醫療投資，走向下一個十年

凌馨

2024年的醫療投資，沒有人們想象得那么“冷”。

在新年伊始的19天，中國醫療產業一級市場發生投資事件98起，仍是所有行業中最多的。平均每天5起醫療投資事件，與2019年大致相當。

2024年，恰好走到2015“中國醫療投資元年”以來第十個年頭。那時，阿里健康、平安好醫生剛剛成立，互聯網的投資熱潮帶火了線上醫療。不過，人們還未意識到，年中的藥品醫療器械審評制度改革，將助推這個行業起步狂奔。

十年輪回，2024年初的醫療行業，有人蟄伏，有人收縮，更多人對行業新方向作出了自己的選擇。龍頭企業把并購和分拆當作未來發展的伏筆，投資機構更深地介入企業，被投企業更積極地嵌入全球產業鏈。

錢和人都未離開。

都說2023年是醫療的“資本寒冬”，也要看和誰比。這一年，中國醫療投資一級市場發生1000多筆交易，再找不到第二個行業可與之比肩。只是，相比2020年-2021年的醫療投資熱，這個行業，變得靜水流深。

看似平靜的冰層之下，一批“新錢”正悄悄流入醫療投資。它們來自醫療行業的老“玩家”，要么是行業龍頭企業，要么就是關注、支持醫療行業發展多年的地方政府。

2022年-2023年，藥品器械兩大龍頭恒瑞醫藥、邁瑞醫療，都新設或與合作方共同設立了自己的產業投資基金。

國際投資機構華平基金的首只人民幣基金，也選擇了大健康產業。這是一家成立于1966年的老牌投資機構，此前在中國醫療健康產業投資逾160億元，新基金落戶江蘇宜興，規模30億元。

有全新的醫療產業基金已完成募資。2023年，浩悅中國醫療基金美元基金成功完成募集，人民幣基金完成首個產品備案。不少出資者（LP）是大型藥械企業，也有人們熟悉的財務投資機構。

被談論最多的則是國資。2023年1月，安徽打響了“第一槍”；隨后西安、廣州等地陸續跟進；4月，上海設立了總規模1000億元的系列產業投資基金，等（見圖1）。

資料來源：根據公開信息整理。制圖：顏斌

新設立的大型政府引導基金紛紛布局醫療行業。國資對大健康產業青睞已久，2023年找到了入場時機。2023年四季度，國資參與醫療行業一級市場融資次數占比，由2021年一季度的8.29%升至15.13%，將近翻了一番（見圖2）。

2023年醫療投資排名前20的機構中，6家是地方政府投資基金，其中深圳3家，蘇州2家。它們在醫療投資領域的戰績令人羨慕。

經歷15年發展，蘇州的生物醫藥產業園BioBAY，已成中國醫療領域的“硅谷”。500余家各類生物醫藥創新企業聚集在內，形成基因治療、細胞治療、核酸藥物、IVD、植介入心腦血管、手術機器人等多個產業集群。百濟神州、信達生物、基石藥業、康寧杰瑞、亞盛醫藥等企業實現IPO（首次公開募股）。

在深圳，僅坪山區就擁有近千家生物醫藥企業，每年新增企業超過100家，產業產值年均增長超過20%。這個城市既聚集了行業領軍企業，如賽諾菲巴斯德、國藥致君、新產業、理邦精密等；也培育了中小微型的創新型企業，如普瑞金、華先醫藥、艾欣達偉等，初步形成大中小企業梯度創新微生態。

為讓自己所在城市成為下一個蘇州或深圳，地方國資、政府基金負責醫療賽道的投資經理們正在“連軸轉”，周一到周五出差看項目，內部匯報只能放在周六周日。有人直言，“得扛著今年投資金額與項目推進的KPI”。

創投機構也在2024年初忙了起來，赴美參加摩根大通醫療健康年會（JMP大會）。這是全球規模最大的行業會議之一，估計有8000人線下參會。中國人尤其多，用君聯資本聯席首席投資官王俊峰的話說，“三步五步就碰見一熟人”。

一些中國公司在主場附近設了自己的會場，吸引企業和投資人洽談。醫療投資泡沫破裂的影響出清尚需時日，人們都在找新機會，吸引投資，或繼續投資。

“我們勢必會繼續投資。”晨興創投中國區總經理黃璐稱，老牌基金都經歷過金融更迭和行業周期，中國醫療產業已經歷了二三十年的發展，出現了一大批創業型、管理型人才，國家的投入、醫療消費的增長，都在給人信心。

王俊峰則對《財經》表示，“我們篤定看好中國創新、中國制造服務全球供應鏈”，在未來十年中國醫療健康產業的first in class（同業首創）會不斷出現。

歷經十年發展，中國擁有了很多醫療企業，但，還不夠大、不夠強，這個行業，還有很大發展空間。

“行業天花板還遠遠沒有到來。”浩悅資本創始人、CEO（首席執行官）劉浩告訴《財經》，中國的醫療產業，800家上市公司市值加在一起，也比不上諾和諾德和禮來的總市值；市值200億元以上的也就100家左右。

“極度恐慌時敢于出手的投資者，一定會獲得超額回報。”劉浩曾在2008年全球金融危機爆發后有過這樣的經歷。他協助融資的迪安診斷，撐過危機實現IPO，最高為投資人創造了逾100倍投資回報；另一家企業康龍化成，也已成為國際領先的生命科學研發服務企業。

產業投資人和地方國資帶著大筆“新錢”涌入，正用完全不同于傳統財務投資人的追求，引導醫療產業向下一個十年轉型。他們不只要掙錢，還要掙來產業鏈上下游的協同，乃至地方經濟的騰飛。

“思路不一樣了。”劉浩介紹，產業資本的投資，不只算財務賬，更多的是算產業賬。它們沒那么在乎企業能否IPO，更看重企業的中長期戰略。首先，產品是否能滿足巨大的、未滿足的臨床需求；其次，產品的機理對應的上市風險，臨床所需的資源和時間，獲批后大規模生產的成本，將來市場準入是醫保、商保還是自費為主；最后，是否能和產業資本擁有的渠道有協同效應等等諸多因素。

IPO是簡單的財務投資邏輯，企業上市即變現退出，就像買房賣房，掙的是差價；產品上市掙銷售收入，更像買個商鋪做生意，要的是活水長流。

地方政府資金引導基金要得更多。浩悅資本創始管理合伙人、首席運營官丁亞猛介紹，“它們希望被投企業能帶動當地經濟，企業體量擴大后的稅收、對當地就業的帶動，甚至整個產業鏈和產業集群的發展，都是它們考慮的因素。”

國資和產投的“算式”，都比PE、VC復雜得多，也與它們“高風險，高收益”的投資風格迥然不同。

無論國資還是產業投資人，都更注重“確定性”，青睞有收入、有利潤、有增速的企業。尤其國資，據丁亞猛觀察，一些基金并不單獨設立投后管理團隊，而是由主投的決策人一管到底，因此，他們往往“穩”字當頭。

如在2023年引入“新錢”的凌科藥業，主要產品早期臨床試驗完成了近千例的驗證，數據比某些上市公司新藥項目的II期臨床還多。針對特應性皮炎的適應癥，商業化前景也相對明確。

僅靠一款新藥或一張演示文稿，已經遠不能讓投資人下決心掏腰包。指向真實市場的投資，還要有成熟的掌舵者和健全的團隊。2023年9月底，運動醫學器械公司利格泰獲得數億元融資，且是由“國家隊”領投。浩悅資本管理合伙人楊振軍發現，公司創始人超過30年的管理運營經驗和多次創業成功，為企業全面吸納了研發、生產、銷售等資深管理團隊，才是投資關竅。

對于退出，國資和產業投資人看得反而沒那么重，也不著急。IPO當然好，產業并購或老股轉讓他們也愿意。

他們的投資周期，往往能比傳統的財務投資人拉得更長。甚至，一些產業投資人不退出，直接出手收購被投企業，從此長久相伴，只要這家企業能補充自家內部的產業鏈。

國資投醫療，還要進一步擴展到整個地方經濟，企業自身的稅收、就業只是一部分，因此撬動銀行、保險等業務協同發展，它們同樣看重。

2023年完成Pre-IPO輪融資的迪賽諾，就是這樣一家不斷拓展產業鏈條的企業。成立20多年，這家原料藥制劑一體化企業收入圍繞抗病毒原料藥制劑核心業務，不斷拓展核酸藥物原料和甾體藥等新產業鏈，帶動了大量就業。迪賽諾在Pre-IPO輪融資時吸引了國資大額度參與。“生產基地多點布局，讓它收獲了這些地方國資的好感。”劉浩分析。

從算財務賬投資，走向算產業賬投資，2023年-2024年，攜“新錢”而來的老玩家們，很清楚自己要什么，最終要形成產業賦能、推動行業升級。

“既要、又要、還要，不合適了”，劉浩曾勸某創新藥企創始人“斷舍離”。

就像一支部隊，有人做將軍，就要有人做小兵；有人做尖兵，也要有人打輔助。下一個十年，醫療企業想被投資者青睞，要么有做龍頭的并購實力，要么有補齊產業鏈的賦能潛力，要么擁有真正的前沿創新能力。

1997年入行，在醫療產業浸淫十年轉向投資，又從2014年起創立浩悅資本，發展成如今醫療行業交易量最大的投行，劉浩見過這個行業里太多浮沉。2008年的全球金融危機、2018年的上一輪“資本寒冬”，哪怕2015年，也有人因盲目跨界并購留下了一地雞毛，商譽減值至今仍未完成。現在，不少創新生物藥企和器械創始人都明白，新的節點到了。

被劉浩勸動的，是一位由科學家轉型的創業者。原先，公司擁有至少十個產品管線，“每一個都像他的孩子一樣，他都要。我們說，更成熟的產品就像是老大，在美國讀大學、畢業了、自己找工作了，那可以跟父母遠一點，獨立生活甚至未來組建自己的家庭”。劉浩繼續打比方，“那些更早期、更看好的產品線，就像企業家年幼的孩子，還在讀幼兒園、小學，需要去近距離呵護。”

這位科學家聽了勸，將一部分發展較好的核心資產分拆重組，獲得了老股東新的注資支持，自己則在前述分拆企業中僅作為小股東，把更多精力專注于更喜歡的細分領域。出讓原公司股份得到的現金，可以用來支持企業家這些更早期的資產。

分拆、重組、并購，都是比單純的財務融資復雜得多的交易。對于這樣的變化，丁亞猛認為，在醫療投資的新一個十年，這意味著更廣闊的未來。“單純靠信息不對稱做生意，如果把效率做到足夠高，也行。但新的十年，要接受的是產業的檢驗。”

“復雜交易需要解決一些比較棘手的問題，對管理多方利益訴求和交易設計、達成能力都有很高的要求。”王俊峰認為，為企業和投資機構提供服務的投行角色變化，集中反映了這個行業未來的并購、整合趨勢。

CVC基金全面收購西安怡康，就是這樣的交易。它是中國西北地區最大的連鎖藥房，到2023年擁有超過1600家門店，位居中國藥房百強榜第八位。但因資金等原因，發展一度遇到問題。2021年，CVC基金成為該公司的戰略投資者；2023年，在集中力量優化大股東股權結構后，CVC百分百收購了它。丁亞猛和團隊全程跟進了這兩次交易。“現在企業發展得不錯，連鎖藥店數已擴展至1700家，注冊會員超過1600萬人。”丁亞猛說。

未來10年的醫療投資，將是增量與存量整合并行。圖/視覺中國

上世紀90年代就進入中國的晨興創投，則在評估是否要把已投資的部分企業，交予行業整合。“晨興投資一直是長線策略，但現實來說，也不是所有公司都適合由我們這樣的純投資型機構長期擁有。比如有些企業藥品上市了，我幫它賣不了大價錢，可能恒瑞、豪森可以，所以勢必要把它‘嫁’出去。”黃璐對《財經》坦言。

雖然資本寒冬，但龍頭企業還是敢于出手。浙江省最大的中藥企業康恩貝正在尋找并購機會。康恩貝董事長胡季強表示，中國醫藥大健康產業的增速將進入一個相對平緩的時代，企業一定要內生外延齊頭并進，充分發揮資本的力量，通過并購重組來加速發展。

康恩貝已為并購儲存了“彈藥”。2021年中，該公司找到浩悅資本，尋求拆分旗下從事眼科藥品和眼健康消費品為主的業務板塊珍視明。同年12月，珍視明以16.8億元的價格轉讓42%股權，估值40億元。據悉，珍視明將啟動獨立上市。

通過并購整合謀發展，早已有之。2009年，全球金融危機發生不久，剛剛IPO的愛爾眼科開啟頻繁并購，從上市時的19家醫院，到2021年擁有超過700家眼科醫院和中心，年門診量逾1000萬人次。

如出一轍，2023年-2024年由中國醫療企業主導的并購，也會更多。這次，它們走得更遠，走向了南美、中東、東南亞等新興市場。

2023年，體外診斷企業頤坤生物并購巴西最大的體外診斷公司，全面接收它的團隊、品牌、客戶群。公司創始人張晟告訴《財經》，“加入后把我們的化學發光產品線向巴西轉移，2024年中就可以完成儀器試劑轉產。它也將成為首家具備此類產線的當地企業。”

在東南亞，頤坤生物選擇于印尼自建工廠，從零開始做本地化并獲該國生產質量管理規范證書，它也將成為印尼目前最完整規模最大的體外診斷公司。

“當國內供需過剩，一定會形成企業的集體出海，全球化布局的趨勢。”王俊峰認為，無論海外授權，還是并購，都將在下一個十年成為中國醫療投資的新趨勢。2023年末，君聯資本與康龍化成、康哲藥業共同完成了對新加坡某制劑研發和生產合作機構（CDMO）業務工廠的收購。而對東南亞和海外商務拓展（BD）的布局，則始于兩年之前，這亦是指向整合的謀篇布局。

正如劉浩所說，醫療投資過去的十年，是增量機會；未來十年，則是增量與存量整合并行，它將帶來整個行業的價值重塑，推動行業整體價值大幅提升。這將是屬于中國醫療產業新一個十年的未來之路。