控股股東股權質押、金融發展與企業高質量發展

冉光圭 楊潔

【摘 要】 我國高質量發展目標要求企業不僅要注重經濟增長，也要重視效率提升和結構優化。文章以2014—2021年A股上市公司為研究樣本，實證研究控股股東股權質押對企業高質量發展的影響。研究發現：控股股東股權質押會抑制企業高質量發展，且這一關系在非國有企業更為顯著；金融發展能顯著緩解控股股東股權質押抑制企業高質量發展，且在非國有企業中具有顯著正向調節作用。文章研究結果對豐富控股股東股權質押經濟后果和提供企業高質量發展理論支持具有重要意義。

【關鍵詞】 控股股東股權質押； 企業高質量發展； 金融發展； 全要素生產率

【中圖分類號】 F272.3? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2024）04-0054-08

一、引言

黨的二十大報告提出，實現高質量發展是全面建設社會主義現代化國家的首要任務，將擴大國內需求與供給側結構性改革相結合，以促進現代化經濟體系的建立，提高全要素生產率。2023年中央經濟工作會議強調，要持續推動經濟實現質的有效提升和量的合理增長，微觀企業的高質量發展是中國宏觀經濟高質量發展的基礎。企業高質量發展就是以追求可持續發展與持續價值創造為目標，強調經濟價值和社會價值創造的高水平、高層次和高效率[1]。股權質押是股東將股權作為抵押物從質權人處獲得相對應價值資金的一種便捷方式。現有研究表明，雖然控股股東股權質押是個人融資行為，但會向市場傳遞出如存在財務困境、違約風險高等“壞消息”，影響企業業績[2]、企業的股價[3]，甚至可能抑制企業創新[4]，而這一系列不良后果是否會使得企業未來戰略方向變得短視與過于保守，從而無法實現高水平、高層次和高效率的價值創造，影響企業實現高質量發展？同時，控股股東股權質押目的是快速獲得融資，那隨著金融發展程度提高，降低其融資約束，是否會減少控股股東股權質押，繼而促進企業實現高質量發展？基于此，本文主要研究控股股東股權質押如何影響企業高質量發展，以及金融發展對兩者關系是否具有調節作用。

本文的研究貢獻主要在于：第一，對于高質量發展的現有文獻主要是聚焦于宏觀層面，而本文從微觀企業層面去研究如何實現高質量發展能夠更有利于發揮市場經濟對于實體經濟的作用，從而促進宏觀經濟高質量發展；第二，基于企業高質量發展視角，探究控股股東股權質押行為對企業高質量發展的影響，有利于豐富控股股東股權質押行為經濟后果的研究；第三，本文不僅探究了控股股東股權質押對企業高質量發展的影響，同時還研究了金融發展對于兩者之間作用關系的影響，豐富了企業高質量發展的文獻。

二、文獻回顧與研究假設

（一）文獻回顧

現有文獻對于股權質押的研究主要集中在兩個方面，一方面是探討股權質押帶來的經濟后果。基于委托代理理論，股權質押會弱化控股股東與企業利益聯合效應，從而影響企業價值，以及侵占中小股東利益[5]；同時，資本市場股權質押具有同群效應，控股股東股權質押帶來的負面信號容易讓非理性投資者“用腳投票”，導致企業股價下降，甚至可能引起股市崩盤[6]。另一方面是研究股權質押的風險管理。為了降低控制權轉移的風險，控股股東更有動機通過市值管理來穩定企業股價以及改善企業運營，提高企業短期價值[7]。

而現有關于企業高質量發展的研究：一是從企業內部因素研究，如強化自主創新[8]、加快數字化轉型[9]、實現社會責任[10]、優化股權結構[11]等提高企業自身獨特競爭優勢，提升企業持續經營能力與價值創造力；二是基于外部環境因素進行分析，如通過區位條件、政府政策[12]、金融經濟環境[13]等為企業提供良好的發展環境來促進企業發展。

針對控股股東股權質押與企業高質量發展兩者關系的研究有以下發現：企業創新能力能夠促進企業高質量發展[8]，但控股股東股權質押會抑制企業創新[4]；解元元等[14]基于委托代理理論認為控股股東股權質押會加劇對其他股東利益的侵占，從而影響企業高質量發展。張濤濤等[10]研究發現，控股股東股權質押會對企業實現社會責任產生負面影響，不利于企業的高質量發展；控股股東選擇股權質押是由于資金出現緊缺，而融資約束的高低則是影響企業高質量發展的核心條件[13]。基于上述文獻可知，鮮有文獻直接針對控股股東股權質押與企業高質量發展之間的關系進行研究。然而，作為企業決策者，控股股東股權質押行為雖然只是個人行為，但其所引起的雙權分離，容易使控股股東形成短視傾向，影響企業實現高質量發展。因此本文直接研究控股股東股權質押對企業高質量發展的影響，并進一步研究金融發展是否會影響兩者的關系。

（二）研究假設

1.控股股東股權質押與企業高質量發展

企業不僅要實現經濟利潤的增長，還需要改善治理結構、優化資源配置、提高可持續發展能力，從而實現高質量發展。首先，控股股東股權質押程度加深，不但會加劇兩權分離程度，使控股股東通過利用較少資金獲得更多資源[15]，侵占中小股東利益，還會削弱控股股東與企業之間的聯合效應，強化控股股東“掏空”企業的動機[5]，從而加劇企業代理沖突，影響企業治理結構，抑制企業高質量發展。其次，上市公司控制權是控股股東實現利益協同效應和隧道挖掘效應的資源基礎[16]，所以控股股東為了防止控制權因企業股價跌破平倉線而被強制轉移，會有強烈動機去穩定股價。按照有效市場假說理論，企業績效、未來發展前景以及現金流的豐富程度是直接影響企業股價的因素[16]。由于金融資產的高投資回報率能夠快速提升企業的真實業績，且能為控股股東儲備充足的現金流，從而達到短期穩定股價的目的，所以控股股東會傾向于提高金融資產配比，導致企業資金錯配，資源配置效率降低，進而抑制企業高質量發展[17]。再次，隨著股權質押程度的加深，控股股東的投資決策偏向會發生改變，一方面，控股股東為了自身的高額回報，會選擇利己的項目進行投資，導致企業非效率投資提高；另一方面，由于創新型項目具有高風險且高投入的特點，一旦研發失敗還會引發股價下跌，這正是控股股東股權質押最想避免的結果，因此控股股東會傾向于減少企業的研發投入[4]，導致企業創新能力下降。由于較高的創新水平才能提高企業的競爭優勢，使企業的風險承擔水平提高，同時企業較高的風險承擔水平能夠提高企業的技術進步以及資本使用率，實現經濟高質量發展[7]，所以研發投入的減少勢必會抑制企業的高質量發展。最后，控股股東股權質押行為具有“風險信號效應”，會帶來供應鏈的波動，導致企業面臨財務和經營困境，誘發企業債券違約風險[7]、財務風險[18]和供應鏈風險[5]，惡化企業信用環境，壓縮企業發展空間，限制企業業務發展和營收增長，這一系列經濟后果會嚴重抑制企業實現高質量發展。控股股東股權質押還會增加企業成本粘性[12]，使企業成本居高不下，降低企業獲利水平。實體企業若出現嚴重的成本黏性，還會誘發系統性經濟波動[19]，影響企業高質量發展和國民經濟持續健康發展。綜合以上分析，本文提出假設1。

H1：在其他條件一定的情況下，控股股東股權質押與企業高質量發展呈負相關關系。

2.金融發展的調節作用

因為控股股東出現財務困境，而股權質押能夠迅速便捷地獲取到資金，所以控股股東會傾向選擇股權質押。因此，隨著金融市場的不斷改進和完善，擴大了金融交易規模、豐富了金融資源，控股股東基于規避控制權轉移風險考慮，會選擇其他融資方式從而降低股權質押程度；此外，企業實現高水平、高層次、高效率的高質量發展，不僅要優化資源結構配置，同時需要通過創新提高資源使用效率，然而控股股東股權質押會向市場釋放公司財務狀況不佳、未來違約風險較高、控制權轉移風險較大的負面信息。在信息不對稱的情況下，這些信息很可能會被市場過分解讀[3]，從而加劇企業的融資約束程度，繼而使得企業無法獲取充足的資源實現高質量發展。金融市場具有資本融通和風險分配的基本功能，其價格發現功能引導著資金流向效率高的項目和企業，節約信息成本的功能為資本提供者尋找適宜的資本需求者，最終提高資源的配置效率[20]。所以金融發展的水平越高，企業越能夠緩解由于控股股東股權質押所加劇的融資約束，從而獲得充足的資金進行創新、優化資源結構配置等，實現企業的高質量發展。綜合以上分析，提出假設2。

H2：在其他條件一定的情況下，金融發展水平能夠有效地抑制控股股東股權質押對企業高質量發展的消極影響。

三、研究設計

（一）變量定義

1.被解釋變量：全要素生產率（TFP）

研究表明，全要素生產率能夠體現企業的資源使用率，其值越高，證明企業發展水平越高。同時考慮到企業高質量發展的基礎在于改變要素投入驅動下的粗放型增長方式，通過提高生產要素的質量和使用效率來助推經濟增長[1]。因此，本文借鑒趙浩亮等[20]的做法，將全要素生產率作為衡量企業高質量發展的替代指標，采用OP半參數方法估算公司全要素生產率。

2.解釋變量：控股股東股權質押（PSR）

參考李常青等[4]的做法，選用以下兩個指標作為控股股東股權質押的代理變量：一是是否進行股權質押（PSR_DUM），若存在控股股東股權質押，取值為1，反之為0；二是控股股東股權質押股份占總股本的比例（PSR_RATE1）。最后用控股股東股權質押股份占持有股本的比例（PSR_RATE2）作為穩健性檢驗指標。

3.調節變量：金融發展（FD）

借鑒鄭明貴等[21]以“地區當年的金融機構存貸款總額”與“地區當年GDP”的比值代表樣本公司所在地區的金融發展程度。該指標的變動能夠反映出地區金融市場規模上的變化，即市場上可以靈活調用的資金規模，而控股股東股權質押是與金融機構之間發生的資金借貸行為，所以用該指標來分析控股股東股權質押對企業高質量發展的影響是合理的。

4.控制變量

參考以往文獻，將企業規模（Size）、公司年齡（Age）、經營活動現金流量凈額（CashFlow）、成長性（Growth）、資產負債率（LEV）、總資產利潤率（ROA）、股權集中度（Top10）、每股凈資產增長率（Ron）、兩職合一（Dual）、產權性質（SOE）等作為控制變量。通過控制年度效應和行業效應來消除行業異質性與時間趨勢的影響。

具體變量定義見表1。

（二）回歸模型

為了考察控股股東股權質押對公司高質量發展的影響，本文構建基準回歸模型1。被解釋變量全要素生產率（TFP）為采用OP方法測度的公司全要素生產率，作為公司高質量發展的代理指標；解釋變量為控股股東股權質押（PSR），Control表示模型的控制變量集，Year和Ind分別為行業變量和年份變量，ε為殘差項。預期回歸系數α2為負數。

為了檢驗H2，本文在基準模型1的基礎上增加了金融發展（FD）與控股股東股權質押（PSR）的交乘項，用于考察金融發展對二者關系的調節效應，見模型2。預期回歸系數β4為正數。

（三）樣本選取和數據來源

本文以2014—2021年A股上市公司作為考察對象，股權質押數據來源于國泰安（CSMAR）數據庫，并進行如下篩選：（1）剔除金融行業上市公司；（2）剔除ST、*ST類上市公司；（3）剔除上市不到一年的企業；（4）剔除主要變量數據存在缺失的樣本。為了避免異常值的干擾，本文對連續變量進行上下1%的雙邊縮尾處理，最終獲得20 797個有效樣本。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

表2為主要變量的描述性統計結果。其中，樣本公司全要素生產率（TFP）的最小值為13.810，最大值為19.220，均值為16.060；啞變量控股股東股權質押（PSR_DUM）的均值為0.358，說明有35.8%的樣本公司存在股權質押現象；控股股東股權質押比例（PSR_RATE1）的最小值為0，最大值為0.251，標準差為0.046，表明樣本公司控股股東股權質押程度的異質性較大。金融發展（FD）的最值之間相差較大，且均值為3.909，方差為1.480，表明區域之間金融發展水平存在較大差異。前十大股東持股比例平均為58.15%，說明上市公司仍是典型的“集中型”股權結構；總資產利潤率的均值為3.6%，經營活動現金凈流量凈額平均為5.1%，財務杠桿的均值為41.4%，29.7%的樣本公司董事長和總經理由一人兼任，公司規模的均值為22.28，營業收入年均增長率為17.4%，31.7%的上市公司為國有上市公司，表明其統計特征均在合理范圍內，與現有研究基本保持一致。

（二）回歸結果分析

通過對模型進行基本回歸得出結論見表3列（1）、列（2）。列（1）控股股東股權質押（PSR_DUM）與全要素生產率（TFP）并不顯著，這表明股權質押行為并不會影響企業的高質量發展，因為股權質押本身就是一種融資方式，方式并不會影響結果，而方式采用的程度規模才是導致一個結果的原因①。因此，從列（2）中的結果可以發現控股股東股權質押的比例與全要素生產率負向顯著，證明控股股東股權質押的程度越高，企業的全要素生產率就越低。股東質押比例越高，控制權與現金流權的分離程度越大，控股股東為了自身利益，容易做出“掏空”企業、隨意干涉公司投資決策等不利于企業發展的行為，導致企業資源分配扭曲，全要素生產率下降，企業無法開展技術創新以及生產結構調整等可以使企業實現高質量發展的項目，由此證實了H1。

模型加入金融發展作為調節變量。結果如表3列（3）所示，控股股東質押比例與金融發展的交乘項（PSR_RATE1×FD）回歸系數為0.124，且在5%水平上顯著正相關。這表明隨著金融發展程度越來越好，企業能獲得的融資渠道變多、資本成本也相對降低，質押期間，控股股東可以將資金用于實現企業高質量發展方面，而不是穩定股價的“短平快”項目上。因此，金融發展程度可以通過影響企業的融資困境，從而緩解控股股東股權質押與企業高質量發展之間的負向影響，H2得以驗證。

（三）內生性和穩健性檢驗

1.傾向得分匹配法（PSM）

為控制是否進行股權質押的企業之間的其他差異性，參考何威風[22]，采用了傾向得分匹配（PSM配對），選取控制變量作為協變量對全體樣本進行傾向得分匹配。回歸結果如表4所示，控股股東股權質押程度與企業全要素生產率顯示負顯著相關，金融發展與股權質押比例的交乘項與企業全要素生產率在5%水平上正相關，與前文的結論一致。

2.替換解釋變量

在已有的研究中，對于股權質押比例的衡量方式除了上文所采用的衡量方式外，還采取用剩余質押數與控股股東持有股數之間的比例來衡量股權質押，用該比例進行重新回歸，回歸結果如表5。控股股東股權質押比例與企業全要素生產率為負向顯著，而金融發展的調節效應為正向顯著，說明前文結果穩健。

五、進一步研究

前文證實，控股股東股權質押的規模越大，越容易抑制企業的高質量發展，而隨著金融發展的程度提升，金融市場的完善，兩者之間的負向關系得到緩解。值得關心的是，該結果對于不同產權的企業可能會存在差異。因此，本文根據產權性質，引入虛擬變量進行了分組回歸，結果如表6所示。為了防止國有資產的流失，對于控股股東股權質押的轉移是有嚴格控制的，所以，相對于非國有企業而言，國有企業的控股股東控制權轉移的風險相對較小，因此其發生短視行為的動機更弱，而且作為國有企業，更有義務跟隨國家政策，實現高質量發展，因此，控股股東股權質押與企業高質量發展之間的負向關系在非國有企業更為顯著，回歸結果證實了這一點，非國有企業的股權質押比例（PSR_RATE1）在1%水平顯著，而國有企業在5%水平上顯著。其次，無論金融發展水平如何，相對于非國有企業而言，國有企業有天然的融資優勢，因此，金融發展的提高，更明顯的是降低了非國有企業的融資約束，從而緩解了股權質押與企業高質量發展之間的負向關系。回歸結果顯示，對于國有企業來說，控股股東質押比例與金融發展的交乘項（PSR_RATE1×FD）回歸系數為0.001，并不顯著；在非國有企業中，交乘項（PSR_RATE1×FD）在1%水平顯著正相關，表明相對于國有企業而言，金融發展的緩解作用在非國有企業中更明顯。

六、研究結論與建議

本文以2014—2021年A股上市公司為樣本，實證分析控股股東股權質押程度對企業高質量發展的影響，探究金融發展程度對上述影響的調節作用，得到以下主要結論：（1）隨著股權質押的比例越高，控股股東股權質押對企業高質量發展抑制程度越深。（2）金融發展程度越好，企業獲得融資的渠道越多，所面臨的融資約束下降，從而緩解控股股東股權質押與企業高質量發展之間的負向關系。

本文的啟示與建議在于：（1）企業的股權質押雖然能夠給企業帶來資金，但是控股股東將該資金用于提高企業生產結構、技術創新等能讓企業高質量發展的投資項目上的意愿較低。隨著股權質押比例規模的擴大，控股股東的風險程度水平降低，更傾向插手企業的未來戰略決策，導致難以實現企業高質量發展，所以控股股東應該謹慎采用股權質押融資方式，尤其是處于成長期的企業。（2）金融機構在評估企業時，應降低控股股東股權質押數據的影響力，針對質押資金是用于長期發展的企業，雖然風險很高，但進行評估后，如果是具有很好的成長性企業和項目，在監管部門加強監管的同時，應該降低其融資約束，防止資本市場的資金效率配置下降。（3）未來需要加強規范監督股權質押制度建設，提高直接融資比例，降低非國有企業的融資約束，促進金融有效服務于實體經濟的高質量發展。

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