基于EVA和PEG估值法的半導體設備企業價值評估

【摘" 要】隨著全球半導體市場的繁榮發展，半導體設備需求正在不斷增長，半導體設備行業也在迅速發展。鑒于該行業具有技術壁壘高、研發周期長、資金投入多、制造難度大、設備價值高等特點，論文圍繞半導體設備行業的上述特點，將EVA估值法和PEG估值法相結合對企業價值進行評估，不僅可以為企業管理者提供決策建議，也能為市場投資者提供準確的投資方向。

【關鍵詞】企業估值；PEG估值法；北方華創

【中圖分類號】F275" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " "【文獻標志碼】A" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " "【文章編號】1673-1069（2024）02-0068-03

1 引言

近年來，我國半導體設備行業受到各級政府的高度重視和國家產業政策的重點支持。國家陸續出臺了多項政策，鼓勵半導體設備行業發展與創新。《虛擬現實與行業應用融合發展行動計劃（2022-2026年）》《“十四五”數字經濟發展規劃》等產業政策為半導體設備行業的發展提供了明確、廣闊的市場前景，為企業提供了良好的生產經營環境。國際半導體設備與材料協會（SEMI）的統計數據顯示，2022年中國半導體設備市場規模達到2 745.15億元，同比增長38%，預計2023年中國大陸半導體市場規模將達3 032億元，中國半導體設備市場規模增速明顯。伴隨著半導體設備行業的向前發展，半導體設備企業的價值評估也逐漸引起了人們的關注。

北方華創科技集團股份有限公司（以下簡稱“北方華創”）成立于2001年，主營業務是半導體基礎產品的研發、生產、銷售和技術服務，2010年在深圳證券交易所主板掛牌交易。作為國內半導體設備行業的龍頭企業，對北方華創進行估值研究能夠向市場展示其內在價值以及未來的成長性，能夠作為管理企業的依據，有利于企業制定長期穩定的發展規劃。由于半導體設備行業具有其獨特的企業特點和價值影響因素，在對半導體設備行業企業進行估值時，采用傳統的估值方法存在一定的局限性，因此，本文采用EVA+PEG估值模型對半導體設備企業北方華創進行估值。

2 半導體設備企業的估值方法分析

2.1 EVA估值法的特點及適用條件

EVA估值法是從股東的角度出發，全面考慮企業的資本成本，通過企業的經濟附加值進行價值評估。具體是從企業所得利潤中，扣除納稅費用以及債權、權益資本之后的余額。相比于傳統的估值方法，其更關注剩余收益，而不是實際的凈利潤，可以更好地反映出公司的實際盈利水平。此外，EVA估值法可以把經濟效益與業績聯系起來，從而使管理者樹立剩余價值思想。EVA估值法通常適用于具有發展潛力、未來業績成長性高的企業。因此，本文選擇使用EVA模型對北方華創的企業價值進行評估。

2.2 PEG估值法的特點及適用條件

PEG估值法是對企業未來增長預期進行評估的方法，其將企業市盈率與預期增長率相結合來衡量企業的股票價值，該估值法彌補了傳統市盈率法在評估企業動態成長性方面的不足。由于PEG估值法要求企業近幾年的盈利為正值，同時，需要存在大量流通性較好的可比企業，因此，對于北方華創這種半導體設備行業業績增速快、市場增長空間大的企業進行估值時，可以選用PEG估值法。

2.3 組合模型應用于半導體設備企業的可行性分析

半導體設備行業相比于傳統行業，擁有關鍵的核心技術和較強的科研能力，行業整體未來發展勢頭良好，但同時對于企業來說也會面臨更多的經營風險。因此，為了增強企業價值評估的準確性，本文從絕對估值和相對估值兩個角度對企業價值進行評估。同時，結合上述對于EVA估值法和PEG估值法的分析，本文將兩種估值方法進行結合，對北方華創未來的成長性進行價值預測，這也是對傳統估值方法的優化與補充。

3 EVA+PEG估值法在北方華創估值中的應用

3.1 北方華創的EVA及企業價值的計算

EVA估值法按照企業增長階段來劃分，較為常用的是兩階段增長模型，即假設企業未來增長分為快速增長期和穩定增長期兩個階段，該模型更加符合企業的實際情況，也更為謹慎保守。因此，本文對北方華創的估值采用兩階段增長模型。根據EVA估值法的原理，計算公式如下：

式中，TC是企業期初資本總額；WACC是企業加權平均資本成本；EVAm+1是企業第m年的預期EVA；t是收益預測年份；g是第m年開始的固定增長率。

3.1.1 確定北方華創的稅后凈營業利潤（NOPAT）

由于在實務中一般預測期是4年，因此，本文依據企業發展趨勢，預測北方華創未來4年即2023-2026年會保持快速增長，2027年以后會保持穩定。通過北方華創2018-2022年的財務數據，根據我國會計準則和科創板企業特征對部分會計科目進行調整，得到調整后的稅后凈營業利潤公式為：NOPAT=（凈利潤+所得稅費用+利息費用）×（1-T）+增加值+資產減值準備+少數股東損益+遞延所得稅負債增加值+稅后營業外支出-（研發費用攤銷+遞延所得稅資產增加值+稅后營業外收入）。

計算得出北方華創2018-2022年的稅后凈營業利潤分別為3.26億元、5.56億元、6.49億元、13.48億元和30.61億元。根據北方華創披露的2023年業績預告，公司對2023年的營業收入進行了預測，因此，2023年采用披露的預測區間，其余年份通過運用Excel的預測工作表功能，選取95%的置信區間，對北方華創的營業收入進行預測，分析得出北方華創2023-2027年的營業收入會持續高水平增長，具體預測數據如表1所示。

表1" 北方華創2023-2027年營業收入預測

此外，凈利潤、所得稅費用、利息費用、研發費用選取2018-2022年與營業收入的平均比例進行預測；資產減值準備、少數股東損益、遞延所得稅負債和資產、營業外收入和營業外支出則使用這5年的均值作為預測值，從而預測出北方華創2023-2027年的稅后凈營業利潤分別為48.37億元、56.16億元、64.7億元、73.24億元和78.59億元。

3.1.2 確定北方華創的資本總額（TC）

本文根據我國會計準則要求對北方華創2018-2022年的資本總額部分科目進行了調整，調整之后資本總額的計算公式為：TC=普通股權+少數股東權益+短期借款+一年內到期非流動借款+應付債券+長期借款+資產減值準備+研發費用+稅后營業外支出+遞延所得稅負債-（遞延所得稅資產余額+稅后營業外收入+研發費用攤銷）。

根據上述公式，計算得出北方華創2018-2022年的資本總額分別為52.55億元、85.11億元、78.96億元、177.06億元和239.99億元。由于債務資本和在建工程與企業經營相關，因此，對于短期借款、長期借款、一年內到期非流動負債和在建工程選用2018-2022年占營業收入比例的均值作為預測基準；普通股東權益和少數股東權益采用2018-2022年的平均值進行預測。預測得出北方華創2023-2027年的資本總額分別為202.02億元、235.69億元、272.61億元、309.54億元和356.52億元。

3.1.3 確定北方華創的加權平均資本成本（WACC）

企業的加權平均資本成本是按照各類資本所占總資本的權重進行加權平均，計算公式如下：

式中，Kd是債務資本成本；D是公司債務的市場價值；Ke是權益資本成本；E是公司股本的市場價值；T是企業稅率。

首先，計算公司的權益資本成本，本文采用2018-2022年的5年期國債基準收益率平均值作為無風險利率，確定的無風險利率為2.73%，市場風險溢價則使用我國2018-2022年的GDP增長率；其次，通過查詢北方華創的貝塔系數，選擇2018-2022年的貝塔系數均值0.68作為參考，從而計算出被評估企業2018-2022年的權益資本成本分別為7.29%、6.81%、4.23%、8.44%和4.77%。

根據北方華創的資產負債表，總結得出2018-2022年的債務成本和權益成本，并計算得出相應的占比。在計算公司的債務資本成本時，本文采用中央銀行公布的一年內短期貸款基準利率4.35%作為其稅前債務資本成本，長期借款利率則采用我國公布的5年以上貸款基準利率即4.9%。根據短期和長期借款的比率，得出北方華創2018-2022年的稅后債務資本成本分別為3.97%、3.98%、3.78%、4.17%和4.14%。

因此，計算得出北方華創的加權平均資本成本，如表2所示。對于加權平均資本成本的預測，本文采用2018-2022年北方華創加權平均資本成本的平均值，即7.42%作為預測值。

3.1.4 計算北方華創的EVA值

根據公式EVA=NOPAT-TC×WACC，計算得出北方華創增長期2023-2027年的經濟增加值分別為33.39億元、38.68億元、44.48億元、50.28億元和52.14億元。經歷過為期5年的第一增長階段，企業在2027年進入平穩發展期。考慮到企業的生命周期階段理論，假設北方華創的永續增長率為5%，可以得到企業穩定期的價值為1 581.74億元。根據EVA估值法的原理，即對TC的現值和各期EVA的折現值求和，因此，企業價值=期初投入資本總額+未來EVA的折現值，可以計算出北方華創的企業價值為239.99+174.7+1 029.49=1 444.18億元。

3.2 北方華創的PEG估值

3.2.1 基于PEG的企業價值評估體系

PEG估值法是根據企業年度的主營業務收入和凈利潤等歷史數據來估算股價，主要涉及滾動市盈率和預期增長率兩個指標，該估值方法綜合考慮了投資的安全性和成長性，彌補了PE對企業動態成長性估計的不足。由于市盈增長率是一個比值指標，所以在進行估值分析時需要將該指標轉變成上市公司股價的計算公式，即股票價值P=預期增長率G×每股收益EPS×PEG。

3.2.2 PEG估值

①確定北方華創的預期增長率

預測增長率是否準確直接影響PEG評估結果的可靠性。企業的預期增長率要綜合考慮歷史數據，對至少3年的業績增長率進行統計和判斷。為了使估值結果更具可靠性，本文采用營業收入和歸母凈利潤組成的復合增長率作為預期增長率，公式如下：

式中，G是被評估企業的預期增長率；G1是預期營業收入增長率；G2是預期歸母凈利潤增長率。

根據北方華創2018-2022年的財務數據，可以計算出營業收入的復合增長率為44.99%，歸母凈利潤的復合增長率為78.13%，而企業復合增長率為60.71%，較高的預期增長率說明北方華創處于高成長階段。

②利用PEG模型計算北方華創的股票價值

PEG系數的計算公式如下：

北方華創2023年12月PEG的平均值為0.55，截至2024年1月25日，6個月內共有27家機構對北方華創2023年的年度業績進行了預測（數據來源于同花順），預測其每股收益EPS為7.04元，因此，可以估計出北方華創的股價為P=G×EPS×PEG=60.71%×7.04×0.55=235.07元/股。而市場價值為每股價值與流通股數的乘積，計算得出北方華創的企業價值為MV=P×N=235.07×528 548 604=1 242.46億元。

3.3 北方華創應用EVA+PEG法估值總結

由上述分析可知，基于EVA法計算出北方華創的企業價值為1 444.18億元，根據PEG法可得北方華創的企業價值為1 242.46億元。根據同花順可知，評估基準日的北方華創總市值為1 312.11億元，兩種估價的差異率分別為10.07%、

-5.31%，估值在合理的范圍內。

4 結論

本文通過建立EVA估值模型和PEG估值模型，從絕對價值和相對價值兩個角度對北方華創的價值進行分析研究，并且得出的結果都在合理范圍之內，說明這兩種估值模型能夠對北方華創進行有效的估值，充分體現了北方華創的內在價值。因此，EVA估值法和PEG估值法適用于半導體設備行業，能夠幫助管理層作出正確的決策，有助于企業可持續發展。

【參考文獻】

【1】徐發聰.半導體行業并購動因及績效分析——以通富微電為例[D].南昌：江西財經大學，2022.

【2】劉莉虹.基于EVA與實物期權的半導體行業上市企業價值評估

——以北方華創為例[D].大連：東北財經大學，2022.

【3】林妍.我國科創板上市公司市場價值評估分析[J].會計之友，2020（23）：140-143.

【4】晏宗新，曾妍.汽車上市公司業績評價研究——基于經濟增加值理論與應用[J].汕頭大學學報（人文社會科學版），2020，36（2）：49-55+95.

【5】屠萍萍.我國創業板上市公司估值研究——基于PEG估值模型[J].商業會計，2018（13）：28-31.