利用私募REITs 盤活存量高速資產的權益融資模式研究①
——借鑒公募REITs 的規則

譚德彬，尹崇懿，秦夢蝶，羅 林，黃 培， 張 莉，李佳珉

（蜀道投資集團有限責任公司，四川 成都 610095）

交通強國是建設現代化經濟體系的先行領域，是全面建成社會主義現代化強國的重要支撐，是新時代做好交通工作的總抓手。二十大報告里明確指出，要建設現代產業體系，著力加大實體經濟投資，加快建設交通強國。在交通強國政策的大背景下，我國公路建設蓬勃發展，2020 ～2022年期間公路新增通車里程34.2 萬公里，已提前超額完成“十四五”目標30.2 萬公里的建設目標。

值得注意的是，隨著全國公路建設的快速發展，高速公路項目的資金短缺問題日益凸顯，成為制約高速路網規劃建設的重要因素。高速公路收支缺口逐年擴大，僅通過交通投資企業的自籌資金遠遠不足，融資壓力日益增大，亟需創新融資模式，拓展多元融資渠道，盤活存量資產，緩解資金壓力。本文以我國高速公路項目當前資本金短缺的痛點為切入，通過對比分析公募REITs 及上市兩種盤活存量資產方式的優勢和不足，提出針對性改進建議，為解決我國高速項目資本金缺乏問題提供思路。

一、我國高速項目現狀及痛點

（一）存量情況

自上世紀80 年代末我國第一條高速公路滬嘉公路建成以來，全國高速公路存量一直保持快速增長。截至2022 年末，全國高速公路里程達到17.73 萬公里，相比于2017年就增長了4.08 萬公里，年均增長量在0.8萬公里以上。2022 全年完成固定資產投資16262 億元，相比于2017 年9257.86 億元增長了7004.14 億元，年均增長量超過1400億元，存量大、增長快的特征明顯。

（二）目前困境

1.收費高速收支失衡，企業負擔日益加重。

隨著高速公路網絡的逐步擴大，盡管通行費收入逐年遞增，但由于建設期投資過高，收入大多用于還本付息，甚至難以覆蓋利息，加上道路養護、改擴建、運營管理、稅費等其他支出，收費高速公路資金缺口逐年擴大。據交通運輸部數據顯示，2021 年全國收費高速公路總通行費收入為6232 億元，年支出總額已達到12279 億元（其中還本付息10109億元），收支缺口已高達6047億元，企業負債壓力逐年增大②因2022 年數據，預計將于2023 年11 月公告，故此處用2021 年數據列示。。

2.資金來源渠道有限，債務壓力逐年積累。

當前，我國交通基礎設施投資主體多為政府和交通運輸投融資平臺，融資方式仍以地方政府債券或銀行貸款等間接融資為主，投資主體多元化程度較低，投融資結構相對單一且固化，社會資本參與度不高，難以獲得多樣性的資金來源。

一方面，自2021 財政部出臺《地方政府專項債券項目資金績效管理辦法》后，政府發行專項債募投項目的要求提高，審核更加嚴格，專項債發行已經開始收緊，依靠專項債補充高速公路項目資本金愈發困難。另一方面，銀行貸款放貸比例又存在上限，在巨大的資金壓力面前，各省交通投資企業資產負債率持續升高，到2022 年底，資產負債率已高達65%～75%。根據《關于加強地方國有企業債務風險管控工作的指導意見》《關于加強國有企業資產負債約束的指導意見》，要求分類管控國有企業資產負債率，合理設置資產負債率水平和資產負債結構。企業同時面臨著債務融資和資產負債率管控的雙重壓力。

3.資產證券化率較低，存量資產盤活不足。

長期以來，我國高速公路行業以銀行貸款的債務性融資為主，資產證券化水平較低。截至2021 年，全國收費高速公路債務累計建設投資總額達到113362 億元，其中銀行貸款70698 億元，占比62.36%，其他債務籌措6645 億元，占比5.87%。通過統計2022 年18 家上市高速公路公司與所屬集團資產，其資產證券化率僅為6.78%，存量高速公路資產未能有效盤活，資產化水平不高，未能有效發揮存量優質資產的相應作用。

二、盤活存量高速資產的方式

基于我國高速公路存量規模大、增長速度快的基本情況，結合各交通投資企業普遍由于收費公路收支失衡、資金來源渠道有限、資產證券化率不足等多方面原因所導致的資本金短缺問題，以下就目前較為主流的公募REITs 和上市兩種資產盤活方式進行研究探討。

（一）公募REITS

1.公募REITs 作用

我國的基礎設施公募REITs 于2020 年4月正式開啟試點工作，是資本市場的一項重大改革探索，對我國的經濟發展具有重大意義。

從監管部門和資金方的角度看，公募REITs 能有效盤活存量資產，拓寬社會資本投資渠道，提升直接融資比重，增強資本市場服務實體經濟質效。短期有利于廣泛籌集項目資本金，降低債務風險，是穩投資、補短板的有效政策工具；長期看有利于降低實體經濟杠桿，推動基礎設施投融資市場化、規范化健康發展③關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知（證監發〔2020〕40 號）。

（1）盤活存量資產，推動新項目建設。公募REITs 通過將存量高速資產提前變現，盤活存量的高速公路資產，其資產在價值重估中獲得溢價收入，改善利潤表現，并運用獲得的貨幣資金資產投入在建擬建的項目建設中，以存量帶動增量，加快資產周轉，實現資金優化配置。根據市場上已發行的高速公路公募REITs 估值情況，均根據經營剩余年限、路產狀況等獲得不等的溢價收入。其中，中金安徽交控REIT 底層資產沿江高速公路估值增值率達到198.37%，實際募得資金108.8 億元，用于滁州至天長高速公路、阜陽至淮濱高速安徽段、合肥至周口高速公路壽縣（保義）至潁上（南照）段、潁上至臨泉段、太湖至蘄春高速公路安徽段建設。

（2）降低杠桿率，減輕政企債務壓力。一方面，魯筱等(2023)認為探索公募REITs和債券市場的聯動機制有利于深入探索地方融資平臺的資本化轉型路徑，通過多元化融資渠道引入社會資本。這樣能在一定程度緩解地方政府債務壓力，為政府支持新基建、發展新經濟提供補充資金；另一方面，李航（2022）認為公募REITs 能提高交通企業資產證券化率和市場化率，從而破解高速公路投資企業融資困境，降低債務風險。

（3）助力輕資產運營，推動經營模式轉型。公募REITs 的出現為早期投資提供有效退出方式，以幫助原始權益人提前回收底層優質資產權益，從而推動企業實現輕資產運營，推動傳統高速項目經營模式轉型升級。

（4）搭建資產上市平臺，提升企業市場影響力。公募REITs 成功發行首單后，可作為集團長期重資產的上市平臺，待其他高速公路資產運營成熟，均可作為擴募資產裝入公募REITs，達到整合集團內高速公路資產的效果，同時，也可以通過該平臺擴募收購外部優質資產進一步做大做強，進一步提升公路資產持有方的市場影響力和商業價值。

2.市場發行情況

截至2023 年9 月30 日，目前已成功發行7 只高速公路項目公募REITs（另外山東高速項目正在募集中），募集資金超430 億元，占25 只公募REITs 的49.88%，受到監管機構和投資者的喜愛，市場上認購情緒高漲。已發行的公路REITs 的具體情況見表1。

（二）注入上市公司

據統計，截至2022 年在滬深兩市上市的高速公路公司僅有18 家，且上市時間集中在1996 ～2004 年之間，近20 年來沒有高速公路項目在境內成功上市。

序號 項目 發行日期 募集資金 可供分配金額 實際分紅 派息率 現金分派率1 滬杭甬 2021-05-31 43.60 3.15 — 7.22% 10.45%2 廣州廣河 2021-05-31 91.14 4.77 4.93 5.23% 7.20%3 越秀高速 2021-11-29 21.30 1.37 1.16 6.45% 7.87%4 中國交建 2022-04-07 93.99 2.51 1.78 2.67% 4.71%5 中國鐵建 2022-06-21 47.93 3.90 3.86 8.14% 8.36%6 江蘇交控 2022-10-28 30.54 — — — —7 安徽交控 2022-11-07 108.80 — — — 6.63%

截至2022 年末，目前已上市的高速公路企業總資產合計7161.18 億元，總市值2335.38 億元。具體情況見表2。

序號 上市高速 上市時間 資產總額 凈資產 總市值1 寧滬高速2001-01-16 784.58 379.50 391.48 2 皖通高速2003-01-07 213.03 135.05 112.91 3 招商公路2017-12-25 1149.30 676.66 480.05 4 龍江交通2010-03-19 52.26 47.19 42.11 5 深高速 2001-12-25 692.01 273.61 173.65 6 湖南投資1993-12-20 33.53 18.61 26.31 7 重慶路橋1997-06-18 69.03 44.65 65.92 8 山東高速2002-03-18 1370.46 522.54 274.67 9 吉林高速2010-03-19 60.32 48.11 39.30 10 楚天高速2004-03-10 180.40 84.41 54.58 11 粵高速A 1998-02-20 202.67 113.69 153.37 12 現代投資1999-01-28 579.05 137.56 63.45 13 福建高速2001-02-09 165.99 131.76 79.59 14 贛粵高速2000-05-18 346.15 187.12 79.17 15 五洲交通2000-12-21 98.04 56.32 42.32 16 四川成渝2009-07-27 402.57 187.21 96.74 17 中原高速2003-08-08 497.10 126.24 66.52 18 東莞控股1997-06-17 264.69 145.76 93.24合計 7161.18 3315.99 2335.38

三、兩種方式存在的問題

（一）高速項目發行公募REITs 存在的問題

盡管監管機構和投資者熱衷于高速公路公募REITs，但站在原始持有人的角度，高速公路公募REITs 存在的問題如下：

1.資金成本較高。盡管管理部門要求項目的收益率不低于4%，看起來并不高。但因實際融資規模較小、現金流出規模較大、代理成本高、實際資金成本率遠高于名義上的投資者收益率。根據招募書公告的現金流的測算，高速公路公募REITs 中，5 個項目資金成本率最低為7.03%，而最高達到9.88%，若再考慮管理費用成本，則資金成本率必將更高。

2.程序復雜周期長。我國高速公路公募REITs 基本參考上市的要求操作，由于高速項目涉及管理部門較多，要協調這些機構程序較多，流程較為冗長；另一方面，一些歷史原因導致改變現狀的成本較高。

3.回籠資金較少。雖然高速公路項目公募REITs 股權轉讓時可以獲得較大規模現金，但考慮到原始權益人繼續并表等訴求，原始權益人及其一致行動人通常會持有51%（或相當大比例）的基金份額，從而導致實際融資不及預期。此外，雖然有些高速公路公募REITs 項目募資規模較大，但其中有相當部分資金用于歸還項目公司銀團貸款，導致原始權益人實際回籠資金較少。

4.現金流出較多。根據證監會《公開募集基礎設施證券投資基金指引(試行)》要求，可供分配資金的90%將用于分配給投資者，基于此政策的影響，高速公路項目公募REITs 的現金流出較多。根據招募書公告的現金流，2 個12 年左右的項目，現金流出的金額約為募集金額的1.6 倍；2 個16 年期的項目，現金流出金額約為募集資金的2倍以上；26 年期的項目，其流出金額幾乎達到募集金額的3 倍。站在原始權益人的視角，若算上管理費用，則現金流出更多。

5.后續運營維護風險大。一方面，張琦(2022)認為在現有法律框架下，“公募基金+ABS”的架構產生的代理層級更多、代理鏈拉長、代理成本更高。由于交通基礎設施運營具有規模大、范圍廣、專業性強的特點，公募基金目前并不具備運營能力。雖然原始權益人可作為第三方接受公募基金管理人的委托，進行日常運營維護，但項目公司經營管理重大事項決策須先通過私募基金、專項計劃層面決策，再在公募基金層面由基金管理人通知投資人召開投資人大會進行表決，整體決策流程較為冗長，對項目公司日常運營效率造成一定負面影響，尤其是遇到緊急情況時，上述決策機制并不能滿足決策效率的需要，存在項目運維的潛在風險。

另一方面，作為行業管理的交通部門或者項目發包人，基于安全、明確責任人等原因，在同意高速公路實施公募REITs 的批復文件中，明確要求原始權益人“繼續履行和承擔項目的養護、收費、通信、監控、綜合服務等運營管理職責；承擔項目公募REITs存續期間的設置加固、維修等運營和管理管養過程中的一切費用”等相關義務，這也使原始權益人后期運維面臨巨大潛在風險。

6.影響績效考核指標。正如上文所述，具備發行公募REITs 的高速項目通常為收益較好的項目。若此類項目公司通過REITs 出表，則原始權益人以后年度的收入、利潤都會出現大幅下降，后期財務指標都會有所下滑，進而對企業績效考核、信用評級、融資能力等產生較大影響；若此類項目公司通過實施公募REITs 并不出表，即原始權益人通過投資于較大份額基金，進而繼續并表項目，將導致少數股東損益增加，歸母凈利潤顯著下降，嚴重影響到國資考核體系中的歸母凈利潤指標。

7.資產估值及協議交易存風險。買賣雙方就估值達成共識是交通基礎設施REITs 發行成功的基本要求，這里涉及原始權益人與投資方利益不一致的問題。站在原始權益人的視角來看，估值越高越好。但投資者基于謹慎性和高收益性原則，期望估計越低越好。這就會出現悖論，即為了發行成功，原始權益人可能會適當低估存量資產，但若在未來運營情況好于預期時，存在國有資產流失的風險，原始權益人面臨潛在風險。根據譚德彬（2022）的研究指出，現有的4 個高速公路公募REITs 案例中，底層資產估值差異明顯、折現率差異較大，尤其是在無風險報酬率、市場風險溢價、特有風險調整系數、股東權益回報率等參數值差異導致底層資產估值差異明顯，為原始權益人非公開交易底層資產帶來潛在風險。劉浩等（2022）也認為，在股權交易環節，若無沒有特別情況，轉讓國有股權必須通過產權交易所掛牌。

（二）高速項目上市存在的問題

1.因高速公路項目有營運期限問題，導致項目不能長期存續，故上市受到“窗口指導”的限制，自2004 年以來，已有近20 年無新增上市公司出現。

2.目前已上市的高速公路公司，其股價基本都低于凈資產，即上市融資的效果并不明顯，根據2022 年財務報表顯示，18 家高速公路上市公司的凈資產額約為3316 億元，而截至2023 年9 月28 日的市值僅為2335億元，僅占凈資產的70.42%，破凈現象十分明顯。從個股來看，18 家上市公司中，股價低于凈資產的公司數量達到14 家，作為高速公路行業中相對優良的上市資產，其從市場表現仍難以有效達到融資、再融資及價值發現的目的。

3.證券化率的效果不明顯。從表2 可以看出，我國高速公路上市資產僅有7161 億元，僅占全國高速公路資產129624 億元的5.52%，資產證券化率極低。

四、盤活存量高速資產的建議

（一）總體思路

陳鴻祥(2022)認為設置分紅派息硬性比例是公募REITs 精髓，國際公募REITs 和我國公募REITs 都如此。這為我們發行私募REITs 的分紅條件提供了解決思路。靳軻(2023)認為高速公路產業基金進一步拓寬了高速公路項目的融資渠道，降低公司負債水平，優化融資結構；并建議將產業基金與資產證券化相結合。

結合已有研究成果和工作實際，以M交投集團為例，現提出借鑒公募REITs 強制分紅的規則，通過發行私募REITs，采用優先股的方式，按市場化原則購買存量優質高速項目（項目盈利或現金流已平衡）的絕大部分股權，而M 交投集團仍以普通股的身份持有少部分股權，繼續管理項目。私募基金充當優先股東，享有固定分紅率的優先分紅權和到期清算權。

另外，在項目清算前，優先股東可給予M 交投集團一次選擇是否回購優先股的權益。若不回購，則優先股股東優先享有項目清算財產分配權。如圖1。

圖1 私募REITs 及優先股結構圖

特別說明：此結構相較于傳統的私募基金模式等結構較為復雜，與公募REITs 結構類似，主要基于以下因素考慮：一是擬通過設立基金方式，這樣便于形成基金池和項目池，從而形成便于操作的通行模式。二是通過設立私募REITs，主要基于投資者的投資需要，即投資者要決策投資時的投資策略是權益投資還是固定收益。經統計，公募REITs除原始權益人之外的戰略投資者絕大部分是固定收益投資者，因此他們需要按固定收益的投資架構。經與金融機構充分溝通，該架構設計也更符合金融機構的投資決策偏好。三是在基金層面，可以采取平層結構，也可以采用優先劣后級結構，這一方面取決于投資者，也取決于項目的投資收益，更取決于會計處理是否被認定為權益融資的結果。

（二）關鍵步驟

1.通過公開市場交易，既達到了價值發現目的，又規避了國有資產交易風險。

2.采用優先股的方式，既可以保證戰略投資者的合理需求（如確保按時分紅等），也可以減少基金對于項目公司的日常管理。當然，若優先股模式存在較大障礙，也可以采用普通股，但在公司治理、投資分紅等事項上，借助優先股的思路進行合理設置。

3.明確分紅機制，從而確保投資者的分紅所得，便于投資者平衡現金流。

4.明確了到期退出機制，即通過項目到期清算以及給予原始權益人的選擇權機制，既保證投資者的順利退出，又保證了原始權人在有利條件下通過行使回購的權利。

5.在本方案中，不應過于糾結項目的土地、權屬、收費許可等問題，按常規的方式進行運作即可，這樣便于項目推進。否則項目推進的難度較大，難以達到預期目的。

6.在本方案中，若采用優先股的模式，則在項目公司層面的后續管理中減少了委托代理關系，從而對于權責利的關系更加清晰明確，也將減少系列風險。

（三）協同問題

1.交通部門：一是省級交通部門支持并同意轉讓包括政府還貸公路在內的高速公路項目公司股權。二是省級交通部門牽頭，地方交通投資主體（原始權益人）作為實施主體，根據總體思路及相關規則，與金融機構充分溝通后，形成實施方案，并請國資委、審計廳、省稅務局等相關部門充分論證。

2.國資部門：一是支持總體思路并指導細化完善方案；二是同意股權轉讓；三是在年度考核時給予支持。正如前面分析，方案將導致原始權益人凈資產增加，從而使凈資產收益率降低，因此國資監管部門在年度考核時，可適當考慮并剔除此因素的影響。

3.審計部門：當前，理論界對于并表型的高速公路公募REITs 項目是權益融資還是債務融資仍存在爭議。但從政府層面推出公募REITs 的初衷來看，已明確為權益融資。目前，幾家并表的高速公路公募REITs 案例皆作為權益融資進行財務處理。而本方案主要借鑒了公募REITs 的強制分紅規則，這也是可以采用優先股的原因所在，因此在項目實施后，需得到審計部門的大力支持和認可。

4.省級稅務部門：參照公募REITs 的規則，對于股權轉讓過程中，通過基金自持部分的股權，暫時不繳納所得稅。

5.市場監管部門：支持優先股形式的登記。目前優先股的形式只存在于股份公司，可參照股份公司模式給予相應的支持。

6.產權交易所：因存量高速公路規模大，且在轉讓過程中還存在一定溢價問題，故每筆業務交易金額都較大，且可能會出現多筆大額股權轉讓業務，而按照交易所相關費用的標準計算，則交易費用較高。為支持業務模式發展，產權交易所可能對此類業務適當收費或打包收費等，從而降低交易成本。

五、結論與不足之處

（一）利用私募REITs 募集資金，既達到了盤活存量資產，解決項目資本金，又實現了權益融資，降低負債率的目的，實現了公募REITs 及資產上市的功能；既降低了資金成本，又減少現金流出；操作簡單，效率較高，靈活性較高；后續運營期的風險仍由項目公司承擔。最為關鍵的是，原始權益人愿意拿出優質高速公路存量項目，從而破解當前高速公路項目公募REITs 的瓶頸問題。

（二）不足之處：一是該模式存在項目公司清算時投資方要退出，從而導致一次性大額現金流出；二是由于采取私募REITs 模式且其資產流動性降低，因此投資者的范圍將小得多。這些需要在后續研究及實操過程中進一步完善和改進。