再探伊泰B價(jià)值

觀霖

港口起重機(jī)正在將煤炭裝載到運(yùn)輸列車(chē)上。

國(guó)內(nèi)煤炭企業(yè)中，民營(yíng)上市公司的，僅伊泰煤炭。

2023年7月，公司宣布回購(gòu)并注銷(xiāo)全部的H股，回購(gòu)要約的要約價(jià)格為17.50港元/股，要約對(duì)價(jià)總額約為57億港元。之后公司從H股退市。因公司全部已發(fā)行H股 3.26億股，占公司已發(fā)行總股本的10.02%?；刭?gòu)實(shí)施后，現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)可以理解為，每一位股東（非H股股東、B股股東）在不買(mǎi)賣(mài)任何一股股票的前提下，自己手中的股權(quán)占比均同步提升了1/（1-10.02%）≈1.11倍。

煤炭屬于大宗商品，價(jià)格上屬于被動(dòng)接受者，且長(zhǎng)期來(lái)看，煤價(jià)的波動(dòng)較大且無(wú)法判斷。這是所有煤炭開(kāi)采生產(chǎn)企業(yè)都無(wú)法避免的特點(diǎn)，沒(méi)什么可太多研究的。那么，判斷伊泰B的價(jià)值，可以從什么方面著手？我認(rèn)為研究其資產(chǎn)質(zhì)量和未來(lái)可能產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流更靠譜一些。

公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)是煤炭和煤化工。在國(guó)內(nèi)的民營(yíng)煤炭企業(yè)中，母公司伊泰集團(tuán)的營(yíng)收能力一直在頭部TOP3的位置。

伊泰煤炭的煤層開(kāi)采條件非常好，通俗的說(shuō)叫老天賞飯吃，再加上現(xiàn)今公司開(kāi)采的機(jī)械化程度比較高，公司的生產(chǎn)成本很占優(yōu)勢(shì)。比如2022年，伊泰的煤炭單位生產(chǎn)成本約156.38元/噸，比陜西煤業(yè)同期的自產(chǎn)煤生產(chǎn)成本約205.1元/噸要低很多。

公司主要開(kāi)采的是環(huán)保型優(yōu)質(zhì)動(dòng)力煤，可采儲(chǔ)量大約在22億-23億噸左右，大概還能開(kāi)采40年出頭（假設(shè)以每年5000萬(wàn)噸產(chǎn)量計(jì)算）。

伊泰煤炭另一塊大業(yè)務(wù)是煤化工，近兩年經(jīng)營(yíng)情況并不太理想。

從經(jīng)濟(jì)利益的角度出發(fā)，什么情況下，開(kāi)展煤化工業(yè)務(wù)比較合算？

從煤價(jià)和油價(jià)縱橫構(gòu)成的四象限來(lái)看，象限①：煤價(jià)高，油價(jià)也高，還不如賣(mài)煤，因?yàn)槊夯み€多一道轉(zhuǎn)換過(guò)程，除非油價(jià)高到離譜（目前的臨界值是50美元/桶）。象限②：煤價(jià)低，油價(jià)高，這個(gè)時(shí)候搞煤化工合算。很明顯，伊泰煤炭前兩年沒(méi)有踏對(duì)節(jié)奏。象限③：煤價(jià)、油價(jià)雙低，等待企業(yè)的只有虧損這個(gè)選項(xiàng)，不僅是伊泰，可能所有以煤炭開(kāi)采生產(chǎn)為主營(yíng)業(yè)務(wù)的企業(yè)，均逃脫不了。象限④：煤價(jià)高，油價(jià)低，直接賣(mài)煤更劃算；停止煤化工業(yè)務(wù)更符合經(jīng)濟(jì)利益。如今在伊泰煤炭上可以看到這個(gè)跡象。

我們?cè)谘芯科髽I(yè)經(jīng)營(yíng)策略的時(shí)候，經(jīng)常會(huì)憑直覺(jué)，對(duì)看到的數(shù)據(jù)給出一個(gè)條件反射似的結(jié)論。比如，伊泰大跨步的開(kāi)展煤化工業(yè)務(wù)，造成了大額的資產(chǎn)減值、爛尾工程，我的第一反應(yīng)是“管理層簡(jiǎn)直亂來(lái)、亂花錢(qián)！要是這些錢(qián)分紅、回購(gòu)該多好?！?/p>

但細(xì)想之后，感覺(jué)事情可能沒(méi)有那么簡(jiǎn)單。公司為何要大手筆的開(kāi)展煤化工業(yè)務(wù)？是對(duì)前景的判斷失誤，還是有一些利益交換？公司作為一家民營(yíng)上市公司，歷史上是否反復(fù)有過(guò)這種擴(kuò)張性資本支出，結(jié)果如何？是否對(duì)大股東有利，而對(duì)其他中小股東有害？公司現(xiàn)在有沒(méi)有做些改變？

首先，煤化工業(yè)務(wù)的發(fā)展一旦失敗，全體股東利益將受損，這一點(diǎn)，我認(rèn)為管理層是清楚的。那為什么還要開(kāi)展呢？我個(gè)人仔細(xì)思考后，更偏向于是管理層判斷失誤的結(jié)果。煤炭的周期性太強(qiáng)，而且難以準(zhǔn)確預(yù)判，此時(shí)看到的是煤價(jià)居高不下，而煤化工開(kāi)工即虧損的結(jié)果，要知道，煤價(jià)當(dāng)年也是賣(mài)過(guò)白菜價(jià)的。管理層當(dāng)年著眼于長(zhǎng)遠(yuǎn)，也不是不可以理解，畢竟現(xiàn)在回看過(guò)去是一個(gè)后視鏡的視角，站在當(dāng)時(shí)，又有誰(shuí)能清晰地判斷未來(lái)？

其次，為何要大規(guī)模的建設(shè)？我認(rèn)為，作為一家民營(yíng)煤炭企業(yè)，其在當(dāng)?shù)氐纳鐣?huì)責(zé)任，可能不僅是“納稅大戶”那么簡(jiǎn)單，它大概率還要承載著其他一些期望。

最后，公司管理層的應(yīng)對(duì)及相應(yīng)的行為對(duì)我們投資者而言，就顯得極為重要了，它甚至對(duì)我們是否投資這家公司起著決定性的因素。而伊泰煤炭這兩年是如何對(duì)待股東的呢？公司之前“十三五”規(guī)劃中的三個(gè)大型煤制油項(xiàng)目，在看不到盈利前景的情況下，果斷停止了資本再支出，同時(shí)選擇了百億級(jí)的大額分紅。意識(shí)到港股股價(jià)嚴(yán)重低估，港股流動(dòng)性缺乏對(duì)公司在海外市場(chǎng)融資的不利，于是回購(gòu)并注銷(xiāo)了所有公司發(fā)行的H股。如前所述，這相當(dāng)于繼續(xù)給B股股東變相的分紅。而且，2023年伊泰B股宣布了特別分紅（三季度分紅），每股派發(fā)現(xiàn)金紅利2元（含稅）人民幣，合計(jì)派發(fā)現(xiàn)金紅利58.6億元（總股本29.29億股）。這筆金額相當(dāng)于公司2023年前三季度歸母凈利潤(rùn)的88.2%，可稱(chēng)得上是大手筆。至此，我感受到了上市公司及管理層對(duì)公眾展示的誠(chéng)意。當(dāng)然，也許會(huì)判斷錯(cuò)誤。

2023年年底的時(shí)候，深交所跟隨上交所，發(fā)布了B轉(zhuǎn)H的相關(guān)細(xì)則，并于2024年1月8日起開(kāi)始實(shí)施。

伊泰B將來(lái)是否轉(zhuǎn)A或H，我個(gè)人完全不作為估值的考量。原因是這個(gè)因素沒(méi)有辦法去判斷時(shí)間成本，還不如認(rèn)真研究公司的資產(chǎn)質(zhì)量和未來(lái)可能產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流。

從最新的2023年三季報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，公司賬上有貨幣資金204億元，應(yīng)收賬款12億元，投資相關(guān)資產(chǎn)223億元?？傌?fù)債共計(jì)300億元，其中有息負(fù)債約130億元。這樣的資產(chǎn)質(zhì)量，面對(duì)目前流通著的34.7%左右的公眾流通股（目前其市值約16.6億美元），公司完全有實(shí)力全部溢價(jià)回購(gòu)注銷(xiāo)，將其私有化。這個(gè)價(jià)格已經(jīng)無(wú)關(guān)乎企業(yè)的經(jīng)營(yíng)了，就是足夠低，低到大股東都覺(jué)得有利可圖的程度。

長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，公司未來(lái)的自由現(xiàn)金流應(yīng)該如何估算才比較合理？

我的判斷是：在公司沒(méi)有大規(guī)模資本支出（這里的資本支出包含了維持性資本支出和擴(kuò)張性資本支出）的情況下，先統(tǒng)計(jì)公司過(guò)去十年的扣非凈利潤(rùn)。請(qǐng)注意，這里面扣掉了前兩年產(chǎn)生的資產(chǎn)減值金額。

以過(guò)去十年的扣非凈利潤(rùn)，簡(jiǎn)單地看做企業(yè)過(guò)去十年產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流。平均下來(lái)，年均大概有39.5億元。

如此規(guī)模的自由現(xiàn)金流，可以去干嘛？是不是可以繼續(xù)拿去投資？是不是可以買(mǎi)國(guó)債？目前十年期國(guó)債的收益率大概在2.57%左右，就以3%來(lái)計(jì)算，是不是33.33倍市盈率？再保守一點(diǎn)，取25倍市盈率為上限，那么伊泰煤炭是不是值39.5×25=987.5億元人民幣？

而現(xiàn)在公司的市值多少？約43億美元。

不貴，這是我對(duì)公司的基本判斷。

但是伊泰煤炭有瑕疵嗎？也有。首先，目前煤價(jià)在高位，未來(lái)煤價(jià)無(wú)法判斷；其次，煤化工業(yè)務(wù)未來(lái)會(huì)不會(huì)重新啟動(dòng)，怎么搞，結(jié)果如何，不確定；大額分紅這個(gè)加分項(xiàng)是否會(huì)持續(xù)，目前還有待觀察。

總體而言，伊泰煤炭目前是一家值得關(guān)注的公司。我會(huì)繼續(xù)長(zhǎng)期保持關(guān)注。

（作者為資深投資人士，持有文中所提及的股票。本文不構(gòu)成投資建議，據(jù)此投資風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)）