2023證券研究行業價值報告高質量征途

陳見

傳說中，有一種老鷹，會在40歲老邁之際，獨自飛上懸崖，用變長變彎的喙擊打巖石，令其脫落，長出新喙，再把變鈍的指甲和多余的羽毛一根根拔掉，等待新生。如此經過5個月，老鷹會完成重生，再活30年。

雖然鷹之重生只是神話，但在現實中，這一現象卻在許多領域被演繹。如今，鷹視雁行的證券分析師，也迎來了這一時刻。

在公募基金費率改革挑戰傳統賣方研究模式之下，如何提質增效，守住市場份額，同時廣開財源，拓展綜合性收入；在金融強國建設的歷史進程中，如何發力培育一流投資銀行和投資機構，更好發揮資本市場樞紐功能，成為整個證券研究乃至證券行業面對的新命題。新的時代際遇下，高質量研究、多元化創收、全方位協同、數字化賦能成為這一行業價值煥新的關鍵詞。

證券研究行業的絕對主力，是券商下設的研究所。其主要收入模式，是“以研究換傭金”。

簡單來說，券商研究所會為公募基金等機構投資者提供研究服務，但公募并不單獨為這一服務付費，而打包在給券商的股票交易傭金中一并支付。

由于公募基金的股票交易通過租用不同券商席位進行，每一家券商所獲得的傭金，往往由公募根據在各席位的交易量、券商研究服務的質量進行分配。按照中金公司的測算，投研服務、關聯基金貢獻（券商參控股基金）、渠道代銷返傭、第三方服務軟傭對券商分倉傭金收入的貢獻分別為40%、35%、15%、10%，研究服務占比最高。

在這種以售賣研究成果換取傭金分倉的模式下，券商研究所也被稱為賣方，公募基金等機構則被稱為買方。

2023年，這一沿襲近20年的賣方研究模式遭遇挑戰。

其標志性事件在于，證監會于2023年7月公布《公募基金行業費率改革工作方案》，擬采取15項舉措，合理調降基金費率。12月，證監會發布《關于加強公開募集證券投資基金證券交易管理的規定（征求意見稿）》，以規范基金交易傭金及分配管理，保護基民合法權益。與券商研究所關系最為密切的交易傭金改革方案得以明確，降傭成為定局。

按照新規，指數基金等被動型基金不得通過交易傭金支付研究服務費用，且其傭金率將掛鉤市場平均水平；其他基金支付研究服務費用的傭金費率，原則上不得超過市場平均水平的兩倍。同時，基金管理人通過一家券商進行交易時，為該券商分配的傭金不得超過該基金當年傭金總額的15%，管理規模不足10億元的小型權益類基金，則仍可維持30%的分配上限。

那么，此次公募降傭對券商影響幾何？

其核心來自分倉傭金費率降低的影響。如果用分倉傭金相對公募基金股票總成交額的比值來大致估算分倉傭金率，可以發現，2018至2022年，分倉傭金率由0.084%下降至0.076%。而根據華創證券研究所測算，同一時段，A股市場平均傭金率從0.035%下降至0.025%（表1）。

數據來源：Wind、中證協，新財富整理

券商的分倉傭金費率遠遠高于市場均值，與其附帶賣方研究等增值服務應不無關系。根據新規，如果分倉傭金費率下降至市場均值的2倍，則為0.04%―0.05%。

據中信證券研報測算，在僅考慮傭金費率調整的情況下，預計A股市場席位租賃傭金規模可能從2022年的188.7億元下降至126.4億元，降幅為33%。

拉長時間看，盡管近年公募基金迎來高速發展期，其管理的資產規模從2012年的2.8萬億元增至2022年的25.75萬億元，增長超過8倍，而同期證券研究行業所獲得的分倉傭金僅從40.67億元增至188.74億元，增長3.6倍（表2）。分倉傭金增速落后，意味著，即便未來公募規模持續擴張，分倉傭金也未必同步增長。

數據來源：Wind，新財富整理

而且，分倉傭金高低容易受到市場行情影響：牛市到來，公募資管規模激增、交易活躍，傭金往往跳漲；如果市場徘徊，交易清淡，傭金也會受到影響，2022年數額就較2021年明顯下滑。

收入增速不高、不穩的同時，證券研究行業近年仍在持續擴容。

Choice數據顯示，截至2023年11月底，在證券業協會注冊的分析師人數已達4586人（圖1），規模超過百人的券商研究所也由2019年的6家增至2023年的13家。

數據來源：Choice，新財富整理

從業人數的增長，使得證券研究行業的競爭加劇。近5年數據顯示，前十名券商的分倉傭金份額持續下降，從2019年的45%下降至2023年上半年的42%，行業集中度有所下降（圖2）。

數據來源：Wind，新財富整理

展望未來，公募基金的資管規模仍處于增長通道。一個里程碑事件是，2023年6月末，全國公募基金資產凈值合計達27.69萬億元，首次超過25.34萬億元的銀行理財產品存續規模，公募基金也由此取代銀行理財，成為“資管一哥”。

來自中國證券投資基金業協會的數據顯示，截至2023年三季度末，公募基金管理公司及其子公司、證券公司、期貨公司、私募基金管理機構資產管理業務總規模約67.6萬億元，其中，11221只公募基金產品的總規模達到27.48萬億元；而在2022年底，公募基金管理總規模為25.75萬億元。

近年，銀行理財產品規模呈縮水態勢，其中固收類產品規模占比提升，公募的固收類基金規模、份額也呈現雙增趨勢，均反映出居民對資產保值增值的意愿日益迫切。隨著費率改革的推進、浮動費率產品等創新力度的增強、公募REITs的擴容增類，公募基金有望在理財市場的競爭中，保持頂流地位。

但高比例降費之下，分傭蛋糕會不會隨之擴大，仍未可知，未來證券研究行業的競爭，無疑將更趨激烈。如何打破對公募分倉傭金的高度依賴，尋求多元化收入路徑，成為券商研究所迫在眉睫的新挑戰。

事實上，從賣方研究走向綜合研究，服務更廣泛的客戶，實現多元化創收，在證券研究行業破題已久，許多研究所都作出了有益探索。此次公募基金費率下調，只是加速轉型的又一節點。

在接受新財富調研時，不少券商研究所所長指出，隨著資本市場的不斷發展，研究業務正迎來價值擴張的大時代，其客戶不僅早已拓展到保險公司、社保基金、私募等機構投資者，近年，來自銀行理財子公司、產業資本、上市公司、地方政府等方面的需求，亦為證券研究帶來了廣闊的價值實現土壤與展業空間。

資管業務帶來價值增量

中國經濟發展、小康社會建成，帶動了財富管理市場的高速成長。而在財富管理大市場中，作為分析師主要服務對象的公募基金，管理的資產規模占比僅在20%左右（圖3），其他機構也在對研究產生新的需求，其中包括體量與公募相近的銀行理財子公司，以及熱度升溫的合格境外機構投資者（QFII）等。

數據來源：Wind，新財富整理

新財富2023年的問卷調查顯示，面對市場變革，超過40%的分析師認為，來自私募基金（證券投資）、銀行理財子、QFII等方面的需求將成為券商研究未來最大的增長點（圖4）。

數據來源：新財富

盡管相對于公募基金而言，私募證券投資基金規模相對有限，但近年來，私募證券投資基金規模占比不斷上升（表3）。同時，超百億規模私募管理人數量亦呈不斷上升趨勢，私募排排網數據顯示，截至2023年12月19日，百億私募證券管理人數量達104家，而在2020年僅有52家。隨著頭部私募管理人的增長，且基金業績分化明顯的狀況下，未來投資理念成熟、長期業績優秀、風控能力強的私募管理人將會更受市場青睞，這也意味著其對專業研究的需求更為強烈。

數據來源：Wind，新財富整理

不僅如此，私募股權投資基金、創業投資基金等一級市場投資規模的不斷擴張亦帶動私募基金行業快速發展，中國證券投資基金業協會數據顯示，2022年中旬，中國私募基金行業資管規模正式跨越20萬億大關，其中，私募股權投資基金、創業投資基金占比分別達53.87%、13.21%。私募股權基金通常投資于未上市或成熟期較長的企業，持有期限較長。其特性決定私募投資需要高度專業化的投資團隊和研究能力，這一過程中，研究的支持不可或缺。

私募基金之外，銀行理財子公司亦被寄予厚望。

2022年，資管新規全面施行，理財產品凈值化轉型持續深化。在剛性兌付被打破的背景下，如何推出穩健的高收益產品，尤其是以股票為基礎的權益類產品，成為銀行理財子公司的痛點所在。

譬如，光大理財推出的第一只權益類產品?陽光紅衛生安全主題精選，2023年凈值跌超20%。將時間線拉長，這只成立于2020年5月26日的產品，于2021年8月17日凈值跌破1元，當下已跌破0.5元，收益率每況愈下。

而這并非個例，原因并不難理解，擅長信貸、債券業務的銀行，針對股票為代表的權益類資產的投研體系一直較為薄弱，因此，脫胎于銀行的理財子公司，在權益類產品上的運作上也并不擅長。

過去，大部分銀行的資管部門因風險偏好低、無法直投股票、市場化程度低等原因，沒有形成完備的權益投研體系。理財子公司開業后，其投資股票的限制放開，未來加大權益資產配置成為大勢所趨。有機構預測，2030年，中國理財產品帶來的股票投資規模有望達到5.5萬億元。

而銀行業理財登記托管中心發布的《中國銀行業理財市場半年報告（2023年上）》顯示，截至2023年上半年，獲批開業的銀行理財子公司已達30家，理財產品資產配置以固收類為主，投向權益類資產的比例僅為3.25%，權益類資產余額為0.9萬億元，權益類產品存續規模僅為0.08萬億元，仍有非常廣闊的成長空間。

反觀國外，作為頭部銀行系資管公司的道富環球，2018年底權益資產的投資占比高達61.5%，道富也是全球資管規模（AUM）最大的銀行系資管公司。

隨著龐大的理財資金逐漸入市，銀行理財子或成券商研究的重要增量市場。券商研究機構的權益研究體系成熟，行業覆蓋完整，能夠較好地適配理財子公司的需求。

光大證券金融業首席分析師王一峰曾表示，券商經過多年發展，已積累了較強的投研實力和投資經驗，與銀行理財子公司加強同業合作，能提升后者權益類投資的活躍度，使之快速補齊短板。

有券商負責人表示，賣方研究機構可以為銀行理財子公司的信用債投資、泛市值管理及資產配置等業務提供專項投研支撐，并可以爭取相關資產管理與經紀業務機會。同時，券商可以加強與理財子公司在產品設計方面的合作，助力其取得穩健收益。

事實上，當下已有不少券商研究所積極尋求與銀行理財子的合作。新財富調研10余家券商研究所發現，盡管當下研究所與銀行理財子之間尚未形成穩定的價值兌換模式，但已視其為重要的潛在客戶，更有部分研究所已成立專業團隊為其服務。

東吳證券現任執委、總裁助理兼首席戰略官丁文韜2023年在接受新財富調研時表示，服務銀行是東吳證券研究所非常重要的一端，“我們應該是業內較早專門組建銀行銷售團隊的，目前服務銀行的團隊將近10人”。

A股市場上，QFII也是一股不可小覷的力量。

2003年7月，瑞銀通過QFII完成外資購買A股股票第一單，2023年，QFII迎來了投資A股的第20個年頭。證監會發布的數據顯示，截至2023年11月，全市場合格境外投資者，包括QFII和人民幣合格境外投資者（RQFII）機構共有802家，其中，額度超過20億美元的QFII機構共計10家，包括阿布扎比投資局、澳門金融管理局、韓國銀行、法國興業銀行、巴克萊銀行、挪威中央銀行等。

根據Wind數據統計，截至2023年11月1日，已有48家QFII現身804家A股公司的十大流通股東名單，QFII合計持倉市值達到1418.31億元，重倉行業包括醫藥生物、電子、有色金屬、建筑材料、電力設備等，持倉市值均超50億元。

針對外資，不少研究所早已組建團隊，提供服務，未來這一市場仍有服務深化空間。

上市公司戰略咨詢

不只資管行業，隨著科創板、北交所開市，多層次資本市場不斷成熟，上市公司快速擴容，亦開始對研究產生新的需求。

尋找優秀的上市和擬上市公司，為其提供戰略咨詢，幫助它們發展壯大，做好企業與投資人之間的橋梁，成為新時期證券研究業務的增量價值來源之一。

分析師的核心工作，在于挖掘和解讀與上市公司相關的各類信息，為二級市場的機構投資者提供參考。而隨著研究的不斷深入，他們對所覆蓋產業鏈的理解也會日漸深刻。在商業模式、產業邏輯快速迭代的當下，具備深厚產業鏈研究功底的分析師能夠給公司提出前瞻性意見，幫助其厘清競爭態勢，了解行業趨勢，結合自身稟賦，延伸價值鏈條。分析師還可以借助豐富的產業專家等資源，為上市公司搭建交流對接平臺。

目前，企業客戶已成為不少綜合性券商研究所的重點服務客群，申萬宏源研究所總經理周海晨對新財富表示，為企業提供產業鏈研究，如產業服務、專家服務和行業研究，是其業務非常重要的一端。

“有點類似麥肯錫，譬如有一些企業想投資新能源，可能需要我們幫他梳理整個新能源產業鏈，做一些價值評估報告，戰略規劃之類的工作。因為現在上市企業比較多，這一塊的市場潛力是比較巨大的。”

目前，A股上市公司已超過5000家，其中大多數公司都進入過不同研究機構的視野，也就是說，分析師對其有所了解。Choice數據顯示，2023年1―11月，87家券商共發布研報近17萬篇，覆蓋A股超過60%的上市公司。

一般而言，研究所一直傾向于覆蓋市值和投資價值較高的上市公司。以中金公司為例，Choice數據顯示，2023年1―11月，其研報覆蓋的公司總數超千家，約占A股上市公司數量的1/5，市值占比卻接近60%。不過，盡管市值靠后的企業鮮有分析師問津，但其同樣會存在咨詢需求，長期深耕產業的分析師，或能為其翻身成長提供助力。

值得一提的是，越來越熱的ESG研究，亦成為當下券商研究機構助推上市公司高質量發展的重要手段。券商研究機構通過與上市公司積極溝通，可以協助其提升ESG評級，發掘企業的可持續發展價值，并使之體現在市值上，從而形成良性循環。

證券研究另一部分的價值增量，來源于地方政府。

隨著中國經濟進入轉型期、產業進入升級期，各級決策者的政策咨詢需求日益增長。對于地方政府而言，辨識代表未來方向的產業，在招商引資中吸引其中的頭部企業，推動本地戰略新興產業成長，實現經濟的高質量發展，是其重要使命。

而分析師能夠根據對產業發展動向、不同公司競爭優勢的深度了解和調研，為地方政府出謀劃策，助推其順應產業大勢，引導有前景的企業落地，引導資金關注當地優質公司，實現資本與產業的良性互動。

尤其對于具備地方國資背景的券商來說，立足區域經濟發展，為政府部門、行業協會等組織提供政策制定、產業發展方面的智庫支持，并搭建溝通平臺，增強資本與當地政府、產業之間的交流，成為證券研究所輸出研究價值、實現差異化轉型的又一方向。

當前，越來越多的券商研究部門與地方政府緊密合作，并為此進行了組織結構的調整，以金融服務國家戰略和實體經濟為出發點，賦能地方政府。

興業證券總裁助理、研究院院長王斌對新財富表示，興業證券研究院專門設立了智庫研究中心，并搭建了智庫研究團隊，通過整合研究資源，服務外部的地方政府和監管部門，并為內部提供戰略研究服務，為公司各項業務的發展助力。目前，興證智庫為福建省首批15家重點智庫建設試點單位，且入選首批八家上海市政協協商議政咨詢智庫單位。

一些區域性券商的研究所則充分發揮區位優勢，凸顯特色化、區域化。丁文韜即表示，東吳證券總部位于蘇州，研究所的重要目標，便是立足蘇州，服務好區域發展和本地上市公司，與當地經濟形成有效協同。

蘇州是國內經濟最活躍的地區之一，有著相當豐富的實體經濟資源。2023年初，蘇州境內A股上市公司便已突破200家，位列全國第五，這些公司重點聚集在電子信息、裝備制造、生物醫藥、先進材料等四大產業。為與當地實體產業相呼應，東吳研究也重點出擊，加強了相關研究團隊配置。

丁文韜表示，在研究布局上，東吳證券研究所并不一味追求全行業覆蓋，而是將有效資源優先布局到最核心的領域，牢抓優勢產業。針對這四大優勢產業集群，東吳證券研究所每年都會組建至少4次專題會議，廣泛邀請當地的上市公司代表、產業專家、地方政府代表以及機構投資者參加，讓市場充分了解蘇州的企業，助力本地產業“走出去”。

同為區域性券商的浙商證券研究所，則打出了“深耕浙江、擁抱銀行、產業深入”的口號。浙商證券首席戰略官、研究所所長邱冠華表示，“浙江是優質上市公司的沃土，浙商要做對浙江省上市公司研究最廣最深、跟蹤最緊最好、服務最全最優的研究所，讓市場上的投資者一想到浙江上市公司，自然就會找到浙商證券研究所”。

深耕粵港澳大灣區的粵開證券，旗下粵開研究院致力于“打造大灣區灣頂明珠的一流智庫”，以政府部門、機構客戶、灣區企業等三類群體為主要服務對象，2023年推出《粵港澳大灣區：新格局與大戰略》報告，從產業、科技、金融和公共服務等四大關鍵領域，為大灣區高質量發展建言獻策。

向外探索多元化價值實現途徑的同時，研究所亦開始尋求在券商內部的變革中提供更多智力支持。

在中國特色現代資本市場的建設中，證券行業的變革也在不斷深化。構建投研、投資、投行“三投聯動”機制，完善“以客戶為中心”的專業化服務能力，成為券商競爭力的核心。

特別是在注冊制全面落地之下，投行業務開始與研究深度綁定。注冊制下，新股發行采用市場化定價及承銷機制，且新股數量不再稀缺，上市破發成為普遍現象。如何合理定價，考驗投行功力。此外，新一輪技術變革中，新模式、新產業的上市公司越來越多，在其IPO、并購和定增等業務中，對企業的理解不能只停留在財務等層面，還要基于行業的專業視角，出具有說服力的意見。而分析師憑借對于產業的了解，在評估公司長期投資價值、增強定價合理性方面具有發言權，其研究成果可以成為投行展業的重要參考。

同時，隨著券商紛紛設立另類投資子公司、私募投資子公司，向IPO跟投、私募股權投資方向延伸業務，在其發掘優質標的時，研究部門的協同作戰也變得更為重要。

而許多專業型投行、投資團隊長年深耕細分行業，其對行業、企業的研究理解同樣到位，可以與研究所形成良性互動，促進券商綜合能力的整體提升。

時任海通證券研究所所長的路穎就對新財富表示：“很多科創企業都愿意與專業的研究員交流。投行部門也順應了為實體經濟和企業服務的要求，劃分行業組，比如有專門的科技團隊、醫藥團隊等，這些團隊在專業性上天然與研究的粘合性更強。”

國金證券研究所所長蘇晨在接受新財富調研時表示：“我們與投行的合作，不僅僅是IPO或者定增方面，也會針對企業端進行產業研究，拓展國金證券的綜合服務能力。”

也有券商投行部門負責人表示：“從合作角度，投行、研究所、另類子公司經過專業研究后，判斷一家公司是否符合科創板定位及審核要求；從分工角度，投行、研究所和另類子公司從各自角度獨立研判一家公司是否符合相關條件。在這種合作與分工的條件下，保薦機構選擇出的企業，才是真正符合國家戰略、市場要求、科創板定位的企業。”這也側面印證，研究所與券商內部其他機構的協同變得越來越重要。

新財富2023年針對分析師的調查顯示，對投行、自營、資管、經紀業務的支持成為其內部服務中重要的增量需求來源（圖5），目前，已有43.37%的研究所設置了獨立的部門或團隊，為所在券商內部的其他業務提供研究支持（圖6）。

數據來源：新財富

數據來源：新財富

在內部支持工作中，研究業務對投行的支持占據主流，其次是對經紀業務/財富管理條線的支持。

過去，經紀是證券公司的基礎業務，處于營銷前端，其核心是牌照下的獲客能力，收入主要來自客戶為證券交易支付的傭金。如今，通道型的經紀業務正處于向財富管理業務轉型的進程中。財富管理業務的核心是“以客戶為中心”，券商要通過為客戶創造價值，實現其資產的保值增值，才能獲得收益。這一模式下，大類資產研究與配置愈發重要，如何研發出更受市場歡迎的產品成為核心，而這同樣需要研究部門的賦能。

同時，財富管理業務拓展，需要一支專業的投資顧問隊伍，幫助客戶根據自身需求進行資產配置。券商研究所也可以將自身的研究能力賦予投顧，加深其對產品內在價值、宏觀方向、投資策略的理解，從而更好地服務客戶。

2021年，在國泰君安證券研究所所長黃燕銘的建議下，國泰君安證券啟動“投顧金才”計劃，財富管理委員會聯合研究所，對投顧進行分層分類，并將研究資源下沉至分支機構，助力投顧改進投資理念、提升專業能力，為其職業發展創造更多的機遇。

在黃燕銘看來，券商對機構投資者的服務體系已趨于完善，相比之下，券商服務中小投資者的金融產品雖然不斷豐富，但投顧隊伍整體在專業能力上存在諸多短板，不足以支撐居民日益增長的財富管理需求。“當前廣大居民才是更需要專業投資咨詢服務，解決‘基金賺錢，基民虧錢’‘追漲殺跌’等問題的一方。”作為券商投入資源最多、研究能力最強的部門，研究所在這方面頗有作為空間。

招商證券研究所也較早實踐對內服務的運作模式。其下設研究一部和研究二部，一部專職對外服務，主要針對公募基金和保險機構等客戶；二部則專職對內服務，主要針對經紀等業務。一個明確的趨勢是，不論是否建立了專職的對外或對內服務部門，研究業務的綜合屬性都正在凸顯。

而那些大型證券公司，隨著綜合服務經驗的積累，平臺與研究之間互相賦能的效果也日見突出。一方面，較強的研究實力與較好的口碑，能夠助其形成較強的獲客能力，提升綜合實力；另一方面，綜合實力的增強亦會進一步反哺研究業務，形成合力，幫助券商在激烈的市場競爭中取得優勢。

在這個過程中，研究業務的定位往往會緊隨公司的戰略發展目標而轉變。平臺化展業要求研究與券商內部各業務部門形成強力配合，進一步賦能投行、資管、自營、經紀等業務，提升券商綜合服務能力。

譬如，國金證券研究所于2020年開啟研究3.0變革，確立以“投行為牽引，研究為驅動”的戰略目標，而研究所則重新被定義為非盈利部門。“研究所的3.0改革，以創收跟創譽、打造市場影響力為目標，這種轉變其實會帶動公司整體的品牌知名度以及其他業務板塊的展開，這也是我們轉型的一個初衷。”蘇晨對新財富表示。

事實上，這一過程（研究業務綜合化轉型）與海外證券研究行業的演進頗具相似之處。

1975年，美國廢除了長達185年的固定傭金制度，此后傭金費率由1975年的0.5%下滑至2001年的0.06%。同時，其于1983年推出儲架發行制度（一次核準，多次發行的再融資制度），提升了融資的靈活度。這些改革加劇了投行在傳統領域的競爭，大投行開始謀求轉型，向全能型投行演進。

高盛在這一背景下重構業務模式，迅速躍居為國際一流投行。在商業模式上，高盛定位于全能型投行，投行、并購、做市、衍生品等業務條線都圍繞機構客戶需求打造護城河，提供全面且專業的服務，其超高的風險定價能力成為投行展業的核心支撐。而定價能力正是研究業務的核心價值所在。

高盛的機構業務板塊，主要包括權益和FICC（FixedIncome，CurrenciesandCommodities，固定收益、外匯和大宗商品業務）兩大類，其中，權益業務包括經紀、融資融券、股票及衍生品做市、PB等；FICC業務包括利率、匯率、信用、大宗商品等的做市和交易。

在市場的不斷演進中，機構客戶的需求也變得更為多元。進入上世紀80年代后，資產管理成為投行的業務核心之一，這是因為，隨著海外機構投資者管理的資產占比不斷提升，他們對投行的需求也變得更加多元，除了經紀、承銷等業務，還有更多綜合財富管理、并購整合等需求。多元的需求反過來亦促使了研究業務的不斷發展，研究業務的綜合化轉型成為大勢所趨。

如今，中國資本市場的“機構化”亦在不斷演進中。特別是在全面注冊制背景下，上市條件更加多元，上市效率明顯提高，這將為長期資金提供更多優質資產，市場對機構投資者的吸引力進一步提升。而從投資角度來看，機構投資者往往以基本面為基礎，尋找市場的定價偏差，發掘被低估的股票，獲得超額收益，因此，以資產定價能力為核心的研究業務，愈發為機構所看重。

變化正在發生。從新財富調研的10余家研究所來看，其中絕大部分都在強調綜合化定位。

王斌表示，興業證券研究院增設了產業研究中心和智庫研究中心，其中，產業研究中心致力于全面賦能公司的投行業務，形成產研聯動業務模式；智庫研究中心旨在服務外部政府和監管部門以及內部戰略研究，同樣也為公司各項業務的發展助力。

廣發證券發展研究中心總經理、電子行業首席分析師許興軍同樣表示，研究所將在“一個廣發”的舞臺上，持續融入公司機構客戶綜合服務鏈條，協同各個業務條線，為客戶提供包括研究、交易、做市、衍生品等在內的一攬子服務。

過去，由于內部服務難以量化等問題，分析師對內服務的積極性欠缺。如今，對內服務機制開始走向成熟，許多研究所已逐漸形成較為穩定的價值兌換機制。

國投證券（原名安信證券）研究所所長邵琳琳對新財富表示：“目前，研究所內部秉承一個國投原則，以全方位滿足客戶需求為根本，通過對內研究服務平臺來實現業務協同，各部門對研究有需求的時候，可以在此平臺提交流程，流程中會對服務形式、結算方式等進行明確。”

申萬宏源證券研究所同樣形成了比較穩定的內部價值兌換機制。周海晨介紹，在服務投行的過程中，研究所內部采取“固定+浮動”的彈性費用模式，通過設置打分權重，確定固定費用的部分，在支付研究員“苦勞”的同時，也能鼓舞研究員的服務意愿；而最終根據研究員的工作量以及表現，對其進行額外打分，這部分構成研究員的彈性收入。

盡管當下服務以公募基金為主的機構客戶仍是券商研究所的主要收入來源，但內部協同占比正在逐漸增長。

不管是對內加強協同，還是對外擴展客戶類型，不斷變化的商業模式背后，研究的本質卻從未改變。其本源依然在于“研究創造價值”。

有價值的研究，一定是高質量的研究。質量，依然是打動買方機構的關鍵。新財富在調研中發現，買方機構對于深度報告的需求非常旺盛，并且愿意長期持續地為深度、高質量的研究支付更高的溢價。分析師的研究邏輯及研究方法、對上市公司的緊密跟蹤和深度研究能力，成為當下買方機構最為看重的職業素養（圖7）。

數據來源：新財富

在高質量研究道路上，分析師們亦作出了不同的應對策略（圖8）。

數據來源：新財富

研究業務回歸本源的呼聲背后，是市場對于深度研究的期待。不少券商已開始向這一方向調整。以中金公司個股研究為例，近3年來，其公司類研究中，深度研究報告的數量及占比均呈明顯增長（圖9）。

數據來源：Choice，新財富整理（深度研報統計口徑為公司研究中標注“深度研究”字樣）

在蘇晨看來，所謂深度研究，可以從幾個方面進行評判：“第一個評判標準是研究是否具有前瞻性，譬如，研究是否能夠為投資者帶來有效的啟發；第二個是研究是否經受住了市場的檢驗，這甚至可以說是判斷研究是否深度、是否前瞻以及是否為買方認可的唯一標準；第三則是研究的系列性，深度研究不能像‘狗熊掰苞米’一樣，今天研究這個，明天研究另一個熱點，對于行業研究的持續性也是很重要的評判標準。”

而在深度研究之下，產業研究成為機構投資者的主流需求（圖10），超過6成受訪證券研究所已經設置了獨立的“產業研究”團隊，為上市公司、地方政府等客戶提供智力支持（圖11）。這不僅要求分析師有長期視角，還要有縱深的產業鏈視角。

數據來源：新財富

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事實上，為與投資者需求相適應，證券研究的范圍亦已涵蓋宏觀經濟、中觀產業到微觀的上市公司，而研究對象也從股票、債券、衍生品，拓展到大宗商品、基金組合等，研究跨度則從產業趨勢、市場交易策略，延伸到中長期走勢和研判。

作為鏈接產業與資本的橋梁，扎根產業、構建深度研究能力，同樣是賣方研究競爭導向下分析師的必然選擇。券商研究所強調產業研究，背后的深層邏輯不難理解。

首先，對于分析師，長期扎根產業，能夠積累豐富的認知，并有足夠的知識儲備進行創新趨勢判斷，從而提出經得起時間考驗的觀點，獲得投資人長期的良好口碑。同時，分析師通過持續緊密地跟蹤重點上市公司及其相關產業鏈，可以幫助投資者更好把握產業脈絡，挖掘投資機會。

有研究所所長曾表示，資本市場最核心的兩部分就是產業與資本，而賣方研究的核心作用是連接二者。“所有資本市場中介業務必備的要素是深入了解產業和上市公司，并與其建立信任關系。研究所通過對產業進行專注、長期、深入的研究，切入產業與公司，并建立信任，這也是其他業務所需要的。”

其次，市場整體的機會在逐步下沉。前些年，核心資產被眾多投資者寄予厚望，以貴州茅臺、格力電器、中國平安等大公司為代表的一批知名度高、競爭力強的藍籌股受追捧。近年來，隨著公私募量化投資逐漸成為市場熱點，中小市值公司開始受到市場青睞。近幾年，小市值指數的收益明顯高于大市值指數，且彈性更大，小市值股票因關注度較低，可能存在更多的定價偏差，從而為量化機構創造更多的機會。而當市場關注點下移時，賣方分析師同樣也要將目光下移。具備產業鏈思維的分析師，能夠更快適應這一形勢，對有價值的中小公司進行深度研究和挖掘。

再次，隨著AI、物聯網等新技術向各行各業滲透，很多優質企業成為跨行業的融合者，對其進行研究同樣需要多元化知識。譬如，半導體產業鏈分成設計、制造、封測、設備和材料環節，產品形態包括計算、存儲、傳感、功率、模擬和射頻等，應用涵蓋消費、家電、工業、汽車、醫療和特種行業等，過去單一的行業研究已經不再適應產業的發展趨勢。

為適應這一態勢，不少研究所的組織架構亦出現相應調整。一個明顯的趨勢是，越來越多的研究所開始打通行業，將原來分散的研究小組以產業鏈的形式延伸，組成行業大組。國金證券研究所在3.0改革中，便致力于進行內部產業鏈打通，鼓勵產業聯合覆蓋。

蘇晨對新財富表示：“以機器人產業鏈為例，整個機器人產業可能涉及機械、電子、新材料等方方面面，而如果只是單純地讓機械團隊去研究機器人，必然會存在研究視角相對片面的情況。打通行業之后，分析師對產業鏈全局的觀察力會更強，對于團隊來講，這是一種賦能。”

路穎則表示，隨著產業融合趨勢增強，海通研究在過去宏觀―微觀研究的基礎上，增加了中觀研究，一方面，從產業的角度對行業進行聚合，在研究上圍繞7個產業鏈條展開，其中，消費、醫藥、高端制造、新能源、科技等成為產業研究重點；另一方面，在中觀上增加了區域的聯合研究，以順應服務實體經濟發展的要求與趨勢。

同時，在微觀方面，產業融合趨勢的增強，也使得行業研究進一步細化，一些新興的交叉學科開始出現，原本30多個行業層級下的子行業進一步延伸。

中信建投證券研究所即增設了人工智能行業研究，以應對AI發展的火爆趨勢。行業方面，“我們專門設了新能源車和鋰電這樣一個行業，它是從原來的電新和汽車研究板塊交叉衍生而來。”中信建投證券研究所所長兼國際業務部負責人、董事總經理、TMT行業首席分析師武超則表示，“對于產業的擴張與收縮，其實還是要通過豐富你的客戶類型去平滑這種周期性，簡單來講就是擴需求，而不是調整產能。在研究上，不能一成不變，對于一些新興的行業，我們選擇在原來30個行業往下細分，因為會有很多交叉學科。”

事實上，產業發展的新趨勢正在驅動研究的需求、內容、方式發生改變，這促使分析師在做研究時必須改變單一的公司研究視角，進行跨上下游、跨領域、多角度對比研究，從而實現研究的完整性。

天風證券副總裁、研究所所長趙曉光對新財富表示，深度研究是一個體系，需要從架構上進行建設，進行體系化投入。趙曉光認為，過去的研究是一種非系統化的研究，未來應該是站在整個產業鏈的角度，從全局出發，對產業的趨勢演變進行解析，繼而分析這種變化給產業和相關公司帶來的影響。“這種系統化的研究，要立足于產業本身的整合能力、頂級專家智庫和深度研究能力。”

目前，天風證券研究所正以“政策+專家圈+調研問卷+數據科技”四位一體的研究方法論，搭建券商研究所2.0體系，開創新的深度研究范式。

趙曉光介紹，“四位一體”的目標，一是對政策的體系化、邏輯化跟蹤，分析各項影響政策因素的變量，再把政策研究融入到宏觀、中觀、產業和企業價值觀中去判斷；二是升級專家體系，從產業角度，對高端專家庫進行系統化訪談、調研，形成對產業趨勢產業邏輯的判斷，把專家服務變成數據和產品；三是變逆向研究為正向研究，對一個產業全鏈條上下游無死角地進行跟蹤，由點到面，生成正向的研究結果。

在他看來，天風構建深度研究體系的價值，已逐步得到印證。2022年下半年，A股整體震蕩，但信創（信息技術應用創新）產業鏈表現相對較好，而信創板塊是天風證券從行業到策略較早在相對底部持續推薦的，這是“四位一體”研究體系的成功實踐。“目前，圍繞重點行業的深度研究體系已基本搭建完成。接下來，打造模型，將深度研究復制到更多的行業，以及建立總量到產業到企業的跟蹤體系，幫助客戶更好地建立投資體系，都是非常重要的。”

而在產業研究的過程中，券商研究所的人才結構亦逐漸產生變化。從新財富的調研來看，在保持一如既往高學歷背景的前提下，不少券商研究所的領頭人均展現出對產業背景人才的偏愛，而在校園招聘中，具備“理工科+金融”復合背景的人才則更受青睞。

人才依然是決定證券研究競爭格局的關鍵所在，華創證券執委會委員、副總裁兼研究所所長董廣陽即表示，“這是一個以人為核心生產要素的輕資產行業，把優秀的人才培養出來，讓他們保持對研究的熱情，然后創造出更多的價值，這是最關鍵的”。

值得一提的是，深耕產業，構建深度研究體系，或許能在一定程度上改變證券研究行業的整體生態。

一直以來，由于高強度的工作，賣方研究被不少人認為是“吃青春飯”的行業，分析師承受著“出名要趁早”的壓力。而如今，深耕產業，需要分析師長期持續地跟蹤行業發展，只有長期的堅持，才有可能做出對產業理解比較深刻的研究，這也將有利于分析師擺脫年齡限制，延長職業發展周期。

盡管如此，短時期內，賣方研究的競爭仍將更加激烈。目前，行業招聘需求已然發生變化，不少研究所所長對新財富表示，人員數量當下已接近理想狀態，相比于增加人手，調整人才結構將成為其接下來的重心所在。而對于賣方研究業務實力不是很強的研究所而言，縮編的需求相對更強烈。

趙曉光表示：“按照二八法則，在行業整體競爭更加激烈的情況下，接下來將會是一個去產能的時代。但在這個過程中，總的賣方研究的質量與價值也會提升，因為在競爭中，好的分析師會被篩選出來，這個過程中，賣方研究的整體質量是會提升的。”

競爭之中，加強數字化建設，搭建賦能分析師的平臺，正成為大型券商研究破局的抓手。

通過數字技術投入，提升分析師的信息獲取及處理效率，實現數據的多元化以及精細化程度的加深，助力分析師做出更準確且深度的判斷，產出差異化的深度研究報告，成為大型券商平臺化戰略的發力方向之一。

事實上，隨著金融科技浪潮來襲，包括AI在內的新技術都展現了可觀的落地速度，從拓寬數據采集面、豐富信息來源、提升研究效率等方面，為分析師提供助力。其中，大數據、智能搜索、智能圖表生成、爬蟲等智能工具，已在研究工作中被分析師頻繁使用（圖12）。

數據來源：新財富

從國際投行的實踐來看，數字化建設不可或缺。波士頓咨詢（BCG）認為，數字化突破將成為券商拉開差距、形成自身品牌特色的有力武器。

創新的技術還能幫助研究機構實現研究數據、研究邏輯、研究模型的固化，從而將賣方研究的能力沉淀，助力研究機構的數據化和平臺化。國內一些走在前列的證券研究所，具備沉淀多年的數據、分析框架、理論和研究邏輯，而通過金融科技手段，對數據進行智能化處理，能夠為研究所帶來一定的平臺效應。

譬如天風證券研究所，通過點、線、面結合的方式，打造了數據跟蹤的研究平臺?天風數據研究院，將產業數據、專家數據沉淀下來，為產業端、資本端提供研究咨詢服務，挖掘投資機會。趙曉光表示：“‘四位一體’的研究體系主要是兩個為本，第一是以專家為本，第二是以數據為本，圍繞這兩個點，扎根深度研究，同時以線為核心，即形成產業鏈的上下游閉環。”

同時，利用數字技術，沉淀投研數據、模型與方法論，將資深分析師的個人經驗沉淀為平臺能力和價值，能夠令研究所更好地實現知識的復制及傳承，讓新人更快成長，提升效率的同時，也節省培訓成本。

以長江證券研究所為例，依托長期以來的積累，其利用金融科技手段搭建的研究圖譜系統，可以自動抓取、梳理和規整分析師用到的數據，對行業景氣度、需求、供給進行實時跟蹤及預判，為投資做輔助決策。并且，在研究圖譜的基礎上，其借助于人工智能技術，實現以基本面為核心的投資體系的搭建，給研究員賦能，以便更好地服務買方，促進賣方能力的買方化轉型和新商業模式的探索。

長江證券總裁劉元瑞在接受新財富采訪時曾表示，要打造一個系統化的平臺，讓分析師釋放更多的能量，創造更大的價值。

而在個人層面，面對“人工智能會否替代分析師”的疑問，超過60%的分析師認為，這一天尚未到來，人工智能對自身工作的正面影響居多，可以減輕工作壓力、提升工作效率。

相比于大券商，中小券商研究所轉型的道路顯然更加漫長。

首先，其要在與大券商爭奪分倉傭金蛋糕的競爭中站穩腳跟；其次，在此基礎上，其需要拓展服務半徑，擴大品牌影響力，帶動券商其他業務發展；此外，在對內協同上，也需要進一步探索，尋找穩定的價值實現模式。

而這也決定了中小券商研究所轉型路徑的邏輯與打法差異。

“公募降費降傭對券商賣方業務造成了一定的壓力。大型券商通常有更多的資源和優勢，可通過提供更多增值服務，來彌補公募降費降傭帶來的盈利減少。小型券商由于資源有限，導致競爭力相對較弱，因此，面臨的挑戰更為嚴峻。”中國信息協會常務理事、國研新經濟研究院創始院長朱克力強調，賣方業務已到了不得不改革的窗口期。

不過，雖然大型券商在定價、銷售能力等方面具備一定優勢，但很難做到面面俱到，對于中小券商而言，打造差異化路線，形成部分領域的局部優勢，仍是與大型券商競爭的關鍵。這就需要中小券商提前布局，聚焦特定領域、特定區域，投入資源、人力，形成錯位競爭。比如，東吳證券研究所即聚焦地方經濟發展，發揮根植地方、服務地方的優勢。

而在承接產業研究客戶、商業咨詢業務等方面，一些有著特殊股東背景的券商先天優勢明顯。比如，信達證券研究所即與股東中國信達在項目投放上形成了良好的協同關系。

中國信達為國內四大國有AMC（AssetManagementCompanies，資產管理公司）之一，其主要業務包括不良資產經營和金融服務，其中，不良資產經營是核心業務，收入分別占其2021年及2022年收入總額的78.9%及70.5%。2022年，其不良資產經營板塊總資產為9918.88億元，收入總額570.89億元。無論不良資產處置，還是對外投資，其中有很多需要依靠研究所支持。

信達證券研究所所長程遠對新財富表示，協同集團業務是信達證券研究所很重要的定位。“中國信達是一個以不良資產處理和另類投資為主業的金融央企，總資產超過1.6萬億元，每年投資額近3000億元，很多項目都需要研究所共同參與，包括但不限于為行業研究、企業研究提供項目投資的研究意見，所以，集團長期以來都非常重視研究所。對于研究所而言，集團是我們重要的戰略客戶。”

反觀海外精品投行的發展經驗，借助特色業務實現突圍，同樣成為其制勝法寶之一。

20世紀70年代，納斯達克全美交易系統開始運作，中小企業對投行業務的需求呈現井噴式增長，同時期并購政策寬松，美國大型企業對中小企業的并購浪潮興起，而高盛順勢建立起華爾街第一個兼并收購部門，為中小企業提供抵御惡意收購的咨詢服務，避開與其他投行在大企業客戶上的直接競爭，逐步躋身頂級投行之列。

有的投行則選擇深耕某一個客群或區域。以Evercore、Moelis和Lazard為代表的精品投行，在業務上做減法，選擇聚焦個別業務，如投融資、上市、重組、并購、公司治理、財務管理中的一項或幾項核心咨詢顧問業務，從而實現突圍。

公募降費壓力之下，一部分研究所需要對大而全的研究業務做出取舍，走向結合自身資源稟賦的精品化研究。

盡管短期內，賣方研究或將有更為激烈的競爭生態，但長期來看，優勝劣汰之下，有價值的研究仍將脫穎而出。

談及職業前景，盡管有60%的分析師認為，競爭加劇之下，需要投入更多精力才能維持現有行業地位，但仍有超過70%的分析師認為，堅守賣方研究是最理想的職業發展方向（圖13）。

數據來源：新財富

堅守初心，推動研究回歸本源，更好地服務資本市場、服務實體經濟，仍將是證券研究行業在新形勢下實現高質量發展的關鍵。