基于異質性市場參與主體的人民幣遠期匯率定價模型 *

王 曦，劉 穎

一、引 言

中國經濟具有明顯的外向型特征，因而如何在國際貿易和投資中規避匯率風險至關重要。遠期匯率是套期保值的基本工具，其價格形成問題自然也頗受關注。隨著中國經濟的快速發展，遠期避險需求愈發強勁。1995年，境外人民幣無本金交割遠期交易市場（Non-deliverable Forwards， NDF）成立并快速發展；2005 年，境內遠期外匯市場（Domestic Foreign Exchange Forward Market， 簡稱DF）正式運行；2010年，境外（離岸）人民幣市場（Chinese Yuan in Hongkong， 簡稱CNH）建立①“境外”與“離岸”主要是針對機構原始注冊地而言的。例如中國銀行紐約分行可稱為境外銀行，但其并不是離岸銀行。對于外匯市場，由于其均是單獨注冊單獨運營的，因而稱為“境外”或“離岸”沒有根本不同。為了與境內DF 市場相對應，本文統稱NDF與CNH為境外市場。。目前人民幣遠期匯率呈現出境內DF、境外NDF和CNH三市場鼎立的局面。

三個市場自然存在三個遠期匯率。但目前我國仍存在資本管制，尚無法完全對沖境內外人民幣匯率的差價。同時，規避人民幣匯率風險的境外需求也一直存在，因此在我國資本賬戶完全開放以前，人民幣境外市場也仍將存在。在兩個境外市場中，一般認為NDF市場比CNH市場更具有代表性。主要原因在于：（1）NDF市場創立1995年，而CNH 創立于2010年。NDF市場運行時間更長，代表性也更強；（2）僅就人民幣境外遠期交易而言，NDF 與CNH 本質上是相同的，即均為境外市場，不受國內資本賬戶開放、央行干預等制度約束，是由純市場供求決定的遠期匯率市場。二者唯一的區別在于是否需要進行本金交割。因此二者的走勢將是高度一致的，否則就將存在明顯的套利機會了②兩個市場的詳細時間序列數據備索。。在此意義上，在2010年之后，選擇NDF 或CNH 哪個作為境外遠期匯率作為代表，幾乎是無差異的；（3）相關文獻也支持NDF 遠期匯率的代表性。不少學者認為，相比CNH，NDF 市場由于不需要本金交割，更具有流動性優勢，因而NDF合約仍然在遠期境外價格決定中起主導作用（王智勇和郭靖波，2021）。

以NDF 作為境外人民幣遠期外匯的代表，繪制境內DF 和境外NDF 兩個市場上的人民幣遠期匯率及其差價，見圖1。可以發現，盡管兩個市場的遠期匯率變動趨勢大體相同，但在各個具體時點上仍呈現出常態化的差異。

圖1 人民幣/美元1年期境內外遠期匯率（2008年12月—2020年8月）

表1 進一步列出了DF 與NDF 遠期匯率差價序列的描述性統計與平穩性檢驗。Panel A 中，二者差價的最高波動達到了遠期匯率水平的5%。Panel B 則顯著拒絕差價時間序列是白噪聲及平穩性的原假設。

表1 境內外遠期匯率差價的描述性統計與平穩性檢驗

可見，境內外人民幣遠期匯率差價體現出系統性特征。那么，是什么原因造成了境內外遠期匯率的系統性差異？不同市場人民幣遠期匯率的定價機制如何？就此，我們尚未見到正式的學術探討。有鑒于此，本文嘗試規范刻畫境內外人民幣遠期匯率的形成機制，就匯率差價謎團進行正式的探討。具體而言，我們將：（1）依據國情與制度安排重新界定各個市場的異質性參與主體；（2）借鑒現代遠期匯率決定理論，建立新理論模型；（3）利用理性預期技術求解出NDF 市場和DF 市場上遠期匯率的定價公式，對遠期匯率差價問題給出正式解答；（4）模擬不同基本面與因素下境內外遠期匯率的表現，佐證拓展理論命題。

本文的邊際貢獻為：（1）首次基于異質性參與主體，對境內外人民幣遠期匯率問題給出符合現實的正式解釋；（2）利用現代遠期匯率決定模型，推導不同市場遠期匯率定價公式；（3）模擬分析央行干預與境內外匯市場改革的影響。總體上，本文有助于深入理解人民幣遠期市場的匯率形成機制問題，并幫助設計相關制度改革措施。

后文安排如下：第二節是文獻回顧，第三節是理論模型，第四節從理論機制上解釋遠期匯價差價的形成原因，第五節是仿真模擬，最后是總結與政策建議。

二、文獻回顧

已有不少文獻探討了遠期匯率的理論決定機制（Anderson & Danthine，1981；Eaton & Turnovsky，1984，等），其被稱為現代遠期匯率決定理論。這些研究拓展了傳統的利率平價理論，從微觀市場角度建立了不同市場參與者（包括中央銀行、套期保值者、投機者和套利者）的行為決策方程；中央銀行以及其他市場參與者的行為以及相互作用下得出市場均衡模型，運用理性預期技術（Blanchard & Kahn， 1980）得出遠期匯率價格的解析解；最后推斷央行干預對遠期匯率市場的影響。

其次梳理中央銀行對遠期匯率干預的相關文獻。央行干預外匯市場主要有三種工具：（1）直接買賣外匯儲備，（2）在遠期外匯市場進行干預（Eaton & Turnovsky， 1984），（3）利用貨幣期權進行干預（Zapatero & Reverter， 2003）。具體的，Zapatero & Reverter（2003）證明了利用貨幣期權進行干預和直接買賣外匯儲備進行干預帶來的效果相同，當匯價對利率變動不敏感時，使用貨幣期權穩定匯價的行為更加有效。De?erli & Fendo?lu（2015）證明了外匯儲備選擇權這一非常規政策措施能顯著減緩新興市場匯率波動性。

國內對人民幣遠期匯率定價的研究聚焦于三個方面。第一，實證檢驗境內外兩個市場遠期匯率價格的聯動效應。如王想和宋國軍（2018）發現，境內人民幣（CNY）和境外無本金交割（NDF）市場兩個市場的沖擊具有明顯和突出的非對稱性，兩個匯率市場間的波動并非單向轉移而是存在著相互間的動態轉移。第二，探尋影響人民幣遠期匯率價格的非利率因素，包括投資者對未來經濟的預期、主權風險升降的非對稱影響（陳奉先和郭玲玉，2021）等。第三，人民幣遠期匯率定價的理論建模。彭程等（2019）在利率平價不成立的不完備市場下，構建了包含摩擦系數的外匯遠期匯率模型，研究外匯歐式期權的對沖。

綜上所述，國內研究主要聚焦于境內外遠期匯率市場的價格聯動的實證表現。鮮見的理論研究并未注意到國內外外匯市場監管環境的不同，缺乏基于特殊國情與市場環境的正式理論刻畫。國外現代遠期匯率決定理論取得了明顯進展，可作為模型建構的參考基準架構，包括：（1）購買力平價與抵補套利平價成立；（2）在開放經濟中，中央銀行對境內市場的即期外匯或遠期外匯產品定價進行干預，其干預目的是降低匯率波動性；（3）市場中其他的參與者包括套期保值者、投機者和套利者，他們都對未來匯率變動持有理性預期。但國外現代遠期匯率決定理論不完全適用于中國現實：（1）中國的監管環境與國外有差異，導致參與者和交易行為與國外不同，需要修正模型假設；（2）國外匯率制度與中國不同，國外央行對遠期外匯干預的操作未必適用于中國，需針對我國有管理的浮動匯率制度，探索央行干預的新刻畫。

鑒于當前研究狀況，本文將根據市場監管環境的不同來界定異質性的市場微觀參與主體，引入符合國情的央行市場干預行為，以現代遠期匯率理論為基礎，分別構建DF 與NDF 市場的遠期匯率決定模型，探討匯率差價謎團。

三、理論模型

首先對比人民幣DF 市場、NDF 市場與歐美遠期外匯市場的不同監管環境，重新界定市場參與者。然后基于現代遠期匯率定價模型，求解異質性參與者下的境內外遠期匯率的顯性定價公式。

（一）市場監管環境與參與者對比

首先對比人民幣DF、NDF 市場與歐美遠期外匯市場，其中歐美市場以美國芝加哥商品交易所現存的遠期外匯合約為代表，如表2。①沖銷干預是政府管理匯率的政策之一，指貨幣當局在外匯市場上進行交易同時，通過其他貨幣政策工具（如國債市場上的公開市場業務）抵消貨幣當局外匯交易對貨幣供應量的影響，使貨幣供應量維持不變。②會員是具有一定資質的國內商業銀行及其分支行、外資銀行及非銀行金融機構， 可進行自營買賣外匯。

表2 人民幣DF、NDF市場與歐美遠期外匯市場的對比

由表2可以清晰看到，人民幣NDF市場在各方面與歐美離岸市場是十分相似的，均無央行干預。現有文獻將NDF 市場參與者特征劃分為兩個時段加以分析：（1）第一階段：2005 年至2010 年8 月：此階段NDF 市場快速發展，套期保值者促進遠期價格向現貨價格回歸，投機者承擔了套期保值者的風險，兩者共同引導NDF 市場走勢。（2）第二階段：2010 年9 月至今：2010 年香港成立CNH 市場，香港市場遠期與NDF 形成競爭關系，促使NDF 進一步趨于完全自由的市場形態，定價機制從投機逐步轉為利率平價驅動，套利活動拉近了DF和NDF兩個市場匯率曲線，投機者的影響減小。可見，CNH 推出后，套利者影響加大，投機者影響縮小，但NDF價格發現功能的實現仍依賴套期保值者。綜上，我們認為NDF市場參與者有投機者、套利者、套期保值者①我們特別比較了在不同期限的NDF 市場中交易者構成的差異。為此構建了向量誤差修正模型以及Granger因果檢驗方法，檢驗了DF 與不同期限NDF 遠期匯率的聯動關系。實證結果顯示，NDF 市場中，套期保值者主要進行1月、3月期限的遠期合約，而投機者在6月、12月的長期合約中占據主導。限于篇幅，具體結果不再列出，可向作者備索。。

然而，由于DF 市場嚴格的會員制管理制度以及 “實需原則”，再加上我國較為嚴格的資本管制，有理由認為，DF 市場存在套期保值交易同時②根據衍聯中國企業套期保值指數（來源：避險網https：//www.d-union.net/），2017 年后參與套期保值的上市公司數量呈現明顯增長趨勢，2022年達到1 560家；根據《中國上市公司套期保值評價年度白皮書（2022年）》，參與套期保值的實體行業A股上市公司占比，由2013年的6.48%提高到了2022年的22.89%。，也抑制了企業利用遠期匯率投機的渠道，市場上不存在投機者。另外，在DF 市場上，中央銀行也是市場會員之一，可以無頭寸限制地進行即遠期外匯交易；且作為會員的商業銀行可以利用其在國外的代理行的外匯頭寸，實現事實上的跨境套利交易。因此，DF 遠期外匯市場有三類市場參與者：中央銀行、套期保值者和套利者。

（二）境內DF市場遠期匯率決定

1.市場參與者行為

（1）套期保值者行為

套期保值者主要是國際貿易商。其為了避免外匯頭寸風險，貿易商會在做出進口承諾后立即買入對應期限的遠期外匯，或者在出口合同簽署后立即賣出對應期限的遠期外匯。假設貿易商面臨的時間差為一個時段，那么t時刻貿易商對遠期合約的超額供給可以表達為（Anderson & Danthine，1981）：

其中，β1和β2為正常數，Tt表示遠期外匯超額供給，ft表示遠期匯率（直接標價法），pt表示價格水平，yt表示實際產出；下標t表示發生時間，上標*表示外國變量，小寫字母的變量表示對數形式；Xt+j，t≡E[Xt+j，t|It] 表示根據t時的信息集（It）對t+j時變量X的理性預期。pt+1，t代表以本幣計價的本國商品價格代表以外幣計價的外國商品價格代表經過直接標價法轉換后的以本幣計價的外國商品預期價格。式（1）第一項的含義為：當外國商品預期的相對價格上升時，國內貿易商將傾向于更多的出口（或更少的進口），出口商的套期保值需求就更多，他們會賣出更多的遠期外匯，形成超額遠期外匯供給。項代表了國外對國內收入變動對進出口的影響。原子霞和楊政（2016）運用二元GARCH-M-BEKK 模型對式（1）進行了實證檢驗，上述式（1）在國內人民幣匯率市場同樣適用：國外的產出水平增加促進了貿易商對遠期合約的超額供給，進而國外的產出水平對出口的變化具有正效應；人民幣遠期匯率的貶值對出口變化有顯著的正效應且匯率波動對中國出口具有非對稱效應，即在人民幣匯率升值時匯率波動抑制出口變化的影響比匯率貶值時促進出口的效應更大。

（2）中央銀行行為

央行對市場的干預無非有兩個動機，一是平抑市場匯率波動，維持市場穩定，可稱為穩定性干預；二是使得匯率的變化趨勢符合自己的意愿，可稱為趨勢性干預（Eaton & Turnovsky， 1984）。

首先在穩定市場方面，央行的目標是平抑遠期風險溢價（預期的未來即期匯率與遠期匯率之間的差額）的波動。具體而言，當預期風險升水時，中央銀行會在遠期外匯市場買入遠期外匯合約。當預期風險貼水時，中央銀行則會拋售遠期合約。根據Eaton & Turnovsky（1984），央行會同時對遠期和即期進行反應來干預。其次在趨勢性干預方面，如果央行希望人民幣升值，則會在遠期市場賣出外匯遠期合約；如果央行希望人民幣貶值，則其操作相反。綜合兩種干預，參考Eaton & Turnovsky（1984）的設定，我們將央行的遠期外匯超額需求可以刻畫為：

其中，χ為大于0 常數；Ft表示中央銀行的超額遠期外匯需求，st+1，t表示當前預期的未來即期匯率；τt代表趨勢性干預項，是一個隨時間改變的隨機變量，我們假設它服從一個均值為τ、方差為的正態分布如果τ為負（或正），代表央行希望人民幣貶值（或升值）。

（3）套利者行為與市場出清

套利者的介入最終出清了遠期外匯市場的超額外匯需求（或供給），這是遠期匯率得以形成的基本條件。假定套利者進行的是利率套匯中的抵補套利行為，即：以即期匯率購入外匯后，買入外國債券，賺取國外利息，同時賣出與債券面值等額的遠期外匯，以避免匯率波動風險，到期時按遠期合約的價格將外幣兌換為本幣。因此有：套利者在遠期和即期匯率市場上同時執行相反方向的操作，其當前對遠期外匯的超額供給和對即期外匯的超額需求必然相等，即

抵補套利行為的動機源于國內對債券的超額需求。在考慮資本管制因素的拋補利率平價條件成立（即式（7））時，若國外債券的風險報酬高到一定水平，會驅動套利資本向國外流動，這意味著國內對債券的超額需求可以用于購買外國債券，從而出清了債券市場：其中，Ht和Bt分別代表國內對債券的總需求和總供給，代表外國債券的總需求。要滿足債券市場出清條件就要求對外國債券產生超額需求，套利者便產生了抵補套利行為動機。可見，套利者的介入出清了國內對債券的超額需求（若國內對債券的總供給和總需求剛好相等，即Ht-Bt= 0，則不產生對外國債券的超額需求，從而不存在套利動機）。

根據Eaton & Turnovsky （1984），遠期外匯市場出清時，抵補套利者在遠期外匯形成超額供給，再加上套期保值者對遠期外匯的超額供給Tt，這兩個參與者的超額供給等于央行對遠期外匯的超額需求Ft，即：

此外，時間t時，套期保值者要將其以往的遠期外匯合約平倉交割，會引起對即期外匯的供需變化。以-Tt-1表示上一期的套期保值者對遠期外匯合約的超額需求，它也是當前履行合約交割形成的對即期外匯的超額供給。為了出清即期外匯市場，-Tt-1必然等于套利者對即期外匯的超額需求，即綜合上述的討論，我們有：

2.遠期匯率的決定

首先，國內貨幣市場均衡條件為：實際貨幣余額＝實際貨幣需求：

其中，mt表示名義貨幣量對數，it表示國內利率水平；等式右邊為實際貨幣需求，α是正常數。

其次，假定購買力平價成立①現有文獻對購買力平價條件對中國外匯市場的適用性有所爭議，主要是由于實際匯率計算方法差異、檢驗方法不準確、樣本區間較短所致。我們計算了多邊的實際有效匯率后，采用帶有結構性突變的單位根方法檢驗實際匯率的平穩性。結果表明，我國長期實際匯率是平穩的，圍繞購買力平價波動，因此購買力平價條件在我國成立。限于篇幅，結果不再列出，可向作者備索。：

目前我國境內DF 市場仍存在一定的資本管制。參考Engel（2011），考慮帶有資本管制因素的拋補利率平價定理：

其中，rpt為資本流出國的套利資本所要求的風險報酬。資本管制下，如果使套利資本在國內外充分流動，那么套利資本的風險報酬應彌補本國資本流出時所面臨的政策風險損失，因此套利資本的風險報酬是資本管制力度（政策風險因素）的增函數。當兩國利差增大時，本國會采取更強的資本管制措施，所以資本管制力度是兩國利差的增函數。因此，風險報酬可表示為兩國利差的增函數：

將上式代入式（6）中，得到引入資本管制因素的拋補利率平價條件為：

假定外國市場的物價水平是穩定的，并標準化為“1”，于是有其次，顯性化本國貨幣增長趨勢，記作：，而外國利率水平被假定為白噪聲過程，記作然后，國內外產出水平分別被假設為非平穩增長過程，記作其中和是賦予國內和國外產出水平的沖擊；這些白噪聲均為零均值、相互獨立、序列不相關并且有收斂方差，即：

參考Blanchard & Kahn （1980）方法，求解滿足上述市場均衡條件的理性預期方程，得到DF 市場的遠期匯率f settlet的決定公式①限于篇幅，詳細推導過程備索。：

（三）境外NDF市場遠期匯率決定

1.市場參與者行為

NDF 市場上的套期保值行為與DF 市場相似，仍如式（1）所示，這里不再贅述。同時不存在央行干預，因此主要考慮投機者與市場出清條件。

（1）投機者

投機者愿意承擔匯率風險，對未來即期匯率進行預期，并持有多頭頭寸或空頭頭寸。當投機者預期風險溢價時，即st+1，t-ft＞0，投機者會選擇持有遠期外匯的多頭頭寸，以期望在（t+ 1）期的即期市場上以高價賣出，從而獲利，投機者超額外匯需求的行為方程為（Eaton & Turnovsky， 1984）：

其中，γ為正常數，Zt表示投機者的遠期外匯需求。

（2）套利者行為與市場出清

基本而言，在NDF 市場的遠期匯率決定中，本國貨幣市場均衡與外匯市場均衡的條件與在境內市場的情況是一致的，均要求滿足式（4）和（5）。

但是，由于投機者行為替代了中央銀行的干預行為，因此，遠期外匯市場的均衡條件也相應發生了變化。但是有一點仍然成立，即套利者依然協調了其他微觀參與者對遠期外匯的超額需求與對即期外匯的超額供給。因此，遠期外匯市場的均衡條件為：

表面上看，投機者的市場反應式（8）與央行的干預行為式（2）具有相似的特點，都對風險溢價表現出同方向的反應，只是反應的敏感程度有差異。但對比式（6）和式（9），就會發現在式（9）中多了一項Zt-1，表明投機者將會了結頭寸，這也是投機的實現；而在式（6）中無Ft-1項，表明央行一直維持在倉頭寸，這也就是干預的實現。

2.NDF市場遠期匯率的決定

通過求解滿足上述市場均衡條件的理性預期方程①限于篇幅，詳細推導過程備索。，則可以得到NDF 市場的遠期匯率決定公式，以表示NDF市場的遠期匯率，于是有

四、境內外遠期匯率及其差價的決定機制

由式（8）可見，境內遠期匯率決定式中，第一項為遠期匯率價格的滯后項，代表遠期匯率價格是平滑調整的。除滯后項以外，境內市場的遠期匯率由四類因素決定，分別為：（1）基本面因素，其又包括式（8）右邊第二項的國外對國內的產出缺口變動，第三項貨幣增長趨勢項的作用；（2）第四項中央銀行趨勢性干擾因子的影響；（3）央行穩定性干預的影響，體現在式（8）中參數λ1與ψ的作用；（4）其他因素如本國產出的跨期差異等作用。

由式（11），NDF 市場的遠期匯率的決定主要由四部分組成，第一項是滯后一期的遠期匯率，第二項為國外對國內的產出水平缺口，其邊際系數由投機行為參數γ決定，第三項是本國貨幣增長趨勢的作用。

套期保值與套利者共同參與兩個市場，而DF市場包括中央銀行，NDF市場則是投機者。直觀而言，境內外遠期匯率差價的關鍵則在于央行與投機者行為及其導致的定價機制差異。

（一）基本面因素的作用

對比式（8）與（11），可以發現，雖然系數略有差異，但基本面因素仍然起到了遠期匯率定價的根本作用，主要體現在：定價公式中的國內外產出差異項(Δyt- Δyt-1)，以及貨幣供應增長的差異項?。其中，（1）基本面中的國內外產出缺口，衡量的是兩國長期實際購買力的差異。國內外產出缺口逐步增加，將導致國外對本國出口商品需求的相對增加，直接標價法下的人民幣遠期匯率下降，人民幣遠期升值②若一國的經濟增長是出口導向型的，則情況會略有不同。此時增加的國內產出意味著更多的出口或進口相對于國外的減少，于是會產生更多的遠期外匯市場供給。該作用機制可以簡單地通過改變公式（1）中境內外產出的系數進行刻畫，并不影響本文的主要結論。；（2）基本面中，在中國貨幣供應持續增加的情況下，貨幣供應的相對速度差異通過貨幣市場影響利率與價格水平的變化，最后通過利率平價與一價定律的綜合作用，導致本國貨幣的貶值。

（二）央行干預的作用

央行干預分為趨勢性干預與穩定性干預。首先看趨勢性干預，與式（11）相比，式（8）中明顯多了一項即，該項代表了央行趨勢性干預的有效性，即央行有能力影響遠期匯率的走勢，就此可稱為央行干預的“趨勢效應”。

央行穩定性干預的作用也十分強大。對比（8）與（11）兩個定價公式，可以發現：（1）由于存在央行的穩定性干預，式（8）中遠期匯率的滯后項系數為小于1的正數，這說明了境內DF市場遠期匯率將呈現平穩性；而在式（11）中，NDF 遠期匯率滯后項系數為1，更多地呈現出隨機游走的特征；（2）央行的穩定性干預還通過影響產出和貨幣供給的調整系數作用于遠期匯率的動態，使得遠期匯率在面臨基本面沖擊之時，其動態調整更為平緩，可稱之為“平穩效應”。

（三）投機機制的作用

與央行的平穩性干預類似，投機機制同樣可以起到平緩遠期匯率波動的作用。在式（11）中，投機機制的作用主要體現于對國內外產出缺口的系數上。由于投機機制存在，產出差異項系數變小（體現于分母中的γ），這減緩了產出沖擊對遠期匯率的影響。

但與央行的平穩性干預相比，投機機制的作用畢竟有限。首先其不會對貨幣增長的差異產生作用，其次，即便存在投機機制，由于式（11）中遠期匯率滯后項的系數為1，NDF 遠期匯率仍然體現出隨機游走的非平穩性。

投機機制的平穩作用與央行穩定性干預之所以有異同，根本上在于二者雖然具有類似的市場介入機制，但市場出清機制不同。對比式（2）與（9），可以發現，央行穩定性干預的超額遠期外匯需求與投機機制的超額遠期外匯需求十分相似，這是二者具有平緩市場匯率波動的基礎。但對比DF 與NDF 市場的市場出清機制，可以發現，央行穩定性干預不需要對持有的外匯頭寸進行平倉操作，而投機者出于獲利的動機，必須出清外匯頭寸才能盈利。這說明了央行在平穩性干預的過程中，實際上是吸收了超額外匯供給，因而與投機者相比，央行具有更強的平穩匯率作用。

（四）境內外遠期匯率差價的決定

由上述討論可知，DF 與NDF 市場的遠期匯率定價中，基本面因素共同決定的兩個遠期匯率的長期運行軌跡，因而兩個匯率之間一定存在某種相關性。另一方面，兩個市場的參與者卻各不相同，即DF市場有央行無投機者而NDF 市場有投機者無央行，式（8）與（11）又是不同的定價公式，這就決定了DF 與NDF市場兩個遠期匯率既相聯系又有所區別。

從圖1可以看到DF 與NDF 遠期匯率的相關性是很明顯的，這是基本面因素作用的結果。但表1的檢驗表明，境內外遠期匯率的差價又系統性存在，反映了兩個市場定價因素的差異。尤其是，得益于央行的穩定性干預，DF 市場中遠期匯率對自身滯后平穩，而NDF 市場遠期匯率則非平穩。從時間序列角度，一個平穩的時間序列與一個非平穩時間序列的一般線性組合一定是非平穩的，這就很好解釋了表1檢驗中驗證的境內外匯率之差體現出系統性的特征。

五、仿真模擬

首先模擬不同基本面因素下境內外市場人民幣遠期匯率及其差價的表現，然后考察境內DF市場的投機機制對DF市場遠期匯率與匯率差價的作用。

（一）境內外市場人民幣遠期匯率的變化

根據式（8），境內遠期匯率價格可表示為關于國外對國內的產出缺口與貨幣增發速度這兩個基本面因素的二元函數

其中，Yt表示國外對國內產出缺口每期差額的累計值，mt表示貨幣增發速度，參考Feng et al.（2020）目標區域文獻，用常數項-U+L仿真央行的趨勢性干預，其中U和L為非負常數，U和L分別表示央行賣出和買入遠期外匯合約的累積量的變化幅度。具體操作上，央行為境內遠期匯率水平設置目標區域如果遠期匯率在目標區域內，央行不會介入進行干預，U和L為0。如果遠期匯率將要高于上界，央行希望匯率升值執行趨勢性干預，賣出外匯累積量U， 保持L= 0（即式（8）中τt＞0），使得f不超過如果遠期匯率將要低于-f下界，央行希望匯率貶值，買入外匯累積量L，保持U= 0（即式（8）中的τt＜0），使得f不低于-f。

根據式（11），可同樣模擬出境外遠期匯率關于國外對國內的產出缺口、貨幣增發速度兩個基本面因素的表現，但境外沒有央行干預，因此不存在遠期匯率的目標區域。

圖2 模擬了境內外遠期匯率價格變化①圖2 的縱軸表示遠期匯率價格變化的百分比。舉例而言，以2021 年境內DF 遠期匯率平均水平（人民幣/美元：6.99）計算，縱坐標值為0.1代表遠期匯率價格由6.99上升到7.69，貶值幅度為10%。參數設定上，不失一般性，設定5個結構性參數：β1=1、 β2=1、 γ=50、α=1、 χ=150。。可以看到，在貨幣增發速度相同時，遠期匯率價格都由國外對國內產出缺口每期差額的累計值所決定，當國外對國內的產出缺口每期差額為負且逐漸減小時，遠期匯率的上升，本幣貶值，境外NDF 市場遠期匯率上升的幅度高于境內遠期匯率上升的幅度。這說明由于境內市場遠期匯率的調整較NDF市場波動更小，且境內遠期匯率對該產出缺口敏感程度較低。

圖2 境內DF和境外NDF市場遠期匯率價格變化

繼續觀察圖2，同一產出水平下，境內遠期匯率是貨幣發行速度的遞增凸函數， 且始終在NDF 遠期匯率之下， 這說明當貨幣發行速度加快時，境內市場遠期匯率上升速度降低，接近最大發行速度邊界時，發行速度增加對遠期匯率幾乎無影響，因為央行會通過賣出遠期外匯合約介入干預， 制止遠期匯率上升。

圖3 模擬了境外NDF 市場與境內市場遠期匯率的差價表現。隨著產出缺口累計值的減小，產生持續為正逐漸擴大的匯率差價。境外內遠期匯率的差價是貨幣增發速度的凹函數，而且貨幣增發速度越快，差價越小。

圖3 境外NDF市場和境內DF遠期匯率差價

（二）境內市場引入投機機制的影響

人民幣匯率市場化定價是未來改革方向，因而有必要對引入投機機制后的境內市場匯率定價機制進行反事實考察。

在引入投機者以后，DF 市場存在套期保值者、套利者、央行和投機者，根據市場出清條件推導新的人民幣遠期匯率的定價公式如下②限于篇幅，詳細推導過程備索。：

對比式（8）和（13），可以發現投機機制對遠期匯率走勢的作用體現出“雙面性”。一方面，式（13）中產出缺口、貨幣增發速度前的反應系數的絕對值減小，說明境內投機機制的引入減緩了遠期匯率對產出和貨幣等沖擊的反應系數，投機機制可以代替央行起到平穩匯率的作用。另一方面，式（13）中遠期匯率一階滯后系數趨于1，說明投機機制的引入增大了匯率波動的慣性，使得境內DF 與境外NDF 遠期匯率的波動更加接近，但由于央行干預仍然存在，匯率動態變化仍表現出平穩性。

圖4 展示了模擬不同投機行為系數區間內（γ=10—100），央行趨勢性干預力度、遠期匯率定價公式的一階滯后項系數和匯價波動幅度的曲線。可見，隨著γ 增大，一方面央行趨勢性干預力度降低，另一方面遠期匯率價格的一階滯后項系數逐漸增大，匯率波動幅度上升。因此，適當投機行為引入是有益的，但帶來的成本是匯率波動幅度的上升。

圖4 投機者行為系數對遠期匯率價格的雙刃劍效應

下面模擬考察存在投機者后的境內外市場匯率定價表現，見圖5和圖6。

圖5 境內DF和境外NDF市場遠期匯率價格變化

圖6 境外NDF市場和境內DF市場遠期匯率價差

比較圖3 和圖6，可以看到，境內市場加入了投機者導致境內市場遠期匯率和NDF 市場遠期匯率的差價開始拉大。在同一個產出缺口差額水平下，貨幣發行速度加快時，遠期匯率上升，境內匯率對貨幣增速的反應速度比境外NDF 更小，因此境內遠期匯率的上升的幅度比境外NDF 小，擴大了境內外NDF的差價。比較圖3和圖5，投機者的加入減小了產出缺口累計值和貨幣增發速度兩個基本面因素對遠期匯率的邊際影響，改變了均衡遠期匯率。

表3 計算了當貨幣供給速度形成新上界（-m'=1.5-m）后，各市場遠期匯率的邊界解。從表3 可以看到，當貨幣供給速度加快，為了使f不超過-f，央行需要賣出遠期外匯，U＞0。境內市場加入投機者后， 央行的趨勢性干預幅度U由0.037 減小到0.028，經濟含義為賣出遠期外匯累積量的上升幅度由3.7%下降到2.8%，以2022 年1—12 月銀行累計售匯數據24635 億美元計算，加入投機者使得銀行售匯金額下降221 億美元。另外，境內投機者的加入， 導致境外NDF 遠期匯率相對于境內DF 市場波動更大，說明投機者的加入，導致境內遠期匯率價格對產出波動和貨幣增發邊際影響減弱， 造成了境內遠期均衡匯率的長期失衡。

表3 境內市場有無投機者情況的邊界解比較

通過兩個市場遠期匯率定價公式的理論比較和仿真模擬發現，決定兩個市場遠期匯率差價的因素包括三個方面：（1）國內外產出（收入）增長波動性和貨幣增發速度的差異，（2）中央銀行對匯率走勢的趨勢性和穩定性干預，（3）是否存在投機行為帶來的失衡調節速度的不同。一方面，境內投機者的加入使得央行的趨勢性干預效應減弱，導致境外內遠期匯率差價縮減；另外，境內投機者的加入改變了遠期匯率價格對產出和貨幣增發的邊際影響，改變均衡遠期匯率，這在一定程度上擴大了境內外遠期匯率差價，造成了匯率失衡的長期性。

六、結論與政策建議

境內外人民幣遠期匯率市場并行運行，且二者間的匯率差價表現出系統性，學界對此尚無規范解釋。筆者認識到，由于兩個市場的監管環境不同，不同市場的交易主體存在重要差異：境內市場是套期保值者、中央銀行和套利者之間交易，而NDF 市場則是套期保值者、投機者和套利者之間交易。異質性的參與者必然導致異質性的匯率形成機制。基于此認識，再考慮我國央行市場干預行為的特殊性，本文參照現代遠期匯率理論，分別構造了兩個市場的遠期匯率定價模型，推導求解出境內外人民幣遠期匯率的不同定價公式。

本文首次正式揭示了境內外不同市場人民幣遠期匯率的形成機制與影響因素，應是對相關研究的創新與貢獻。具體結論包括：（1）決定境內外遠期匯價的，既包括國內外產出增長的差異等實體經濟因素，也包括貨幣增發等虛擬經濟因素；（2）央行干預表現出“平穩效應”和“趨勢效應”，二者協同作用于市場遠期匯率；（3）投機機制體現出“雙面性”：減緩了外部沖擊對市場匯率的震蕩，但卻通過慣性延長了市場匯價回復均衡值的調整時間。

本文研究得出了豐富的結論，相關政策建議如下。（1）央行對匯率的穩定性干預是必要的，但可部分放棄趨勢性干預，或采用相對公開透明的趨勢性干預，這有利于經濟主體更好地通過套期保值對沖風險；（2）投機機制引入境內市場具有“雙面性”作用，因此應對投機交易的力度進行約束。最優力度應是在匯率穩定性（對沖擊的吸收）和匯價慣性（回復均衡匯率的調節時間）之間的一個權衡。現實中可通過投機交易準入門檻、投機規模限定等制度設計來約束投機交易的力度。