升。同時，外部利益相關者接收信息的渠道受阻，對企業實際現狀和未來發展的預期和判斷出現偏誤，將會產生股票滯留恐懼，進而出現“踩踏式”拋售，可能引爆股價崩盤“地雷”。1故而當控股股東以“自我效應最大化”為選擇依據時，將控制權視為創造自身財富且不斷增值的資產，股東將會出于避免股權質押“地雷”引爆帶來財富受損的目的，往往在感知到企業與大客戶交流密切、頻繁時，就會主動降低股權質押比例。此外，客戶集中度超過合理范圍，債權人的“捂袋觀望”，致使其對質押物提出更加苛刻的要求，股權質押的隱形成本有所上升，控股股東股權質押需求也就隨著融資溢價的產生而降低。

從治理視角看，隨著企業管理者與重要客戶交流密切、日益熟識，管理者不再為客戶流失導致業績下降而憂患，有動機操控企業資金投入高風險、高收益的金融等行業，以攫取超額收益謀取私利，此時代理“摩擦”凸顯。對于控股股東而言，雖利用股權質押能獲取融資資金，但控股股東仍掌握企業的控制權，企業的經營情況仍與其密切相關，故控股股東密切關注管理者與關鍵客戶“合謀”產生的機會主義行為給企業帶來的負面影響。而股權質押在市場情緒處于低迷狀態時，往往向外傳遞企業資金鏈緊張、信息環境惡劣、“掏空”動機強烈、創新效率低下等負面信息，為避免股權質押行為加劇代理成本給企業形象帶來的不利影響，控股股東愿意主動降低股權質押規模以預防對企業聲譽產生二次沖擊。2對于債權人而言，由于代理問題的存在，債權人將會采取謹慎的態度以應對企業違約風險，例如提高信貸條件，更甚至愿將資金出借給內部治理完善、信息披露質量優質的企業。且由于負面消息的傳遞更容易被放大，此時如果控股股東進行股權質押，就會放大代理摩擦，引發債權人擔憂企業經營前景，進而加大控股股東股權質押的難度，股權質押的規模也會隨之縮減。3

從風險視角看，隨著企業關系專用性資產投入的增多，客戶企業處于議價優勢方，企業被“敲竹杠”的概率上升，客戶對企業利潤空間進行侵占，例如要求企業提供更多的商業信用、超額存貨儲備等。4一旦雙方關系惡化，企業面臨高額的關系轉換成本，同時客戶網絡存在強有力的風險傳染效應，關鍵客戶財務危機將會通過網絡關聯性影響到企業日常經營，加大企業陷入財務困境的可能性，此時企業風險承擔的能力被削弱。由于我國資本市場建設起步較晚，存在較多非理性投資者，過高的客戶集中度容易引起市場情緒悲觀，引起市值下行波動，增加股價下跌瀕臨警戒線和平倉線的可能性。因此，客戶集中度引起的經營不確定性會放大被質押股權觸及警戒線和平倉線導致的流動性風險，增加控股股東被通知增補質押物的概率。與此同時，客戶集中度誘發掠奪效應意味著企業經營狀態紊亂以至控股股東財富貶值，導致控股股東自身償款能力不足無法補給質押物，面臨股價崩盤風險，嚴重時控股股東可能面臨質押股權被強制售出的控制權轉移等威脅。5而由于上市公司“殼”資源的寶貴，“理性”的控股股東為了維護控制權穩定，不愿意繼續承擔股權質押所帶來的高風險，故出于企業風險控制，控股股東將會減少股權質押行為，以平滑客戶集中度失衡風險。

綜上所述，客戶集中程度具有整合與風險雙重特質。當客戶集中度處于合理范圍內時，企業處于高質量信息環境之中，治理體系完善，經營市場蔚然可觀，控股股東的資產價值為到期還本付息提供保障，控股股東能以較低的信貸成本獲得較大的融資規模，進而刺激股權質押行為的產生。而當客戶集中度超過合理范圍仍逐步增強時，客戶集中度風險效應顯現，此時為預防客戶集中度范圍失衡導致的股權質押爆倉對控制權穩定性產生沖擊，控股股東經營管理意愿與企業趨于一致，其有動機主動壓縮股權質押規模以規避客戶集中度失衡風險。基于上述分析，本文提出以下假設H。

H：在其他條件保持不變的情況下，客戶集中度與控股股東股權質押呈倒“U”型關系。

三、研究設計

（一）樣本選擇

2006年我國證券市場基本完成股權分置改革，控股股東持有的股份基本由非流通股轉為流通股，加強了控股股東股權質押與二級市場股價的聯系。并且受2008年金融危機影響中國的制度環境于2010年開始趨于穩定，再加之2010年以來，股權質押這一新興的融資工具發展迅速，深受控股股東的追捧，故而本文選取2010—2022年間滬深A股上市公司為研究對象，并刪除金融、房地產及保險業上市公司；刪除被ST的上市公司以及數據缺失或存在異常的公司，最后得到29 717個年度觀測樣本。為了去除極端值影響，本文對所用到的連續變量進行雙邊1%的縮尾處理。本文數據來自萬得（Wind）、國泰安數據庫（CSMAR），數據統計分析主要由stata15.1完成。

（二）模型設定與變量定義

建立如下回歸模型對研究假設H進行驗證：

[Ple_dumi，t/Ple_ratei，t=α0+α1Customi，t+α2Custom2i，t+Controlsi，t+Year+Ind+εi，t] （1）

1.被解釋變量：控股股東股權質押（[Ple_dum/Ple_rate]）。本文使用年內控股股東是否存在股權質押（[Ple_dum]）和控股股東股權質押比例（[Ple_rate]）衡量控股股東股權質押的情況。123其中，年末控股股東是否存在股權質押（不包括t年質押且在當期解除質押的樣本）（[Ple_dum]），存在股權質押則取為1，否則為0。控股股東股權質押比例（[Ple_rate]）使用年末控股股東質押股數與年末控股股東持股數之比衡量。

2.解釋變量：客戶集中度（[Customer]）。本文使用前五大客戶銷售額占公司全年銷售額的比例衡量客戶集中度的大小。45

3.控制變量：借鑒徐壽福等學者的做法，6加入企業微觀財務指標、企業內部治理變量、外部治理變量，以及國家宏觀政策變量等控制變量，并控制年份和行業。具體變量定義見下表1。

四、回歸與實證分析

（一）描述性統計

表2為主要變量的描述性統計結果。控股股東是否存在股權質押（[Ple_dum]）的平均值為0.190，說明存在18.96%的企業的控股股東存在股權質押行為；控股股東股權質押比例（[Ple_rate]）的均值為0.100，最大值則達到了1.000，說明控股股東平均將自身10.03%的股權進行質押，部分控股股東股權質押比例異常，存在較高金融風險；若將不存在控股股東股權質押的企業樣本刪去，股權質押的平均水平高達52.88%，說明控股股東若進行股權質押則將會選擇高比例質押，資本市場暗含較高質押風險。客戶集中度（[Custom]）最小值為0.014，最大值為0.993，說明不同企業與客戶交易的緊密程度差異較大，部分企業過度依賴大客戶；中位數為0.266，可以看出客戶關系交易是我國企業基礎、典型的交易模式之一。另外，其他變量的平均數與其中位數都較為接近，統計結果基本符合要求，在此不過多贅述。

（二）相關系數分析1

從各變量間的[Pearson]和[Spearman]相關系數可以看出，客戶集中度（[Custom]）與控股股東股權質押（[Ple_dum]和[Ple_rate]）的相關系數顯著為負，說明客戶集中度與控股股東股權質押水平存在顯著負相關關系。二者之間還可能存在非線性關系，更詳細的分析通過后面的多元回歸進行展示。

（三）多元回歸分析

表3列示客戶集中度與控股股東股權質押的多元回歸結果，即模型（1）的回歸結果。其中，對于控股股東是否存在股權質押（[Ple_dum]）分別進行了Probit和Logit多元回歸，回歸結果列于表3的列（1）和列（2）。由于控股股東股權質押比例（[Ple_rate]）存在大量為0的特征，屬于受限變量，故而使用Tobit模型對客戶集中度（[Custom]）與控股股東股權質押比例（[Ple_rate]）進行回歸分析，在此基礎上補充了Cluster聚類標準誤檢驗、所有變量滯后一期回歸，所有列均控制行業和年度效應，回歸結果分別列示于列（3-4）。將所有變量滯后一期的原因在于：股權質押高低影響企業經營品質，從而引起客戶關注，客戶集中度可能會產生變化，故而二者或許存在互為因果關系。為解決這一問題，將變量滯后一期。從表3列出的回歸結果可知，客戶集中度一次項（[Custom]）系數顯著為正，客戶集中度二次項（[Custom2]）均顯著為負，說明客戶集中度與控股股東股權質押之間并非簡單的線性關系，而是呈顯著的倒“U”型關系。研究表明，分析客戶集中度對控股股東股權質押的影響，有利于控股股東權衡客戶的收益與風險雙重效應進而擇優選擇融資方式，充分發揮股權質押融資的積極作用，優化資本市場資金配置效率，同時避免客戶負面效應與大規模股權質押相碰撞，以防范風險疊加擾亂資本市場。此外，企業經營過程中應保持合理的客戶集中度水平，優化供應鏈關系，充分發揮客戶集中度的積極效應，科學地處理客戶集中度與股權質押限制性規定之間的關系，避免陷入利益相關者治理機制失靈和股權質押限制“一刀切”的兩難窘境，助力打贏資本市場“排雷戰”，為資本市場穩定發展保駕護航，故而假設H得以驗證。

（四）內生性檢驗1

1、工具變量法。為了緩解遺漏變量導致的內生性問題，選取本年度公司所處行業除了本公司以外其他公司的客戶集中度均值作為工具變量。2這樣選取的工具變量不包含企業自身的客戶集中度影響，且同行業公司的客戶集中度情況會產生模仿效應，對本公司客戶集中度的構建產生影響。此外，同行業中的其他公司客戶集中程度難以對本公司的控股股東股權質押產生直接有效的影響。采用兩階段最小二乘法對客戶集中度與控股股東股權質押的關系進行驗證。回歸結果依舊與前文保持一致，故內生性并沒有對研究變量的關系產生較大影響。

2、Heckman兩階段。為了消除樣本中選擇偏差所造成的內生性問題，采取Heckman兩階段法處理這一問題。在第一階段中，本文選取前文控制變量作為客戶集中度的選擇變量，進行Probit回歸模擬，并計算出逆米爾斯比率（[Imr]）。其中第一階段的因變量為[Custom_dum]，若客戶集中度（[Custom]）大于年度中位數時，[Custom_dum]取1，否則取0。在第二階段，將逆米爾斯比率（[Imr]）作為控制變量帶入模型（1）中進行回歸，逆米爾斯比率（[Imr]）系數并不顯著，表明樣本中不存在選擇偏差問題。在控制逆米爾斯比率（[Imr]）后，回歸結果仍與主回歸結果一致，假設H再次得以驗證。

3、傾向得分匹配法（PSM）。為了緩解客戶集中度自選擇導致的內生性問題，使用PSM（傾向得分匹配法）進行檢驗，選取與前文相同的控制變量作為匹配變量，根據客戶集中度的中位數劃分處理組和控制組，進行1：1最近領匹配，匹配效果滿足平衡性假設條件，匹配質量良好。配對結果顯示，平均處理效應（ATT）在1%的水平上顯著。剔除匹配不成功的樣本，使用PSM配對進行重新回歸，回歸結果與前文相同。

（五）穩健性檢驗1

1. 替換解釋變量。為避免客戶集中度測量誤差對實證結果的影響，按年度、行業對客戶集中度指標進行十分位排序，并通過標準化使得相關指標處于0與1之間，以此作為客戶集中度的代理變量。2回歸結果仍與主回歸結果一致，假設H再次得以驗證。

2. 替換被解釋變量。使用年末控股股東質押股數與公司總股本之比衡量控股股東股權質押情況，3回歸結果仍與主回歸結果一致。

3. 排除行業間影響。制造業企業與供應鏈聯系更緊密，供應鏈特征更加明顯，相較于服務業等行業，制造業以實物材料購銷為基礎進行經營活動，購銷交易更加普遍且容易產生對供應鏈關系的依賴，客戶集中度的影響將會更明顯。45故而不同行業間客戶集中度對控股股東股權質押的影響有差異，前文在回歸時雖已對行業因素進行控制，但其影響可能依舊存在，因而剔除其他行業，只保留制造業上市公司重新回歸，回歸結果仍與主回歸結果一致。

4. 調整樣本區間。2019年底全球爆發新冠疫情，外部的不可抗力導致2020、2021、2022年企業經營有較大幅度波動，供應鏈關系脆弱，為避免其對研究結果有影響，將樣本時間窗口調整為2010—2019年。此外，為嚴格控制股權質押比例，上海證券交易所、深圳證券交易所以及中國證券登記結算有限公司于2018年1月12日發布了《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法（2018年修訂）》（簡稱“新規”），并于3月12日起正式實施，其對單只股票質押比例作出嚴格要求，此規定將會對控股股東股權質押意愿產生沖擊。故有必要考慮“新規”這一外生因素對研究結果的影響。由于政策具有滯后性，視2019年以后為政策生效年份，將樣本區間調整為2010—2018年，回歸結果均與主回歸結果一致。

五、基于作用機理與經濟后果的進一步研究

（一）客戶集中度影響控股股東股權質押的作用機理檢驗

正如上文理論分析中所述，客戶集中度通過影響企業信息環境、內部治理以及主業經營風險，進而影響控股股東股權質押的意愿與規模。前文中認為客戶集中度通過整合和風險雙面效應與控股股東股權質押呈倒“U”型關系。一方面，合理的客戶集中度有助于創造良好的信息環境，增強企業內部治理，助力企業主業經營，從而提升企業風險承擔水平。其發揮的正面效應不僅有利于提升企業本身資信水平，還為維持資本市場穩定添磚加瓦，增強銀行等金融機構為控股股東放貸的意愿。另一方面，失衡的客戶集中度會惡化外部信息環境和內部治理環境，降低外部市場對股權價值認可度的同時，增強企業陷入財務困境的可能性，致使企業風險承擔意愿銳減。而股權質押具有天然高風險特質，控股股東為防止控制權轉移將主動抑制股權質押行為以平衡企業風險。那么，信息不對稱程度、代理成本以及企業風險承擔是否為客戶集中度影響控股股東股權質押的影響路徑？

參照林偉鵬等提出的中介效應檢驗三步法，檢驗客戶集中度與控股股東股權質押的具體作用路徑，在模型（1）的基礎上構建模型（2）和（3），其中M代表不同的中介變量。1

[Mi，t=μ0+μ1Customi，t+μ2Custom2i，t+Controlsi，t+Year+Ind+εi，t] （2）

[Ple_ratei，t=θ0+θ1Customi，t+θ2Custom2i，t+θ3Mi，t+Controlsi，t+Year+Ind+εi，t] （3）

1. 信息不對稱

構建[KV]指數的衡量模型（4），使用[KV]指數衡量信息不對稱水平，[KV]指數越低，表明信息不對稱程度則越低。2

[Ln|（Pt-Pt-1）/Pt-1|=λ0+λ（Volt-Vol0）+εi，t] （4）

其中，[Pt]為第t日的股票收盤價；[Volt]為第t日的股票交易量，[Vol0]為研究期間所有交易日的平均日交易量。采用OLS法針對每家上市公司回歸得到的[λ]值以此構建[KV]指數。

表4列（1）和列（2）報告了信息不對稱（[KV]）對客戶集中度（[Custom]和[Custom2]）與控股股東股權質押（[Ple_rate]）關系的中介效應檢驗的回歸結果，即模型（2）和（3）的回歸結果。上述分析中，模型（1）客戶集中度與控股股東股權質押的總效應顯著，使檢驗中介效應的前提成立。根據列（1）匯報的結果可知，客戶集中度一次項（[Custom]）與控股股東股權質押（[Ple_rate]）的回歸系數為-0.041，在5%的水平上顯著為負，客戶集中度二次項（[Custom2]）的回歸系數為0.047，在5%水平上顯著為正，表明適度的客戶集中度能夠發揮整合效應，降低企業內外部信息不對稱水平。而客戶集中度一旦超過某一范圍，則會產生風險效應，惡化信息環境。列（2）列示的模型（3）的回歸結果，可知客戶集中度一次項（[Custom]）的回歸系數為0.073，客戶集中度二次項（[Custom2]）的回歸系數為-0.100，信息不對稱（[KV]）的回歸系數為-0.026，三者系數均在1%水平上顯著且符號、絕對值大小均滿足中介檢驗要求，表明適度的客戶集中度有效緩解企業內外部信息誤差，避免企業日常經營決策被扭曲、放大，強化債權人對抵押物的接受意愿。而隨著客戶集中程度的失衡，信息環境惡化，債權人難以識別股權質押背后所蘊含的真實信息和戰略意圖，引起市場對其負面評價的堆積，易引發資本市場參與者臆想和恐慌，進而加大控股股東股權質押難度，故信息不對稱在客戶集中度與控股股東股權質押的關系中具有中介傳導作用，因而本文的結果支持了“客戶集中度—信息不對稱—控股股東股權質押”這條傳導路徑。為驗證中介效應的存在性，以倒“U”型曲線拐點為界，分兩段進行[Sobel]檢驗，[Sobel]檢驗的結果顯示，信息不對稱水平對控股股東股權質押的中介效應Z的絕對值分別為1.662和1.990，分別在10%和5%水平上顯著，表明信息不對稱水平具有部分中介效應。

2. 代理成本

使用管理費用率即管理費用與主營業務收入的比例衡量企業第一類代理成本（[AC1]），其值越小，表明第一類代表代理成本越低。3同時使用其他應收款與總資產的比例衡量企業第二類代理成本（[AC2]），其值越大，表明第二類代理成本越高。4表4列（3）和列（4）報告了第一類代理成本（[AC1]）對客戶集中度（[Custom]和[Custom2]）與控股股東股權質押（[Ple_rate]）關系的中介效應檢驗的回歸結果，列（5）則報告了第二類代理成本（[AC2]）的中介效應檢驗的回歸結果。根據列（3）匯報的結果可知，客戶集中度一次項（[Custom]）與控股股東股權質押（[Ple_rate]）的回歸系數在1%的水平上顯著為負，客戶集中度二次項（[Custom2]）的回歸系數在1%水平上顯著為正，表明合理的客戶集中度能夠有效降低兩權分離產生的第一類代理成本，而隨著客戶集中度的增加，管理者與重要客戶交流日益密切，管理者攫取超額收益謀取私利的機會主義行為和道德風險出現的概率加大，代理“摩擦”凸顯。列（4）列示的回歸結果可知，客戶集中度一次項（[Custom]）的回歸系數顯著為正，客戶集中度二次項（[Custom2]）的回歸系數顯著為負，第一類代理成本（[AC1]）的回歸系數為-0.028，在5%水平上顯著，證明了第一類代理成本在客戶集中度影響控股股東股權質押的過程中發揮部分中介作用。即在供應鏈關系中，客戶作為利益相關者出于維護自身經營穩定目的，有動機也有能力參與企業經營，時刻關注管理者的決策行為，優化企業治理，從而提高債權人對股權抵押品的接受度，降低控股股東股權質押的難度。而管理者與關鍵客戶“合謀”從事違背企業所有者意愿的活動將會提高第一類代理成本，容易放大債權人對企業經營情況的擔憂，影響企業股權價值估值，一定程度上縮減控股股東股權質押規模。因此，檢驗結果支持了“客戶集中度—第一類代理成本—控股股東股權質押”這條傳導路徑。列（5）為第二類代理成本（[AC2]）與客戶集中度（[Custom]和[Custom2]）關系的回歸結果，即模型（2）的回歸結果。結果顯示，客戶集中度一次項（[Custom]）和客戶集中度二次項（[Custom2]）的回歸系數均不顯著，說明客戶集中度的變化對第二類代理成本沒有顯著影響。原因可能在于，在客戶關系交易初期，大股東為建立并維持與客戶的合作，會主動要求提高企業信息透明度以實現自我監督和他人監督，大股東處于客戶關系建立積極的一方，為謀求企業穩定發展并不會產生第二類代理問題。而當客戶集中度風險效應暴露時，企業作為大股東創造價值的寶貴財富，為防止第二類代理成本問題放大客戶集中度失衡風險，“理性”的大股東亦不會產生第二類代理成本問題。故而第二類代理成本在客戶集中度與控股股東股權質押的關系中并沒有發揮中介作用。為驗證中介效應的存在性，以倒“U”型曲線拐點為界，分兩段進行[Sobel]檢驗，[Sobel]檢驗的結果顯示，第一類代理成本對控股股東股權質押的中介效應[Z]的絕對值分別為1.856和2.541，分別在10%和5%水平上顯著，表明第一類代理成本具有部分中介效應。

3. 經營風險

使用企業每年資產收益率（[ROA]）偏離目標資產收益率（[ROA]）五年移動的平均值衡量企業經營風險（[Risk]），計算公式（5）如下。12

[RERi，t=[1/5t=15（ROAi，t-1-iROAi，t-1）2]1/2] （5）

其中，[iROAi，t-1]為企業i所屬行業t-1年全體企業的平均業績，即目標業績；[ROAi，t-1]為企業i在t-1年的實際業績。

表4列（6）和（7）報告了經營風險（[Risk]）對客戶集中度（[Custom]和[Custom2]）與控股股東股權質押（[Ple_rate]）關系的中介效應檢驗的回歸結果。根據列（6）匯報的結果可知，客戶集中度一次項（[Custom]）與控股股東股權質押（[Ple_rate]）的回歸系數為0.026，客戶集中度二次項（[Custom2]）的回歸系數為-0.020，二者均在1%水平上顯著，表明適當的客戶集中度能夠有效促進供應鏈深度整合，為企業風險承擔提供實質性支持，強化企業對高風險、高投資等項目的包容性，而隨著客戶集中度的失衡，企業將面臨客戶“敲竹杠”的脅迫，為避免客戶風險效應對企業產生負面沖擊，企業在日常決策經營中將會規避風險，此時企業風險承擔的偏好被削弱。由列（7）列示的回歸結果可知，客戶集中度一次項（[Custom]）的回歸系數在1%水平上顯著為正，客戶集中度二次項（[Custom2]）的回歸系數在1%水平上顯著為負，經營風險（[Risk]）的回歸系數為0.309，在1%水平上顯著，說明與客戶建立穩定的合作關系有利于提高企業的抗風險能力，增強企業風險偏好，從而擴大對高風險股權質押的包容性。而隨著關系專用性投資的增多，企業將會與客戶產生“鎖定”效應，加大企業陷入財務困境的可能性，出于對風險的管控，控股股東將會縮減股權質押規模以平滑風險，故而經營風險在客戶集中度影響控股股東股權質押的過程中發揮部分中介作用。因而本文的結果支持了“客戶集中度—經營風險—控股股東股權質押”這條傳導路徑。為驗證中介效應的存在性，以倒“U”型曲線拐點為界，分兩段進行Sobel檢驗，Sobel檢驗的結果顯示，經營風險對控股股東股權質押的中介效應[Z]的絕對值分別為3.070和3.849，均在1%水平上顯著，表明經營風險具有部分中介效應。

（二）客戶集中度影響控股股東股權質押的經濟后果檢驗

雖現有部分文獻認為控股股東股權質押存在一定的道德風險，控股股東易通過“隧道效應”、操縱抵押品市場價值等手段為股價崩盤埋下“地雷”。但抵押擔保本身就是債權人對債務人實施的約束機制，具有合約激勵作用，致使控股股東財務行為趨于積極、理性，通過改善公司治理提升企業業績以實現“正當性”控制權私人收益。1同時，股權質押是遵從市場發展規律產生的合規性市場化產品，若股權質押僅是一種一次性的、便于私利者投機取巧的工具，相關機構必會收縮或叫停股權質押，而現實中資本市場依舊存在頻繁質押現象，故控股股東在實施股權質押后并非完全是利益侵占的代名詞，也會基于避免控制權轉移動機而借助治理、管理機制等對企業經營采取積極策略，從而為股價崩盤“排雷”。2因此，在“理性”選擇下，控股股東股權質押的增加對股價崩盤風險產生的影響還有待檢驗。原因在于，企業所處的治理情景對控股股東行為存在重大影響，股權質押是在多方面因素交織下的“理性”選擇，將企業所處的客戶治理情景加以區分，有助于厘清控股股東股權質押與股價崩盤風險的關系。基于此，本文選取控股股東股權質押帶來的影響最強烈，也是股權質押研究領域關注較多的股價崩盤風險這一經濟后果，以對客戶集中度產生的整合效應進行進一步探究。

使用股票收益負偏態系數（[NCSKEW]）和收益上下波動比率（[DUVOL]）衡量股價崩盤風險，其值越大，股價崩盤風險則越大。1表5列（1）（2）報告了客戶集中度發揮整合效應時（客戶集中度水平處于拐點的左邊，即[Customlt;0.360]，此時客戶集中度發揮積極作用）對控股股東股權質押（[Ple_rate]）影響股價崩盤風險（[NCSKEW]和[DUVOL]）的回歸結果。回歸結果顯示，控股股東股權質押（[Ple_rate]）與股價崩盤風險（[NCSKEW]和[DUVOL]）的回歸系數分別為-0.046、-0.028，二者均在5%水平上顯著，說明在客戶治理情景下，控股股東進行股權質押并非會引起股價“雪崩”、引爆市場風險，而是為股價崩盤“排雷”，有效降低股價崩盤風險。同時，列（3）（4）表明客戶集中度范圍失衡時（客戶集中度水平處于拐點的右邊，即[Customgt;0.360]，此時客戶集中度發揮消極作用）控股股東股權質押（[Ple_rate]）對股價崩盤風險（[NCSKEW]和[DUVOL]）的影響，以此對比在客戶集中度發揮積極效應下控股股東股權質押增加對股價崩盤風險產生的不同影響。回歸結果顯示，在客戶集中度超出合理范圍時，控股股東股權質押（[Ple_rate]）與股價崩盤風險（[NCSKEW]和[DUVOL]）的回歸系數雖不顯著，但系數為正，說明在客戶集中度風險效應凸顯下，控股股東進行股權質押在一定程度上會提高股價崩盤風險，此結論與主流研究相一致，即股權質押為股價崩盤埋下隱患。故而合理的客戶集中度通過約束控股股東進行股權質押的私利行為，強化抵押擔保的激勵效應，弱化利益侵占效應，同時與客戶協作能夠穩定控股股東后方大本營，抑制違約風險，降低控股股東股權質押事后被要求追加抵押品的可能性，從而有效避免企業陷入股價崩盤險境。

六、研究結論、啟示與局限

（一）研究結論

以滬深A股2010—2022年非金融、房地產行業上市公司為樣本，檢驗客戶集中度對控股股東股權質押是否產生影響。研究結果表明：（1）基于“整合效應”與“風險效應”，客戶集中度與控股股東股權質押呈顯著倒“U”型關系；（2）進一步研究二者的作用機制發現，客戶集中度通過影響信息不對稱、代理成本、風險承擔三條路徑作用于控股股東股權質押，其中代理成本發揮的中介效應體現在第一類代理成本；（3）深入研究客戶集中度對控股股東股權質押與股價崩盤風險的影響，在發現客戶關系發揮積極作用情景下，控股股東進行股權質押并非引起股價“雪崩”、引爆市場風險，而是為股價崩盤“排雷”。

（二）啟示與局限

1. 研究啟示

第一，企業應進一步加強客戶關系管理及加深對客戶關系的認識。企業需合理協調客戶集中度變化帶來的“整合效應”與“風險效應”，積極爭取正面因子占壓倒性優勢，充分利用優質客戶資源，提高企業對市場需求的服務能力，降低企業業績的縱向波動性與橫向離散程度，實現供應鏈合作共贏。同時，企業應對與客戶建立緊密關系的尺度保持警惕，化解企業對大客戶過度依賴的產生，超前杜絕客戶的掠奪行為，降低企業被“敲竹杠”的風險。企業也需結合自身實際制定動態的客戶關系應急管理措施，以防范大客戶流失對企業經營產生沖擊。此外，企業要重視適度客戶關系改善控股股東股權質押市場情緒反饋這一積極作用，充分利用客戶關系為企業樹立良好形象、提高資本信譽這一正面效應，轉變外部資本市場對控股股東股權質押行為的消極判斷，有利于發揮股權質押的積極作用，從而強化公司股價對外部金融環境波動的“抵抗力”。

第二，利益相關者應關注客戶群體以全面評估企業的風險與收益。隨著客戶與企業合作集中程度的變化，客戶作為企業經濟依賴性相關者將會分階段對企業產生以整合效應或風險效應為主導的不同方向的作用效果，發揮作用的差異將體現在控股股東股權質押規模變化上。因此，其他利益相關者應積極了解在不同客戶關系情景下股權質押變化的原因，正確內化對此類現象的認識，避免對控股股東股權質押變化產生過分解讀，以防范自身陷入極度恐慌情緒而導致股票“閃蹦”引起的資本市場極端波動。此外，利益相關者在關注企業財務信息的同時，也要對客戶關系這類非財務信息給予一定關注。利益相關者通過追蹤企業與客戶的信息，了解企業對客戶的依賴程度能夠準確評估企業現金流與盈利未來的發展走向，也有助于其識別大客戶在企業經營過程中扮演的究竟是價值創造者還是價值掠奪者，以此提高自身決策的判斷力。

第三，監管機構應當進一步優化企業信息披露，規范股權質押制度。本文研究發現客戶集中度變化對金融市場存在一定的影響，說明企業關于客戶信息的披露對金融市場發展提供有價值信息，成為重要參考依據。監管機構應鼓勵企業披露更多關于客戶的信息，同時也應對披露私密客戶信息的企業給予獎勵或支持，維護市場良性競爭，增強企業披露客戶信息的積極性，弱化信息噪聲對市場有效性的負面影響。對于股權質押的管制，監管機構應結合企業內部治理體系以及類似客戶關系這種非正式治理機制在金融監管與制度放松中尋找平衡點，建立和完善多層次、多體系的監管機制，促使公司治理體系中各類分支機制合理銜接、相融相長，共同改善金融環境以提升資本市場資金配置效率，杜絕資本市場陷入利用股權質押加杠桿的惡性循環，為守住金融風險底線保駕護航。同時，監管機構需警惕控股股東股權質押套現產生的股權質押風險，應積極出臺針對性政策，適當提高股權抵押品質量設置的“門檻”，做到“管服結合”，摒棄“一刀切”等絕對限制性規定，通過金融監管創新等為我國資本市場發展注入新活力，并且需要保證政策制定的穩定性、連續性和可持續性，以此才能長久、穩定地優化金融融資環境，強化對化解股權質押風險的支持力度。

2. 研究局限

本文在研究過程中亦存在一定的局限性，股權質押屬于控股股東個人的決策行為，監管機構并未對其融資資金具體投向情況作為強制性披露要求，故無法詳細得知質押資金的具體使用情況。由于受質押資金具體投向可獲得性所限，在研究客戶集中度與控股股東股權質押時無法對此進行控制。日后隨著信息監管披露的完善，對控股股東股權質押融資資金投向問題給予密切關注，在本文研究基礎上控制資金具體用途差異帶來的影響，進而為研究控股股東股權質押提供進一步的證據。

責任編輯：孔慶洋