資本市場開放對管理層“利空消息”業(yè)績預(yù)告的影響

張春艷 林怡斌 劉夢

【摘 要】 文章以2007—2021年A股上市公司為樣本，考察了滬深港通制度對管理層“利空消息”業(yè)績預(yù)告的影響。研究發(fā)現(xiàn)，滬深港通制度加大了管理層“利空消息”業(yè)績預(yù)告的披露傾向，并且預(yù)告的精確度也會提高。另外，相比國企與管理層持股數(shù)量較少的公司，滬深港通制度對管理層“利空消息”業(yè)績預(yù)告披露傾向和精確度的正向影響在非國企和管理層持股數(shù)量較多的公司中更明顯。本研究結(jié)論豐富了管理層“利空消息”業(yè)績預(yù)告這一主題的文獻研究，也拓寬了資本市場開放經(jīng)濟后果的研究邊界，為當前學術(shù)界廣泛開展的宏微觀交叉研究做出了有益補充。

【關(guān)鍵詞】 滬深港通制度； “利空消息”業(yè)績預(yù)告； 信息性質(zhì)； 信息精度

【中圖分類號】 F230? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2024）04-0096-09

一、引言

資本市場是國民經(jīng)濟的“晴雨表”。自20世紀90年代資本市場建立以來，我國陸續(xù)出臺各項政策，吸引境外合格投資者積極參與我國資本市場的建設(shè)，從而提高資本市場的資源配置效率，扎實推動建設(shè)中國特色現(xiàn)代資本市場。黨的十八大以來，中國特色社會主義進入新時代，資本市場高水平雙向開放的廣度深度日益擴大。為了從根本上改變中國證券市場封閉的狀況，我國于2014年正式啟動滬港通交易制度。不同于以往的合格境外機構(gòu)投資者（QFII）以及人民幣合格境外機構(gòu)投資者（RQFII）等制度，滬港通制度是雙向開放制度。2014年11月17日，“滬港通”制度正式啟動，從此內(nèi)地投資者和香港投資者可通過本地證券公司買賣在對方交易所上市的進入滬港通名單的股票。繼滬港通制度試點成功后，深港通于2016年12月5日正式開通。滬深港通制度不僅可以實現(xiàn)機構(gòu)投資者的跨市交易，而且也允許個人投資者參與交易。該制度為內(nèi)地資本市場引入了大量的境外投資者，它對于改善內(nèi)地投資者結(jié)構(gòu)，維護資本市場健康發(fā)展有著重要意義[1-2]。黨的二十大報告提出“推進高水平對外開放”“健全資本市場功能，提高直接融資比重”背景下，研究滬深港通制度有重要的實踐價值。已有文獻研究發(fā)現(xiàn)，滬深港通制度能夠有效降低內(nèi)外部信息不對稱，提高股價定價效率以及提升公司的治理水平[3-4]，而關(guān)注滬深港通制度對管理層業(yè)績預(yù)告影響的文獻研究卻較少。

管理層業(yè)績預(yù)告已經(jīng)成為投資者信息的主要來源，是很多公司向資本市場傳遞信息、影響股價和分析師預(yù)測的重要工具[5]。例如，Brown et al.[6]發(fā)現(xiàn)管理層出于降低信息不對稱的目的會選擇發(fā)布更精確的預(yù)告。王玉濤等[7]發(fā)現(xiàn)更精確的業(yè)績預(yù)告能引起更多的分析師關(guān)注，有利于降低分析師預(yù)測誤差以及分歧度。我國業(yè)績預(yù)告制度建立較晚，且具有半強制的特點，即要求符合某些特征（如出現(xiàn)扭虧或者續(xù)虧）的公司必須披露業(yè)績預(yù)告[8]。不同于年報，管理層發(fā)布的業(yè)績預(yù)告并未經(jīng)過外部審計機構(gòu)的審計，而且監(jiān)管部門雖然對公司是否需要發(fā)布業(yè)績預(yù)告進行了規(guī)定，但是管理層在業(yè)績預(yù)告精確度上卻有較大的選擇空間[8-9]。所以，依據(jù)委托代理理論，管理層有動機和能力通過策略性地選擇預(yù)告的精確度來誤導(dǎo)投資者，從而達到為自己謀求私利的目的[10-11]，這不僅損害了外部投資者的利益，也會對實體經(jīng)濟的發(fā)展造成不良影響。已有研究發(fā)現(xiàn)，管理層對不同消息性質(zhì)的業(yè)績預(yù)告有著不同的態(tài)度[12]，例如Choi et al.[13]發(fā)現(xiàn)管理層更傾向于使用精確度較差的預(yù)測方式預(yù)告利空消息，這源于投資者對“利空消息”業(yè)績預(yù)告和“利好消息”業(yè)績預(yù)告表現(xiàn)出不對稱的反應(yīng)，對“利空消息”業(yè)績預(yù)告的反應(yīng)表現(xiàn)得更為劇烈[14]。由于“利好消息”業(yè)績預(yù)告可向外部投資者傳遞積極的信號，從而有利于維護公司的市場形象與管理層的自身利益[12，15]，而“利空消息”業(yè)績預(yù)告可能會導(dǎo)致股價下跌，從而使管理層的聲譽遭損，甚至導(dǎo)致其被訴訟、解雇。因此管理層更傾向于披露“利好消息”，而且為了維持公司股價的穩(wěn)定，在面對“利空消息”業(yè)績預(yù)告時，他們很可能通過增加業(yè)績預(yù)告模糊性、降低業(yè)績預(yù)告可讀性，來應(yīng)對“利空消息”業(yè)績預(yù)告對股票價格的正面沖擊[16]。而根據(jù)決策有用觀，精確、及時且不偏不倚的信息對投資者更具有用性，因此本文試圖研究滬深港通制度的實施是否能有效抑制管理層在不同性質(zhì)業(yè)績預(yù)告上的操縱性選擇？是否能提高業(yè)績預(yù)告對外部投資者的可用性？這對于豐富信息披露相關(guān)的理論研究以及為監(jiān)管部門完善制度安排都具有重要意義。

本文主要有以下貢獻：第一，本文引入了資本市場對外開放這一準自然實驗，研究了境外投資者對管理層“利空消息”業(yè)績預(yù)告披露傾向與精確度的影響，豐富了業(yè)績預(yù)告相關(guān)內(nèi)容的研究成果。以往研究業(yè)績預(yù)告精確度的文獻主要側(cè)重于公司層面的因素變化對管理層預(yù)告行為的影響，而本文則是從宏觀環(huán)境變化的角度入手，即通過資本市場對外開放這一政策的實施，考察了引入境外投資者對“利空消息”業(yè)績預(yù)告披露傾向與精確度的影響，這有助于加深投資者對管理層業(yè)績預(yù)告行為的理解。第二，本文研究結(jié)果表明滬深港通制度的實施可以提高管理層“利空消息”業(yè)績預(yù)告披露的傾向與精確度，豐富了資本市場開放經(jīng)濟后果的文獻研究。第三，本文的研究結(jié)論為維持資本市場健康發(fā)展帶來了新的啟示。本文的研究結(jié)果表明，引入境外投資者可有效抑制管理層通過策略性的預(yù)告行為來誤導(dǎo)投資者，從而保護外部投資者的利益，這為監(jiān)管部門提高對外開放水平、引入境外成熟機構(gòu)投資者提供了證據(jù)支持。

二、研究假設(shè)

基于理性經(jīng)理人假設(shè)，上市公司信息披露的決策往往是管理層從自身利益的視角出發(fā)，對信息披露的效益和成本進行權(quán)衡的結(jié)果。在我國的業(yè)績預(yù)告制度背景下，盡管監(jiān)管機構(gòu)要求上市公司在符合一定情形下進行業(yè)績預(yù)告，但這些要求并沒有對發(fā)布業(yè)績預(yù)告的具體方式、時間等做出具體的規(guī)定，從而給管理層自利的操控性披露留下了較多的選擇空間。對投資者來說，管理層業(yè)績預(yù)告提供的未來盈余的信息最終可能成為“利好消息”和“利空消息”。國外研究發(fā)現(xiàn)，投資者對“利空消息”業(yè)績預(yù)告和“利好消息”業(yè)績預(yù)告表現(xiàn)出不對稱的反應(yīng)，對“利空消息”業(yè)績預(yù)告的反應(yīng)表現(xiàn)得更為劇烈[14]。“利好消息”業(yè)績預(yù)告可向外部投資者傳遞積極的信號，從而有利于維護公司的市場形象與管理層的自身利益[12，15]，而“利空消息”業(yè)績預(yù)告可能會導(dǎo)致股價下跌，從而使管理層的聲譽遭損，甚至導(dǎo)致其被訴訟、解雇。因此，管理層更傾向于披露“利好消息”業(yè)績預(yù)告，而且為了維持公司股價的穩(wěn)定，在面對“利空消息”業(yè)績預(yù)告時，他們很可能通過增加業(yè)績預(yù)告模糊性、降低業(yè)績預(yù)告可讀性來應(yīng)對“利空消息”業(yè)績預(yù)告對股票價格的正面沖擊[16]。總之，管理層在業(yè)績預(yù)告的選擇上有著報喜不報憂的傾向。

我國分別于2014年和2016年實施滬港、深港股票市場交易互聯(lián)互通機制試點，該制度為A股引入了大量的境外投資者。

第一，境外投資者更傾向于投資業(yè)績預(yù)告信息更準確的公司。比起境內(nèi)投資者，境外投資者更重視公司的信息披露質(zhì)量[17-18]，而且由于制度差異、距離以及文化壁壘等問題，境外投資者在投資內(nèi)地市場時有一定的心理距離，因此任何優(yōu)于平均水平的信息披露行為都可向境外投資者傳遞積極的信號，從而吸引他們參與投資[17]。所以管理層有動機主動提高信息披露質(zhì)量，吸引那些缺乏時間和精力挑選合適標的公司的境外投資者，從而緩解公司的融資約束[2]。

第二，境外投資者削弱了管理層粉飾業(yè)績預(yù)告的動機。由于業(yè)績披露的精確度與市場反應(yīng)的強烈程度呈正相關(guān)[7，10]，所以管理層擔心“利空消息”的精確披露會使得公司股價急劇下跌，再加上由于資本市場存在中介機構(gòu)專業(yè)性相對不高、投資者能力有待提升等特點，容易進一步放大公司“利空消息”的傳導(dǎo)效應(yīng)，這也使得惡意做空、恐慌拋售股票等投資者極端行為發(fā)生的可能性大大增加。但是，對于管理層來說，粉飾業(yè)績預(yù)告的行為也存在訴訟以及聲譽損失的風險[19]。而境外投資者的引入則解決了管理層在這方面的憂慮。已有研究發(fā)現(xiàn)相比境內(nèi)投資者，境外投資者擁有更先進的分析技術(shù)、更專業(yè)的團隊成員以及更豐富的投資經(jīng)驗[20-21]，他們參與市場交易可提高定價效率、減少噪聲交易、抑制股價的異質(zhì)性波動以及崩盤風險[1-3]。這減輕了管理層通過減少、模糊“利空消息”披露以維持股價的壓力。

第三，境外投資者也能通過參與公司治理來提高公司的業(yè)績預(yù)告質(zhì)量。Aggarwal et al.[22]發(fā)現(xiàn)境外投資者具有良好的公司治理作用，特別當這些投資者來自其他投資者保護水平較高的地區(qū)時能更好地發(fā)揮優(yōu)化效用。一方面，境外投資者可選擇直接參與公司治理，如選擇四大審計、增加獨立董事規(guī)模以及設(shè)置合理的董事會人數(shù)[3，17]；另一方面，因為滬深港通制度的實施提高了標的公司的流動性，減少了投資者股票交易的成本，因此境外投資者可以通過退出機制倒逼公司提高治理水平[23]。公司治理水平的提高有助于加強對管理層的監(jiān)督，這加大了管理層策略性信息披露的難度。因此，本文提出假設(shè)1。

H1：滬深港通制度提高了管理層披露“利空消息”業(yè)績預(yù)告的傾向與精確度。

與非國企相比，國企管理層一般擁有一定的政治身份，于是他們會更加注重政治聲譽以及更傾向于追求政治晉升[24]。而在非國企中，由于管理層的薪酬與市場聯(lián)系更密切，或者說股票價格會直接影響管理層的薪酬[25]，因此他們面臨更大的業(yè)績壓力，這也導(dǎo)致他們更加關(guān)注股價變化，也更有動機去粉飾“利空消息”的業(yè)績預(yù)告。另外，非國企面臨的融資壓力遠大于國企[26]，所以管理層更有動機通過提高業(yè)績預(yù)告質(zhì)量來吸引境外投資者，從而降低融資壓力。因此，本文提出假設(shè)2。

H2：與國企相比，滬深港通制度對管理層“利空消息”披露的傾向以及精確度的正面影響在非國企中更顯著。

對持有公司股權(quán)的管理層來說，股價的下跌會直接損害其經(jīng)濟利益[27]。因此，出于對自身財富的考慮，持有公司股權(quán)越多的管理層越傾向于減少“利空消息”的披露，而滬深港通制度使得公司股價“暴漲暴跌”的風險顯著降低[2]，并且加大了對管理層的監(jiān)督[3，17]，從而降低管理層減少、模糊“利空消息”的業(yè)績披露的動機。因此，本文提出假設(shè)3。

H3：滬深港通制度對管理層“利空消息”披露的傾向以及精確度的正面影響在管理層持股高的公司中更顯著。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇

本文選取2007—2021年A股上市公司作為研究樣本，并按照以下標準篩選樣本：（1）剔除ST公司或*ST處理的公司；（2）剔除金融、保險業(yè)公司；（3）剔除財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本；（4）剔除業(yè)績預(yù)告類型為“不確定”的樣本；（5）剔除預(yù)告凈利潤非閉區(qū)間的樣本；（6）剔除進入滬深港通后退出的公司。其中滬深港通標的名單來自香港聯(lián)合交易所官網(wǎng)，其余數(shù)據(jù)來自國泰安和Wind數(shù)據(jù)庫。本文對連續(xù)變量在1%和99%分位上進行Winsor處理，且對估計的標準誤差進行公司層面的群聚（Cluster）調(diào)整。

（二）模型設(shè)計和變量選擇

參考周楷唐等[8]，運用公式1來定義管理層業(yè)績預(yù)告精確度（Precision）：

Precisioni，t=-abs（upper-lower）/abs［（upper+lower）/2］

式1

公式1中upper為業(yè)績預(yù)測閉區(qū)間上限，lower為業(yè)績預(yù)測閉區(qū)間下限，Precision值越大，說明業(yè)績預(yù)告精確度越大。

為了檢驗滬深港通制度對“利空消息”預(yù)告披露傾向的影響，參考趙靜等[28]建立回歸模型1。

Badnewsi，t=β0+β1Treatposti，t+β2Treati，t+β3Controlsi，t+

κ+γt+εi，t? ?（1）

模型1中Badnews代表是否披露“利空消息”，當業(yè)績預(yù)警類型為“略虧”“續(xù)虧”“預(yù)減”“首虧”時，Badnews取1，其余情況取0。Treatpost為虛擬變量，具體為公司在該年是否屬于滬深港通清單中的公司，若是則為1，否則為0，Treat為該公司在樣本期間是否屬于滬深港通名單，是取1，否則取0。κ為行業(yè)固定效應(yīng)，γ為年度固定效應(yīng)，ε為隨機干擾項。

為了檢驗滬深港通制度對“利空消息”業(yè)績預(yù)告精確度的影響，參考連立帥等[29]對雙重差分的研究設(shè)計，本文建立回歸模型2：

Precisioni，t=β0+β1Treatposti，t+β2Controlsi，t+λi+κ+γt+εi，t? （2）

模型2中Precision為業(yè)績預(yù)告精確度；Treatpost為虛擬變量，具體為公司在該年是否屬于滬深港通清單中的公司，若是則為1，否則為0；？姿為公司固定效應(yīng)，κ為行業(yè)固定效應(yīng)，γ為年度固定效應(yīng)，ε為隨機干擾項。本文的控制變量包括資產(chǎn)規(guī)模（Size）；資產(chǎn)負債率（Lev）；資產(chǎn)凈利潤率（Roa）；第一大股東持股比例（Top1）；分析師人數(shù)（Analyst）；是否自愿進行信息披露（Vol），其中自愿披露取1，當預(yù)警類型是“首虧”“續(xù)虧”“預(yù)減”“扭虧”“預(yù)增”時為非自愿，其余情況為自愿披露；賬面市值比（BM）；機構(gòu)投資者持股比例（Inst）；預(yù)告時差（Days），衡量方式為預(yù)告日期減報告期。參考周楷唐等[8]的研究，本文還引入上一年是否發(fā)布強制或自愿發(fā)布業(yè)績預(yù)告（Priormf /Priorvf）作為控制變量。

變量定義見表1。

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

根據(jù)表2描述性統(tǒng)計的結(jié)果可以看到本文共有16 354個公司-年度樣本，Vol的均值為0.363，說明自愿性披露樣本占據(jù)總體樣本的36.3%。業(yè)績預(yù)告精確度的均值為-0.242，最大值為0，最小值為-1.692。利空信息（Badnews）的均值為0.355，說明在全部業(yè)績預(yù)告樣本中有64.5%屬于利好消息，35.5%屬于利空消息。其余控制變量的統(tǒng)計結(jié)果與已有文獻基本一致。

（二）滬深港通制度對管理層“利空消息”業(yè)績預(yù)告披露傾向與精確度的影響

從表3列（1）和列（2）可以看到，Treatpost的系數(shù)分別在1%和5%水平上顯著為正，說明滬深港通制度顯著提高管理層對“利空消息”預(yù)告的披露傾向；從列（3）和列（4）可以看到，Treatpost的系數(shù)在1%水平上顯著為正，說明滬深港通制度顯著提高管理層“利空消息”的業(yè)績預(yù)告精確度，H1成立。

（三）考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)情況下滬港通制度對管理層“利空消息”業(yè)績預(yù)告披露傾向與精確度的影響

表4列（1）、列（2）中，Treatpost的系數(shù)只在列（2）中顯著為正，說明滬深港通制度顯著提高非國企管理層“利空消息”預(yù)告的披露傾向；在列（3）、列（4）中，Treatpost的系數(shù)只在列（4）中顯著為正，說明滬深港通制度顯著提高非國企管理層“利空消息”業(yè)績預(yù)告的精確度。H2得證。

（四）考慮管理層持股情況下滬港通制度對管理層“利空消息”業(yè)績預(yù)告披露傾向與精確度的影響

表5中，Badnews和Precision的系數(shù)只在管理層持股數(shù)量高組顯著，而在管理層持股數(shù)量低組中不顯著，H3得證。

五、穩(wěn)健性檢驗

（一）平行趨勢檢驗

本文實證模型成立的一個重要前提是：在政策實施之前實驗組和處理組應(yīng)該滿足平行趨勢。為了驗證平行趨勢假設(shè)，本文繪出政策實施前后幾年的平行趨勢圖。

1.“利空消息”業(yè)績預(yù)告的披露傾向的平行趨勢檢驗圖

如圖1所示，Treatcurrent反映的是政策制度實施當年的情況，Treatpost1反映的是政策制度實施后一年的情況，treatpre1反映的是政策制度實施前一年的情況，以此類推。可以看到，在滬深港通制度實施前幾年，Treatpre3到Treatpre1的系數(shù)均不顯著，無法拒絕零假設(shè)，即滬深港通標的公司與非標的公司對“利空消息”業(yè)績預(yù)告的披露傾向沒有顯著差異，在制度實施當年以及后幾年，Treatcurrent和Treatpost1的系數(shù)均顯著為正，說明滬深港通對“利空消息”業(yè)績預(yù)告的披露傾向有顯著影響。因此，平行趨勢檢驗通過。

2.“利空消息”精確度的平行趨勢檢驗圖

如圖2所示，Treatcurrent反映的是政策制度實施當年的情況，Treatpost1反映的是政策制度實施后一年的情況，Treatpre1反映的是政策制度實施前一年的情況，以此類推。可以看到，在滬深港通制度實施前幾年，Treatpre3到Treatpre1的系數(shù)均不顯著，無法拒絕零假設(shè)，即滬深港通標的公司與非標的公司對“利空消息”的業(yè)績預(yù)告精確度沒有顯著差異，在制度實施當年以及后幾年，Treatcurrent和Treatpost1—Treatpost5的系數(shù)均顯著為正，說明滬深港通對“利空消息”的業(yè)績預(yù)告精確度有顯著影響。因此，平行趨勢檢驗通過。

（二）PSM檢驗

因為滬深港通標的公司和非滬深港通標的公司在資產(chǎn)規(guī)模、流動性以及成長性等多方面存在差異，參考鐘覃琳等[3]的做法進行PSM檢驗。回歸結(jié)果如表6所示，在控制其他變量的情況下，Treatpost的系數(shù)分別為0.257和0.056，分別在5%和10%水平上顯著，本文原結(jié)論仍然成立。

（三）更換雙重差分檢驗?zāi)Ｐ?/p>

參考趙靜等[28]對雙重差分的另一種模型設(shè)計，本文使用模型3重新進行回歸。

Precisioni，t=β0+β1Treatposti，t+β2Tr-

eati，t+β3Controlsi，t+κ+γt+εi，t? （3）

模型3中的被解釋變量Precision與模型2中定義相同，Treatpost是滬深港通標的虛擬變量，公司在該年是否屬于滬深港通清單中的公司，若是則為1，否則為0。Treat表示當公司股票在樣本期間被納入滬深港通名單取1，否則取0。其余控制變量與模型2一致，模型3同時控制了行業(yè)與年度，κ為行業(yè)固定效應(yīng)，γ為年度固定效應(yīng)，ε為隨機干擾項。回歸結(jié)果如表7所示，可以看到Treatpost的系數(shù)均顯著為正，支持本文原結(jié)論。

六、研究結(jié)論與啟示

本文以滬深港通制度的推出為準自然實驗，考察了境外投資者對管理層“利空消息”業(yè)績預(yù)告的披露傾向和精確度的影響。

高質(zhì)量的信息披露能有效地解決資本市場中因信息不對稱造成的代理問題，促進資源更有效率地分配[30]。但依據(jù)委托代理理論，公司管理層出于私利目的，有動機和能力策略性地選擇業(yè)績預(yù)告的精確度[10，16]。高敬忠等[12]發(fā)現(xiàn)，與利空消息的業(yè)績預(yù)告相比，管理層對利好消息的業(yè)績預(yù)告選擇了更為精確的預(yù)告方式。因為管理層業(yè)績預(yù)告是投資者信息的主要來源，是很多公司向資本市場傳遞信息，影響股價和分析師預(yù)測的重要工具。王玉濤等[7]發(fā)現(xiàn)更精確的業(yè)績預(yù)告能引起更多的分析師關(guān)注，有利于降低分析師預(yù)測誤差以及分歧度。所以，關(guān)注如何提高業(yè)績預(yù)告質(zhì)量對維護資本市場穩(wěn)定以及保護外部投資者有著重要意義。

本文研究具有如下啟示：（1）成熟的境外投資者的確可以提高管理層業(yè)績預(yù)告精確度，這為監(jiān)管機構(gòu)進一步完善上市公司信息披露規(guī)定、保護中小投資者權(quán)益提供了有效的經(jīng)驗證據(jù)。（2）滬深港通帶來的增量資金不僅可以緩解上市公司的融資約束，也對優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，提升治理水平具有積極作用，也就是資本市場開放對公司內(nèi)部治理水平具有正向影響。

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