中資券商在港突圍

張欣培　周楠

中環國際金融中心是香港最高建筑物。圖/視覺中國

中國香港上環到銅鑼灣一帶，聚集了一眾中資券商，若辦公地點設在金鐘和中環，又被認為是其中更有經濟實力者。中信國際、國信香港、天風國際等扎堆金鐘。

坐擁維多利亞港全景的中環國際金融中心，自建成后便吸引了眾多國際金融機構進駐，海通國際私人財富管理團隊在香港的辦公地點亦位于此。但2023年底，這家在港上市14年、一度被視為中資券商赴港發展“領頭羊”的龍頭券商，已經進入退市倒計時階段。

2023年11月15日，海通國際即在港交所披露公告稱，公司私有化前提條件已獲達成。此前的10月9日，海通證券公告，同意公司境外全資子公司海通國際控股有限公司（下稱“海通國際控股”）以協議安排方式對海通國際進行私有化，從港股退市。

回顧過往，海通國際不僅在中國香港站穩腳跟，更是將觸角延伸至亞太地區。曾經風光無限，如今卻即將退場。

而這也成為中資在港券商發展歷程的一個縮影。當國內券商們紛紛喊出“打造國際一流投行”的目標之時，那些早已國際化的中資在港券商們卻正面臨著前所未有的挑戰。

從勇闖香港、默默無聞，到成為主導、站上頂峰，再到虧損嚴重、落寞轉身，中資券商在港發展數十年，經歷了諸多滄桑。

2008年金融危機后，中資券商抓住香港資本市場蓬勃發展的紅利，以及監管層的鼓勵“走出去”，它們開始進入香港市場。

2010年至2020年是中資券商瘋狂崛起的階段，投行市占率超過50%，超過國際大投行。無論是頭部券商，抑或中型券商，都加速在中國香港布局，將視野瞄準全球，不斷拓展國際化布局。

遺憾的是，國際化戰略未進行多久，這些中資券商在港股市場就遭遇挑戰。2021年下半年開始，受到港股市場低迷、高收益地產美元債不斷爆雷、全球貨幣市場收緊、地緣政治等一系列影響，中資券商業績出現下滑。2022年，更是成為中資券商折戟年，各項業務全面下滑。2023年，頭部券商海通國際宣布擬從港股退市，西證國際（西南證券子公司）亦在退市邊緣。

中泰國際研究部主管趙紅梅告訴《財經》，中資券商在過去十年發展的兩個主要紅利均已消失：一是海外資金利率低的融資優勢不再。隨著美聯儲快速加息，過去十余年全球低成本資金的時代已經消失。二是跨境證券賬戶監管趨嚴，內地客戶資源優勢不再。2023年10月13日，監管部門發布通知，禁止國內券商及海外子公司接受新的內地客戶進行離岸交易。

中資券商的國際化發展前路布滿荊棘。“2021年3月美聯儲開始加息，二季度地產美元債開始陸續‘爆雷’，之前所有的政策紅利都消失。外匯管制也在收緊。對于中資券商來說，現在是逆風，只能蟄伏。”趙紅梅向《財經》表示。

尤其值得注意的是，在港發展的中資券商同時需要面臨香港證監會與中國證監會的雙頭監管。

在趙紅梅看來，這與互聯網券商、銀行系券商、外資以及港資券商相比，壓力會更大。

未來，香港的證券行業競爭會更加白熱化。“一方面，融資市場餅變小了，IPO（首次公開募股）融資額和數量大幅下滑、DCM（債券類資本市場）受監管政策影響、中資地產美元債一級市場急劇萎縮；但另一方面，參與主體并未變少。”趙紅梅說。

盡管前路充滿荊棘，但面對諸多困難，中資在港券商們亦在不斷摸索適合自己的道路。一些頭部券商正在不斷積極開拓，部分頭部中資券商已經取得了可圈可點的成績。

資料來源：東方財富Choice數據。制表：顏斌

早在20世紀90年代，中資券商就已經開始在香港布局。時間回撥到30年前，乘著中資企業出海上市浪潮，中資券商開始闖入香港市場。

申銀萬國海外子公司申銀萬國（香港）有限公司1993年在香港成立，是最早到香港發展業務的中資證券機構之一。1995年，國泰君安（香港）有限公司注冊成立，也是較早成為香港聯交所成員并開展業務的中資券商。

1997年，亞洲金融風暴襲港，曾是中國香港最大華資證券公司的百富勤證券黯然倒下。美林證券等歐美投行在港崛起，外資投行和港資券商成為當時中國香港資本市場的主角。

21世紀初，中國證券服務業對外開放，監管支持證券公司創新發展，鼓勵券商實施“走出去”戰略、邁向海外市場。在此時代背景下，國內券商紛紛籌劃“出海”。中國香港成為這些券商國際化起步的第一站。

2005年9月，時任證監會主席尚福林公開表示，鼓勵證券公司通過引進來、走出去的方式調整組織結構、創新經營模式和盈利模式。允許具備條件的證券公司在境外設立、收購、參股證券類機構，為其參與國際資本市場的競爭創造必要的條件。

當年7月，中信證券公告稱，證監會已批準該公司在香港設立中信證券（香港）有限公司，注冊資本為1000萬港元。同年11月，該公司正式成立。中信證券由此成為第一批獲監管機構批準設立境外機構的國內券商。

2008年1月，海通證券全資控股子公司海通（香港）金融控股公司開業。開業之時，海通證券就表示，該公司是海通證券國際化戰略的窗口，借助這一窗口，海通證券可以獲得先進的管理、人才和產品。

中信證券和海通證券是當時國內排名前列的證券公司。彼時，有觀點認為，這兩家券商相繼赴港展業，在某種意義上可視為中資券商大規模出海的前奏。

2009年10月，香港中資證券業協會成立。協會成立之時，時任會長、中銀國際控股副執行總裁謝涌海在記者會上表示，中資券商的母公司在內地擁有廣闊的客戶網絡，對內地與香港兩地的法律、市場、業務也相當熟悉，在金融危機之后越發顯現出加速發展的態勢，因此在這個時候成立該協會正當其時。

欲打造國際化證券控股集團的國內券商乘風南下，涌向香港。2011年，又有方正證券、財通證券、中信建投證券、齊魯證券申請設立香港子公司。

中資券商南下香港后，如何展業？

據謝涌海介紹，中資券商來到香港后，一般有以下幾種發展模式：第一，漸進式發展型，直接在香港設立公司，從零售、投行到資產管理一點點做大；第二，并購型，通過收購當地公司迅速搭建海外平臺；第三，合資型，通過局部收購某種業務或跟某公司合資，以實現某一業務領域的快速壯大。

這一時期，一批中資券商開始勇闖香港。但彼時，中資券商在發展上并不具備優勢，相對默默無聞，只能在夾縫中生存，外資券商在香港掌握絕對話語權。

經歷長時間的蟄伏，2008年成為中資券商走向輝煌的重要轉折點。

從外部因素上看，2008年，美國發生次貸危機，在港的美資金融機構撤出在香港以及一些新興市場的投資。外資的暫時撤離令中資券商獲得了難得的發展空間。

從內部因素看，國家陸續出臺了一系列政策，鼓勵企業“走出去”。這既包括金融機構也包括企業的“走出去”。

一方面，在各項金融制度方面，國家陸續出臺了一系列支持內地和香港資本市場發展的政策措施，如QFII（合格的境外機構投資者）和RQFII（人民幣合格境外機構投資者）制度，兩地基金互認，滬港通、深港通互聯互通交易機制等，為中資券商走上香港市場的舞臺提供良好的政策環境。

另一方面，中概股返港與一些內地企業開始走出去，這些企業在港上市、融資、交易等都給中資券商帶來了業務發展的機會。

“2010年-2020年，隨著監管層鼓勵走出去政策的推出和中國企業走出去及融資需求旺盛的紅利釋放，2016年以后疊加中資美元債的蓬勃發展，中資在港券商的經紀、投行、FICC（固定收益、外匯和大宗商品業務）等業務都有了長足發展。”趙紅梅告訴《財經》。

數據顯示，近幾年香港IPO發行承銷保薦業務前十排名中，中資券商占據了半壁江山。根據瑞恩資本披露的數據，2021年-2022年按保薦項目數排名的前13名中，中資券商比例連續兩年超過50%，中金公司連續兩年位列第一名。另有數據顯示，中資券商在港IPO承銷市占率在2022年一度上升至61%。承銷額占比從2017年的27%上升到2022年的46%。中資企業逐漸成為香港地區IPO的重要組成部分。

中資美元債發行承銷上，中資券商占比也是逐年走高。尤其是隨著內地企業海外發債需求的上升，在港功夫債（中國內地企業發行的美元債）的發行規模快速增長。同是內地背景，中資券商更熟悉中資資產，因而內地發行人發債時更偏向中資券商。

從2008年到2021年，中資券商享受到了市場紅利，實現了蓬勃發展。一批中資券商陸續登上港股市場。2011年，中信證券實現H股上市，成為第一家A+H股上市的中資券商。2012年，海通證券在香港上市。2013年，中國銀河登陸港股市場。2014年，中小券商中原證券在香港上市。尤其是2015年與2016年，有八家中資券商在港實現上市。截至2019年底，已經有14家中資券商實現A+H兩地上市。不過，這一數字至今未改變。

這一時期中資券商在港風頭無兩。彼時的中資券商也雄心勃勃，不僅在香港站穩腳跟，還逐漸將觸角延伸至整個亞太地區，開始國際化戰略布局。

比較典型的案例來自中信證券和海通國際。2009年，海通控股拿下周大福旗下大福證券控股權，更名為“海通國際”，成為海通證券國際化布局的重要板塊。2016年，海通國際收購了海通證券印度子公司；2012年中信證券斥資逾97億元收購里昂證券亞洲業務。

然而，輝煌過后，中資券商在港發展遇到了巨大的挑戰和難題。這種挑戰既有來自外部復雜的市場因素，亦有自身在過去快速發展數年隱藏的問題的爆發。

從外部因素上看，香港市場持續低迷。2021年開始，香港資本市場表現疲軟，新股破發頻繁。中資券商在港主要業務是投行業務，但是在香港市場不斷創新低、IPO市場低迷之下，中資券商的投行業務受到極大挑戰。尤其在2022年，港股IPO融資額同比下跌68%。

中資券商曾受益于內地企業地產美元債的發行，在債券承銷市占率上具有較大份額。但成也蕭何，敗也蕭何。2021年下半年，內資房企美元債接連爆雷。2022年中資高收益美元債指數下跌33%。重倉地產美元債的中資券商自營盤嚴重虧損。

2023年10月9日，海通證券公告，同意公司境外全資子公司海通國際控股以協議安排方式對海通國際進行私有化。因踩雷地產債等，海通國際2022年巨虧65.4億港元，規模約是此前五年多的利潤。曾經無限風光的海通國際如今卻將黯然離場。實際上，包括交銀國際、申萬宏源香港、興證國際、西證國際等在內的多家中資券商都因踩雷美元債而導致虧損。

同年9月17日晚，西證國際發布公告，已于9月15日收到聯交所發函，函中稱公司未能維持上市規則規定的足夠營運水平及擁有相當價值的資產以保證股票繼續上市。盡管西證國際申請復核，但是聯交所維持了暫停股份買賣的決定。

提升自身盈利能力和現金流，是在港中資券商抵御風險最有效的方式。圖/視覺中國

趙紅梅認為，中資在港券商虧損頻發，除外部環境惡劣，自營盤沒有執行嚴格風控、行業配置過于集中于高收益地產債等問題亦值得反思。

她認為，中資券商在過去十年發展的兩個主要紅利均已消失：首先，海外資金利率低的融資優勢不再。隨著美聯儲快速加息，過去十余年全球低成本資金的時代已經消失。

“從2022年3月開始，美聯儲加息11次，基準利率飆升，融資成本升高。券商貸款融資、投行等業務需求均有下降。另一方面，成本收益倒掛嚴重。大部分中資在港券商暫未評級，融資渠道受限，美聯儲加息推高資金成本，疊加境外高收益資產日漸稀缺，資金成本與投資收益率‘倒掛’現象加劇，系統抵御外部風險的能力普遍下降。”趙紅梅說。

第二，跨境證券賬戶監管趨嚴，內地客戶資源優勢不再。

2023年1月，證監會發布了《證券經紀業務管理辦法》，加強對非法跨境經紀業務監管，按照“有效遏制增量，有序化解存量”的思路，穩步推進整改規范工作。部分在港中資券商暫停了內地投資者線上和線下港美股開戶的服務，大部分中資券商各項業務都以服務有境外需求的境內企業為主。因此，中資券商受跨境外匯管制趨嚴影響較大。

2023年1月和9月底收緊對內地人士開立證券賬戶、禁止向內地人士銷售債券等零售業務，但港資、外資和銀行系券商是正常開展業務的。不少業內人士認為，這相當于中資在港的傳統券商經紀業務沒有增量了。

對比來看，香港本土券商近年來也逐漸式微，陷入“關門潮”，開業數量正在減少。

2022年3月，香港本土老牌券商一通投資結束營業。此后，中匯資本投資、和升證券、中安證券、天元金融、東儲證券等也停業。

據港交所披露，截至2023年3月31日，香港聯交所參與者數量為669家，其中，開業的參與者數量為587家。截至2022年底，聯交所開業的參與者數量為598家，這一數據較2021年的638家大幅減少40家，也是2018年以來該項數據首次出現明顯減少。

從中資券商整體在港發展來看，前路頗為坎坷。

一位在港券商人士告訴《財經》，目前中資在港券商面臨諸多難題。第一，中資券商嚴重依賴境內客戶，且同質化經營現象十分嚴重。第二，目前有外資不斷撤出香港市場，造成港股一、二級市場的普遍性低迷，導致券商的經紀、ECM、DCM業務下滑，外資減少，中資受政策、市場等因素影響仍無法填補外資在港減少額。第三，港股市場的定價模式在改變，中資企業在港上市比重逐年加大，但中資企業的定價更多采用類似內地A股的定價，如PE倍數、PB倍數，且常在港股的定價倍數比內地還低。第四，中國香港資本市場同時受華爾街和內地的影響，如美元加息、華爾街市場的波動等。

面對重重困難，中資在港券商們亦在不斷摸索適合自己的道路。

從中國香港市場證券業競爭環境來看，中資在港券商與國際大投行相比，中資券商競爭力依然有限。外資券商在結構性產品、經紀業務等多種業務上占據主導；投行業務方面，面臨國際大投行的競爭；零售業務上，又面臨本土券商的競爭壓力。

嚴峻考驗當前，在港中資券商如何迎戰？趙紅梅認為，提升自身盈利能力和現金流是抵御風險最有效的方式，具體思路包括：第一，持續補充資本，增強資本實力。券商業務進入成熟、良性發展階段時，杠桿仍成為凈資產收益率（ROE）提升的重要驅動力，適時做大資產負債表是重要發展路徑之一。

第二，風控能力和流動性管理是跨越周期的關鍵。

第三，增強融資能力、渠道獲客能力。她提到，在境外實現多渠道、多形式融資，并優化融資結構，多管齊下補充并善用資本金，是中資券商資本運用的關鍵。頭部券商的融資渠道更為寬廣，融資成本更低。

第四，注重提升投資交易與投研能力，做大機構業務。最后，增強與母公司跨境聯動，完善境外融資體系，增強負債穩健性。

具體業務上，業內認為，投行、資管、跨境衍生品三大業務將助力中資券商國際化加速。

廣發證券非銀金融行業首席分析師陳福分析稱，投行方面，資本市場持續開放，中資資產尋求海外布局將推動投行業發展，中概股回歸亦帶來業務增量；資管方面，香港地區資管規模穩定增加，人民幣資產愈發多元；跨境衍生品方面，受益境內客戶配置海外資產需求提升，部分中資券商發揮境外子公司資本優勢，大力發展跨境互換和跨境期權業務，成為最重要的盈利來源。

實際上，近幾年中資券商也在不斷尋求差異化發展之路。很多中資券商整體處于向財富管理轉型之中，包括逐步告別經紀人模式、向家族辦公室轉型、發展結構性產品、尋求東南亞市場增量等。

從在港發展的中資券商內部來看，分化愈加明顯。目前以華泰國際、中金國際、中信證券國際、國泰君安國際四家券商為頭部陣營，在多項業務領域與中小券商拉開差距。

“行業大趨勢是市場份額向頭部集中，例如在承銷保薦業務上，中金公司的市場占有率超過50%。‘兩中一華’有場外互換的一級交易商資格，目前僅有八家券商獲得該資格。”趙紅梅說。

頭部券商產生分化，中部券商頹勢明顯，尾部券商在夾縫中生存。尤其值得注意的是，海通國際短時間內將難以重返頭部梯隊。未來，中資在港券商的“馬太效應”會愈加顯著。

而這些頭部券商一直在不斷積極開拓。實際上，數家頭部中資券商已經取得了可圈可點的成績。自營業務拖累業績之下，一些頭部中資券商已經開始向盈利更穩健的代客業務轉型。

華泰國際較早就聚焦代客業務。目前，其場外衍生品及跨境業務均在業內領先。2022年年報顯示，國泰君安國際的代客持有規模同比大幅上升。

與此同時，頭部券商的國際化步伐仍在繼續。2022年，華泰國際設立新加坡子公司，同時參與了韓國結構化產品市場并完成首筆雪球交易，成為首批打入韓國市場的中資券商。國泰君安國際在越南和新加坡子公司收入穩步提升。

2019年，銀河國際完成了對馬來西亞聯昌證券國際股權的收購。通過此項收購，銀河證券全方位進入東南亞市場。其收入也助力2023年銀河國際業績的增長。

2022年，中金英國獲批成為瑞士證券交易所、法蘭克福證券交易所、盧森堡證券交易所的首家中資會員，成為全球首家完成滬深交易所對德、英、瑞三國備案的互聯互通GDR跨境轉換機構。

這些頭部券商的國際化程度不斷加深。而這也是其推進建設一流投資銀行的重要措施。

近幾年，監管層多次明確提出要打造國際一流投行。2023年11月召開的中央金融工作會議首次提出“培育一流投資銀行和投資機構”。證監會也表示，支持頭部證券公司通過業務創新、集團化經營、并購重組等方式做優做強，打造一流的投資銀行。近期，多家券商都積極表態，努力培育一流投行。

“在國際化道路上，我們需要向海外優質券商學習。未來一定會呈現分化格局，各家券商需要找到各自特色并堅持走出去。”趙紅梅說。

國際化道路任重道遠，需要中資券商披荊斬棘，但前路亦充滿希望。