企業產權性質對超額商譽的影響效應研究

安世強 張金昌 張祝愷

【摘 要】 以2007—2021年A股上市公司為樣本，采用固定效應多元回歸的方法，實證檢驗了企業產權性質對超額商譽的影響效應。研究結果表明，由于國有企業受到國家審計、國資委批復等系統性的制度規制，國有企業產權性質對超額商譽具有顯著的負向影響；引入2014年重組管理辦法實施的準自然試驗后，企業產權性質與重組管理辦法實施的交互項，即雙重差分項對超額商譽具有顯著的負向影響，進一步證明國有企業產權性質對超額商譽的負向影響效應。進一步分析表明，國有企業產權性質對超額商譽的負向影響主要發生在制造業企業和內控質量高的企業中，而在非制造業企業和內控質量低的企業中并不顯著。研究結論對企業完善內部控制和加強超額商譽控制，以及監管部門進一步反思并購重組政策有效性，完善國有企業績效評價體系，提高監管資源配置效率等均具有一定的現實意義。

【關鍵詞】 企業產權性質； 超額商譽； 國有企業； 制度規制

【中圖分類號】 F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2024）01-0129-10

一、引言

黨的二十大報告明確指出，高質量發展是全面建設社會主義現代化國家的首要任務。企業并購重組之后，可以通過共享創新能力、生產能力與銷售能力等方式，產生協同效應[1]，這對企業實現高質量發展具有重要意義。并購商譽產生于企業并購重組業務，當企業持有的商譽規模超過合理水平，不僅難以產生協同效應，并購商譽還容易發生減值，對企業具有廣泛的不利影響。近年來，A股上市公司“商譽集體爆雷”事件頻繁發生，進一步證明相關企業持有的商譽規模超過了合理的范圍，是對企業資源的無效占用，無法給企業帶來超額回報，本質上屬于超額商譽。超額商譽已經成為企業的一項經營負擔[2]，對企業的全要素生產率[3]和經營績效[4]具有負向影響，并進一步降低了企業創新投入[5]和創新產出[6]，對企業創新活動的抑制制約了企業高質量發展與可持續發展目標的實現。

如何控制超額商譽的形成是學術界的重要研究課題，也是擺在實務界的重要現實問題，同時也是國資委等政府機關重點關注的問題。2022年6月國務院國資委發布了《關于加強中央企業商譽管理的通知》（國資發財評規〔2022〕41號），重點提到中央企業并購數量不斷增加，商譽規模大幅度增長，存在和累積的風險較多，需要高度重視商譽管理。影響超額商譽形成的因素較多，以往研究認為會計師事務所[7]和評估機構[8]等中介機構的聘用有利于抑制并購商譽的形成，而管理層過度自信等非理性因素[9]能夠促進并購商譽的形成。中國擁有為數較多的國有企業，國有企業在重大戰略領域與民生領域保障國家經濟安全，在競爭領域與非國有企業同臺競爭，為滿足人民日益增長的物質和精神文明需求做出了重要貢獻，在國民經濟中具有重要地位。由于國家作為出資人，國有企業面臨著系統性制度規制，這對抑制并購重組中的非理性與高溢價可能具有重要的作用。現有文獻多將產權性質作為一個控制變量，并未深入考慮國有企業產權性質對超額商譽的影響效應。本文重點考察國有企業產權性質是否對超額商譽具有抑制作用，2014年國務院發布了《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》（國發〔2014〕17號，以下簡稱《若干意見》），明確鼓勵市場化的企業并購重組，同年證監會修訂了《上市公司重大資產重組管理辦法》（證監會令第109號，以下簡稱《重組管理辦法》），A股上市公司的商譽規模大幅度增加，這也為企業產權性質對超額商譽的影響效應提供了一個準自然試驗，可以進一步驗證這一關系。

本文以2007—2021年滬深A股上市公司數據為樣本，實證檢驗了企業產權性質對超額商譽的影響效應。本文可能的邊際貢獻在于：首先，以往文獻只是將產權性質作為一個控制變量，并未給予應有的重視，本文研究表明國有企業產權性質對超額商譽具有顯著的負向影響。納入2014年重組管理辦法實施這一準自然試驗，企業產權性質與政策實施的交互項，即雙重差分項顯著為負，進一步驗證了國有企業產權性質對超額商譽的抑制作用，檢驗國資監管體系對商譽控制的有效性具有重要的意義。其次，監管機構在放松并購重組政策之后，缺少國資背景制度規制的非國有企業并購重組行為更加激進，累計了更高的超額商譽，本文也為重組管理辦法等政策的實施效果反思，以及進一步的改進提供了理論參考，具有一定的政策價值。最后，國有企業對超額商譽的負向影響主要體現在制造業與高內控質量的企業中，這一結論對監管機構優化監管資源配置，提高監管效率，強化對非制造業企業和低內控質量企業的監管，保障國有資產保值增值和防止國有資產流失具有重要的現實意義，同時對企業強化內控建設也具有重要的指導意義。

二、理論分析與假設推導

（一）企業產權性質、并購商譽與超額商譽

1.并購商譽與超額商譽

按照企業合并會計準則的要求，購買方支付的合并成本超過其占被購買方可辨認凈資產公允價值份額的部分確認為并購商譽。并購商譽是通過“軋差法”計算而來，并購商譽中的一部分具有費用化的屬性[10]，不能在未來為企業帶來現金流入。并購重組是企業對資源的重要重新配置，合理水平的商譽是協同效應的體現[11]，而超過合理水平的商譽構成超額商譽[12]，無法帶來超額回報，彌補企業的并購成本[13-14]。超額商譽是并購商譽中的不合理部分，當并購商譽過高時往往會存在超額商譽，這也說明超額商譽是企業應該費用化的支出，不符合資產的定義。

影響并購商譽形成的因素較多，如并購過程中選擇評估機構參與[8]，并購雙方選擇同一會計師事務所的行為[15]等因素有利于抑制商譽的形成，同樣也有一些因素會促進并購商譽和超額商譽的形成。管理層在并購重組業務中存在盲目樂觀等非理性情緒[16]，過度自信的管理層傾向于頻繁地進行企業并購重組[17]，且在并購重組業務中支付的并購溢價更高[18]，這些特點則促進了超額商譽的產生。如果能夠抑制管理層在并購重組過程中的非理性情緒，便能促使并購溢價和并購商譽回歸理性，更有利于控制超額商譽的產生。

2.國有企業產權制度

除影響并購商譽和超額商譽規模的共同因素外，與非國有企業相比，基于國有資本產權性質，國有企業面臨的系統性制度規制有助于其降低并購溢價。這些制度安排一方面促使國有企業采取更多措施積極了解被購買方的真實情況，降低信息不對稱；另一方面也抑制了管理層在并購重組中的非理性情緒，對抑制商譽規模過高和超額商譽形成具有重要作用。

首先，國有企業的第二類代理成本更低。高溢價并購是大股東掏空上市公司的常用方法[19]，上市公司并購事件引發投資者過度反應，股價被推高，內部人利用股價泡沫實現財富轉移[20]。在并購業務中，非國有企業大股東與中小股東之間的第二類代理成本可能更高[21]，而國有企業的最終控制人是國家，大股東通過高溢價并購等方式掏空上市公司，侵占中小股東利益的可能性更低。

其次，國家審計的作用。國家審計是國家治理體系的有機組成部分。國家審計通過對被審計單位經營績效、資金使用、國有資本保值增值情況的審計，對管理層實行離任審計，可以對國有企業管理層形成較大的壓力[12]。通過對國有企業的審計可以對商譽過大的問題提出質疑，這有利于抑制管理層在并購重組業務中的非理性情緒。另外，國有企業的高層管理者通常還擁有一定的“行政級別”，不同國有企業高層管理者之間的職位調動具有一定的普遍性。高溢價并購蘊含著更高的并購失敗風險，同時會造成國有資產流失的嚴重后果，最終可能會影響到相關國有企業高管的“仕途”。這個原因也會促使國有企業的管理層采取更謹慎和務實的態度對待高溢價并購和超額商譽。

再次，國資委對并購重組業務的審批。證監會在發行審核委員會中設立上市公司并購重組審核委員會，以投票方式對提交其審議的重大資產重組申請進行表決，提出審核意見。對于達不到重大資產重組標準的普通并購，上市公司具有較大的自主權，不需要證監會并購重組審核委員會的表決。不同產權性質的上市公司都受到重組管理辦法的約束，但是國有企業由于其制度性原因，在實施超過一定標準的資產購買之前，首先需要獲得國資委的批復[22]，這也可以一定程度上減少國有企業在并購重組中的非理性行為。

最后，由于國有企業的國資背景，與非國有企業相比，管理層受到的股權激勵較少，管理層持股比例也更低。股權激勵經常與業績指標掛鉤[23]，并購重組能夠增加合并報表的收入規模，也具有提高利潤的潛力，對實現管理層的業績目標可能具有作用。與非國有企業相比，由于國有企業管理層被賦予的股份激勵較少，持股比例也較低，更缺少動機通過并購重組的方式實現個人財富的增加，這能夠在一定程度上抑制管理層在并購重組中的非理性情緒。基于以上分析，本文提出假設1a、假設1b。

H1a：其他條件保持不變時，國有企業產權性質對并購商譽具有顯著的負向影響。

H1b：其他條件保持不變時，國有企業產權性質對超額商譽具有顯著的負向影響。

（二）并購重組政策影響強度的異質性

由于非國有企業缺乏國有企業的制度規制，在并購中非理性程度更高，國務院《若干意見》的頒布及證監會《重組管理辦法》的修訂鼓勵了上市公司的并購重組，會對非國有企業的并購重組帶來更大的激勵。相反，國有企業在并購重組政策修訂之后，雖然證監會對上市公司并購重組進行了一定的“松綁”，但國有企業依然面臨著國資委授權審批和國家審計等制度規制，故國有企業基于監管政策放松而導致的超額商譽低于非國有企業。基于以上分析，本文提出假設2。

H2：其他條件保持不變時，與非國有企業相比，《重組管理辦法》等政策的實施對國有企業超額商譽的凈效應顯著為負。

（三）行業及內控質量異質性

1.行業異質性

企業合并通常需要對被購買方進行企業價值評估，常用的評估方法包括收益法、成本法與市場法。制造業企業的可辨認資產較多，采用成本法更容易，且相對客觀，但是收益法是上市公司最常用的評估方法[24]。收益法與成本法相比，前者進行評估所依賴的各期現金流量、折現率等關鍵假設具有相當程度的主觀性，對評估人員的專業勝任能力要求非常高，而且容易受到操縱，導致估值過高[25]。由于制造業企業屬于傳統行業，資產較多，如果采用成本法評估，便于國家審計與國資委的檢查與復核；如果是采用收益法，由于制造業的經營特點，現金流量也相對容易預測，這也便于國家審計與國資委的檢查與復核。相反，非制造業評估所預測的現金流主觀性更大，固定資產比例更低，即使是國家審計與國資委也難以有效判斷其估值的合理性，不利于國資背景制度規制對超額商譽抑制作用的充分發揮?；谝陨戏治?，本文提出假設3。

H3：其他條件保持不變時，與非制造業企業相比，制造業國有企業對超額商譽的負向影響更顯著。

2.內控質量異質性

高內控質量[26]有利于抑制超額商譽的形成。國有企業產權的制度規制要想充分發揮作用，依賴企業內部控制的質量，內控質量高的國有企業更可能發揮制度性優勢，對超額商譽的控制更有效。相反，內控質量低的企業會采取各種方法規避國家審計與國資委審批等系統性的制度規制，降低制度規制作用的充分發揮。例如，將需要國資委批復的大額交易化整為零，轉化為金額較小，不需要國資委審批的若干筆交易。國有企業制度規制本質上構成了企業內部控制的一個環節，如果企業內控薄弱，國有企業的制度規制也難以發揮作用?；谝陨戏治?，本文提出假設4。

H4：其他條件保持不變時，與低內控質量的國有企業相比，高內控質量的國有企業對超額商譽的負向影響更顯著。

三、研究設計

（一）數據來源與樣本選擇

本文以滬深A股上市公司2007—2021年的財務數據為基礎，數據來源于CSMAR公司研究數據庫。本文選擇以2007年作為起始研究年份的原因是新版企業合并準則于2007年正式實施，并購商譽的會計處理政策發生了重要變化，商譽被單獨列示于財務報表之中。在剔除金融企業、ST企業、*ST企業，會計年度期末無商譽的樣本，以及關鍵變量數據缺失的樣本之后，共獲得17 112個觀測值。為避免極端值的影響，本文對連續變量進行了1%和99%的縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量

并購商譽是絕對金額，為了提高不同規模企業的可比性，較多文獻用總資產對并購商譽的規模進行標準化[2，12]，本文也采用商譽總資產比（Gw_asset）來代理并購商譽。超額商譽主要有兩種測度方法，本文借鑒魏志華等[2]構建期望商譽模型，用期望商譽總資產比對企業實際商譽總資產比的回歸殘差來代理超額商譽（GW_excess）。另外在穩健性檢驗中采用樣本企業商譽總資產比高于同行業商譽總資產比[27]的方法重新測度超額商譽。

2.解釋變量

本文用SOE表示國有企業產權性質；用重組管理辦法實施的虛擬變量（Policy）與企業產權性質虛擬變量（SOE）的交互項，即雙重差分項來測度政策實施前后國有企業產權性質相對于非國有企業對超額商譽影響的凈效應。

3.控制變量

除了本文關注的企業產權性質以外，還有很多企業特征會影響并購商譽。在廣泛借鑒商譽有關研究文獻的基礎上，本文控制的相關上市公司特征變量包括成長性（Growth）、盈利能力（ROA）、資產負債率（Lev）、企業規模（Size）、現金持有水平（Cash）、固定資產占比（Fixed）、董事會規模（Board）、兩職兼任（Dual）、管理層持股比例（Mhold）、股權集中度（Top1）、企業年齡（Age）。此外，本文還控制了行業（Indus）、年度（Year）以及地區（Province）等固定效應變量。

各變量具體定義見表1。

（三）模型設定

考慮到不同的行業是否采取外延式增長具有顯著的差異性，不同的時間，外部宏觀環境對企業的影響也可能不同，地區之間也有顯著的差異，故本文對行業效應、時間效應、省份效應進行固定，同時回歸結果采取公司層面聚類穩健的標準誤。為了考察企業產權性質對并購商譽的影響效應，建立了固定效應多元回歸模型1；為了考察企業產權性質對超額商譽的影響效應，建立了固定效應多元回歸模型2。

Gw_asseti，t=β0+β1SOEi，t+β2Controlsi，t+IndusFE+

YearFE+ProvinceFE+εi，t （1）

Gw_excessi，t=β0+β1SOEi，t+β2Controlsi，t+IndusFE+

YearFE+ProvinceFE+εi，t （2）

為考察并購重組政策實施前后不同產權性質企業對超額商譽的凈影響效應，本文構建了模型3，其中政策實施（Policyi，t）與產權性質（SOEi，t）的交互項，即雙重差分項，可以測度政策實施前后國有企業產權性質對超額商譽的凈影響效應，進一步佐證國有企業產權性質對超額商譽的負向影響效應。

Gw_excessi，t=β0+β1Policyi，t×SOEi，t+β2Controlsi，t+

IndusFE+YearFE+ProvinceFE+εi，t （3）

四、實證分析

（一）描述性統計與相關系數檢驗

1.描述性統計

表2為主要變量的描述性統計結果。從主要變量的統計特征來看：被解釋變量商譽總資產比（Gw_asset）最小值為0，最大值為42.5%，均值為5.02%，說明樣本觀測值的商譽規模存在較大的差異，且中位數的商譽總資產比為1.08%，遠小于其均值5.02%，說明不足半數的樣本觀測值貢獻的商譽規模超過一半，統計特征具有右偏性；超額商譽（Gw_excess）具有類似的統計特征。解釋變量國有企業產權性質（SOE）均值為31.8%，表明國有企業樣本數量占全部樣本的不足一半，非國有企業樣本觀測值更多。對控制變量來說，成長性（Growth）均值為21.33%，最小值為-48.59%，最大值為2.5734，體現出企業成長性存在較大的差異，用營業收入增長率作為衡量成長性的指標時，上市公司具有較高的成長性。盈利能力（ROA）均值為4.47%，說明上市公司的盈利能力普遍不高。資產負債率（Lev）的均值為43.61%，說明上市公司的資產負債率較高。固定資產比率（Fixed）最小值為0.28%，最大值為65.71%，均值為19.65%，說明上市公司的固定資產比例差異很大。

2.相關系數檢驗

表3列示了各變量的相關系數，在不控制任何變量的情況下，解釋變量國有企業產權性質（SOE）與被解釋變量商譽總資產比（Gw_asset）在1%的顯著性水平上負相關；商譽總資產比（Gw_asset）與超額商譽（Gw_excess）在1%的顯著性水平上正相關，這也是并購商譽與超額商譽具有類似經濟后果的原因。解釋變量與控制變量的VIF最大值為1.79，均值為1.32，小于10，故多重共線性問題不嚴重。

（二）多元回歸結果分析

1.國有企業產權性質與并購商譽回歸

表4列（1）的回歸結果表明，在不加任何控制變量的情況下，國有企業產權性質對并購商譽具有顯著的負向影響；列（2）是增加了控制變量之后的相關回歸結果，回歸結果表明，國有企業產權性質對并購商譽具有顯著的負向影響。故本文H1a得到驗證。

2.國有企業產權性質與超額商譽回歸

表4列（3）是國有企業產權性質對超額商譽的回歸結果，回歸結果表明國有企業產權性質對超額商譽具有顯著的負向影響?？赡艿脑蚴?，基于國有企業的國資背景，國有企業面臨著系統性的制度規制，這對國有企業提高超額商譽控制能力具有重要作用。故本文H1b得到驗證。

3.重組管理辦法政策實施國有企業產權性質對超額商譽的凈影響

表4列（4）考察了國有企業產權性質與2014年并購重組新政策交互項對超額商譽的影響效應?；貧w結果表明國有企業產權性質與并購重組新政策交互項對超額商譽具有負向影響，且在1%的水平上顯著。故本文H2得到驗證。

由于直接對超額商譽求年度均值會存在正、負商譽互相抵消的問題，為進一步刻畫不同產權性質企業并購商譽的時間趨勢，用商譽總資產比來代理商譽規模。圖1表明，在2014年并購重組政策修訂之前，A股上市公司的商譽規模較小，兩類產權性質企業的商譽規模時間趨勢也基本一致，非國有企業只是略高于國有企業；從2014年開始，A股上市公司的商譽規模大幅度上升，雖然兩種產權性質企業的增長趨勢仍然基本一致，但非國有企業商譽的增長更加迅速，兩種產權性質企業的商譽規模開始出現較大的分化，反映出國有企業產權性質對并購商譽具有顯著的抑制作用。

五、穩健性檢驗

影響國有企業產權性質的因素主要是國家政策，如系統性的股權改革措施，受到并購商譽影響而發生產權性質變動的可能性較小，即本文實證研究中解釋變量與被解釋變量的雙向因果關系導致的內生性不嚴重。本文控制了較多控制變量，采用了三向固定效應模型和公司層面聚類穩健的標準誤，在一定程度上減弱了內生性的影響，為進一步進行穩健性檢驗，本文分別采取以下四種方法。

（一）重新測度超額商譽

借鑒Ramanna[27]，用樣本觀測值商譽總資產比超過其所在行業中位數來代理超額商譽，重新度量超額商譽（Gw_excess2），表5列（1）的回歸結果表明國有企產權性質對超額商譽仍具有顯著的負向影響。

（二）變化樣本期間

證監會修訂后的《上市公司重大資產重組管理辦法》，大幅度放松了并購重組的門檻，引發了上市公司并購重組熱潮[8]，上市公司的商譽規模開始大幅度上升。將樣本期間確定為2014—2021年的子樣本后，表5列（2）的回歸結果表明國有企產權性質對超額商譽仍具有顯著的負向影響。

（三）替換解釋變量

對特定企業來說，商譽總資產比、商譽凈資產比和超額商譽具有相似的趨勢，由于總資產中包含了歸屬于債權人的資產，這部分不屬于所有者權益，另外國務院國資委在《關于加強中央企業商譽管理的通知》中也明確將商譽凈資產比（Gw_right）作為商譽管理的核心指標。本文將并購商譽的代理變量替換為商譽凈資產比（Gw_right），表5列（3）的回歸結果表明國有企業產權性質對商譽凈資產比（Gw_right）仍具有顯著的負向影響。

（四）包含無商譽樣本

本文多元回歸模型中被解釋變量是剔除了商譽為0的樣本觀測值，即不存在商譽的樣本，為了避免樣本選擇偏差問題，將商譽為0的樣本包含在總樣本中，樣本觀測值增加到35 177個，表5列（4）的回歸結果表明國有企業產權性質對超額商譽仍具有顯著的負向影響。

六、異質性分析

（一）行業異質性

按照證監會2012版的行業分類標準，本文將全部行業分為制造業與非制造業后分別進行回歸。表6列（1）與列（2）分別是制造業與非制造業的回歸結果，列（1）的回歸結果表明，在制造業領域，國有企業產權性質對超額商譽具有顯著的負向影響；列（2）的回歸結果表明，在非制造業領域，國有企業產權性質對超額商譽不具有顯著影響?？赡艿脑蚴侵圃鞓I的特點能夠提高企業價值評估的準確性，也有利于國家審計、國資委審批與復核等作用的發揮，這有助于控制并購商譽與超額商譽形成，故本文H3得到驗證。

（二）內部控制質量異質性

按照樣本企業的董事會人數是否高于同行業均值將樣本觀測值分為兩組，用董事會規模來代理內控質量。其中表6列（3）與列（4）分別表示內控質量高與內控質量低的組別，列（3）的回歸結果表明，在內控質量高的組別中，國有企業產權性質對超額商譽具有顯著的負向影響；列（4）的回歸結果表明，在內控質量低的組別中，國有企業產權性質對超額商譽不具有顯著影響。可能的原因是低內控質量國有企業存在的內控缺陷，影響國資背景制度規制對超額商譽控制作用的有效發揮。故本文H4得到驗證。

七、研究結論與啟示

（一）研究結論

本文以2007—2021年滬深A股上市公司數據為樣本，基于企業產權異質性的視角，實證檢驗了企業產權性質對超額商譽的影響效應。研究結果表明，國有企業產權性質對超額商譽具有顯著的負向影響。引入2014年并購重組政策實施的沖擊后，實證結果表明，國有企業產權性質與并購重組政策的交互項，即雙重差分項，對超額商譽具有顯著的負向影響，進一步驗證了國有企業產權性質對超額商譽的抑制作用。進一步分析表明，國有企業產權性質對超額商譽的負向影響主要發生在制造業企業和內控質量高的企業中，而在非制造業企業，內控質量低的企業中，國有企業產權性質對超額商譽的影響不顯著。

產生以上結果的原因是國有企業基于其國資背景，面臨著國家審計、國資委監管等系統性的制度規制，這能夠提高國有企業對超額商譽的控制能力。當受到并購重組政策修訂的激勵時，國有企業依然能夠更有效地控制超額商譽，而非國有企業在并購重組中的非理性情緒更高，并購商譽與超額商譽大幅度上升。制造業的特點有利于現金流量的準確預測和收益法評估方法的應用，重資產屬性則有利于資產法評估方法的運用，這些行業特點也有利于國家審計與國資委監管作用的充分發揮；而非制造業的企業價值評估難度更大，國家審計與國資委監管作用的發揮受到了抑制，表現為國有企業產權性質對超額商譽的負向影響主要在制造業。內控質量低的國有企業更可能會規避國資監管以實現高溢價的并購重組，故國有企業產權性質對超額商譽的負向影響主要體現在高內控質量的企業中。

（二）對策建議

第一，強化并購商譽與超額商譽的控制。并購重組是產生并購商譽和超額商譽的環節，要想控制商譽相關風險，必須高度重視并購這一前置性環節。國有企業需要充分利用其國資背景，借助制度性優勢，更好地控制商譽風險，將存在較大并購溢價和風險的交易控制在并購環節。非國有企業需要借鑒國有企業的控制措施，對被購買方進行詳細的盡職調查，降低信息不對稱性，評估雙方是否能夠產生協同效應，避免非理性并購導致的超額商譽成為企業經營的負擔。

第二，監管層對并購重組政策的反思。并購重組政策的實施和國有企業產權性質對超額商譽的凈效應為負，但單獨看并購重組政策時，2014年之后，兩種產權性質的商譽總資產比都有較大增長。監管機構放松資本市場并購重組政策對一些企業起到了積極作用，但與此同時，也導致資本市場高溢價并購重組數量的增加，非理性并購大量發生，累計了較大的商譽減值風險，尤其體現在非國有企業中。并購重組政策的實施效果已經得到了較多的顯現，監管層需要進一步思考如何促使資本市場上的并購重組更加理性，促使并購溢價與并購商譽回歸合理。

第三，完善國有企業績效評價體系。國有企業產權性質對超額商譽具有顯著的負向影響，對超額商譽的更好控制可以提前化解商譽帶來的風險。目前對國有企業績效的評價更多的是基于短期績效的評價，往往得出國有企業績效低于非國有企業的結論。由于超額商譽的風險性和影響長期性，評價部門需要將國有企業對超額商譽的控制優勢納入到評價范圍之內，更全面地評價國有企業績效。

第四，加強非制造業企業與低內控質量國有企業的監管。非制造業企業價值評估主觀性更強，評估難度更大，這導致國家審計、國資委監管對相關并購重組的檢查和復核更困難，也導致國資監管體系在非制造業企業的并購重組中對商譽控制未起到應有的作用。低內控質量的國有企業，更可能規避國資監管，削弱國資制度規制對超額商譽控制作用的發揮。國資監管機構需要加強對非制造業國有企業和低內控質量國有企業的監督，提高監管資源配置效率。

第五，強化內控制度建設。國有企業產權性質之所以能夠起到控制超額商譽的作用，本質上是由于國有企業面臨的系統性制度規制構成了其內部控制的一個重要環節，這一點也由低內控質量國有企業對超額商譽的影響不顯著而得到了進一步的證明。企業需要完善內部控制制度，強化內控制度建設，這對于理性并購和控制超額商譽形成具有關鍵作用，也是企業實現高質量發展的制度保障。

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