混合所有制、職業經理人和過度投資

楊洋

（齊魯工業大學（山東省科學院）經濟與管理學部，山東 濟南 250000）

國有企業是國民經濟發展的中堅力量，是中國特色社會主義的支柱。部分國有企業的經濟效益不佳已然成為一個不爭的事實，加之管理層不作為或者盲目決策等問題，使得國企改革的呼聲日益高漲。因此，以政府改革國企的決心為契機，加快推行國有企業職業經理人制度（李錫元等，2018）[1]，使之成為深化國有企業混合所有制改革的一個重要思路。企業的治理環境從多方面影響著管理者進行投資決策的行為。當企業的內部控制較為薄弱時，管理層會通過關聯方交易或內部控制等形式為自己謀取私利，而過度投資是其中一個典型表現。引入職業經理人可以完善企業內部控制制度，規范投資流程，一定程度上約束原有管理者的不當決策（劉鍵，2009）[2]。職業經理人在董事會上如果沒有一定的投票權，那么對于投資等重大事項缺少決定權，無法引導企業做出科學的投資決策。

一、文獻綜述

目前，國有企業混合所有制改革有序推進。毛新述（2020）[3]認為近年來參與混合所有制改革的國有企業數量整體呈上升趨勢；改革從競爭性行業向壟斷性行業邁進，從二三級子公司向集團層面推進（袁驚柱，2019）[4]。一系列的改革措施反映了政府希望破解國有企業發展瓶頸（劉崇獻，2014）[5]，提高國有資本效率，最終實現國有資產的增值保值（沈昊和楊梅英，2020）[6]。李錫元等（2016）認為相比于西方發達國家健全的職業經理人市場，我國并沒有形成一個完整意義上的職業經理人階層[7]。

基于此，對于國有企業在實行混合所有制改革的過程中引入職業經理人的研究主要表現在：國有企業引入職業經理人的現狀和面臨的實踐障礙；國有企業推行職業經理人制度的改革路徑；國有企業現任高管如何協調與職業經理人的利益沖突等等。目前主要是對國有企業引入職業經理人的理論問題進行研究，對于實證檢驗引入職業經理人后是否提高國有企業的治理水平，進而抑制企業的過度投資仍然缺少數據支撐。

二、理論分析和研究假設

混合所有制改革引入非國有資本時，非國有股東為了維護自身的利益，有充足的動力監督職業經理人的管理行為。股東對企業治理的參與，降低了所有者和經營者的信息不對稱程度，為投資決策獲得更多的外部信息。另外，股東的積極監督會抑制管理者謀私利，減少逆向選擇問題，職業經理人為了業績目標會避免不合理的投資行為，提高企業的投資效率（向東和余玉苗，2020）[8]。如果國有企業的高管由具有政府背景的人員擔任，他們出于政治前途的考量，會避免與股東產生沖突，緩解第一類公司治理問題。

此時的管理人員與大股東的目標高度一致，中小股東的利益則難以保障，就會凸顯出第二類公司治理問題。而外部引入的職業經理人會調和終極股東與中小股東的矛盾，減少大股東為了謀求個人利益而進行的關聯投資等行為，抑制過度投資，基于上述分析，提出研究假設1。

假設1：混合所有制改革引入職業經理人有效抑制企業過度投資行為。

企業在進行投資活動時容易引發資金鏈斷裂，進而影響正常生產經營活動。為了緩解可能存在的經營風險，企業需要通過多種融資手段獲得可供企業持續經營的資金。那明和馮坤雯（2020）[9]認為，內源融資與投資過度呈正相關關系，而混合所有制改革中引入職業經理人可以從幾個渠道減少內源融資，進而對企業的投資行為產生積極影響。

首先，當企業提升融資能力，從外部獲得更多經營資金時，就會減少使用企業的現金流。其次，當企業對內部資金的依賴程度越高時，則經營者的權力會增加，企業未來的發展就會受到限制。為了減少資源的依賴性，從外部引入職業經理人可以對企業內部權力進行重新分配?；谏鲜龇治?，提出研究假設2。

假設2：實行混合所有制改革的企業，職業經理人通過減少內源融資抑制企業過度投資行為。

三、研究設計

（一）數據來源和樣本選擇

為了驗證提出的假設，本文選取了2013-2019年的數據作為研究樣本。選擇上市企業前五大股東中存在非國有股東，且持股比例≥1%。在進一步的篩選過程中，根據以下標準進行了剔除：一是剔除金融、保險行業類上市企業；二是剔除ST、*ST公司；三是剔除相關財務數據缺失的企業。由于本文的研究對象是過度投資，故根據Richardson模型計算企業是否存在過度投資。為消除極端值影響，我們對數據中連續變量上下1%的極端值樣本采用Winsorize處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量

過度投資：本文參考Richardson（2006）[10]的預期投資模型測量過度投資，該模型計算出的殘差代表企業的非效率投資產出。當殘差大于0時，表示企業存在過度投資，且數值越大，則過度投資程度越大。

2.解釋變量

將企業是否引入職業經理人作為虛擬變量，用0、1表示。具體來說，若企業引入職業經理人則賦值為1；否則為0。

3.中介變量

內源融資：本文借鑒李斌和孫月靜（2013）的研究[11]，將企業內源融資定義為：（未分配利潤+盈余公積+折舊）/總資產。

4.控制變量

本文控制了影響企業投資行為的經營狀況和公司治理等相關變量，主要包括：公司規模、財務杠桿、兩權分離度、管理費用率、市盈率、其他應付款、企業成立時間、股權集中度和凈資產收益率。

（三）模型設定

本文借鑒溫忠麟和葉寶娟（2014）[12]檢驗中介效應的方法，依次檢驗職業經理人與過度投資及內源融資之間的關系，以此來判斷內源融資是否存在中介效應。

四、實證分析

（一）描述性統計

本文對主回歸的主要變量進行描述性統計分析，可以看出：其一，用于主回歸的樣本總量有712個，其中實行混合所有制改革并引入職業經理人的上市企業(INCEO=1)有84個，占比為11.80%；沒有在混合所有制改革引入職業經理人的上市企業有628個，占樣本總量的88.20%。可見企業在實行混合所有制改革的過程中，引入職業經理人仍是少數。其二，引入職業經理人的企業中過度投資的最大值為0.360554，小于沒有引入職業經理人的過度投資的最大值0.4399325。說明引入職業經理人在一定程度上可以緩解企業過度投資行為的發生。

（二）回歸結果分析

1.引入職業經理人對過度投資的影響

模型用于檢驗混合所有制改革中引入職業經理人對過度投資的影響。從回歸結果中我們可以看出，UCPD的系數為-0.13210，在5%的水平上具有顯著性，說明混改企業引入職業經理人可以抑制企業過度投資的行為，本文的假設1得到驗證。

2.職業經理人對過度投資的機制分析

本文依照中介效應檢驗程序，第一步，檢驗混合所有制改革中引入職業經理人與企業過度投資行為之間的關系。在10%的顯著性水平上，引入職業經理人可以顯著抑制過度投資。

第二步，加入內源融資進行回歸。職業經理人的估計系數在1%的顯著性水平上為負，原因在于，一方面，職業經理人擁有更多的外部融資渠道，降低了企業融資門檻，可以充分利用外部資金進行投資活動，反向減少內部資金的需求；另一方面，職業經理人的經營活動受到治理層的監管，為了職業生涯的進一步發展，避免出現信任危機。

第三步，檢驗內源融資是否在引入職業經理人抑制過度投資過程中起到中介作用。根據檢驗結果顯示，內源融資作為中介變量是顯著的。本文的假設2也得到驗證。

（三）穩健性檢驗

在計算投資效率時，Richardson的預期投資模型成為多數學者的選擇。然后模型計算時忽略了企業存在適度投資的情形，如果計算所得的偏差值在0附近，可能是因為模型的偏差所導致。所以本文另外選擇Biddle[13]模型計算投資效率，作為企業過度投資的代理變量?；貧w結果可知，混合所有制改革引入職業經理人與企業投資效率顯著負相關，說明引入職業經理人可以提高投資效率，減少錯誤的投資決策，進而抑制過度投資。

五、研究結論與政策建議

隨著混合所有制改革的逐步推進，從外部市場上公開招聘職業經理人擔任高級管理人員已經成為改革的發展趨勢?；谝陨系谋尘?，本文實證檢驗了職業經理人對企業投資行為的影響。

實證結果顯示支持研究假設，本文得出的結論是：第一，實行混改的企業中，若引入職業經理人擔任高級管理人員可以有效抑制企業的過度投資行為，減少資源浪費；第二，內源融資在減少過度投資行為中發揮了中介作用，職業經理人可以通過減少內源融資抑制企業過度投資。

為了進一步營造良好的投資環境，提升混合所有制改革對國有企業的價值作用，可以從以下幾個角度優化企業的治理體制與監管環境。

1.建立職業經理人試點和容錯制度。我國的職業經理人市場尚未健全，在國有企業中擔任高級管理人員的經理人仍然是少數。為了配合混合所有制改革的發展，政府和有關部門應當在國有企業中先行試點。

2.深化混合所有制改革，完善制度建設。應當繼續深入推進混合所有制改革，充分發揮非國有股東的管理才能，達到制衡國有資本“一家獨大”的效果。

3.國有企業加快“去行政化”。在市場上參與競爭國有企業，既要提高經濟效益，實現國有資產增值保值，又要承擔一定的社會責任和政治任務，極大地掣肘了企業的良性發展。