庫茲涅茨周期與銅市演繹

趙奕｜文

本文深入分析了庫茲涅茨周期的定義和影響因素，并就我國庫茲涅茨周期所處階段進(jìn)行數(shù)據(jù)挖掘和階段分解，最終將庫茲涅茨周期影響下的銅市場將如何演繹進(jìn)行剖析。

庫茲涅茨周期理論是美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Simon Smith Kuznets在研究中發(fā)現(xiàn)的一種從生產(chǎn)和價(jià)格的長期運(yùn)動(dòng)中揭示的經(jīng)濟(jì)周期理論，又稱為房地產(chǎn)周期或建筑周期，一般呈現(xiàn)為15～25年，與康波周期、朱格拉周期及基欽周期互相影響，產(chǎn)生共振或抵消。這種周期理論波動(dòng)在建筑業(yè)行業(yè)中表現(xiàn)尤為明顯，故也稱為“建筑業(yè)周期”。

在平均22 年的周期波動(dòng)下，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)庫茲涅茨周期一般對(duì)應(yīng)著基礎(chǔ)工業(yè)的經(jīng)濟(jì)增長率規(guī)律，還受地產(chǎn)周期和人口變動(dòng)的共振影響。眾所周知，建筑行業(yè)的景氣與否與人口增長密不可分，例如房價(jià)的高低將直接影響居民的房屋購買意愿。居民人口的老齡化、城鎮(zhèn)化和人口遷移流動(dòng)也為各地建筑業(yè)的興衰造成影響，兩者相輔相成。

建筑業(yè)作為銅等基本有色金屬的重要應(yīng)用板塊，其興衰對(duì)銅價(jià)產(chǎn)生一定影響。因此，本文將重點(diǎn)討論庫茲涅茨周期及其對(duì)銅價(jià)的影響。

最原始的庫茲涅茨周期僅以建筑數(shù)據(jù)為觀察指標(biāo)，但隨著研究的深入，學(xué)者們更傾向于將人口因素加入庫茲涅茨周期中。因此，筆者將根據(jù)人口和房價(jià)變動(dòng)、通貨膨脹率的組合來分析當(dāng)前庫茲涅茨周期究竟處于什么位置以及對(duì)銅市場的影響。

根據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)和人口成長后對(duì)房屋的剛性需求，筆者對(duì)我國出生人口進(jìn)行了20 年后置操作，也就是說，假定新生兒在20周歲時(shí)對(duì)房屋有剛性需求，與實(shí)際購房調(diào)研數(shù)據(jù)基本相匹配。我國經(jīng)歷過3次嬰兒“出生潮”，第一次為1949-1959年，對(duì)應(yīng)成年后購房需求期在1969-1979年，由于當(dāng)時(shí)我國尚處于房屋分配制度階段，故不列入筆者統(tǒng)計(jì)；第二次“出生潮”為1980-1983年，對(duì)應(yīng)著2000-2003 年人口增長；第三次“出生潮”為1985-1990 年，對(duì)應(yīng)著2005-2010年人口增長。按照周期理論預(yù)計(jì)，目前我國將進(jìn)入第四次“出生潮”，但相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，實(shí)際人口出生數(shù)量不斷降低，這也是在庫茲涅茨周期中筆者擔(dān)憂的問題——人口的減少意味著對(duì)中長期房地產(chǎn)需求的降低。

如圖所示，1993-1999年，房價(jià)上行斜率相對(duì)平緩，而在第二次、第三次嬰兒“出生潮”期間，房價(jià)上升斜率出現(xiàn)顯著上行。2014-2022年，房價(jià)上升幅度放緩并出現(xiàn)“拐頭”走勢。究其原因，雖然人口增長帶來的剛性需求提振房價(jià)，但是仍須綜合考慮地產(chǎn)周期所處位置、實(shí)際通貨膨脹率影響和居民需求端影響。

我國庫茲涅茨周期分析及所處階段

我國地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了計(jì)劃模式階段、商品化開發(fā)試點(diǎn)階段和1998 年之后的金融化開發(fā)階段，也就是說，通貨膨脹率對(duì)市場的供需指引占比越來越高。在確認(rèn)人口增長與房價(jià)變化經(jīng)濟(jì)性正相關(guān)后，筆者認(rèn)為，進(jìn)一步確認(rèn)通膨率帶來的周期影響非常重要，因?yàn)樵谖刺幚淼姆课萜骄N售價(jià)格中，并未考慮多年來的通貨膨脹率，因此僅代表變動(dòng)價(jià)下的房價(jià)變動(dòng)，不能體現(xiàn)不變價(jià)下的房屋實(shí)際價(jià)格變動(dòng)，也無法與居民消費(fèi)水平相匹配。

貨幣政策是我國調(diào)節(jié)通膨率的重要手段，并將在很大程度上影響居民消費(fèi)意愿、房屋真實(shí)價(jià)格以及如何傳導(dǎo)至地產(chǎn)的供需結(jié)構(gòu)。在此，筆者暫定亞洲開發(fā)銀行對(duì)亞洲發(fā)展中國家的通貨膨脹率預(yù)測值為基準(zhǔn)通膨率。

筆者根據(jù)基準(zhǔn)通膨率對(duì)房價(jià)進(jìn)行調(diào)整，并引入需求端指標(biāo)——居民消費(fèi)水平指標(biāo)，即居民在物質(zhì)產(chǎn)品和勞務(wù)的消費(fèi)過程中，滿足居民生存、發(fā)展等所達(dá)到的程度，一般通過居民消費(fèi)的數(shù)量和質(zhì)量反映出來。

圖1 我國出生人口后置值與房價(jià)指數(shù)

圖2 通貨膨脹率調(diào)整后房價(jià)及中國居民消費(fèi)水平指數(shù)

圖3 房地產(chǎn)各項(xiàng)指標(biāo)同比與銅價(jià)走勢

從需求端來看，居民消費(fèi)在1996-2020 年呈現(xiàn)穩(wěn)定增長態(tài)勢，但2019 年以后，受康波周期和疫情防控等因素影響，居民消費(fèi)指數(shù)出現(xiàn)回落，上漲斜率明顯下滑。宏觀定義下，目前我國正處于康波周期的衰退期，而后居民消費(fèi)指數(shù)可能面臨更高層面的系統(tǒng)性回落，可能需要更為積極的政策指引和信心提振。

從供應(yīng)端來看，房屋價(jià)格經(jīng)過調(diào)整后，同比增長率更為真實(shí)。在真實(shí)測算中，2000年為本輪房地產(chǎn)周期也就是庫茲涅茨周期的開端，房價(jià)同比增長率曲線恢復(fù)到“復(fù)蘇-繁榮-衰退-常態(tài)”的過程中。2003-2008年，房價(jià)同比增長率逐步復(fù)蘇。2009-2010年，房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入繁榮階段，房價(jià)的快速上漲帶來了房地產(chǎn)市場的泡沫化，并導(dǎo)致了存量房源的大量累積。2015年以后，絕大多數(shù)城市房價(jià)上漲幅度低于通貨膨脹率，開始消化原有房屋庫存，房價(jià)同比增長率呈現(xiàn)低位波動(dòng)形態(tài)。2020 年后，存量貨源去化基本完成，房價(jià)在2021年達(dá)到近年來極值，于2022年再度下行（剔除通貨膨脹率）。

需要注意的是，供應(yīng)端房價(jià)的上漲與需求端居民消費(fèi)水平下降并不匹配，供需錯(cuò)配帶來的房市沖擊可能導(dǎo)致房市的逐步衰落。2022 年的數(shù)據(jù)已驗(yàn)證這一觀點(diǎn)，在剔除通貨膨脹率后，房價(jià)下跌。考慮到庫茲涅茨周期的15～25 年平均周期，本輪周期基本處于衰退尾聲，而2024-2025 年房市可能逐步進(jìn)入新一輪庫茲涅茨周期。

我國庫茲涅茨周期對(duì)銅市的影響

房地產(chǎn)及其后周期產(chǎn)業(yè)分別占銅下游需求的9%和10%。而根據(jù)庫茲涅茨周期，可得出當(dāng)前房地產(chǎn)市場處于衰退尾聲。值得注意的是，2023年三季度以來，我國連續(xù)出臺(tái)利好房地產(chǎn)行業(yè)的政策，從通貨膨脹率端、產(chǎn)業(yè)端和信心端共同提振房地產(chǎn)市場。因此，即使在房地產(chǎn)市場周期衰退尾端，我們也不必過于擔(dān)憂。

從庫茲涅茨周期來看，2009-2010年、2013-2015年、2019-2021年等房地產(chǎn)復(fù)蘇繁榮期，地產(chǎn)竣工、開工及銷售同比共振上行階段，銅價(jià)應(yīng)聲上漲。其中，竣工數(shù)據(jù)先行指引銅價(jià)變動(dòng)，室內(nèi)外配電、裝修及后周期家電用銅量快速增加，為銅需求帶來利好。據(jù)2023 年8 月數(shù)據(jù)，房地產(chǎn)行業(yè)竣工數(shù)據(jù)再度增長約20%，筆者對(duì)地產(chǎn)周期帶來的需求增量并不悲觀。

綜上，庫茲涅茨周期從較長的周期為銅價(jià)帶來中長期價(jià)格指引。筆者認(rèn)為，地產(chǎn)衰退的放緩帶來的“長尾效應(yīng)”，將在一定時(shí)間內(nèi)因?yàn)檎呃枚淖児┬桢e(cuò)配的格局，逐步利好銅市場及相關(guān)大宗商品市場。