在線音樂(lè)平臺(tái)價(jià)值評(píng)估
——以WYY 音樂(lè)為例

王思涵

（作者單位：河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)）

隨著科技的進(jìn)步，人們?cè)絹?lái)越喜歡通過(guò)數(shù)字設(shè)備欣賞音樂(lè)，這推動(dòng)了在線音樂(lè)平臺(tái)的流行，也催生了許多音樂(lè)類(lèi)在線平臺(tái)及新的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。處于初創(chuàng)期的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)投入成本較高，創(chuàng)造利潤(rùn)的能力并不穩(wěn)定，存在不確定性。鑒于此，本文針對(duì)這種類(lèi)型的企業(yè)構(gòu)建適當(dāng)?shù)脑u(píng)估模型，根據(jù)其特點(diǎn)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。

一、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的相關(guān)研究

（一）傳統(tǒng)評(píng)估方法改進(jìn)

對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，其預(yù)期現(xiàn)金流的不確定性較大，使用收益法較難準(zhǔn)確估計(jì)；可比的同類(lèi)型企業(yè)較少，使用市場(chǎng)法也很難得到合理估值；互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)又屬于輕資產(chǎn)型企業(yè)，其資產(chǎn)大多為無(wú)形資產(chǎn)，使用成本法中的資產(chǎn)基礎(chǔ)法也難以確定真正價(jià)值。因此，對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，傳統(tǒng)的評(píng)估方法并不適用，多數(shù)學(xué)者針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特點(diǎn)對(duì)傳統(tǒng)評(píng)估方法進(jìn)行了一定改進(jìn)。例如，胡雯鏇和任政亮[1]基于收益法，使用經(jīng)濟(jì)增加值（Economic Value Added, EVA）模型和現(xiàn)金流折現(xiàn)估值（Discounted Cash Flow, DCF）模型，分別對(duì)阿里巴巴過(guò)去三年兼并收購(gòu)期間的企業(yè)價(jià)值變化和未來(lái)三年的企業(yè)價(jià)值變化進(jìn)行評(píng)估和預(yù)測(cè)，探究收益法在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中的適用性。部分學(xué)者提出了改進(jìn)后的實(shí)物期權(quán)法、模糊實(shí)物期權(quán)法等多種評(píng)估方法。于磊和王淑珍[2]指出，實(shí)物期權(quán)法更能體現(xiàn)出企業(yè)的決策在未來(lái)帶來(lái)的價(jià)值，而技術(shù)性較強(qiáng)的企業(yè)具備一定的實(shí)物期權(quán)特征，更適用此種方法。宋葉微等人[3]以某泛娛樂(lè)類(lèi)平臺(tái)型企業(yè)為例，綜合考量各類(lèi)因素的影響，通過(guò)層次分析法（Analytic Hierarchy Process, AHP）確定關(guān)鍵因素的影響權(quán)重，為了更精確地評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，提出了基于模糊實(shí)物期權(quán)的價(jià)值評(píng)估方法。

（二）基于用戶(hù)價(jià)值的評(píng)估方法

互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)是為客戶(hù)提供服務(wù)的網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)，客戶(hù)是其最重要的價(jià)值，也會(huì)影響到平臺(tái)的財(cái)務(wù)狀況，這也證明了客戶(hù)估值模型用于平臺(tái)價(jià)值評(píng)估的可操作性。客戶(hù)價(jià)值是互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)平臺(tái)重要的影響因素，基于客戶(hù)價(jià)值視角，不少新的評(píng)估模型和方法被提出和應(yīng)用。1973 年，梅特卡夫（Metcalfe）提出了用戶(hù)價(jià)值的基礎(chǔ)定律——梅特卡夫定律，他論述了網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)的相關(guān)概念，提出網(wǎng)絡(luò)價(jià)值與用戶(hù)數(shù)量的平方成正比，并構(gòu)建了相應(yīng)模型：V=K×N2。瑪 麗·米 克 爾（Mary Meeker）[4]在1995 年將梅特卡夫定律應(yīng)用于實(shí)際案例，并在此基礎(chǔ)上提出了DEVA 估值模型，該模型在評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)只考慮用戶(hù)數(shù)量和投入成本兩個(gè)方面的因素，即將梅特卡夫定律中的K定義為單位推廣成本，將N定義為單位用戶(hù)價(jià)值。張雪梅和馬心怡[5]基于梅特卡夫定律和齊普夫定律，構(gòu)建了新的DEVA 修正模型，主要對(duì)模型參數(shù)進(jìn)行了修正，采取了市場(chǎng)占有率、單位用戶(hù)貢獻(xiàn)值、付費(fèi)滲透率等指標(biāo)，并通過(guò)實(shí)證分析檢驗(yàn)了模型的準(zhǔn)確性。

2015 年，國(guó)泰君安證券公司對(duì)梅特卡夫定律進(jìn)行了改進(jìn)，構(gòu)建了新的評(píng)估模型，該模型相較于前期理論，新提出了變現(xiàn)因子K、溢價(jià)率系數(shù)P、節(jié)點(diǎn)距離R，認(rèn)為這些是影響互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵因素。當(dāng)年就有學(xué)者借鑒了國(guó)泰君安證券公司構(gòu)建的估值模型，并通過(guò)可比公司的價(jià)值對(duì)模型中具體參數(shù)的計(jì)算，對(duì)社交網(wǎng)站企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行了評(píng)估。

二、模型修正

（一）模型介紹

本文在國(guó)泰君安證券公司對(duì)梅特卡夫定律改進(jìn)模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行適當(dāng)修正，改進(jìn)的模型如下：

V=K×P×N2/R2（1）

式（1）中，V為企業(yè)價(jià)值；K為變現(xiàn)因子，代表著企業(yè)的變現(xiàn)能力，變現(xiàn)因子越大，企業(yè)價(jià)值越大；P為溢價(jià)率系數(shù)，取決于企業(yè)在市場(chǎng)中的地位；N為用戶(hù)規(guī)模，用戶(hù)數(shù)越多，企業(yè)價(jià)值越大；R為節(jié)點(diǎn)間的距離，也稱(chēng)網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)之間的距離，由各種外生因素和網(wǎng)絡(luò)的內(nèi)容、商業(yè)模式等內(nèi)生因素共同決定，是企業(yè)獲取用戶(hù)所付出的成本代價(jià)。

（二）國(guó)泰君安模型的要素修正

1.變現(xiàn)因子K

變現(xiàn)因子K代表著企業(yè)的變現(xiàn)能力，這種變現(xiàn)能力需要量化才能夠進(jìn)行最終計(jì)算，原模型中的公式屬于定性方法，未對(duì)該系數(shù)進(jìn)行定義。企業(yè)變現(xiàn)能力是企業(yè)把資產(chǎn)變現(xiàn)為現(xiàn)金或償還負(fù)債的能力，在財(cái)務(wù)指標(biāo)中，反映企業(yè)變現(xiàn)能力的指標(biāo)主要有流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、投資回報(bào)率、資本回報(bào)率、凈現(xiàn)值等。本文將變現(xiàn)因子K確認(rèn)為經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與總資產(chǎn)之間的比重。

2.溢價(jià)率系數(shù)P

溢價(jià)率是市場(chǎng)價(jià)格高于其內(nèi)在價(jià)值的程度，企業(yè)的溢價(jià)率越高，企業(yè)價(jià)值越大。溢價(jià)率系數(shù)的計(jì)算可以用評(píng)估基準(zhǔn)日的當(dāng)日收盤(pán)價(jià)作為市場(chǎng)價(jià)格，由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)具有較強(qiáng)的馬太效應(yīng)，市場(chǎng)占有率更高的企業(yè)也會(huì)擁有更大的企業(yè)價(jià)值。考慮到互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的馬太效應(yīng)及音樂(lè)平臺(tái)對(duì)用戶(hù)的依賴(lài)，本文將溢價(jià)率系數(shù)定義為平臺(tái)活躍用戶(hù)的市場(chǎng)占有率，即市場(chǎng)占有率為平臺(tái)月活躍用戶(hù)量除以行業(yè)前三平臺(tái)月活躍用戶(hù)量之和。

3.用戶(hù)規(guī)模N

互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的用戶(hù)規(guī)模是指平臺(tái)的用戶(hù)數(shù)量，在線音樂(lè)平臺(tái)中一般是注冊(cè)用戶(hù)，包含長(zhǎng)時(shí)間未使用的用戶(hù)和使用次數(shù)較多的常用用戶(hù)。對(duì)于在線音樂(lè)平臺(tái)來(lái)說(shuō)，為其帶來(lái)價(jià)值和各類(lèi)收入的往往是使用平臺(tái)頻率較高的用戶(hù)，因此本文將用戶(hù)規(guī)模N定為月活躍用戶(hù)數(shù)，此處的月活躍用戶(hù)指在特定月使用平臺(tái)至少一次的用戶(hù)。

4.節(jié)點(diǎn)間距離R

在計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)中，網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)指的是一臺(tái)電腦或其他設(shè)備，它與一個(gè)有獨(dú)立地址并具備發(fā)送或接收數(shù)據(jù)功能的網(wǎng)絡(luò)相連。這個(gè)節(jié)點(diǎn)可以是工作站、客戶(hù)、網(wǎng)絡(luò)用戶(hù)或個(gè)人計(jì)算機(jī)，還可以是服務(wù)器、打印機(jī)和其他網(wǎng)絡(luò)連接的設(shè)備，只要是擁有自己唯一網(wǎng)絡(luò)地址的設(shè)備，都屬于網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)。網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)之間的距離越小，信息及數(shù)據(jù)的傳輸速度就越快，用戶(hù)會(huì)更多使用這類(lèi)傳輸速度更快的網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)，因此網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)之間的距離越小，平臺(tái)的價(jià)值就會(huì)越大。

對(duì)于節(jié)點(diǎn)間距離，一般通過(guò)投入大量研發(fā)費(fèi)用進(jìn)行技術(shù)方面的開(kāi)發(fā)及加強(qiáng)，同時(shí)需要進(jìn)行宣傳，這類(lèi)投入能夠帶來(lái)用戶(hù)規(guī)模的擴(kuò)大。因此，本文通過(guò)月活躍用戶(hù)數(shù)量的提升量衡量節(jié)點(diǎn)間距離，具體表示為研發(fā)及推廣相關(guān)費(fèi)用與月活躍用戶(hù)數(shù)增加額的比值。

（三）模型適用性分析

本模型是基于用戶(hù)視角對(duì)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的價(jià)值評(píng)估。修正后的模型以用戶(hù)價(jià)值為核心，多項(xiàng)參數(shù)的調(diào)整過(guò)程都涉及平臺(tái)的月活躍用戶(hù)數(shù)，適用于成長(zhǎng)型的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，同時(shí)考慮了企業(yè)變現(xiàn)能力與市場(chǎng)占有率等方面的影響。另外，模型以用戶(hù)價(jià)值為主，對(duì)財(cái)務(wù)因素關(guān)注較少，更關(guān)注非財(cái)務(wù)因素，可以應(yīng)用于不同盈利情況的各類(lèi)企業(yè)。成長(zhǎng)型的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)型企業(yè)盈利狀況存在較大的不確定性，但其用戶(hù)量成長(zhǎng)速度較快，能夠?yàn)槠脚_(tái)帶來(lái)大量?jī)r(jià)值，因此本模型更適用于成長(zhǎng)型的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。

三、修正模型的案例應(yīng)用

（一）WYY 音樂(lè)概況

WYY音樂(lè)平臺(tái)屬于云音樂(lè)股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)云音樂(lè)），云音樂(lè)成立于2016 年2 月，并于2021 年底在中國(guó)港交所上市，上市之前WYY 音樂(lè)平臺(tái)一直歸屬于美國(guó)納斯達(dá)克上市的網(wǎng)易公司。云音樂(lè)通過(guò)標(biāo)志性重點(diǎn)產(chǎn)品“WYY 音樂(lè)”，打造了一系列附屬的社交娛樂(lè)產(chǎn)品，以“社交”屬性出名。

（二）WYY 音樂(lè)收入來(lái)源

WYY 音樂(lè)的收入主要來(lái)源于兩大板塊：在線音樂(lè)服務(wù)、社交娛樂(lè)服務(wù)及其他板塊，整體收入水平由2021 年的69.98 億元增加至2022 年的89.92 億元，并在2022 年實(shí)現(xiàn)了毛利率14.4%，較前幾年有大幅度提升，這得益于企業(yè)整體盈利能力的提高、內(nèi)容優(yōu)化以及版權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

1.在線音樂(lè)服務(wù)

WYY 音樂(lè)的網(wǎng)絡(luò)音樂(lè)服務(wù)包括四大部分：一是會(huì)員訂閱。即為用戶(hù)提供按月或按年訂閱的服務(wù)，每月或每年支付費(fèi)用。二是廣告服務(wù)。即通過(guò)向廣告客戶(hù)提供其平臺(tái)上的廣告機(jī)會(huì)而收取費(fèi)用。三是數(shù)字專(zhuān)輯和單曲的銷(xiāo)售。即為用戶(hù)提供數(shù)字專(zhuān)輯和單曲的銷(xiāo)售，并從與該歌曲相關(guān)的歌曲購(gòu)買(mǎi)收入中獲得分成。四是版權(quán)的重新授權(quán)。

2.社交娛樂(lè)服務(wù)及其他板塊

WYY 音樂(lè)社交娛樂(lè)服務(wù)板塊的收入在2022 年為52.93 億元，較2021 年增長(zhǎng)了42.8%，主要業(yè)務(wù)為直播服務(wù)，平臺(tái)主要通過(guò)在直播服務(wù)中銷(xiāo)售虛擬物品產(chǎn)生收入，這種虛擬物品是用戶(hù)購(gòu)買(mǎi)后用來(lái)打賞直播表演者的。從2018 年下半年推出直播服務(wù)開(kāi)始，直播業(yè)務(wù)的發(fā)展速度非常快，主要體現(xiàn)在每月付費(fèi)用戶(hù)數(shù)量呈現(xiàn)出爆炸性的增長(zhǎng)，由最開(kāi)始的5 800 人增長(zhǎng)至2022 年的133.23 萬(wàn)人，每月每付費(fèi)用戶(hù)收入也達(dá)到了326 元，遠(yuǎn)高于在線音樂(lè)板塊。

（三）在線音樂(lè)平臺(tái)現(xiàn)狀

2016 年，騰訊音樂(lè)占據(jù)了約30%的音樂(lè)市場(chǎng)，中國(guó)音樂(lè)公司占據(jù)了約40%的音樂(lè)市場(chǎng)。騰訊音樂(lè)公司通過(guò)合并競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的方式占據(jù)了較大的市場(chǎng)份額，包括QQ 音樂(lè)、酷狗音樂(lè)、酷我音樂(lè)三大音樂(lè)平臺(tái)，占據(jù)了80%以上的獨(dú)家音樂(lè)資源，這對(duì)其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手WYY 音樂(lè)造成了很大的沖擊。在2022 年1 月，國(guó)家版權(quán)局對(duì)主要唱片公司、詞曲版權(quán)公司和數(shù)字音樂(lè)平臺(tái)等進(jìn)行了約談，并要求除一些特殊情況之外，各公司及平臺(tái)不得簽訂獨(dú)家版權(quán)協(xié)議，這促進(jìn)了網(wǎng)絡(luò)音樂(lè)版權(quán)秩序的進(jìn)一步規(guī)范。

（四）模型在WYY 音樂(lè)價(jià)值評(píng)估中的適用性分析

在線音樂(lè)平臺(tái)已經(jīng)發(fā)展良久，隨著近幾年社交、短視頻與直播行業(yè)的興起與快速發(fā)展，音樂(lè)平臺(tái)也進(jìn)行了業(yè)務(wù)板塊的創(chuàng)新與整合，與此同時(shí)，活躍用戶(hù)數(shù)量也大幅增長(zhǎng)，基本形成了以用戶(hù)為中心的發(fā)展模式。但是大部分在線音樂(lè)平臺(tái)并沒(méi)有形成成熟的商業(yè)模式，實(shí)現(xiàn)盈利的音樂(lè)平臺(tái)并不多。WYY 音樂(lè)近年來(lái)的凈利潤(rùn)一直處于良好的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但整體仍處于虧損狀態(tài)，因此相較于傳統(tǒng)的估值方式，更多考慮用戶(hù)價(jià)值、較少關(guān)注財(cái)務(wù)因素的價(jià)值評(píng)估模型更適合處于成長(zhǎng)期的WYY 音樂(lè)平臺(tái)。

（五）模型在WYY 音樂(lè)中的應(yīng)用

1.模型參數(shù)的確定

本文中的變現(xiàn)因子K可定義為營(yíng)業(yè)收入與總資產(chǎn)之間的比重，具體計(jì)算公式如下：

K=營(yíng)業(yè)收入/總資產(chǎn)

依據(jù)此計(jì)算公式，通過(guò)查閱WYY 音樂(lè)平臺(tái)所屬公司2021 年上市后兩年的年報(bào)數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算，其近兩年的變現(xiàn)因子K如表1 所示：

表1 WYY 音樂(lè)2021 年和2022 年變現(xiàn)因子K

關(guān)于溢價(jià)率系數(shù)P，本文從用戶(hù)價(jià)值的角度出發(fā)，將其定義為平臺(tái)活躍用戶(hù)的市場(chǎng)占有率，體現(xiàn)為本平臺(tái)的月活躍用戶(hù)數(shù)在行業(yè)前三音樂(lè)平臺(tái)月平均活躍用戶(hù)數(shù)均值中的比重，計(jì)算公式如下：

P=平臺(tái)月活躍用戶(hù)數(shù)/行業(yè)前三平臺(tái)月活躍用戶(hù)數(shù)均值

在國(guó)內(nèi)的在線音樂(lè)平臺(tái)中，WYY 音樂(lè)起步較晚，近兩年發(fā)展態(tài)勢(shì)良好，以其獨(dú)特的理念吸引了大量用戶(hù)使用。本文結(jié)合各應(yīng)用商店中音樂(lè)應(yīng)用軟件的排名以及這些在線音樂(lè)平臺(tái)在2022 年12 月的月活躍用戶(hù)數(shù)，將行業(yè)前三的平臺(tái)定為QQ 音樂(lè)、WYY 音樂(lè)和酷狗音樂(lè)，三者在2022 年12 月的月活躍用戶(hù)數(shù)分別為2.83 億人、1.85 億人和1.02 億人。最后得出WYY 音樂(lè)在2022 年的溢價(jià)率系數(shù)P為0.32。

本文的用戶(hù)規(guī)模N 指平臺(tái)的月活躍用戶(hù)數(shù)。月活躍用戶(hù)指在某特定期間的某特定月通過(guò)移動(dòng)設(shè)備或個(gè)人電腦設(shè)備（視情況而定）使用“WYY 音樂(lè)”應(yīng)用軟件最少一次的月用戶(hù)數(shù)。該數(shù)據(jù)可從平臺(tái)所屬公司云音樂(lè)的年報(bào)中得到。查詢(xún)可知，WYY 音樂(lè)在2021 年和2022 年的用戶(hù)規(guī)模分別為1.83 億人、1.89 億人。

對(duì)于節(jié)點(diǎn)間距離R，本文結(jié)合網(wǎng)易云音樂(lè)的年報(bào)披露及實(shí)際情況，將技術(shù)費(fèi)用整體定為年報(bào)披露的技術(shù)成本、雇員的福利費(fèi)用、推廣及福利費(fèi)用以及支付渠道費(fèi)四項(xiàng)。由于云音樂(lè)2021 年上市，還有一筆上市費(fèi)用也需計(jì)入當(dāng)年參數(shù)額，計(jì)算公式如下：

R=（技術(shù)成本+雇員的福利費(fèi)用+推廣及福利費(fèi)用+支付渠道費(fèi)）/（今年月活躍用戶(hù)數(shù)-上一年月活躍用戶(hù)數(shù)）

通過(guò)查詢(xún)相關(guān)數(shù)據(jù)，WYY 音樂(lè)近兩年的節(jié)點(diǎn)間距離R如表2 所示：

表2 WYY 音樂(lè)2021 年和2022 年節(jié)點(diǎn)間距離R

2.模型計(jì)算結(jié)果

將上述參數(shù)的具體數(shù)據(jù)帶入修正后的模型，可以得到WYY 音樂(lè)2021 年與2022 年在年末的價(jià)值，分別為62.17 億元和643.85 億元（見(jiàn)表3）。

表3 WYY 音樂(lè)2021 年和2022 年價(jià)值

四、研究結(jié)論

本文從用戶(hù)價(jià)值的視角出發(fā)，基于梅特卡夫定律對(duì)模型進(jìn)行適當(dāng)修正，對(duì)WYY 音樂(lè)平臺(tái)2021 年與2022 年兩年的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。WYY音樂(lè)所屬的公司于2021年上市，其市值不穩(wěn)定，但從其上市以來(lái)市值的增長(zhǎng)趨勢(shì)來(lái)看，本文的估值結(jié)果增長(zhǎng)趨勢(shì)比較符合其市值增長(zhǎng)幅度，但也存在高估的可能。根據(jù)本文研究?jī)?nèi)容及結(jié)果，提出以下建議。

（1）互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)型企業(yè)的價(jià)值大部分依賴(lài)用戶(hù)價(jià)值的變現(xiàn)，對(duì)于此類(lèi)型企業(yè)來(lái)說(shuō)，提升用戶(hù)使用量、保持用戶(hù)黏性，能夠?qū)崿F(xiàn)大部分企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)。

（2）互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)型企業(yè)與傳統(tǒng)企業(yè)不同，使用傳統(tǒng)的評(píng)估方法和模型難以準(zhǔn)確估算出企業(yè)價(jià)值，因此，要針對(duì)其依賴(lài)用戶(hù)的特性進(jìn)行評(píng)估。鑒于此，基于用戶(hù)價(jià)值的模型能夠幫助處于初創(chuàng)期、盈利能力不確定的企業(yè)獲取真實(shí)的價(jià)值。