資本市場改革重心轉向投資端

方斐

2023年市場表現凸顯當前券商板塊估值和基本面拐點有待資本市場需求側改善，預計2024年，經濟復蘇預期、活躍資本市場政策、包含公募降費改革在內的投資端改革是推動增量資金入市、活躍資本市場，進而帶動券商基本面與估值提升的三大驅動力。當前券商板塊估值觸底，市凈率低于2012年以來5%分位數，板塊估值和基本面均存在改善預期。

國內經濟有望邊際復蘇，同時外圍流動性制約因素也有望逐步消除，在國內流動性保持合理充裕的背景下，預計2024年權益類市場有望邊際回暖。2024年預計將進一步推動股票發行注冊制走深走實，加強基礎制度和機制建設，加大投資端改革力度，吸引更多的中長期資金，活躍資本市場，更好發揮資本市場樞紐功能。

2023年3月的國務院機構改革中包含多項有關金融機構的調整優化方案，涉及金融機構的調整包括：在黨中央機構改革方面，組建中央金融委員會、中央金融工作委員會，在國務院機構改革方面，組建國家金融監督管理總局、深化地方金融監管體制改革、證監會升格為國務院直屬機構等。中央層面委員會的成立體現出黨中央對金融工作的高度重視，資本市場戰略地位得到進一步凸顯。

政治局會議再次對資本市場提出重要指導。2023年7月政治局會議，為繼2022年4月后會議再度提及資本市場，并且較少見地采用了“活躍資本市場，提振投資者信心”的積極表述。會議召開后，各監管機構、交易所等主要市場參與者積極響應會議精神，從投資端、融資端等多維度制定并出臺了多項促進資本市場活躍的政策方案。

2023年12月11日至12日的中央經濟工作會議對2024年經濟工作提出了細化安排，直接提及金融領域的表述包括：第一，發揮好貨幣政策工具總量和結構雙重功能，盤活存量、提升效能，引導金融機構加大對科技創新、綠色轉型、普惠小微、數字經濟等方面的支持力度。促進社會綜合融資成本穩中有降。第二，深化重點領域改革方面，要謀劃新一輪財稅體制改革，落實金融體制改革。第三，持續有效防范化解重點領域風險方面，要統籌化解房地產、地方債務、中小金融機構等風險，嚴厲打擊非法金融活動，堅決守住不發生系統性風險的底線。除了上述內容外，本次會議強調以科技創新引領現代化產業體系建設、著力擴大內需、擴大高水平對外開放等部署，資本市場在其中亦起到重要支持作用。

2023年10月30日至31日的中央金融工作會議強調了金融的戰略定位，會議明確指出，金融是國民經濟的血脈，是國家核心競爭力的重要組成部分，會議還將高質量發展定 為全面建設社會主義現代化國家的首要任務，強調金融要為推動經濟社會發展、推進強國建設和民族復興提供高質量服務，進一步強調了金融的戰略地位。

會議對下階段金融工作做出較為詳盡的方向性部署，通過“三個著力”為資本市場下一步改革指明方向。一是著力營造良好的貨幣金融環境，切實加強對重大戰略、重點領域和薄弱環節的優質金融服務，優化資金供給結構，提升資金使用效率。二是著力打造現代金融機構和市場體系，疏通資金進入實體經濟的渠道，優化融資結構，更好發揮資本市場樞紐功能。三是著力推進金融高水平開放，確保國家金融和經濟安全。

數據來源：Wind，中銀證券：統計口徑為申萬二級行業券商行業指數成分股

2024年，圍繞中央金融工作會議和后續證監會等機構發布的具體安排部署，預計相關資本市場政策將接續出臺。

一是進一步深化供給側改革的相關政策。會議再度提出，推動股票發行注冊制走深走實，詳細列舉未來規劃，包括進一步提高股票發行的審核注冊效率，完善股票發行制度與退市制度，強化市場行為監管、強化對控股股東、高管等“關鍵少數”的監管，建立健全監督制約機制。預計將通過持續深化注冊制改革、發展多元化股權融資等，繼續推動直接融資比例提升。同時，會議強調，大力提高上市公司質量，要求中介機構持續把好入口關，資本市場持續發揮優勝劣汰功能。

二是加大力度推進交易和投資端改革的相關政策。會議提及“活躍資本市場”，一定程度上延續了7月政治局會議提振資本市場需求側的要求。同時，會議提及“促進長期資本形成”，后續證監會發文表示響應會議要求，更具體地提出“加大投資端改革力度，吸引更多的中長期資金，活躍資本市場”的安排，表明投資端相關改革大概率將持續大力推進。

三是出臺各類金融機構的支持和引導政策。會議首次提出“培育一流投資銀行和投資機構”，預計未來政策將助推投行和投資機構在實現資本規模增長的同時，著力引導金融機構進一步提高定價能力、資本實力等綜合能力。會議對于不同規模類型的金融機構采用不同表述。對于大型金融機構，會議提出“完善機構定位，支持國有大型金融機構做優做強，做實體經濟的主力軍和維護金融穩定的壓艙石”，對中小金融機構提出“支持中小金融機構立足當地開展特色化經營”。預計在政策引導下，金融機構競爭格局將進一步向差異化競爭路徑演變。

從證券行業政策來看，引導集約化發展，再度鼓勵市場化并購重組基本成型。2020-2023年，券商加大資本補充力度。2019年11月，監管層明確提出推動打造航母級頭部證券公司的具體安排計劃，鼓勵多渠道充實證券公司資本，鼓勵市場化并購重組，支持行業做優做強。2020年至2022年，證券行業通過多渠道加大資本補充力度，上市券商（申萬二級行業券商行業指數成分股）進行股權融資39筆，合計募資2717億元。

2023年，監管定調鼓勵券商集約化發展，提高現有資本使用效率，重申鼓勵券商以并購重組等方式做優做強，打造一流的投資銀行。1月，證監會表示，倡導證券公司聚焦主責主業，走資本節約型、高質量發展的新路。上市券商響應監管號召，兩家頭部券商百億級配股計劃1家終止計劃、1家到期自動失效；4家券商修訂定增預案，對融資規模或資 金投向進行調整，其中3家公司下調了重資本業務擬投入金額。年內僅一筆券商增發項目完成發行，募資32億元。

2023年11月，證監會就修訂《證券公司風險控制指標計算標準規定》公開征求意見。征求意見稿支持合規穩健的優質證券公司適度拓展資本空間，提升資本使用效率，做優做強。鼓勵券商開展投行、做市、資產管理等業務，進一步引導券商在投資端、融資端與交易端發力，加大服務于實體經濟和居民財富管理的力度。征求意見稿調降了連續三年分類評級在A類A級和AA級及以上券商風險資本準備調整系數和表內外資產總額折算系數，符合條件券商資本運用將可以更加靈活。隨著優質券商風險管理約束的逐漸降低，將提升現有資金的利用效率。

2023年10月末，中央金融工作會議首提“培育一流投資銀行和投資機構”，并且指出“支持國有大型金融機構做優做強”后，證監會明確表明鼓勵券商并購，將支持頭部證券公司通過業務創新、集團化經營、并購重組等方式做優做強， 打造一流的投資銀行，發揮服務實體經濟主力軍和維護金融穩定壓艙石的重要作用；引導中小機構結合股東背景、區域優勢等資源稟賦和專業能力做精做細，實現特色化、差異化發展。

回顧歷史上券商并購案例，2012年以來，券商行業兩段市場化并購熱潮均在監管部門推動下形成。2012年證券行業創新大會后，證監會11條舉措中包括了“鼓勵證券公司發行上市和并購重組”，此后的2013年至2016年，證券業發生并購案例4起。

第二次并購熱潮開啟于2018年，證監會為鼓勵支持上市公司并購重組，修訂了《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第26號——上市公司重大資產重組》。2019年，證監會提出“打造航母級證券公司”，明確指出“多渠道充實證券公司資本，鼓勵市場化并購重組，支持行業做優做強”。2018年以來證券業發生并購案例7起，預計本次監管提出“培育一流投資銀行”后，有望催化券商并購加速，有望為券商行業帶來結構性行情，或將帶動券商行業格局演變。

當前監管明確鼓勵券商集約式發展，并購途徑重要性更加凸顯。2023年1月，證監會倡導證券公司聚焦主責主業，堅持穩健經營，走資本節約型、高質量發展的新路。3月，證監會發布《證券公司監督管理條例（修訂草案征求意見稿）》，再度強調這一要求。券商再融資暫時受限，唯有通過業務創新、集團化經營、并購重組等方式做優做強，市場化并購對于券商快速提升市場地位和競爭力的重要性更加凸顯。

綜合競爭力提升是并購的核心目標，“培育一流投資銀行”的政策指導不僅對券商做大做強予以政策性支持，更對券商提升綜合能力提出更高要求。一項成功的并購案例其核心標志是實現“1+1>2”，合并后如何補足短板、擴大優勢，以及公司文化、治理結構的融合都是重要的考量因素。

根據中銀證券的分析，預計三種并購情形成功概率更高。一是收購方基于長期戰略布局規劃，尋求業務范圍或區域范圍方面的優勢強化或補足，多表現為中大型券商并購較小規模的券商的形式。二是優勢區域為同一地區的券商強強聯合，能夠更好地將優勢區域的資源整合，鞏固市場地位。三是從控股股東角度出發，整合同一控股股東旗下的不同券商。

從財富管理和機構業務來看，改革政策有望帶來需求側增量資金，隨著公募基金費改的有序推進，券商收入有待“以量補價”。

2023年7月，公募基金費改開啟，證監會發布的基金費率改革工作方案主要包括堅持以固定費率產品為主，推出更多浮動費率產品；降低主動權益類基金費率水平；降低公募基金證券交易傭金費率；規范公募基金銷售環節收費；完善公募基金行業費率披露機制等內容。第一階段以調整收費為主，存量主動權益類基金的管理費率、托管費率將統一降至不超過1.2%、0.2%，新注冊產品管理費率、托管費率分別不超過1.2%、0.2%。

交易管理規定征求意見標志費改進入第二階段，中性假設下傭金降幅28.92%（以2022年數據測算）。12月8日，證監會發布《關于加強公開募集證券投資基金證券交易管理的規定（征求意見稿）》，標志著費改進入第二階段。征求意見稿規定?被動型股票基金的交易傭金費率原則上不得超過市場平均股票交易傭金費率，其他類型基金通過交易傭金支付研究服務費用的，股票交易傭金費率原則上不得超過市場平均股票交易傭金費率的兩倍，并且嚴禁交易傭金與代銷軟傭掛鉤。

以2022年全年公募基金及全市場交易金額和傭金數據測算，中性假設下傭金將下降 28.92%，以2023年上半年公募基金及全市場交易金額和傭金數據測算，中性假設下傭金將下降37.39%。

在公募降費背景下，預計短期內券商交易傭金、代銷尾傭收入、公募基金子公司利潤貢獻減少。長期來看，降費改革旨在降低投資者成本，為提振投資者信心、活躍資本市場奠定基礎。

資本市場改革重心已從融資端轉向了投資端，在監管大力推動投資端改革、促進增量機構資金入市的背景下，市場有望迎來增量機構資金。

自4月全面注冊制落地以來，中國資本市場改革的重心正逐步從“以注冊制為支點的融資端改革”過渡到“以優化居民資產配置結構、壯大機構投資者隊伍、形成市場穩定的長期資金來源為主要目標的投資端改革”。監管大力促進機構資金入市，將推動權益市場機構化進程提速，有利于券商發揮多元化業務協同優勢，面向機構客戶的機構經紀、產品銷售、資產管理、托管、研究、融券、衍生品客需交易業務迎來增量需求空間。

隨著財富管理轉型的持續深化，投顧業務仍為重要抓手。基金投顧試點有望轉常規，投顧業務市場供需兩端擴容可期，券商經紀業務向財富管理轉型的長期趨勢未發生變化。

從業務模式上看，國內財富管理正由“以產品銷售為導向”向“以資產配置為導向”的更高層次形態發展，未來存在較大發展空間，這是券商面臨的長期增長機遇。

2023年6月，證監會對《公開募集證券投資基金投資顧問業務管理規定》（下稱“《規定》”）征求意見。征求意見稿指出，基金投顧業務試點已基本具備轉常規條件，并從加強對投資環節的規范、強化對顧問服務的監管、補齊新問題監管短板等三大維度推動基金投顧業務轉向常規化發展。

2024年《規定》正式稿有望落地，推動基金投顧試點轉常規，《規定》規范投顧展業行為，促進投顧服務更多地從“買方”視角出發，保障投資者權益，有助于引導投資者行為、提升投資體驗、提振參與熱情，預計將進一步從供需兩端共同推動投顧業務市場的擴張，助力財富管理轉型。

在投行業務方面，承銷業務壓力有望邊際緩解，并購重組市場化改革持續推進。隨著資本市場需求側回暖，承銷業務有望邊際改善。

2023年8月18日，證監會答記者問中提出“階段性收緊 IPO、再融資節奏”。9月以來，股權承銷顯著縮量，9-12月較1-8月，IPO、再融資月均承銷金額分別減少67%和50%，發行家數分別減少42%和19%。對比2022年，9-12月股權承銷總額同比減少63%，而 1-8 月同比減少17%。預計短期內投行業務收入承壓，但此舉旨在促進市場投融資動態平衡，隨著資本市場需求側回暖，2024年存在政策松綁可能，中期承銷保薦業務收入有望邊際改善。此外，監管持續推動并購重組市場化改革，有望激活重組業務。

在資金類業務方面，優化業務結構，發揮服務資本市場功能成為業務重點發展方向，預計重資本類業務將更加著重發揮服務資本市場功能。

2024年，在國內經濟復蘇預期下，資本市場有望在積極的交易端和投資端政策促進下恢復活躍、迎來增量資金，券商客需交易業務迎來需求修復，投資收益也有望進一步改善。

根據《證券公司風險控制指標計算標準規定》修訂征求意見稿的主要調整內容，征求意見稿重點對券商做市、資產管理、參與公募REITs的風控指標計算標準進行優化完善，體現監管對于券商通過資金類業務更好服務于實體經濟和居民財富管理的引導，預計未來券商資金類業務或向做市、資管、跟投等業務傾斜，向投行重資本化進一步發展。

融資業務穩健增長，融券業務階段性收緊。2023年8月，經證監會批準，上交所、深交所、北交所發布通知，修訂《融資融券交易實施細則》，將投資者融資買入證券時的融資保證金最低比例由100%降低至80%，自2023年9月8日收市后實施。在一攬子活躍資本市場政策的促進下，融資余額穩步提升，11月末融資余額為1.59萬億元，為2022年3月以來月度融資余額最高值。

另一方面，融券業務階段性收緊，有助于提振投資者信心。證監會于10月14日宣布階段性收緊融券業務和戰略投資者配售股份出借，融券端將融券保證金比例由不得低于 50%上調至80%，對私募證券投資基金參與融券的保證金比例上調至100%，發揮制度的逆周期調節作用；同時加大對不當套利行為的監管。上交所、深交所、北交所后續相繼發布《關于優化融券交易及轉融通證券出借交易相關安排的通知》。

經濟復蘇、資本市場和行業政策有望助推行業估值邊際修復。2024年，政策加碼和美元走弱有望助力釋放中國經濟活力，活躍資本市場政策著力降低投資者成本，為提振投資者信心、激活資本市場奠定基礎，有望帶動財富管理業務放量突破，加速機構業務擴張，緩解市場需求側低迷對券商行業帶來的估值壓力，并有望推動融資端監管松綁。

中央金融工作會議后資本市場改革政策有望接續落地，券商作為資本市場中介機構服務國家戰略、服務實體經濟和居民財富管理的重要性進一步提升。監管推動頭部券商通過并購等途徑做優做強，或為行業結構性行情帶來一定彈性。

綜合考量當前的政策導向以及并購等熱點因素，頭部券商和差異化中小券商值得重點關注。

當前監管鼓勵集約型經營模式，券商再融資受限，頭部券商資本實力與規模效應更加穩固，在資本密集型業務中占據優勢。同時，中央金融工作會議在完善機構定位方面提出“支持國有大型金融機構做優做強，當好服務實體經濟的主力軍和維護金融穩定的壓艙石”。此外，部分頭部券商在同業并購、業務融合方面有一定經驗，資本實力較強，或通過并購途徑進一步夯實地位。

另一方面，中央金融工作會議在完善機構定位方面提出“嚴格中小金融機構準入標準和監管要求，立足當地開展特色化經營”，預計將引導券商形成差異化競爭格局。中小券商可通過樹立差異化、特色化標簽實現彎道超車。